余青杰，方 茹

（1.加州大學伯克利分校，加利福尼亞；2.中國人民大學 法學院，北京 100872）

一、資本市場看門人制度源起及理論假說

（一）看門人制度的源起

“看門人”這一稱謂移植于美國理論，系指監(jiān)管機關(guān)將行為的絕對責任強制委托給私人行為者或者“看門人”，從而通過在企業(yè)內(nèi)部征召副手來彌補執(zhí)法不足[1]。真正的看門人責任結(jié)合了絕對責任的風險與監(jiān)控違法行為的積極責任，它規(guī)定了一類全新的無辜看門人的責任，以減少執(zhí)法成本和違法發(fā)生率[1]。目前被學界廣為認可的看門人概念界定為科菲教授的觀點，即看門人為以其自身聲譽為擔保向投資人保障發(fā)行人發(fā)行的證券符合證券品質(zhì)的資本市場中介機構(gòu)[2]。

看門人理論旨在應(yīng)對公司治理下控制權(quán)與所有權(quán)分離產(chǎn)生的信息不對稱問題，如此就需要專業(yè)機構(gòu)為投資者審慎投資提供專業(yè)意見。專業(yè)機構(gòu)通過專業(yè)能力為投資者提供可信賴的信息，券商、律師以及會計師憑借其專業(yè)知識為二級市場投資者提供可供其信賴的信息披露報告，最終保障了證券市場的信息披露質(zhì)量和證券品質(zhì)。

（二）看門人制度的理論假說

關(guān)于看門人制度的理論假說主要有如下觀點。其一，主張看門人對發(fā)行人具有重大影響力。吉爾森認為，看門人機制所提供的服務(wù)能夠有效支撐法律制度的執(zhí)行，發(fā)行人需要證券律師等中介機構(gòu)提供對發(fā)行人質(zhì)量的認證服務(wù)。一旦發(fā)行人聘請了律師，則律師將為其提供長期的服務(wù)，變更律師的成本較高，使得律師的把關(guān)能力不會因為懼怕發(fā)行人更換而減弱，律師更敢于為發(fā)行人出具獨立意見。其二，看門人屬于“聲譽中介”。科菲認為，看門人的主要服務(wù)是為投資人提供有效的驗證和認證服務(wù)來避免發(fā)行人的錯誤行為，其將會小心翼翼保護自己的重要資產(chǎn)——聲譽，如此看門人也會對發(fā)行人的歷次證券發(fā)行進行徹底的核查[3-4]。聲譽中介源于證券市場交易的重復(fù)性?；谝酝薪闄C構(gòu)的披露報告，投資者有理由相信其為了自身聲譽，將會如實披露一切信息，否則聲譽資本的喪失將會令看門人在證券市場上舉步維艱[5]。其三，看門人相對于證券市場投資者而言，具有認證功能，其保障了發(fā)行文件的真實性及準確性。第四，建立嚴厲的懲罰機制完善看門人制度?？撮T人機制的建立，與內(nèi)部管理層形成對比，能夠有效遏制公司內(nèi)部管理層違法行為的發(fā)生[1]。

就看門人制度而言，其理論假說系由系列主張構(gòu)成，看門人制度的核心在于看門人應(yīng)當為投資者的利益考量，在發(fā)行證券之時應(yīng)當將不合格的發(fā)行人阻擋在證券市場之外，將投資者的利益置于自身利益之上[6]。

二、看門人理論適用困境及其根源

看門人理論20世紀80年代提出，2001年發(fā)生了安然事件，承擔看門人角色的中介機構(gòu)集體失靈。美國在安然事件后通過了《薩班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act），該法案加強了對會計師的監(jiān)管，并禁止會計師向?qū)徲嬁蛻籼峁┓菍徲嫹?wù)。因此，看門人理論并非完美無缺，在實踐中仍存在一定適用困境。

（一）中介機構(gòu)身份定位沖突

看門人作為證券市場的把關(guān)者，其核心功能在于審核符合發(fā)行及上市條件的發(fā)行人，并維護投資者的利益，將其定位為中介機構(gòu)?！白肥讗骸崩碚撜J為，中介機構(gòu)屬于獨立的專業(yè)顧問，其應(yīng)按照證券監(jiān)管規(guī)定以及交易所的規(guī)定對發(fā)行人及其證券進行（獨立）核查，并發(fā)表專業(yè)意見[7]。聘請專業(yè)中介機構(gòu)的委托人應(yīng)當為二級市場的投資者，但是實際中，所有中介機構(gòu)均由發(fā)行人聘請，發(fā)行人一方面向中介機構(gòu)支付報酬，另一方面由中介機構(gòu)根據(jù)監(jiān)管規(guī)則對其進行核查，導致中介機構(gòu)無法獨立承擔看門人的職責。當代民商法制度建立在經(jīng)濟人假說的基礎(chǔ)之上，即假定市場各主體都是自私自利的個體[6]?？撮T人理論將中介機構(gòu)認定為投資者利益的維護者、公共利益的捍衛(wèi)者，但其制度設(shè)計卻與看門人定位相沖突，即看門人的收入不來源于投資者也不來源于證監(jiān)會等部門，卻要求其承擔公共部門的職責，導致了中介機構(gòu)定位沖突，并與現(xiàn)代公司法的理念存在一定的沖突。

實行注冊發(fā)行制以來，證監(jiān)會不再對發(fā)行人的披露文件進行實質(zhì)審核，而由中介機構(gòu)對發(fā)行人進行核查，并由其承擔連帶責任，然而中介機構(gòu)仍需要對交易所承擔責任。本質(zhì)上系將本屬于證監(jiān)會的審核職責轉(zhuǎn)嫁給交易所，中介機構(gòu)的核查義務(wù)并沒有發(fā)生本質(zhì)變化。在這一背景之下，實質(zhì)上是交易所及中介機構(gòu)共同承擔了對發(fā)行人的核查義務(wù)，而交易所與中介機構(gòu)不同，其為自律管理機構(gòu)，其權(quán)力來源為證監(jiān)會的授予以及法律的直接規(guī)定[8]。中介機構(gòu)的“審核權(quán)”則來自法律法規(guī)的強制性要求，《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第16條規(guī)定，發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并上市，應(yīng)當按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定制作注冊申請文件，依法由保薦人保薦并向交易所申報。除審核權(quán)來源不同之外，中介機構(gòu)還承擔著規(guī)范發(fā)行人上市輔導的職責。就此而言，中介機構(gòu)不僅僅是監(jiān)管人、輔導人、責任人，更是受托人，集多種職能于一身，應(yīng)然與實然的沖突導致看門人制度的失靈。

（二）中介機構(gòu)聲譽機制運行不暢

看門人理論的重要制度在于“聲譽中介”，克拉克曼指出，因投資銀行作為市場的重復(fù)交易者（Repeat Players），其享有市場聲譽，在披露文件同時向發(fā)行人共享他的市場聲譽，來解決信息不對稱的弊端[9]?？品七M而認為，聲譽是看門人極為重要的資產(chǎn)，看門人為保護其市場聲譽，將會對發(fā)行人的每次證券發(fā)行都進行徹底的核查[4]?？撮T人與投資者相比，具有更為準確的市場判斷和分析，有能力在發(fā)現(xiàn)問題時向市場發(fā)出警報，并阻止不當行為的發(fā)生。在聲譽機制及經(jīng)濟利益的驅(qū)動下，保薦機構(gòu)將更為仔細甄別發(fā)行項目，促使證券市場形成“優(yōu)勝劣汰”的良性生態(tài)，并最終提高市場運行效率[10]。然而，聲譽機制在我國尚不成熟，在我國缺乏可供適用的土壤。

首先，市場主體選擇中介機構(gòu)核心在于中介機構(gòu)所占據(jù)的市場份額或其以往的項目經(jīng)驗。根據(jù)統(tǒng)計，上市中介機構(gòu)服務(wù)的IPO項目的市場份額已經(jīng)趨于穩(wěn)定，各中介機構(gòu)每年的項目量并未呈現(xiàn)較大的波動。如表1 所示，近四年三類中介機構(gòu)每年的項目量趨于穩(wěn)定，每年項目排名前位的中介機構(gòu)并未發(fā)生重大變化。但值得注意的是，2021年錦天城深陷五洋債欺詐發(fā)行案，同年陷入上海華信債券違約案，被索賠金額高達15 億元。然而即使承擔了相應(yīng)賠償責任且聲譽受損之后，錦天城的IPO 項目仍然占據(jù)了市場的很大份額。如此表明，證券市場份額并不會因為中介機構(gòu)的聲譽而受到影響，發(fā)行人選擇中介機構(gòu)主要原因在于中介機構(gòu)以往的工作經(jīng)驗，以及承攬人員本身擁有的業(yè)務(wù)資源，中介機構(gòu)并不需要耗費心力維護其聲譽資本①因為目前證券律師的選擇并非主管機關(guān)確定，而是由發(fā)行人委托。發(fā)行人考慮中介機構(gòu)的因素主要包括律所與發(fā)行人之間長期業(yè)務(wù)關(guān)系、中介機構(gòu)的口碑、中介機構(gòu)的服務(wù)價格、券商的意見、當?shù)卣囊庖姷葞讉€方面。發(fā)行人委托的價格往往遠高于主管機關(guān)給予激勵。因此，通過激勵來完善看門人責任機制，或不為最優(yōu)選擇。參見程金華：《中國證券發(fā)行人及其律師》，載于《北大法律和金融評論》2014卷。。

表1 中介機構(gòu)IPO業(yè)務(wù)量前五名統(tǒng)計

其次，于我國尚未成熟的資本市場而言，投資者并不在乎中介機構(gòu)本身的資質(zhì)以及聲譽，投資者更在乎的是發(fā)行人能否為其帶來利潤，發(fā)行人對中介機構(gòu)的經(jīng)驗更為看重。正如科菲所言，中介機構(gòu)雖然會偶爾受到聲譽打擊，但不會給投資者留下長久記憶[2]。中介機構(gòu)自身的職業(yè)聲譽并不會形成對發(fā)行人證券質(zhì)量的隱性擔保[11]。

最后，中介機構(gòu)的聲譽資本并不會有效傳遞到投資者。原因在于我國首發(fā)證券上市及再發(fā)行相關(guān)辦法均未要求披露中介機構(gòu)的重大事項，僅要求披露與發(fā)行人及發(fā)行證券相關(guān)的重大事項。另一方面，2007年發(fā)布的《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》第35條規(guī)定，律師及其律師事務(wù)所被證監(jiān)會調(diào)查的，在調(diào)查和整改期間，證監(jiān)會及其派出機構(gòu)暫不受理和審核該機構(gòu)和律師出具的法律意見書等文件。然而，2023年10月26日對該管理辦法的修訂刪除了這一條。綜上，中介機構(gòu)的聲譽機制在我國缺少可供運行的土壤。

（三）中介機構(gòu)責任分配不當

看門人理論主張以連帶責任為核心機制，并以此促使中介機構(gòu)職能的實現(xiàn)。我國2005年《證券法》并未規(guī)定所有中介機構(gòu)都需要對發(fā)行人承擔連帶責任，但在2019年《證券法》修訂之后，中介機構(gòu)及其保薦人、券商的直接責任人員均需對發(fā)行人的虛假陳述承擔連帶責任。我國中介機構(gòu)的責任承擔機制日漸趨嚴。關(guān)于虛假陳述的責任承擔方式，理論上有兩種責任策略，第一種為第一方責任，第二種為第三方責任[12]，區(qū)分標準為責任承擔主體是否為公司內(nèi)部工作人員。中介機構(gòu)責任即為第三方責任?？撮T人理論主張看門人將絕對的責任風險與監(jiān)控違法行為相結(jié)合，將其強加給看門人以降低執(zhí)法成本和違法發(fā)生率[1]。這種責任承擔形式實際上是將看門人置于監(jiān)督者的職位。然而，看門人機制卻以連帶責任賦予監(jiān)督者，規(guī)定了看門人應(yīng)當承擔連帶責任。

實際上，看門人在實踐中并非承擔看門人角色，如前所述，看門人具有多重身份，而不僅僅查驗發(fā)行人的“合格證件”，看門人比喻不當，直接導致看門人理論與實踐的脫節(jié)。首先，看門人得以良好運行的前提在于看門人對于發(fā)行人具有絕對優(yōu)勢地位，看門人并不服從于發(fā)行人。根據(jù)這種理論，中介機構(gòu)享有優(yōu)勢地位及某種特殊權(quán)利[6]，然而我國中介機構(gòu)特別是律師事務(wù)所或者會計師事務(wù)所并沒有特殊權(quán)利，完全依附于發(fā)行人，導致了角色與責任的不匹配。其次，看門人的機制要求在發(fā)行人與投資者之間橫架一個橋梁，阻擋不符合要求的發(fā)行人上市。然而看門人理論卻要求中介機構(gòu)與發(fā)行人承擔連帶責任，而背后的控股股東卻可能成為漏網(wǎng)之魚[6]，中介機構(gòu)將可能以最小的過錯承擔最嚴格的責任。最后，我國《證券法》關(guān)于中介機構(gòu)責任的規(guī)定是以看門人理論為依據(jù)制定，但是卻未區(qū)分故意或者過失，也未區(qū)分一級市場或二級市場，全部采取了連帶責任機制[5]。如此剛性規(guī)定，不利于解釋解決實踐中層出不窮的新情況，也與中介機構(gòu)的不當行為不成比例，最終導致過責不當?shù)慕Y(jié)果。

三、看門人理論的本土化重構(gòu)

鑒于看門人理論出現(xiàn)的上述困境，筆者提出如下重構(gòu)化思路，以適應(yīng)我國本土化的證券市場。

（一）重構(gòu)證券市場委托制度

看門人理論的關(guān)鍵沖突在于發(fā)行人委托中介機構(gòu)輔導其發(fā)行證券，而中介機構(gòu)負有監(jiān)督及規(guī)范責任，又需要為投資者的利益考量。中介機構(gòu)的多重身份，導致了看門人理論在我國的適用遭遇多重障礙。正如有觀點所言，看門人與客戶構(gòu)建了明朗的委托代理關(guān)系，就會動搖該制度存在的必要性，因此，重構(gòu)委托代理關(guān)系，才能確保看門人的獨立性[13]。有鑒于此，應(yīng)重構(gòu)中介機構(gòu)委托制度。

首先，借鑒我國破產(chǎn)管理人選任制度，由證券主管部門①本文所指證券主管部門，包含了中國證監(jiān)會及發(fā)行人所在地證監(jiān)局。未來制度設(shè)計中，可由證監(jiān)會將委托權(quán)限下放至證監(jiān)局，以實現(xiàn)屬地管轄。作為委托人，委任中介機構(gòu)保薦并核查發(fā)行人，剝離受托與核查的角色沖突。理論上有觀點認為應(yīng)當以公司股東作為委托人，隔離管理層與中介機構(gòu)，然而老股東與二級市場投資者存在本質(zhì)差別，由其作為委托人，尚不足以改變我國中介機構(gòu)尷尬的角色定位。以證券主管部門作為委托人，實現(xiàn)發(fā)行人與中介機構(gòu)的絕對隔離，能夠?qū)崿F(xiàn)中介機構(gòu)的獨立性。其次，建立中介機構(gòu)違法報告制度。美國自安然事件發(fā)生之后，通過了《薩班斯法案》，美國證監(jiān)會參照《薩班斯法案》制定了《聯(lián)邦規(guī)則第205部分》，建立了證券律師系統(tǒng)報告義務(wù)，即“吹哨報告”。根據(jù)規(guī)則的規(guī)定，證券律師負有報告義務(wù)，在其發(fā)現(xiàn)發(fā)行人嚴重違反聯(lián)邦或者州證券法，其應(yīng)向首席法律官（Chief Legal Officer）報告，CLO應(yīng)當開展調(diào)查，以確定是否存在違規(guī)行為。如CLO認為不存在違規(guī)行為，則應(yīng)反饋給證券律師，如其認為違規(guī)行為已經(jīng)發(fā)生、正在發(fā)生或者即將發(fā)生，則應(yīng)當采取一切合理行為，要求發(fā)行人停止該行為或者確保該行為不再發(fā)生。當證券律師認為CLO未從發(fā)行人處得到適當回應(yīng)（Appropriate Response），證券律師應(yīng)將該事項匯報給發(fā)行人董事會、審計委員會或由外部董事組成的委員會。在特殊的情況下，SEC允許證券律師向其披露合理必要的機密信息。最后，具體制度設(shè)計方面，我國可借鑒美國的“吹哨報告”制度，在證券主管部門作為委托人的前提之下，應(yīng)規(guī)定由中介機構(gòu)核查并向證券主管部門報告發(fā)行人正在從事的違法行為以及發(fā)行人拒不改正的重大違法行為，以保證證券市場的公平。關(guān)于委托費用，有觀點認為，應(yīng)由發(fā)行人按市場價格將費用繳納至證監(jiān)會的專屬部門，由證監(jiān)會予以發(fā)放[5]。除此之外，上市費用應(yīng)由新老股東共同承擔。通過上述費用與委托關(guān)系隔離的方式，最終實現(xiàn)看門人與發(fā)行人的隔離，實現(xiàn)看門人的角色重構(gòu)，發(fā)揮其獨立性與專業(yè)性。

（二）構(gòu)建新型聲譽中介

承銷商的聲譽幾乎影響到發(fā)行的方方面面，無論是IPO、上市公司再融資抑或是債券發(fā)行階段。美國的經(jīng)驗表明，由知名度更高的承銷商牽頭的發(fā)行價格更高，且在發(fā)行過程中能夠獲得更高的價格支持，這些承銷商相比聲譽較低的其他承銷商獲得更多的承銷費用及市場份額。就此而言，良好的聲譽機制能夠促進資本市場的良好運行，并形成中介機構(gòu)的有效競爭。

“聲譽中介”系看門人理論的核心所在，聲譽在一定程度上能夠彌補看門人執(zhí)法不足，但本質(zhì)在于看門人能夠立足于中立角色，獨立思考并作出判斷。在這一前提之下，構(gòu)建看門人的聲譽機制。第一，將中介機構(gòu)聲譽作為證監(jiān)會委托依據(jù)之一。具體而言，構(gòu)建中介機構(gòu)聲譽系統(tǒng)，從事證券資本市場業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)應(yīng)在該系統(tǒng)內(nèi)予以備案。2020年7月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券服務(wù)機構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)備案管理規(guī)定》，規(guī)定了從事證券服務(wù)的律師事務(wù)所首次備案、重大事項備案、年度備案以及重新首次備案等內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)新增聲譽備案。將中介機構(gòu)受過監(jiān)管、處罰的信息納入其中。第二，減少受到監(jiān)管、處罰等情形的中介機構(gòu)的委托量。證監(jiān)會在委托中介機構(gòu)之時，應(yīng)當著重審查中介機構(gòu)以往的聲譽情況，構(gòu)建多梯度聲譽系統(tǒng)，增加未受到監(jiān)管或者處罰的中介機構(gòu)的業(yè)務(wù)量，減少受到監(jiān)管或者處罰的中介機構(gòu)的業(yè)務(wù)量，形成多梯度的中介機構(gòu)清單系統(tǒng)；對于成功服務(wù)發(fā)行人上市且未因信息披露不實導致發(fā)行人破發(fā)或者利潤受損的中介機構(gòu)，應(yīng)增加其后續(xù)接受委托的幾率，以保證上市公司的質(zhì)量。第三，在發(fā)行人IPO信息披露系統(tǒng)以及再融資信息披露系統(tǒng)中，增加披露中介機構(gòu)的聲譽信息，以具體“監(jiān)管”“處罰”或以代號表示中介機構(gòu)的聲譽信息，強化中介機構(gòu)聲譽對投資者的影響。將中介機構(gòu)聲譽作為投資者投資的參考依據(jù)之一，進而影響中介機構(gòu)的承攬業(yè)務(wù)能力，實現(xiàn)良性循環(huán)。第四，要求中介機構(gòu)在信息披露文件中單列一節(jié)披露證券服務(wù)機構(gòu)的聲譽情況。2023年11月10日，證監(jiān)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市輔導監(jiān)管規(guī)定（修訂草案征求意見稿）》，其中要求輔導驗收材料中須包含發(fā)行人及關(guān)鍵少數(shù)（指輔導對象及其實際控制人、董事、監(jiān)事及其高級管理人員）的口碑聲譽。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)強制中介機構(gòu)在其IPO申報文件中披露中介機構(gòu)的聲譽情況，將中介機構(gòu)的聲譽信息貫穿發(fā)行人申報及發(fā)行始終，強化中介機構(gòu)聲譽影響。

（三）處罰與激勵并存

如前所述，中介機構(gòu)作為第三方責任主體，其承擔責任的主要原因在于中介機構(gòu)未能及時披露或者故意不披露發(fā)行人的違法違規(guī)行為。因此應(yīng)當區(qū)分中介機構(gòu)的責任與發(fā)行人及關(guān)鍵少數(shù)的責任，呈現(xiàn)梯度化的責任體系。針對處于IPO階段或者再發(fā)行證券的公司，我國證券主管機關(guān)尤為關(guān)注發(fā)行人的獨立性及可持續(xù)經(jīng)營能力。如果看門人僅為彌補執(zhí)法不足，定當無法實現(xiàn)看門人的應(yīng)有職能。在此情況下，通過激勵機制來鼓勵律師依據(jù)專業(yè)能力獨立發(fā)表意見，作用微乎其微。實際上，首先以懲戒措施為主、輔之激勵機制或更為有效。例如，提高中介機構(gòu)準入門檻，增加專業(yè)能力的判斷條件，排除不符合準入要求的中介機構(gòu)，在此基礎(chǔ)上給予優(yōu)秀的中介機構(gòu)一定獎勵。目前我國資本市場改革的趨勢在于壓實中介機構(gòu)責任，《證券法》的修訂趨勢也在于加強中介機構(gòu)責任，但僅僅加重責任無法有效發(fā)揮中介機構(gòu)獨立核查的效果。在重構(gòu)中介機構(gòu)委托制度及聲譽機制同時，應(yīng)構(gòu)建中介機構(gòu)的激勵機制，形成以懲戒為主、激勵為輔的機制。其次，區(qū)分故意與過失責任。我國《證券法》規(guī)定了證券服務(wù)機構(gòu)信息披露不實及在發(fā)行上市過程中出具虛假披露文件，應(yīng)當與發(fā)行人承擔連帶責任。不區(qū)分故意與過失已經(jīng)受到了理論的批評。例如有觀點認為我國目前證券虛假陳述的索賠金額非常高，連帶責任將導致中介機構(gòu)因1%的過錯承擔100%的責任，應(yīng)當對該規(guī)定予以修正，非故意的中介機構(gòu)不承擔連帶責任[6]。該觀點進一步認為，如中介機構(gòu)在發(fā)行過程中存在故意，則連帶責任不無道理，但若僅為過失，加之連帶責任則難免過于嚴苛[7]。因此，基于責任與過錯相當?shù)脑瓌t，應(yīng)區(qū)分故意與過失，同時針對故意及過失的程度，區(qū)分不同的懲戒措施，而非簡單以連帶責任加之。最后，減輕并慎用中介機構(gòu)的連帶責任，而追責重點關(guān)鍵少數(shù)人員。中介機構(gòu)是獨立的專業(yè)顧問，以其專業(yè)能力與實踐經(jīng)驗為發(fā)行人提供資本市場顧問服務(wù)，“看門”為其次要功能。虛假陳述的關(guān)鍵少數(shù)才是應(yīng)當對中小投資者承擔直接責任的主體。如果中介機構(gòu)在盡職調(diào)查過程中存在故意，視程度與發(fā)行人承擔連帶責任；如僅為過失甚至不存在過錯，不應(yīng)當承擔連帶責任，應(yīng)以其他較輕責任代之。

四、結(jié)語

證券市場看門人理論自引入我國以來，引起了理論上的較大爭議，如何完善看門人理論，使其與我國本土化更為契合，是看門人理論的重點研究課題。誠然看門人理論的核心在于中介機構(gòu)作為證券市場的把關(guān)者，將低質(zhì)量的證券阻攔在市場之外，并通過嚴苛的追責制度迫使看門人勤勉盡責，但看門人理論良好運行的前提在于制度已經(jīng)完善、風險分配適當、聲譽約束有效，看門人能夠有足夠的資本保持其獨立性。因此，在引入域外看門人理論的同時，應(yīng)與本土化法治環(huán)境相結(jié)合，重構(gòu)看門人理論及其制度，方能發(fā)揮其應(yīng)有功效，促進公平、公正、公開的證券市場的形成。