陳欣

近期A股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，部分原因在于：不少上市公司的公司治理“一股獨(dú)大”，容易產(chǎn)生大股東侵占中小股東或債權(quán)人利益、甚至是財(cái)務(wù)造假等亂象。

截至2022年末，A股第一大股東持股比例平均超過32%，實(shí)際控制人的平均持股約為36%。其中，第一大股東持股比例大于50%的有接近700家，大于70%的有80余家。

大股東在持股比例較高時(shí)，可決定董事會(huì)多數(shù)成員的選聘，進(jìn)而任命管理層，因此對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)具有決定性影響。根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，實(shí)際支配超過30%的表決權(quán)就可以被認(rèn)定為擁有上市公司控制權(quán)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，要把上市公司的第一大股東股份控制在30%，才能建立一個(gè)公平正義的股市。

然而，A股較高的大股東持股比例是上市公司利益相關(guān)方基于中國(guó)制度背景博弈的結(jié)果，較低的大股東持股比例雖然意味著中小股東投票權(quán)的增加，但同時(shí)也會(huì)突顯內(nèi)部人與外部股東的利益沖突，并放大上市公司利益隱性流出的“隧道效應(yīng)”。將大股東持股控制在30%是否合適，值得斟酌！

因此，討論大股東持股比例高低背后的利弊權(quán)衡，有助于市場(chǎng)和監(jiān)管層更清晰地認(rèn)識(shí)A股公司治理機(jī)制改善的方向。

首先，公司股權(quán)集中度需要與所在國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)體制、法律對(duì)投資者的保護(hù)、控制權(quán)市場(chǎng)乃至于聲譽(yù)等外部治理機(jī)制相適應(yīng)。一國(guó)出現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度較高、大股東控制的普遍情況并非罕見，而是世界上大多數(shù)國(guó)家的通?，F(xiàn)象。即使是在發(fā)達(dá)的西歐國(guó)家，沒有10%以上大股東、股權(quán)較為分散的上市公司也僅占不到1/5的比重。

有研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)較弱的國(guó)家較投資者保護(hù)較強(qiáng)的國(guó)家具有更為集中的公司控制權(quán)，因此法律淵源對(duì)一國(guó)公司的股權(quán)集中度往往具有重要影響。較為典型的是，德國(guó)和日本采用大陸法系成文法，具有投資者保護(hù)較弱的特點(diǎn)，上市公司股權(quán)較為集中于以商業(yè)銀行為代表的大股東手中。對(duì)比而言，以判例法為主的英美法系國(guó)家對(duì)于投資者保護(hù)更為及時(shí)有效，帶來(lái)較為分散的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，更容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人主導(dǎo)公司的現(xiàn)象。

其次，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也受其所處行業(yè)、公司規(guī)模、績(jī)效、融資需求、大股東性質(zhì)等公司特征的影響。例如，A股科技行業(yè)的民營(yíng)中小型公司具有較強(qiáng)融資和擴(kuò)張需求，上市時(shí)的第一大股東平均持股比例偏低，上市后市場(chǎng)給予的估值又高，這些公司往往具有較強(qiáng)的資本運(yùn)作動(dòng)機(jī)，通過再融資、并購(gòu)、減持等手段稀釋股權(quán)，使得第一大股東持股比例趨于下降。

因此，A股市場(chǎng)存在大股東持股比例較高的現(xiàn)象，并非隨機(jī)出現(xiàn)的結(jié)果，而是公司股東及利益相關(guān)者基于外部治理環(huán)境和公司特征博弈的結(jié)果。在外部環(huán)境保護(hù)偏弱的情況下，股東就需要通過集中股權(quán)來(lái)加強(qiáng)對(duì)自身的保護(hù)，而不是將權(quán)利委托給管理層。

上市公司面臨著兩類主要代理問題，第一類是管理層和股東之間的代理問題，第二類是大股東和中小股東之間的代理問題。

經(jīng)典的公司治理理論建立在美國(guó)上市公司較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)公司股東與管理層的利益沖突引發(fā)代理問題（第一類）。在這種情況下，大股東的存在可以加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，對(duì)其進(jìn)行合理激勵(lì)，進(jìn)而降低代理成本，增加公司價(jià)值。

但是，在包括中國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家，上市公司股權(quán)較為集中于大股東，大股東可以通過影響管理層甚至是控制公司經(jīng)營(yíng)獲取私有收益。上交所報(bào)告測(cè)算2008-2014年上市公司大股東掌握控制權(quán)帶來(lái)的私有收益平均為42.1%。在這種情況下，大股東和中小股東之間的代理問題（第二類）成為公司治理的主要矛盾。

在A股市場(chǎng)，此類問題在大股東持股比例較低的民營(yíng)控股企業(yè)尤為突出。當(dāng)控股股東持股比例較低之時(shí)（例如20%以下），大股東從上市公司經(jīng)營(yíng)中獲益程度較少，使其獲取私有收益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

而在一般情況下，較高比例的大股東持股會(huì)緩解第二類代理問題。大量學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)的大股東持股比例越高，公司分紅派息率就越高，違規(guī)傾向越低。

例如，煤炭行業(yè)巨頭中國(guó)神華（601088.SH）在2022年賺取了約700億元?dú)w母凈利潤(rùn)，當(dāng)年度分紅總額約為500億元；公司2020-2022年度的派息率分別為73%、100%和92%。中國(guó)神華分紅意愿強(qiáng)烈的原因之一是國(guó)家能源投資集團(tuán)持股約70%。

對(duì)比來(lái)看，同行業(yè)同為央企的中煤能源（601898.SH） 2022年歸母凈利潤(rùn)為182億元，僅分紅55億元，其派息率維持在30%。公司第一大股東中煤集團(tuán)的持股比例為57%，較中國(guó)神華的大股東持股比例要低不少。

由于股東和債權(quán)人具有不同利益，在上市公司使用較高財(cái)務(wù)杠桿的情況下，股東和債權(quán)人之間的代理問題變得更為凸顯。

股東可能通過超額分紅派息、資產(chǎn)置換、債權(quán)稀釋和投資不足四種典型方式損害債權(quán)人利益。較高持股的大股東偏好大額分紅，盡管對(duì)中小股東較為友好，但對(duì)債權(quán)人卻可能帶來(lái)不利影響。

以中國(guó)恒大（03333. HK）為例，公司采用了極高的財(cái)務(wù)杠桿，截至2020年末僅表內(nèi)負(fù)債就接近2萬(wàn)億元，但其歸屬于上市公司股東的權(quán)益才1469億元。許家印控制了76.8%的股份，劉鑾雄家族持有8.9%的股份，公司股權(quán)極為集中。在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極大的情況下，公司大額分紅將削弱其償債能力，損害債權(quán)人利益。中國(guó)恒大堅(jiān)持向股東進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅，僅2020年2月和7月就分別支付2018年度和2019年度的股息186億元和85億元； 2021年7月，恒大在已陷入債務(wù)危機(jī)的情況下還召開董事會(huì)商討派發(fā)特別分紅，只是在被市場(chǎng)質(zhì)疑“掏空上市公司”后才取消了特別分紅方案。

銀行業(yè)也具有較高金融杠桿。城商行的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化就體現(xiàn)了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)均衡公司治理的理解。因此，城商行不斷壓縮單一大股東的持股比例，并在增資擴(kuò)股的時(shí)候強(qiáng)調(diào)引入多元化的國(guó)有股東、民營(yíng)股東和境外戰(zhàn)略投資者。例如，寧波銀行（002142.SZ）的第一大股東寧波開發(fā)投資集團(tuán)僅持股18.74%，第二大股東新加坡華僑銀行持股18.69%，雅戈?duì)柤瘓F(tuán)持股10%。

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以消除城商行大股東不當(dāng)干預(yù)經(jīng)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，又可維持主要大股東持股比例在一定水平，避免股權(quán)過度分散可能導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問題。

截至2022年末，A股市場(chǎng)的無(wú)實(shí)際控制人公司為337家。其中，工商銀行、中銀證券等金融企業(yè)雖然披露為無(wú)實(shí)際控制人，但受國(guó)家財(cái)政和金融監(jiān)管部門影響巨大。剔除56家金融行業(yè)企業(yè)后剩下280余家無(wú)實(shí)際控制人上市公司，第一大股東持股比例的平均值下降至22%左右。但是，這里又有一部分公司存在控股大股東，只是其控股股東沒有實(shí)際控制人。

例如，哈藥集團(tuán)持有哈藥股份（600664.SH）46.5%的股份，是其控股股東。但是，哈藥集團(tuán)在2019年引入中信資本作為戰(zhàn)略投資者，公司轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)實(shí)際控制人企業(yè)。自此，哈藥股份和其所控股74.8%的人民同泰（600829.SH）也都成為無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)。另一個(gè)典型案例是金龍魚（300999.SZ），其控股股東為外資企業(yè)Bathos Company，持股比例高達(dá)90%。但Bathos Company無(wú)實(shí)際控制人。

若再剔除此類企業(yè)，A股真正無(wú)控股大股東的上市公司只剩不足200家，第一大股東平均持股比例進(jìn)一步下降至15%以下。

在這種情況下，上市公司股權(quán)較為分散，不存在“一股獨(dú)大”，對(duì)中小股東是好事嗎？

在控股股東缺位、大股東持股比例較低的情況下，大股東（及其委派管理層）與外部股東之間的利益沖突成為主要矛盾，內(nèi)部人控制在一定情況下可能造成更差的后果。

例如，2012年南大光電（300346.SZ）在創(chuàng)業(yè)板上市后，最大的股東同華創(chuàng)業(yè)持股不足20%，南京大學(xué)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司和兩位個(gè)人股東持股在10%左右，公司處于無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)。由于主要股東們持股比例較低，當(dāng)時(shí)南大光電出現(xiàn)了嚴(yán)重的代理問題，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間主要股東們互相爭(zhēng)斗獲取上市公司資源，一度試圖將各自的投資項(xiàng)目出售給上市公司，引發(fā)管理層頻繁變更。

因此，若實(shí)際控制人持股比例低于30%，證監(jiān)會(huì)在IPO實(shí)踐中可能因控制架構(gòu)穩(wěn)定性不足提出反饋意見。而實(shí)際控制人往往與其他董事或管理層形成一致行動(dòng)關(guān)系來(lái)加強(qiáng)其控制力。

控股股東“一股獨(dú)大”容易造成上市公司治理失衡，那么增加新的大股東就可加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督與制衡。

持股達(dá)到10%的股東可以提請(qǐng)召開臨時(shí)股東大會(huì)和董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議、召集和主持股東會(huì)會(huì)議、甚至是請(qǐng)求解散公司，具有主動(dòng)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的資格。因此，學(xué)術(shù)研究一般將持股大于10%的股東（考慮一致行動(dòng)人因素）定義為大股東，若大股東數(shù)量大于等于2，則上市公司存在多個(gè)大股東。研究文獻(xiàn)顯示，在A股約有1/4的公司存在多個(gè)持股10%以上的大股東，而在西歐國(guó)家該比例約為1/3。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)：多個(gè)大股東可以提升公司的投資效率，降低管理津貼支出和在職消費(fèi)，并增強(qiáng)管理層薪酬的績(jī)效敏感性，改善會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量，減少財(cái)務(wù)違規(guī)和重述，降低債務(wù)融資成本和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，最終提升公司價(jià)值。

相對(duì)于民營(yíng)控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)大股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)較弱，但管理層的代理問題更為突出，可能導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足。有研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)混改中引入新增大股東可提升公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增加對(duì)創(chuàng)新的投入。

多個(gè)大股東起作用的關(guān)鍵在于，非控股股東不僅通過積極干預(yù)的形式，也能通過退出威脅的方式發(fā)揮作用。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于利益關(guān)聯(lián)緊密的董事會(huì)議案，非控股股東董事更傾向于投非贊成票；持股比例越高，投非贊成票的概率越大。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)，一些上市公司在控股股東質(zhì)押高比例股權(quán)的情況下熱衷于對(duì)外捐贈(zèng)，而非控股股東可置信的“退出威脅”對(duì)此類行為具有顯著抑制作用。

可見，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從多維度改善公司治理，不僅可以更好地監(jiān)督和激勵(lì)管理層，還可加強(qiáng)對(duì)控股股東的制衡，同時(shí)緩解第一類和第二類代理問題。

此外，具有產(chǎn)業(yè)背景的非控股股東還可為上市公司賦能。

近期大火的賽力斯（601127.SH）正是具有多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2022年末，公司實(shí)際控制人張興海通過小康控股和渝安汽車共持有32.9%的股權(quán)，而東風(fēng)汽車集團(tuán)則持有21.9%。

解決股東、管理層和債權(quán)人之間的委托代理問題是上市公司治理的核心。改善優(yōu)化A股市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要適應(yīng)中國(guó)特色的政治、法律和經(jīng)濟(jì)體制。

大量研究表明，大股東持股比例較高，大小股東利益更為一致，但可能突出高杠桿企業(yè)股東與債權(quán)人之間的代理問題；而大股東持股比例過低，又容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制，引發(fā)大股東或管理層侵吞外部股東利益的動(dòng)機(jī)，也不利于管理團(tuán)隊(duì)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定。

一般情況下，在A股市場(chǎng)較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：上市公司擁有多個(gè)大股東（非一致行動(dòng)人），其持股比例之和應(yīng)大于50%；其中，控股股東持股比例應(yīng)大于30%，非控股大股東來(lái)自不同股權(quán)性質(zhì)背景。

對(duì)于國(guó)有控股上市公司，民營(yíng)背景的非控股大股東有助于監(jiān)督并激勵(lì)管理層，提升公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好；而對(duì)于民營(yíng)控股上市公司，國(guó)有背景的非控股大股東有助于監(jiān)督控股大股東，并提供產(chǎn)業(yè)和金融資源。

對(duì)于具有高財(cái)務(wù)杠桿的非金融行業(yè)上市公司，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可參考金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的思路，采取措施避免公司股權(quán)過度集中于單一股東，以緩解大股東和債權(quán)人之間的代理問題。

對(duì)于無(wú)實(shí)際控制人的非金融行業(yè)上市公司，內(nèi)部人控制可能帶來(lái)嚴(yán)重代理問題，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其通過分拆上市、收購(gòu)等資本運(yùn)作方式形成金字塔式控制結(jié)構(gòu)也應(yīng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度。

對(duì)于實(shí)際控制人持股比例較低或采用雙層股權(quán)架構(gòu)的科技類企業(yè)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在IPO核準(zhǔn)流程中應(yīng)鼓勵(lì)其存在持股10%以上的非控股大股東。

（作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）