廖宗魁

年初以來，市場彌漫著濃濃的悲觀情緒，以往每年的“開門紅”行情不僅未現(xiàn)，市場反而還大幅走低。上證綜指一路跌至2724點的低位，僅三周時間下跌愈8%。經(jīng)濟(jì)在2023年四季度邊際略有放緩，經(jīng)濟(jì)走勢的一波三折讓市場對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和持續(xù)性缺乏信心，再加上1月中旬“降息”預(yù)期落空，更加劇了悲觀情緒的傳染。

1月22日，國常會強(qiáng)調(diào)，“要進(jìn)一步健全完善資本市場基礎(chǔ)制度，更加注重投融資動態(tài)平衡，大力提升上市公司質(zhì)量和投資價值，加大中長期資金入市力度，增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性。要加強(qiáng)資本市場監(jiān)管，對違法違規(guī)行為‘零容忍’，打造規(guī)范透明的市場環(huán)境。要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心。要增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！?這是新一屆政府成立以來首次專門研究資本市場運行問題，釋放出鮮明政策信號。

1月24日，央行宣布將于2月5日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，同時宣布下調(diào)提供給金融機(jī)構(gòu)的支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點。央行的降準(zhǔn)、“降息”無疑是超預(yù)期的，當(dāng)天下午上證綜指從低位上漲了近80點，并在隨后兩個交易日收復(fù)了2900點。

各部委也密集釋放穩(wěn)市場的政策。證監(jiān)會表示，要建設(shè)以投資者為本的資本市場。在制度機(jī)制設(shè)計上更加體現(xiàn)投資者優(yōu)先。國資委表示，要將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核。房地產(chǎn)放松政策也繼續(xù)出臺，住建部表示，要加快推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見效；廣州則取消了120 平方米以上的限購。

一系列穩(wěn)市場、穩(wěn)信心的政策密集出臺，猶如給久旱的市場帶來了一場春雨，A股隨后迎來反彈，上證綜指重新回到2900點附近。這會是一次徹底的反轉(zhuǎn)嗎？

此次降準(zhǔn)有兩個超預(yù)期：一個是時點的超預(yù)期。由于此前MLF和LPR下調(diào)的預(yù)期落空，市場對春節(jié)前貨幣政策的總量操作期待并不高。另一個是力度的超預(yù)期。2021年以前的降準(zhǔn)幅度通常是0.5個百分點，但是2022年和2023年的4次降準(zhǔn)幅度均為0.25個百分點。這是時隔兩年后，再次出現(xiàn)0.5個百分點的降準(zhǔn)，幅度超出市場預(yù)期。

央行此次降準(zhǔn)可能主要有幾個方面的考量：

其一，釋放長期資金，改善銀行體系流動性結(jié)構(gòu)。此次降準(zhǔn)將向市場提供長期流動性1萬億元。中信證券認(rèn)為，過去幾個月央行主要通過MLF和逆回購的方式投放流動性。2023年9-12月央行MLF凈投放1.88萬億元，2023年12月的MLF余額已經(jīng)達(dá)到7.08萬億元的歷史最高值。銀行體系缺乏更長期、穩(wěn)定的資金來源。而降準(zhǔn)可以釋放長期資金，部分置換到期的MLF，改善銀行體系的流動性結(jié)構(gòu)。

其二，緩解春節(jié)前后的流動性壓力。春節(jié)前的企業(yè)發(fā)獎金、居民取現(xiàn)需求較強(qiáng)，需要適時補(bǔ)充流動性。此前央行也曾多次在春節(jié)前進(jìn)行降準(zhǔn)操作。廣發(fā)證券測算，正常情形下，春節(jié)前取現(xiàn)對流動性的損耗大約在1.6萬億-1.8萬億元。

數(shù)據(jù)來源：Choice

其三，為年初財政政策發(fā)力與信貸投放提供支撐。央行行長潘功勝在新聞發(fā)布會上表示，“貨幣政策在保持流動性合理充裕、保障政府債券大規(guī)模集中發(fā)行、支持投資項目建設(shè)方面有充分條件?！碧祜L(fēng)證券認(rèn)為，降準(zhǔn)既能夠配合財政政策發(fā)力，又能夠傳遞貨幣政策積極信號，有利于保障社會融資規(guī)?？偭考柏泿判刨J的合理增長。

其四，穩(wěn)市場、穩(wěn)信心。在當(dāng)下資本市場信心不振之際，超預(yù)期降準(zhǔn)有助于提振信心，這也是對國常會提出的“要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心”的迅速響應(yīng)。

1月份的降息落空，不代表未來降息的可能性下降。央行行長潘功勝在新聞發(fā)布會上表示，2023年11-12月銀行下調(diào)存款利率、降低支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率有助于推動LPR下行。

更值得注意的是，央行對促進(jìn)價格回升給予了更多的關(guān)切。潘功勝指出，將強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定營造良好的貨幣金融環(huán)境?！熬S護(hù)價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量。”廣發(fā)證券認(rèn)為，這一表述指向名義增長，即貨幣政策會把推動名義增長回升和通脹中樞正?；?dāng)作一個目標(biāo)，這正切中當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行的要害。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，僅靠市場力量來擺脫價格負(fù)向循環(huán)并非易事，往往需要借助較強(qiáng)的政策外力。唯有如此，才能激發(fā)微觀主體的“動物精神”，推動投資和消費。

除了央行的流動性呵護(hù)外，其他部委及行業(yè)的一些政策也密集出臺，形成多維度的穩(wěn)市場合力。

1月24日，證監(jiān)會副主席王建軍接受媒體采訪，強(qiáng)調(diào)要建設(shè)以投資者為本的資本市場。在制度機(jī)制設(shè)計上更加體現(xiàn)投資者優(yōu)先。

一是大力提升上市公司質(zhì)量。進(jìn)一步完善上市公司質(zhì)量評價標(biāo)準(zhǔn)，突出回報要求，大力推進(jìn)上市公司通過回購注銷、加大分紅等方式，更好回報投資者。支持上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、市場化并購重組，激發(fā)經(jīng)營活力。鞏固深化常態(tài)化退市機(jī)制。

二是要發(fā)揮證券基金機(jī)構(gòu)的作用。健全保薦機(jī)構(gòu)評價機(jī)制，突出對其保薦公司的質(zhì)量考核特別是對投資者回報的考核，不能把沒有長期回報的公司帶到市場上來。完善基金產(chǎn)品注冊、投研能力評價等制度安排，引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變“重銷售輕服務(wù)”觀念，增強(qiáng)專業(yè)管理能力，加大產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，更好滿足投資者財富管理需求。

三是梳理完善基礎(chǔ)制度安排。 全面評估發(fā)行定價、詢價等機(jī)制，支持更多投資者參與。健全適合國情與市情的量化交易監(jiān)管制度，優(yōu)化完善減持、融券、轉(zhuǎn)融通等制度規(guī)則。

1 月24 日，國資委在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上表示，“進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核”、“引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者”。1 月25 日至26 日，證監(jiān)會召開的2024 年系統(tǒng)工作會議強(qiáng)調(diào)，“加快構(gòu)建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，推動將市值納入央企國企考核評價體系。”

中金公司認(rèn)為，央企考核體系過去以基本面指標(biāo)為主，本次調(diào)整意味著兼顧價值實現(xiàn)維度。這有助于引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人在重視經(jīng)營管理效率的同時，也更加注重股東利益，有望探索增持、回購、分紅等多樣化市值管理手段，對提升上市央企股東回報具有積極意義。

央企市值管理納入考核體系為中國特色估值體系建設(shè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。過去十年的國企改革成效顯著地體現(xiàn)在國央企基本面的改善，利潤率和盈利能力大幅提升、債務(wù)問題緩解且自由現(xiàn)金流改善，但估值仍進(jìn)一步下行并處于較低水平，估值不僅相比民企存在折價，也明顯低于海外龍頭公司。截至1 月26 日，上市國企整體PE（TTM）/PB估值為11.65倍/1.03倍，上市央企整體為9.99倍/0.91倍，相比之下非國企估值為30.0倍/2.06倍，當(dāng)前上市央企仍處于破凈狀態(tài)，股息率高達(dá)3.5%。本次研究將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人的業(yè)績考核，有望成為解決估值結(jié)構(gòu)問題的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

中信證券認(rèn)為，此次國資委明確表示將研究把市值管理納入央企負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，能夠提升央企上市公司對市值管理的重視程度，有利于提振投資者情緒，增加對上市央企配置，有助于資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

從市值的相對變化來看，未來央企每年的市值總量增長及增長率或?qū)⒊蔀檠肫筘?fù)責(zé)人考核的重要指標(biāo)。從估值的絕對水平來看，市凈率（PB）或是央企市值管理目標(biāo)的重要工具，因為PB能較公允的反應(yīng)市場對于企業(yè)經(jīng)營效率的認(rèn)可，所以對于PB較低尤其是小于1的企業(yè)，央企負(fù)責(zé)人考核或?qū)ζ浼訌?qiáng)估值方面的考核。

在行業(yè)方面，過去很長一段時間，房地產(chǎn)市場的疲軟都是市場的一塊心病。近期，房地產(chǎn)相關(guān)的支持政策繼續(xù)推出。

數(shù)據(jù)來源：Choice

數(shù)據(jù)來源：wind、招商證券

1 月 26 日，住建部召開城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制部署會，明確要加快推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見效，支持房地產(chǎn)項目開發(fā)建設(shè)，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。 1 月 27 日，廣州市發(fā)布《廣州市人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施的通知》，其中提出， 在限購區(qū)域范圍內(nèi)，購買建筑面積 120 平方米以上（不含 120 平方米）住房，不納入限購范圍。

在2023 年下半年的房地產(chǎn)寬松中， 廣州在 9 月份率先調(diào)整了區(qū)域限購，隨后深圳、北京、上海紛紛跟進(jìn)。這一次，又是廣州亦率先進(jìn)行全域范圍的限購調(diào)整，估計其他重點城市也將逐步跟進(jìn)。

受以上一系列政策的刺激，市場情緒終于有所回暖，上證綜指重新回到2900點附近。但市場的分化依然明顯，直接受益于政策的板塊表現(xiàn)相對較好，1月22日至26日，漲幅靠前的板塊主要是房地產(chǎn)、建筑裝飾、石油石化、煤炭、非銀金融和銀行板塊。而中小盤股仍然不振，創(chuàng)業(yè)扳指繼續(xù)創(chuàng)出新低。

過去半年，市場也有過多次政策助力下的反彈，但最終都沒有改變下跌的趨勢。2023年7月政治局會議提出，要活躍資本市場，市場僅在7月底出現(xiàn)了短暫的上沖；8月底的下調(diào)印花稅，迎來的是市場大幅的高開低走；10月底，增發(fā)萬億元國債，激起市場對中央財政加杠桿穩(wěn)增長的預(yù)期，但市場反彈也沒能持續(xù)很久，11月下旬之后市場再度走弱一直持續(xù)至今。

這一次的政策密集發(fā)力呵護(hù)資本市場，市場能真的走出底部嗎？歷史上看，每一次市場見底都有諸多條件配合，比如外部環(huán)境明顯改觀、流動性趨于寬松、強(qiáng)力的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)市場政策出臺、經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利邊際改善、市場估值處于較低位置等。

從外部環(huán)境看，2023年美聯(lián)儲的持續(xù)加息，推升美元，令全球經(jīng)濟(jì)有所放緩，是壓制A股的重要外部因素。目前這一因素已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點，美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入降息前期的預(yù)熱階段，美國10年期國債利率開始大幅下行，美元指數(shù)也有所走弱，人民幣外部的貶值壓力未來將得到大幅緩解。

從流動性角度看，央行超預(yù)期降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性降息，都是對當(dāng)前資本市場流動性的呵護(hù)。

從基本面看，雖然經(jīng)濟(jì)短期的走勢可能仍存在波折，但長期復(fù)蘇向好的趨勢未變。各省份2024年的加權(quán)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)約為5.5%，意味著2024年全國的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)大概率會設(shè)在5%左右，在沒有了低基數(shù)的干擾下，這一增速將代表著更高質(zhì)量的增長。尤其是央行已經(jīng)明確表示，要促進(jìn)物價回升，2024年名義經(jīng)濟(jì)增速將有望得到更好的恢復(fù)，對應(yīng)的企業(yè)利潤的表現(xiàn)將更好。

招商證券認(rèn)為，當(dāng)前新增社融和經(jīng)濟(jì)實物增速轉(zhuǎn)正，有望逐步確認(rèn)本輪盈利周期底部。伴隨著政府開支的提升，企業(yè)利潤率有望回到相對高位。年報業(yè)績預(yù)告披露后，市場有望形成盈利底部的預(yù)期。

從估值的角度看，本輪滬深300指數(shù)從2021年的高點至今，已經(jīng)持續(xù)35個月，最大跌幅達(dá)47%，調(diào)整幅度已經(jīng)非常大。A股的估值已經(jīng)處于歷史底部，上證綜指、上證50的PE都處于過去20年的20%分位數(shù)以下，創(chuàng)業(yè)板指更是處于歷史最低估值區(qū)域。

諸多條件的配合下，市場見底的可能性較大，一波反轉(zhuǎn)的春季行情正在徐徐啟動。