摘要：本文闡述傳統(tǒng)投融資模式、NT城軌現(xiàn)有投融資模式，以及未來NT城軌新線以TOD為導(dǎo)向的組合投融資模式的概念內(nèi)涵，分析了各自優(yōu)缺點(diǎn)并得出結(jié)論：選擇以TOD為導(dǎo)向的組合式投融資模式，是NT這類非一線城市的必然選擇，既實(shí)現(xiàn)了資金成本低、流動性好，又充分利用國家政策，滿足了NT城軌的資金需求。

關(guān)鍵詞：城市軌道交通；投融資;TOD

DOI：10.12433/zgkjtz.20243205

一、引言

城市軌道交通屬于交通行業(yè)，但其投融資模式相對于其他交通類型來講，又有其特殊性。一般來說，城市軌道交通的投融資有投資大、建設(shè)周期長、投資回收期長、運(yùn)營收入不能覆蓋成本、公益屬性導(dǎo)致財(cái)政壓力大等特點(diǎn)。趙玉冰研究認(rèn)為，軌道交通項(xiàng)目投融資模式大致可以分為三類：第一類是政府主導(dǎo)的負(fù)債型融資模式，強(qiáng)調(diào)政府對軌道交通的投入以及傳統(tǒng)融資方式；第二是PPP模式，政府仍然是重要資金來源，但同時吸收民間的股權(quán)投資；第三類是TOD（Transit-Oriented Development，以公共交通為導(dǎo)向的發(fā)展）模式，又可以分為港鐵式TOD和現(xiàn)代TOD模式，港鐵式TOD強(qiáng)調(diào)通過軌道交通帶動周邊土地、房地產(chǎn)的升值來反哺項(xiàng)目融資；現(xiàn)代TOD模式則是綜合運(yùn)用股權(quán)融資、資產(chǎn)證券化、PPP（Public-Private-Partnership，政府和社會資本合作）等形式籌集資金，并結(jié)合產(chǎn)城融合、場站一體化開發(fā)等理念，將軌道交通沿線打造成吃喝玩住行一條龍的城市綜合體，成為人流、資金流、物流的入口和流量平臺，從而最大程度上產(chǎn)生效益[1]。

二、軌道交通投融資模式及分析

（一）政府主導(dǎo)的負(fù)債型投融資方式

政府主導(dǎo)的負(fù)債型投融資的基本做法是，以地鐵公司為政府的投融資主體，可自行或組建新線項(xiàng)目公司，采用市財(cái)力以及在政策支持下企業(yè)自籌等方式，共同籌措項(xiàng)目資本金，資本金以外的部分由商業(yè)銀行貸、政府專項(xiàng)債、企業(yè)債券等多元化的債務(wù)融資手段來解決。運(yùn)營初期還本付息的來源為票款收入、各市財(cái)政資金；隨著客流量的成熟，項(xiàng)目盈利模式的形成，還本付息的來源除票款收入外，將主要通過吸引社會投資、沿線商業(yè)開發(fā)收益及市場化融資來解決，逐步減輕市財(cái)政壓力。

該模式的優(yōu)點(diǎn)為：政府資金注入程序少、速度快，資金成本低；資金來源單一，便于管理，有助于建設(shè)工程進(jìn)度的推進(jìn)；資產(chǎn)所有權(quán)明確清晰，準(zhǔn)公益性公共設(shè)施屬性明顯。缺點(diǎn)為：政府財(cái)政壓力較大，不僅承擔(dān)建設(shè)資金，還需承擔(dān)后續(xù)的還本付息；財(cái)政兜底原則，不利于成本的控制；激勵機(jī)制不夠，導(dǎo)致管理效率和經(jīng)營效益低。

（二）PPP模式

PPP模式的實(shí)質(zhì)是由政府與社會投資者共同參與地鐵項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營[2]，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，可以分為前補(bǔ)貼模式和后補(bǔ)貼模式。由于是地鐵新線項(xiàng)目，政府資金支持的程度較高，而政府的資金支持可理解為廣義的補(bǔ)貼，政府對項(xiàng)目在建設(shè)期的直接投資可理解為資本補(bǔ)貼或前補(bǔ)貼；在項(xiàng)目的運(yùn)營期提供的補(bǔ)償可理解為運(yùn)營補(bǔ)貼或后補(bǔ)貼[3]。

該模式的優(yōu)點(diǎn)為：吸引地方投資，減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)；拓寬融資渠道，形式靈活；市場化程度高，一定程度上降低了成本、提高了經(jīng)營效率和效益。缺點(diǎn)為：投資主體多元化，增加了項(xiàng)目管理難度；政府不再是項(xiàng)目的唯一投資者，失去對項(xiàng)目的絕對控制權(quán)。

（三）TOD投融資模式

TOD是一種以公共交通為導(dǎo)向的城市發(fā)展模式，主要是指在城市規(guī)劃中，以公共交通樞紐為中心，以 400～800 米（5～10 分鐘步行路程）為半徑建立集商業(yè)、住宅、辦公和酒店等業(yè)態(tài)于一體的現(xiàn)代城市社區(qū)，倡導(dǎo)高效、混合的土地利用，在有限的土地上最大化住宅、商業(yè)和休閑空間的一種城市開發(fā)模式。其中，公共交通主要指地鐵、輕軌等軌道交通。

該模式的優(yōu)點(diǎn)為：TOD模式通過在以交通走廊為核心的影響區(qū)集中發(fā)展商業(yè)，可以控制城市無序蔓延，提高公共服務(wù)效率，從而推動經(jīng)濟(jì)增長；TOD項(xiàng)目的實(shí)施往往伴隨著公共交通周邊房地產(chǎn)價值的顯著提升，為政府和開發(fā)商帶來可觀的收益；TOD模式可以增加所在地區(qū)的稅收。該模式的缺點(diǎn)為：物業(yè)開發(fā)的收益受環(huán)境影響較大，存在不確定性。 物業(yè)開發(fā)的收益在投資額中占比較小，物業(yè)收益期與建設(shè)籌資期時間上不能同步。

三、NT城軌傳統(tǒng)投融資模式及比較分析

NT市第一期軌道交通建設(shè)規(guī)劃于2014年8月獲國家發(fā)展改革委批復(fù)， 包括1號線一期和2號線一期共59.55km，由NT城軌公司建設(shè)、運(yùn)營、開發(fā)。1、2號線總投資額434億元，其中資本金比例40%，資本金以外的建設(shè)資金通過國內(nèi)銀行貸款等融資方式解決。這種籌集資金的方式表明了NT軌道公司采取的是政府主導(dǎo)的負(fù)債型投融資模式，通過提取城市軌道交通建設(shè)基金等市財(cái)力籌措項(xiàng)目資本金，資本金以外的部分由商業(yè)銀行貸款來解決。運(yùn)營初期還本付息的來源為票款收入；隨著客流量的成熟，項(xiàng)目盈利模式的形成，還本付息的來源除票款收入外，將主要通過吸引社會投資，沿線廣告、商業(yè)、通信、物業(yè)開發(fā)收益來解決，逐步減輕對政府財(cái)政資金的依賴。

（一）資本金的解決：財(cái)政資金

根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見》，強(qiáng)化項(xiàng)目總投資中財(cái)政資金比例，要求財(cái)政資金投入不得低于40%。NT城市軌道交通1、2號線工程總投資額434億元，財(cái)政按比例投資173.6億元。將軌道交通建設(shè)納入城市建設(shè)計(jì)劃，根據(jù)財(cái)政部門的要求，于每年年底報(bào)送下一年建設(shè)投資額，后根據(jù)經(jīng)過上會通過的計(jì)劃按季度撥付資金，從提取的軌道交通建設(shè)基金中列支。

（二）債務(wù)資金的解決：銀行貸款

NT城軌公司的銀行貸款主要有兩部分組成，一是短期流動貸款，主要用于軌道建設(shè)初期項(xiàng)目貸款發(fā)放之前的臨時性資金，授信額度小，時間短，在項(xiàng)目貸款審批下來后，由項(xiàng)目貸款置換短期流動貸款；二是政策性貸款，主要是由國加開發(fā)銀行為牽頭的銀團(tuán)貸款。兩部分總共審批授信額度301億元，其中1號線融資額204億元，占總投資額的75%，2號線授信額度97億元，占總投資額的60%。政策性融資成本低，政策性貸款風(fēng)險(xiǎn)小，授信額度充足，貸款期限長，但融資授信審核非常嚴(yán)格，放款要求高，要求匹配資本金，付款流程長、審批環(huán)節(jié)多。

（三）比較分析

NT城軌傳統(tǒng)投融資模式中對財(cái)政資金和銀行貸款這兩種資金來源渠道過分依賴，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)：

1.地方財(cái)政支付不足風(fēng)險(xiǎn)。由于地方財(cái)政收入中土地出讓收入及相關(guān)稅費(fèi)占比較大，地方財(cái)力受土地市場波動影響較大。如2021年下半年隨著“房住不炒”政策的逐步落實(shí)，政府劃下“三條紅線”，房地產(chǎn)市場急速降溫，地方政府資本金撥付和運(yùn)營補(bǔ)貼支付受很大影響。

2.國家信貸政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行貸款用在建工程和未來收益權(quán)進(jìn)行抵、質(zhì)押，資金的使用用途單一，貸款放款需匹配資本金，放大了公司對資本金的需求被限制了用途，同時增加了沉淀資金的成本，同時如果國家對融資渠道收緊，融資成本也會隨行就市呈上行趨勢，資金使用成本加大，公司面臨的還款壓力也隨之增加。

3.銀行貸款資金成本高。由于銀行貸款屬于間接融資，一般合同利率在5年期LPR左右，再加上銀團(tuán)手續(xù)費(fèi)、中收費(fèi)，綜合利率可達(dá)5%，與直接融資相比，成本較高，相應(yīng)增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

4.財(cái)政壓力大。在以政府為主導(dǎo)的負(fù)債型投融資模式中，雖然財(cái)政只承擔(dān)建設(shè)總投入的40%，其余由債務(wù)資金來解決，但在后期運(yùn)營中，由于軌道交通投入大、收益小、回收期長的特點(diǎn)決定了票款收入并不能覆蓋運(yùn)營支出，財(cái)政要繼續(xù)承擔(dān)運(yùn)營期的虧損和還本付息。經(jīng)測算，1、2號線投入運(yùn)營后，每年補(bǔ)虧、還本付息得20億元以上。

四、NT城軌現(xiàn)有投融資狀態(tài)分析

對于剛起步的NT城軌，政府直接劃撥一定比例的土地出讓金收益設(shè)立軌道交通建設(shè)基金，建設(shè)期財(cái)政還能承受資本金出資方式，但到了運(yùn)營期之后的運(yùn)營虧損和還本付息再疊加新線的建設(shè)投入，勢必導(dǎo)致財(cái)政吃緊，造成入不敷出的局面。于是NT城軌在傳統(tǒng)模式上稍做了優(yōu)化，在市財(cái)政直接劃撥一定比例的土地出讓金收益作為資本金的基礎(chǔ)上，采用“政府直投+政府專項(xiàng)債+商業(yè)匯票+綠色債+TOD導(dǎo)向投資”的混合模式。其中政府直投方面，主要是市財(cái)政撥款，負(fù)責(zé)總投資434億元的40%部分。債務(wù)資金方面，依提取額度排序依次為銀行貸款、政府專項(xiàng)債、綠色企業(yè)債、銀行承兌匯票等。

（一）政府專項(xiàng)債

為拓寬融資渠道，降低融資成本，NT城軌公司積極申報(bào)政府專項(xiàng)債資金，截止2022年底累計(jì)發(fā)債76億元。專項(xiàng)債券發(fā)行年限均為15年，發(fā)行平均利率約為3.5%。發(fā)行成功后，軌道公司可少提用銀團(tuán)貸款約76億元，相比國家開發(fā)銀行牽頭的銀團(tuán)貸款利息，在債券存續(xù)期內(nèi)可節(jié)省貸款利息支出約10億元。

（二）綠色債務(wù)融資工具

經(jīng)國家發(fā)展改革委批準(zhǔn)，2021年9月NT地鐵綠色企業(yè)債成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模14億元，募集資金專用于NT地鐵一號線建設(shè)，債券期限7年，票面利率3.9%，按年計(jì)息，后5年等額償還本金，年償還額2.8億元。與銀團(tuán)貸款相比，利率更低。NT城軌公司發(fā)行的綠色債及時地補(bǔ)充了軌道交通1號線的建設(shè)資金，在財(cái)政資金未能及時到位、銀團(tuán)貸款資金成本較高的前提下，及時補(bǔ)倉到位，保障了軌道交通1號線建設(shè)工程地順利推進(jìn)，同時在債券期內(nèi)相比銀團(tuán)貸款可節(jié)約資金成本約5000萬元。

（三）商業(yè)匯票

NT城軌公司既有付款模式為資本金、專項(xiàng)債或銀團(tuán)貸款直接撥付至上游服務(wù)、貨物供應(yīng)商，現(xiàn)郵儲銀行為軌道公司一號線、二號線核定了銀行承兌匯票、國內(nèi)信用證額度，將現(xiàn)金付款模式轉(zhuǎn)化為銀行承兌匯票。為不增加上游服務(wù)、貨物供應(yīng)商資金成本，上游服務(wù)、貨物供應(yīng)商可向郵儲銀行就銀行承兌匯票進(jìn)行貼現(xiàn)或議付，業(yè)務(wù)過程中軌道公司、上游企業(yè)與郵儲銀行簽訂買方付息三方協(xié)議，貼現(xiàn)或議付的成本由軌道公司承擔(dān)。銀行承兌匯票到期后，可由銀團(tuán)貸款或資本金予以置換歸還。以銀承為例，開立銀票僅收取0.5‰的手續(xù)費(fèi)，近期貼現(xiàn)利率年化3.00%。以支用10億元為例，買方付息總成本僅為3050萬元，較支用固定資產(chǎn)貸款而言，軌道公司一年可以節(jié)約1600萬元，財(cái)務(wù)成本壓降明顯。

五、NT城軌以TOD 為導(dǎo)向的投融資創(chuàng)新模式

NT城軌吸收現(xiàn)代TOD理念，單純的城市軌道交通項(xiàng)目盈利性低，融資困難，考慮采用“軌道+物業(yè)”捆綁式融資方[4]，將軌道交通項(xiàng)目與周邊綜合開發(fā)（TOD）捆綁融資，用TOD項(xiàng)目未來收益作為融資擔(dān)保進(jìn)行銀行貸款融資。

NT城軌幸福車輛段上蓋項(xiàng)目是蓋下車輛段、蓋上商住的一體化綜合開發(fā)項(xiàng)目，是一個采用“TOD”理念的涉軌物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目。場段上蓋的土地綜合收益，充分利用地鐵帶來的人流，通過“人造地皮”的出讓及上部物業(yè)開發(fā)收益，實(shí)現(xiàn)投資反哺，平衡項(xiàng)目建設(shè)的資金缺口，拓展收入來源，減少對財(cái)政和融資的依賴，推動軌道交通事業(yè)可持續(xù)發(fā)展。結(jié)合幸福車輛單上蓋業(yè)務(wù)的體量和開發(fā)規(guī)模，綜合考慮土地、建安、利息支出、稅金等方面的因素，對其做了一體化開發(fā)經(jīng)濟(jì)收益分析如下：

幸福車輛單上蓋項(xiàng)目開發(fā)周期8年，銷售總貨值160.7億元，總成本合計(jì)137.4億元，其中拿地成本55.9億元，利潤總額24.3億元，稅后利潤18.2億元，凈利率11%，稅后內(nèi)部收益率20%。企業(yè)可實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)二級市場利潤18億元，而政府僅土地出讓金及契稅收益達(dá)56億元，周圍土地增值超過100億元，如再加上該土地產(chǎn)生的商業(yè)、辦公等其他稅收，政府收益更大，可將這部分收益繼續(xù)投入地鐵建設(shè)中。因此NT市政府出臺了上蓋物業(yè)辦法，鼓勵多實(shí)施此類項(xiàng)目。

幸福車輛段上蓋項(xiàng)目是NT首個真正意義上采用TOD開發(fā)模式的項(xiàng)目，通過項(xiàng)目的運(yùn)作和實(shí)施，探索了一個依托軌道交通車輛基地及站點(diǎn)進(jìn)行土地綜合開發(fā)新模式，為市內(nèi)遠(yuǎn)景線網(wǎng)的場段上蓋、沿線TOD綜合開發(fā)打好扎實(shí)基礎(chǔ)、積累寶貴經(jīng)驗(yàn)，形成“軌道+物業(yè)”綜合開發(fā)的NT模式，良好的回報(bào)率也減輕了財(cái)政的負(fù)擔(dān)，逐步實(shí)現(xiàn)城軌公司的內(nèi)平衡。

六、結(jié)論

本文分析了NT城軌公司傳統(tǒng)的融資模式和渠道、創(chuàng)新的模式和渠道及未來新線投融資模式，通過對優(yōu)缺點(diǎn)、所面臨的風(fēng)險(xiǎn)比對，結(jié)合公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)和現(xiàn)實(shí)案例，闡述了NT城軌公司選擇融資渠道的原則，達(dá)到為公司保安全、控風(fēng)險(xiǎn)、降成本的目的。本文主要得出以下結(jié)論：根據(jù)各種投融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)，在妥善分析的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌適用性、經(jīng)濟(jì)性、可控性、可操作性、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，選擇以TOD為導(dǎo)向的組合式投融資模式，是NT這類非一線城市的必然選擇，既實(shí)現(xiàn)了資金成本低、流動性好，又充分利用好國家政策，滿足了NT城軌的資金需求。

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（作者單位：南通交通建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司）