駱騏

（肇慶市國聯(lián)投資控股有限公司，廣東 肇慶 526000）

據(jù)預(yù)測，未來五年全球新材料產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模將保持正增長態(tài)勢，2025年有望突破5.6萬億美元，國內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值將突破10萬億元。據(jù)此，國有資本投資新材料企業(yè)具有較大的投資前景，能有效地保障國有資產(chǎn)的保值增值。

一、HC公司投資價(jià)值分析

HC公司是一家集碳纖維保溫材料研究開發(fā)、生產(chǎn)制造、銷售與服務(wù)的國家高新技術(shù)企業(yè)，致力于光伏行業(yè)單晶爐保溫材料的研發(fā)，熱場保溫材料業(yè)務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)，同時(shí)也是公司業(yè)務(wù)收入主要來源，近年來公司營業(yè)收入呈逐漸上漲的趨勢，具有較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式、盈利模式及競爭優(yōu)勢。

一是HC公司生產(chǎn)的碳碳保溫材料主要是光伏行業(yè)單晶爐保溫的主要耗材，隨著各省對光伏“十四五”規(guī)劃的不斷深入推進(jìn)，單晶硅產(chǎn)能將不斷提升，對碳碳保溫材料的需求增加，為公司提供了良好的外部發(fā)展環(huán)境。

二是HC公司碳碳保溫材料保溫性能參數(shù)較佳，目前已經(jīng)成為下游光伏行業(yè)頭部企業(yè)的主要供應(yīng)商，且由于公司產(chǎn)品為耗材，使用周期為半年時(shí)間，公司每年均有下游客戶持續(xù)的訂單，形成規(guī)模化生產(chǎn)與銷售。

三是HC公司在行業(yè)具有領(lǐng)先技術(shù)，可有效壓縮成本空間，公司2022年?duì)I收增幅較大，較去年同期增加20,849.68萬元，增幅達(dá)到90.05個(gè)百分點(diǎn)；2022年?duì)I收凈利潤率從原先的6%增加到28%，毛利率從20%增加到41%。

四是HC公司獲得當(dāng)?shù)卣拇罅χС?，融資已獲得安徽省高新投新材料產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）和淮北產(chǎn)業(yè)扶持基金有限公司的支持，同時(shí)，淮北當(dāng)?shù)卣罅χС止緮U(kuò)產(chǎn)，政府為公司新建劉橋廠區(qū)提供了貸款、廠房建設(shè)、稅收等優(yōu)惠政策。

二、HC公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

（一）盈利能力分析

1.營業(yè)毛利：2020年至2022年，公司營業(yè)毛利分別為4,135.45萬元、8,885.47萬元及18,412.22萬元，呈逐年上升趨勢，其中2022年增長較快，同比大幅增加9,526.75萬元，增長比例達(dá)到107.22%。變化的主要原因?yàn)楣窘晔杖氤尸F(xiàn)快速增長，一方面，光伏電站的不斷建設(shè)對于組件、電池片的需求不斷增加，單晶硅、組件生產(chǎn)企業(yè)對于單晶爐的耗材（即保溫隔熱用碳?xì)?、硬質(zhì)復(fù)合氈、高性能石墨氈）的需求量不斷增加；另一方面，公司不斷擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能從2020年度的569噸提升至2021年度的1,951噸，同時(shí)，受下游需求旺盛的帶動(dòng)，公司2020年產(chǎn)能利用率達(dá)86.3%，隨即在2021年開始擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)在2024年完成所有新產(chǎn)線的調(diào)試，公司未來營收規(guī)模有望得到進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而推動(dòng)營業(yè)毛利水平的提升。

2.毛利率：2020年、2021年與2022年末，公司毛利率分別為31.1%、38.4%、41.8%，自2020年起逐年上升，主要原因系公司經(jīng)營業(yè)績增速較快，受益于下游市場的旺盛需求以及與頭部客戶持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系；生產(chǎn)環(huán)節(jié)向上游延伸以及規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，促使毛利率呈增長趨勢。

3.銷售凈利率：2020年至2022年，公司銷售凈利率分別為20.0%、22.9%及28.4%，盈利幅度呈逐年上升態(tài)勢，主要原因系公司經(jīng)營業(yè)績增速較快，受益于下游市場的旺盛需求以及與頭部客戶持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系，生產(chǎn)環(huán)節(jié)向上游延伸以及規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；同時(shí)，公司2022年度銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率相較2021年度均有所下降，且整體趨于合理范圍之內(nèi)。營收規(guī)模的擴(kuò)大與費(fèi)用管控能力的提高，促使銷售凈利率呈增長趨勢（見表1）。

表1 2020-2022年度盈利分析表

（二）償債能力分析

1.流動(dòng)比率：2020年至2022年末，公司流動(dòng)比率分別為1.39倍、1.09倍及1.35倍，該比率在2021年有所下降，2022年則恢復(fù)至與歷史平均水平，近三年變化呈平穩(wěn)狀態(tài)，其中2021年較去年同期相比下降0.30，下降比例為21.58%；2022年流動(dòng)比率為1.35倍，同比上升0.26，同比增幅13.68%。

主要原因?yàn)椋阂皇?021年流動(dòng)資產(chǎn)為28,892.00萬元，與2020年的16,248.94萬元相比增加12,643.06萬元，同比上升77.81%；2021年流動(dòng)負(fù)債為26,507.00萬元，與2020年的11,699.14萬元相比增加14,807.86萬元，同比上升126.57%。2021年流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債余額同比都有一定程度的增加，流動(dòng)資產(chǎn)（分子）增速慢于流動(dòng)負(fù)債（分母），從而導(dǎo)致流動(dòng)比率較去年同期有所下降。流動(dòng)負(fù)債增加主要系光伏行業(yè)大力發(fā)展，公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長，原材料的采購保持持續(xù)增加，進(jìn)而使應(yīng)付賬款金額大幅增加，在資產(chǎn)負(fù)債表中占比保持上漲趨勢。

二是2022年流動(dòng)資產(chǎn)為36,102.18萬元，與2021年相比增加7,210.18萬元，同比上升24.96%；流動(dòng)負(fù)債為26,757.18萬元，較去年同期增加250.18萬元，同比上升0.94%。流動(dòng)資產(chǎn)增加主要系公司應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅增長。截至2022年末流動(dòng)比率回升至平均水平，公司整體流動(dòng)性正常，短期償債能力一般。

2.現(xiàn)金比率：2020年、2021年、2022年，公司現(xiàn)金比率分別為0.004倍、0.024倍、0.015倍，近三年變化幅度不大，且最近一年有下降趨勢，其中2021年同比上升0.02，2022年較去年同期相比下降0.009，下降幅度為37.50%。主要原因?yàn)椋?021年貨幣資金為633.32萬元，與2020年的47.16萬元相比增加586.16萬元，同比上升幅度高達(dá)1242.92%。2022年貨幣資金為391.08萬元，與2021年相比減少242.24萬元，同比下降38.25%。

近三年貨幣資金余額始終維持在低位，主要系光伏行業(yè)大力發(fā)展，公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長，原材料的采購保持持續(xù)增加導(dǎo)致現(xiàn)金持續(xù)流出所致。截至2022年公司現(xiàn)金比率有所下降，公司整體變現(xiàn)能力一般，現(xiàn)金資產(chǎn)用于償付負(fù)債的覆蓋程度較低，短期償債能力一般。

3.資產(chǎn)負(fù)債率：2020年末、2021年末、2022年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.28%、71.71%和55.66%，近一年有下降趨勢，其中2021年同比上升4.43個(gè)百分點(diǎn)，2022年較去年同期相比則有大幅下降，為16.05個(gè)百分點(diǎn)。2021年資產(chǎn)總額為42,581.70萬元，負(fù)債總額為30,535.59萬元，與2020年相比分別增加21,931.16萬元和16,642.09萬元，同比上升106.20%、119.78%，負(fù)債增速快于資產(chǎn)總額，促使2021年資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。2022年資產(chǎn)總額和總負(fù)債分別為59,502.66萬元、33,117.05萬元，與2021年相比均有不同程度的上升，增幅分別為39.74%與8.45%，總負(fù)債增加速度慢于總資產(chǎn)增加速度，進(jìn)而促使2022年資產(chǎn)負(fù)債率同比有所下降。

總資產(chǎn)增加主要系應(yīng)收賬款增加所致，公司銷售業(yè)務(wù)大幅增加，但下游光伏企業(yè)受硅料價(jià)格持續(xù)上漲的影響，降本壓力較大，加之公司下游光伏客戶主要為晶科能源、晶澳科技等頭部企業(yè)，公司所處客戶供應(yīng)鏈地位較弱，付款賬期延長，但是公司整體資本結(jié)構(gòu)較好，長期償債能力正常（見表2）。

表2 2020-2022年度償債能力分析表

（三）營運(yùn)能力分析

1.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：2020年至2022年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.20、4.15及3.37，其中2021年的賬款回收效率較2020年有所提升，為29.69%，其收賬期也從114天變成88天，賬期縮短了26天，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的速度得到提升。2022年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較2021年有所回落，主要由于應(yīng)收賬款余額快速增長。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從88天上升到了108天，應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度有所變慢，主要系公司銷售業(yè)務(wù)大幅增加，但客戶多為光伏行業(yè)頭部企業(yè)，公司所處客戶供應(yīng)鏈地位較弱，客戶付款周期較長，導(dǎo)致應(yīng)收賬款余額較大。公司存在營運(yùn)資金被下游客戶占用情況，資金的使用效率一般。

2.存貨周轉(zhuǎn)率：2020年、2021年、2022年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.71、3.50及4.33，其中2021年的存貨的周轉(zhuǎn)速度比2020年有所減慢，下降比例為5.66%，其存貨變現(xiàn)天數(shù)104天比2020年的98天延長了6天。2022年存貨周轉(zhuǎn)速度有所提高，存貨變現(xiàn)天數(shù)從104天變?yōu)?4天，賬期縮短了20天，主要由于2022年公司產(chǎn)能釋放后銷售額增加較快，訂單量增大帶動(dòng)營業(yè)收入和營業(yè)成本較快提升。

3.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：2020年至2022年，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.85、0.73、0.86，其中2021年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較去年同期相比有所減慢，降速幅度為14.12%，公司從支付原材料貨款開始、變?yōu)殇N售的應(yīng)收款到最終收回貨款及現(xiàn)金為止的時(shí)間同步變長，公司對資金流動(dòng)性的管理一般。截至2022年，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度有所提升，主要由于2022年產(chǎn)能釋放后銷售額增加較快，帶動(dòng)營業(yè)收入和營業(yè)成本較快提升。同時(shí)公司繼續(xù)加強(qiáng)在其間費(fèi)用的管理，費(fèi)用管控能力有所提升，公司整體的運(yùn)營能力得到有效改善（見表3）。

表3 2020-2022年度營運(yùn)能力分析表

三、國有資本投資HC公司金額、模式與風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）投資金額與模式

國有資本可首選通過基金形式投資HC公司股權(quán)，基金總投資規(guī)模設(shè)計(jì)為1,000萬元。HC公司投前估值為12.5億元，投后估值為14.5億元。預(yù)計(jì)投后基金將持有HC公司0.69%的股權(quán)，投資收益將采用相對估值法，使用PE值對HC公司2025年上市時(shí)市值進(jìn)行計(jì)算，以其2025年凈利潤1.7億元退出為假設(shè)進(jìn)行測算，如表4所示。

表4 投資HC公司股票估值收益分析

（二）風(fēng)險(xiǎn)防范措施分析

國有資本在落實(shí)此次關(guān)于HC公司的投資計(jì)劃時(shí)，應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注核心管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，以及與外部專家團(tuán)隊(duì)合作的可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。公司現(xiàn)有的技術(shù)研發(fā)力量薄弱，產(chǎn)品革新主要依靠中南大學(xué)新型碳及碳復(fù)合材料黃啟忠教授團(tuán)隊(duì)，且公司地處淮北，職業(yè)化的管理人才較少，公司管理人才相對匱乏，核心管理人員或因年紀(jì)等問題離職，這些都將給公司未來發(fā)展帶來較大的經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)在確定投資時(shí)，與HC公司股東方就相關(guān)事項(xiàng)簽訂回購條款，降低風(fēng)險(xiǎn)。