王思雨 范合君

(1.河南師范大學(xué)商學(xué)院，河南 新鄉(xiāng) 453007；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院，北京 100070)

一、引言

股東大會(huì)是影響上市公司重大資產(chǎn)重組的關(guān)鍵決策環(huán)節(jié)。2023年2月最新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第24條規(guī)定，“上市公司股東大會(huì)就重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)”。這條規(guī)定強(qiáng)調(diào)了股東在重大資產(chǎn)重組交易事項(xiàng)上的監(jiān)督和決策職能，但在實(shí)際操作中卻存在著阻礙股東通過(guò)有效履職來(lái)保障重大資產(chǎn)重組交易質(zhì)量的因素。一方面，股東參與治理的意愿不強(qiáng)。持股比例較低、監(jiān)督成本過(guò)高、專業(yè)能力不足等是制約中小股東以主動(dòng)參與股東大會(huì)的方式來(lái)行使投票權(quán)的因素(Bainbridge，2006；黃澤悅等，2022)。另一方面，重大資產(chǎn)重組交易的復(fù)雜性增加了股東甄別信息的難度。部分上市公司通過(guò)跨界并購(gòu)、跟風(fēng)“炒熱點(diǎn)”以及簽訂高估值、高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)協(xié)議等，營(yíng)造出表面利好繁榮的假象(楊威等，2018；曾敏，2022)，導(dǎo)致股東難以理性決策。因此，在重大資產(chǎn)重組交易事項(xiàng)上，如何有效激發(fā)股東主動(dòng)履行監(jiān)督職能且保障決策質(zhì)量是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。

2014年12月我國(guó)滬深證券交易所開(kāi)始公開(kāi)披露并購(gòu)重組問(wèn)詢函，該函件旨在對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組交易的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)警示進(jìn)行及時(shí)的審核反饋?，F(xiàn)有文獻(xiàn)初步關(guān)注了問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)并購(gòu)成敗的影響。李曉溪等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函監(jiān)管可以促使上市公司完善并購(gòu)方案，進(jìn)而提高并購(gòu)成功率；而另一部分研究持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為被問(wèn)詢公司并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)更高(傅祥斐等，2020a；查媛媛和萬(wàn)良勇，2020)。股東是影響并購(gòu)結(jié)果的重要主體之一，近年來(lái)股東主動(dòng)利用自身投票權(quán)來(lái)影響重大資產(chǎn)重組交易決策的情況時(shí)有發(fā)生。例如，2020年5月中色股份因公司第二大和第三大股東投反對(duì)票而宣布終止并購(gòu)；2021年曙光股份宣告的關(guān)聯(lián)并購(gòu)計(jì)劃引起中小股東擬自行召集股東大會(huì)來(lái)表達(dá)反對(duì)意見(jiàn)。那么，股東如何看待并購(gòu)重組問(wèn)詢函傳遞的信息？并購(gòu)重組問(wèn)詢函是否能夠提高股東參與重大資產(chǎn)重組決策的積極性？股東對(duì)公司并購(gòu)決策事項(xiàng)又會(huì)發(fā)表怎樣的表決意見(jiàn)？

為解決上述問(wèn)題，本文以2015―2020年滬深A(yù)股上市公司重大資產(chǎn)重組事件為研究對(duì)象，探索問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)股東并購(gòu)決策投票行為的影響。本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面：第一，基于股東治理視角探究了問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)公司并購(gòu)決策的影響及其作用機(jī)理。本文選取股東大會(huì)這一研究情境，從股東投票參與率和股東投贊同票比例的視角，剖析問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)公司并購(gòu)決策的影響。第二，從監(jiān)管角度豐富了影響股東并購(gòu)決策投票行為的相關(guān)研究。現(xiàn)有研究多從股東持股特征、財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)等方面進(jìn)行探索(Matvos and Ostrovsky，2008；Ouyang，2015)，本文則選取問(wèn)詢函監(jiān)管這一非處罰性監(jiān)管制度，系統(tǒng)考察其對(duì)股東并購(gòu)決策投票行為的影響。

二、制度背景與研究假說(shuō)

(一)制度背景

并購(gòu)重組問(wèn)詢函監(jiān)管是滬深證券交易所采取的非處罰性監(jiān)管措施，主要針對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組交易中存在的信息披露、交易風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。圖1列示了上市公司重大資產(chǎn)重組及其問(wèn)詢函監(jiān)管的關(guān)鍵流程。公司推進(jìn)一項(xiàng)重大資產(chǎn)重組交易需要經(jīng)歷四個(gè)階段，依次是事前籌備階段、問(wèn)詢反饋階段、表決審核階段和事后整合階段。證券交易所自公司首次宣告并發(fā)布預(yù)案(T2-0)開(kāi)始介入審查，重大資產(chǎn)重組交易從這一時(shí)刻進(jìn)入問(wèn)詢反饋階段。在這一階段，管理層不僅需要回復(fù)問(wèn)詢函，也需要修改調(diào)整預(yù)案內(nèi)容(T2-2)。證券交易所與管理層經(jīng)過(guò)一輪或多輪的問(wèn)詢交流，在解決相關(guān)問(wèn)題之后，上市公司繼續(xù)進(jìn)入表決審核階段，股東和證監(jiān)會(huì)將依次針對(duì)上市公司提交的交易預(yù)案發(fā)表同意或否決意見(jiàn)。若上市公司在股東大會(huì)(T3-1)、證監(jiān)會(huì)(T3-2和T3-3)均獲得同意意見(jiàn)，才能夠順利進(jìn)入事后整合階段。由此可見(jiàn)，股東大會(huì)是繼交易所問(wèn)詢監(jiān)管后由股東發(fā)表意見(jiàn)并作出并購(gòu)決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

圖1 上市公司重大資產(chǎn)重組及其問(wèn)詢函監(jiān)管流程

(二)研究假說(shuō)

1.問(wèn)詢函監(jiān)管與并購(gòu)決策投票參與率

問(wèn)詢函釋放了被問(wèn)詢公司信息不對(duì)稱程度高的信號(hào)，并且可以識(shí)別并購(gòu)交易的潛在問(wèn)題(李曉溪等，2019)，這將使得股東產(chǎn)生自身權(quán)益可能遭受損害的風(fēng)險(xiǎn)感知，提高股東對(duì)并購(gòu)決策的重視程度。在并購(gòu)交易中，管理者為了順利推行并購(gòu)方案，有刻意隱瞞或粉飾部分重要負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)，可能造成較高程度的信息不對(duì)稱，為公司發(fā)展埋下隱患。一方面，上市公司作為被監(jiān)督方，有義務(wù)接受證券交易所的監(jiān)督并提供完整、真實(shí)、準(zhǔn)確的信息。問(wèn)詢函是管理層與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通不利時(shí)采取的措施(傅祥斐等，2020a)，收到問(wèn)詢函表明被問(wèn)詢公司存在信息披露不完善、信息透明度偏低、信息溝通不暢等問(wèn)題。上市公司的信息透明程度較低將激發(fā)股東與公司的信息溝通需求，股東參與公司治理的主動(dòng)性將顯著提升(孔東民等，2013；黎文靖和孔東民，2013)。另一方面，問(wèn)詢函向市場(chǎng)傳遞了風(fēng)險(xiǎn)警示信號(hào)，提醒股東該項(xiàng)并購(gòu)交易可能暗藏不利因素，比如不合理的交易定價(jià)、難以兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)承諾條款等(楊威等，2018；高翀和孔德松，2020)。甚至部分問(wèn)詢函直接詢問(wèn)上市公司是否有利于維護(hù)上市公司和中小股東合法權(quán)益，強(qiáng)調(diào)相關(guān)事項(xiàng)對(duì)股東利益的影響，引起股東的關(guān)注。并購(gòu)交易是公司重要的投資決策，該項(xiàng)決策的成敗同股東利益息息相關(guān)，股東在面對(duì)與自身利益高度相關(guān)的公司決議時(shí)，往往有強(qiáng)烈的意愿參加股東大會(huì)(汪煒和葉建宏，2015)，通過(guò)行使股東的監(jiān)督權(quán)來(lái)抑制管理者的自利行為，從而維護(hù)自身權(quán)益。

問(wèn)詢函彌補(bǔ)了股東專業(yè)知識(shí)不足的缺陷，為股東監(jiān)督公司行為提供了明確的方向。缺乏專業(yè)知識(shí)是股東放棄參與公司治理的原因之一，若股東想較好地參與公司治理，除了耗費(fèi)大量時(shí)間精力培養(yǎng)自身的專業(yè)能力，還可能需要聘請(qǐng)專業(yè)人士來(lái)解決相關(guān)問(wèn)題(王昌銳和譚鑫，2013)，這些都導(dǎo)致股東行使權(quán)利的時(shí)間成本和貨幣成本顯著增加。鑒于參與股東大會(huì)的監(jiān)督成本高于行權(quán)收益，中小股東更傾向于選擇“用腳投票”或者“搭便車”(孔東民等，2013；鄭國(guó)堅(jiān)等，2016)。此外，由于掌握的經(jīng)營(yíng)信息較少以及公司治理相關(guān)專業(yè)能力不足，中小股東難以對(duì)公司決策作出準(zhǔn)確判斷(Bainbridge，2006)，也使其參與公司治理的效果不佳。問(wèn)詢函監(jiān)管能平衡股東的監(jiān)督成本與行權(quán)收益。從降低監(jiān)督成本的角度看，問(wèn)詢函是一批具有財(cái)務(wù)、法律、金融等專業(yè)背景的監(jiān)管人員出具的書(shū)面意見(jiàn)，在一定程度上為股東提供了相應(yīng)的專業(yè)意見(jiàn)，幫助股東實(shí)施有效的監(jiān)督。從提高行權(quán)收益的角度看，問(wèn)詢函為股東揭示了公司可能侵害股東利益的行為，有助于股東避免可能的利益損失。同時(shí)，面對(duì)證券交易所的監(jiān)管壓力，管理層難以再利用信息優(yōu)勢(shì)避重就輕地向股東解釋并購(gòu)交易里存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

H1：?jiǎn)栐兒O(jiān)管將提高股東在并購(gòu)決策事項(xiàng)上的投票參與率。

2.問(wèn)詢函監(jiān)管與并購(gòu)決策贊同票比例

上市公司發(fā)布的并購(gòu)信息在資本市場(chǎng)上經(jīng)常被解讀為“利好”信號(hào)，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)短期內(nèi)大幅提升(楊威等，2018)。此時(shí)問(wèn)詢函監(jiān)管將起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用，提醒股東理性看待市場(chǎng)的繁榮景象，不僅要及時(shí)察覺(jué)并購(gòu)交易中的代理問(wèn)題，更要警惕后續(xù)可能引發(fā)的嚴(yán)重后果。在這種情況下，股東更愿意利用投票權(quán)來(lái)保障自身權(quán)益，具體原因如下：

一是股東投非贊同票可以影響管理層的決策，否決損害自身利益的并購(gòu)方案。《公司法》明確規(guī)定重大資產(chǎn)重組交易必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意才可以通過(guò)。當(dāng)股東認(rèn)為管理者不能有效解決問(wèn)詢函里所涉及的問(wèn)題時(shí)，股東投非贊同票可以降低并購(gòu)方案成功實(shí)施的可能性。一旦方案被否決，為不影響在經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)和就業(yè)機(jī)會(huì)(Aggarwal et al.，2019；Li et al.，2018)，管理層將采取重新制定并購(gòu)方案等措施，逐一解決問(wèn)詢函的意見(jiàn)內(nèi)容，以滿足股東的要求。即使最終股東大會(huì)表決后依然沒(méi)有否決議案，股東的投票行為也可以起到改善公司績(jī)效的作用(黎文靖和孔東民，2013)。當(dāng)股東投贊同票的比例偏低或者“踩線”通過(guò)議案時(shí)，管理層不得不主動(dòng)加強(qiáng)與股東的溝通交流，而且為了消除股東的擔(dān)憂和疑慮，會(huì)提高對(duì)問(wèn)詢函中所提及問(wèn)題的重視程度。在推進(jìn)并購(gòu)交易時(shí)，管理層也會(huì)抑制自身謀取私利的行為，盡可能降低并購(gòu)對(duì)股東利益的損害。

二是股東投非贊同票向外界傳遞了公司存在代理問(wèn)題的信號(hào)，將提高其他外部監(jiān)督者的重視程度(賈瑩丹，2015)，進(jìn)一步強(qiáng)化問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)管理層的威懾作用。實(shí)踐中，媒體高度關(guān)注股東投反對(duì)票的行為，比如媒體報(bào)道了2016年荃銀高科、2021年財(cái)信發(fā)展中小股東投反對(duì)票使得并購(gòu)方案最終被否決的事件。管理層的行為被置于外部監(jiān)督之下，彌補(bǔ)了利益相關(guān)者的信息劣勢(shì)，有助于約束管理層利用并購(gòu)交易損害股東利益的行為。同時(shí)，股東的反對(duì)意見(jiàn)也會(huì)影響并購(gòu)方案在并購(gòu)重組委員會(huì)的審核結(jié)果，并購(gòu)重組委員會(huì)將關(guān)注股東提出的問(wèn)題，考慮這些問(wèn)題的合理性，從而決定是否通過(guò)?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

H2：?jiǎn)栐兒O(jiān)管將降低股東在并購(gòu)決策事項(xiàng)上投贊同票的比例。

3.公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)是公司獲取并內(nèi)化信息從而指導(dǎo)公司行為的過(guò)程(Huber，1991)，豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)在并購(gòu)交易的不同階段都有助于創(chuàng)造良好的并購(gòu)效果。在事中談判階段，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的上市公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的問(wèn)題解決能力。一方面管理層可以結(jié)合過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)迅速制定應(yīng)對(duì)策略并提供可靠的解決方案，另一方面管理層可以憑借累積的溝通經(jīng)驗(yàn)，較好地回復(fù)問(wèn)詢函里涉及的問(wèn)題，并將并購(gòu)方案的各項(xiàng)內(nèi)容修改得更為合理可靠。在事后實(shí)施階段，豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)有助于上市公司化解影響公司未來(lái)并購(gòu)績(jī)效的風(fēng)險(xiǎn)因素。多次的并購(gòu)實(shí)踐有助于管理層習(xí)得經(jīng)驗(yàn)，儲(chǔ)備可利用的知識(shí)能力應(yīng)對(duì)并購(gòu)整合危機(jī)，達(dá)到提升并購(gòu)績(jī)效的目的(Dikova and Sahib，2013；王宛秋和劉璐琳，2015)。

并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層可以提升股東對(duì)未來(lái)并購(gòu)交易的信心，而股東對(duì)管理層的信心會(huì)降低他們對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的參與度(許婷等，2017)，增加對(duì)并購(gòu)收益的樂(lè)觀預(yù)期，故傾向于投贊同票。但若公司的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)較少，股東會(huì)更加擔(dān)憂并購(gòu)交易對(duì)自身利益的影響，從而希望通過(guò)股東大會(huì)與管理層進(jìn)行更加深入的探討，并在投贊同票時(shí)也更加謹(jǐn)慎。因此，企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的差異會(huì)影響股東參加會(huì)議的意愿和議案的最終表決情況?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

H3a：當(dāng)公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)較少時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管將更顯著地提高股東在并購(gòu)決策事項(xiàng)上的投票參與率。

H3b：當(dāng)公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)較少時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管將更顯著地降低股東在并購(gòu)決策事項(xiàng)上投贊同票的比例。

4.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

并購(gòu)是一項(xiàng)內(nèi)容復(fù)雜并且操作難度極高的公司投資交易，需要管理者主動(dòng)向外界提供高質(zhì)量的信息來(lái)證明其交易的規(guī)范性，并具備極高的風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)來(lái)規(guī)避并購(gòu)損失。不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的公司，在信息披露和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)方面存在顯著差異，影響著股東在并購(gòu)決策中的行為表現(xiàn)。

信息披露問(wèn)題是導(dǎo)致公司收到問(wèn)詢函的原因之一，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足的公司信息披露問(wèn)題往往更為突出。現(xiàn)有研究表明，公司所處行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，信息披露內(nèi)容越全面、質(zhì)量越高(任宏達(dá)和王琨，2019)。同時(shí)，激烈的市場(chǎng)環(huán)境有助于公司的外部監(jiān)督者拓寬公司信息的傳播范圍、增加信息含量。例如，分析師對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的公司會(huì)傾注更多精力，并提供更加豐富的研報(bào)文本信息(劉昌陽(yáng)等，2020)。所以，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，管理層和股東之間的信息差越小，越有助于股東充分了解公司并購(gòu)交易的狀況。相反，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的公司，信息披露的主動(dòng)性不強(qiáng)，不利于公司股東掌握并購(gòu)信息。因此，當(dāng)問(wèn)詢函要求上市公司補(bǔ)充大量信息時(shí)，如果產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度越低，股東越迫切通過(guò)股東大會(huì)獲取信息，從而在并購(gòu)決策事項(xiàng)上的投票參與意愿也越強(qiáng)。

問(wèn)詢函監(jiān)管側(cè)面反映了管理層在并購(gòu)交易上的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)偏低。當(dāng)公司處于激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，其行為決策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位發(fā)生轉(zhuǎn)變。市場(chǎng)壓力的傳導(dǎo)使得管理者主動(dòng)增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量，作出理性的并購(gòu)決策。隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的增強(qiáng)，企業(yè)會(huì)根據(jù)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行酌量投資，以提升投資效率(王靖宇等，2019)。這表明，管理層在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之中能夠樹(shù)立更高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。相反，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少時(shí)，管理層容易忽視并購(gòu)交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)甚至高估并購(gòu)協(xié)同收益，在非理性投資行為主導(dǎo)下展開(kāi)盲目并購(gòu)活動(dòng)，最終損害股東利益(韓志麗等，2014)。并購(gòu)交易屬于高風(fēng)險(xiǎn)的重大投資活動(dòng)，問(wèn)詢函監(jiān)管向外界傳遞出并購(gòu)交易可能存在風(fēng)險(xiǎn)的不利信號(hào)，如果產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足，將加重股東對(duì)被問(wèn)詢公司未來(lái)收益的擔(dān)憂，更加謹(jǐn)慎地對(duì)待并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，也更容易拒絕投贊同票來(lái)維護(hù)自身權(quán)益。基于此，本文提出以下假說(shuō)：

H4a：當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管將更顯著地提高股東在并購(gòu)決策事項(xiàng)上的投票參與率。

H4b：當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管將更顯著地降低股東在并購(gòu)決策事項(xiàng)上投贊同票的比例。

5.高管持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

高管持股有助于阻止其以謀取私有收益為目的而發(fā)動(dòng)毀損股東價(jià)值的并購(gòu)(李善民等，2009)，并減少在并購(gòu)過(guò)程中有損股東利益最大化的行為(Morck et al.，1988)。所以，當(dāng)持股比例較高的高管收到問(wèn)詢函時(shí)，將更加重視此項(xiàng)并購(gòu)交易對(duì)公司價(jià)值的影響，避免公司價(jià)值下降所引起的自身利益損失。如果高管認(rèn)為問(wèn)詢函中涉及的問(wèn)題切中要害，繼續(xù)推行交易將損害公司利益，持股比例較高的高管更傾向于主動(dòng)宣告終止并購(gòu)。如果高管認(rèn)為當(dāng)前交易存在的問(wèn)題對(duì)股東利益的影響是在可控制范圍內(nèi)，則會(huì)選擇繼續(xù)推進(jìn)并購(gòu)交易。高管不僅會(huì)在盡可能保障股東利益的前提下完善并購(gòu)方案，還懂得站在維護(hù)股東權(quán)益的立場(chǎng)及時(shí)展開(kāi)溝通。已有研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方的股票超常收益會(huì)隨著高管持股比例的增加而顯著提升(Lewellen et al.，1985；李善民和毛雅娟，2013)。因此，當(dāng)公司收到并購(gòu)重組問(wèn)詢函時(shí)，高管持股比例越高，被問(wèn)詢公司的股東越愿意相信管理層會(huì)維護(hù)股東利益最大化、阻止損害股東利益的并購(gòu)交易，從而更容易支持并購(gòu)交易。

相反，在高管持股比例低的公司，管理層與股東之間的代理沖突更為嚴(yán)重。即使高管收到問(wèn)詢函，也可能會(huì)在個(gè)人利益的誘惑下作出繼續(xù)并購(gòu)的決策。并購(gòu)重組問(wèn)詢函作為傳遞風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，將增加股東對(duì)高管并購(gòu)動(dòng)機(jī)的懷疑，致使出現(xiàn)信任危機(jī)，被問(wèn)詢公司的股東通過(guò)出席股東大會(huì)來(lái)消除疑慮的意愿更加迫切，也會(huì)為了規(guī)避遭受利益損失的風(fēng)險(xiǎn)而拒絕投贊同票。基于此，本文提出以下假說(shuō)：

H5a：當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管將更顯著地提高股東在并購(gòu)決策事項(xiàng)上的投票參與率。

H5b：當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管將更顯著地降低股東在并購(gòu)決策事項(xiàng)上投贊同票的比例。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015―2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司發(fā)生的1534個(gè)重大資產(chǎn)重組交易為初始樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選處理：(1)剔除在召開(kāi)股東大會(huì)前自行宣告終止并購(gòu)的公司；(2)只保留上市公司作為購(gòu)買方的樣本；(3)剔除ST、*ST公司；(4)剔除缺失值。最終共獲得858個(gè)觀測(cè)值。為避免異常值的影響，對(duì)樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。問(wèn)詢函數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所和上海證券交易所官網(wǎng)；并購(gòu)數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

股東投票參與率和投贊同票比例的數(shù)據(jù)均根據(jù)巨潮資訊官網(wǎng)公布的臨時(shí)股東大會(huì)決議公告手工整理而得，具體包括四大步驟：第一步，根據(jù)2015―2020年發(fā)生重大資產(chǎn)重組交易的上市公司名單，借助Python爬蟲(chóng)批量下載臨時(shí)股東大會(huì)決議公告。第二步，初步篩選符合時(shí)間要求的臨時(shí)股東大會(huì)決議公告。公司一年內(nèi)召開(kāi)多次臨時(shí)股東大會(huì)，并且臨時(shí)股東大會(huì)決議公告一般為會(huì)議召開(kāi)當(dāng)天或第二天發(fā)布，所以，通過(guò)判斷臨時(shí)股東大會(huì)決議公告發(fā)布時(shí)間是否處于并購(gòu)首次宣告日期和并購(gòu)?fù)瓿扇掌谥g來(lái)初步篩查出滿足時(shí)間要求的公告。其中，對(duì)于收到問(wèn)詢函的公司，進(jìn)一步核對(duì)臨時(shí)股東大會(huì)決議公告發(fā)布時(shí)間是否處于首次收函日期和并購(gòu)?fù)瓿扇掌谥g。第三步，剔除與公司重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)無(wú)關(guān)的臨時(shí)股東大會(huì)決議公告。通過(guò)逐一閱讀在第二步篩選出的臨時(shí)股東大會(huì)決議公告，只保留涉及重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的股東大會(huì)決議公告。第四步，將重大資產(chǎn)重組事件與臨時(shí)股東大會(huì)決議公告相匹配。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文對(duì)股東并購(gòu)決策投票行為的研究主要包括兩個(gè)變量：股東投票參與率和股東投贊同票比例。參考孔東民等(2013)的研究，全體股東投票參與率(Atnd_all)是出席股東大會(huì)的所有股東所持股份數(shù)量占公司總股數(shù)的比例；中小股東投票參與率(Atnd_ms)是出席股東大會(huì)的中小股東所持股份數(shù)量占公司總股數(shù)的比例。鑒于《公司法》規(guī)定股東大會(huì)決議是否通過(guò)是根據(jù)出席會(huì)議且具有表決權(quán)的股東投票情況所決定的，所以采用如下方式衡量股東投贊同票比例：全體股東投贊同票比例(Spt_all)是投“同意”票的股東所持股份總數(shù)占出席會(huì)議中具有表決權(quán)的股東所持股份的比例；中小股東投贊同票比例(Spt_ms)是投“同意”票的中小股東所持股份數(shù)占出席會(huì)議中具有表決權(quán)的中小股東所持股份的比例。其中，中小股東是指持有公司股份占比小于5%的股東。

2.解釋變量

參考傅祥斐等(2020a)的做法，本文分別從五個(gè)方面來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。是否問(wèn)詢(Inquiry)是指在并購(gòu)宣告日至并購(gòu)?fù)瓿善陂g，并購(gòu)方收到并購(gòu)重組問(wèn)詢函為1，否則為0。問(wèn)詢次數(shù)(Times)表示并購(gòu)方被問(wèn)詢的頻率，被問(wèn)詢的頻率越高，說(shuō)明企業(yè)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)關(guān)注并且仍然存在問(wèn)題。該指標(biāo)根據(jù)在并購(gòu)宣告日至并購(gòu)?fù)瓿善陂g，并購(gòu)方收到問(wèn)詢函的次數(shù)加1再取對(duì)數(shù)來(lái)衡量。問(wèn)題數(shù)量(Qustn)是指證券交易所在問(wèn)詢函中列示的公司并購(gòu)交易存在的問(wèn)題個(gè)數(shù)。問(wèn)題數(shù)量越多，交易所要求上市公司修改的事項(xiàng)條款或補(bǔ)充的交易信息越多。根據(jù)證券交易所在提出問(wèn)題時(shí)的特點(diǎn)，具體分為基本問(wèn)題數(shù)量(Qustn1)和細(xì)分問(wèn)題數(shù)量(Qustn2)。1基本問(wèn)題數(shù)量(Qustn1)反映問(wèn)詢的廣度，是指問(wèn)詢函從并購(gòu)定價(jià)、業(yè)績(jī)承諾、資產(chǎn)評(píng)估等層面對(duì)并購(gòu)方案進(jìn)行提問(wèn)的問(wèn)題總數(shù)，其衡量方式是并購(gòu)方所收問(wèn)詢函包含的基本問(wèn)題數(shù)量加1并且取對(duì)數(shù)。細(xì)分問(wèn)題數(shù)量(Qustn2)表明問(wèn)詢的深度，是對(duì)各不同基本層面問(wèn)題的數(shù)量逐一分解為若干個(gè)問(wèn)題的問(wèn)題數(shù)量總和，其衡量方式為并購(gòu)方所收問(wèn)詢函包含的細(xì)分問(wèn)題數(shù)量加1并且取對(duì)數(shù)。文本字?jǐn)?shù)(Words)反映了并購(gòu)方收到問(wèn)詢函的篇幅，篇幅越長(zhǎng)，披露的監(jiān)管信息含量越大。該指標(biāo)采用問(wèn)詢函件中的文本字?jǐn)?shù)加1再取對(duì)數(shù)來(lái)衡量。綜上而言，上述指標(biāo)的值越大，表明上市公司面臨的問(wèn)詢監(jiān)管力度越強(qiáng)，并購(gòu)交易存在的問(wèn)題越多、風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.調(diào)節(jié)變量

綜合黃嫚麗等(2017)、Meschi and Métais(2013)的研究，本文衡量公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)(Exp)的方式是股東大會(huì)召開(kāi)前5年內(nèi)完成并購(gòu)的次數(shù)加1并且取對(duì)數(shù)。參考徐虹等(2015)的做法，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(HHI)是由赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)來(lái)衡量，即根據(jù)行業(yè)內(nèi)各公司營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入比重的平方和求得。計(jì)算方法是其中Si表示公司i的營(yíng)業(yè)收入，S表示行業(yè)內(nèi)總營(yíng)業(yè)收入。該指標(biāo)值越小，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。高管持股比例(MO)以高管持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比重來(lái)衡量。

4.控制變量

本文選取控制變量如下：公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)、獨(dú)立董事比例(Indep)、股權(quán)集中度(TOP1)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、股東積極性(Activism)、關(guān)聯(lián)交易(RPT)、收益法(Method)、股份支付(Sharepay)、多元化并購(gòu)(Diversity)。同時(shí)控制了時(shí)間和行業(yè)虛擬變量。

具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)回歸模型

本文通過(guò)構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)并購(gòu)重組問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)股東并購(gòu)決策投票行為的影響，即假說(shuō)H1和假說(shuō)H2：

模型(1)中被解釋變量Vote包括兩大類：第一類是指股東投票參與率，具體分為全體股東投票參與率(Atnd_all)和中小股東投票參與率(Atnd_ms)；第二類是指股東投贊同票比例，分別是全體股東投贊同票比例(Spt_all)和中小股東投贊同票比例(Spt_ms)。解釋變量CL表示問(wèn)詢函監(jiān)管，具體包括是否問(wèn)詢(Inquiry)、問(wèn)詢次數(shù)(Times)、基本問(wèn)題數(shù)量(Qustn1)、細(xì)分問(wèn)題數(shù)量(Qustn2)以及文本字?jǐn)?shù)(Words)。

為驗(yàn)證公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文基于模型(1)，加入交互項(xiàng)CL×Exp構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)假說(shuō)H3：

為驗(yàn)證產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)CL×HHI構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)假說(shuō)H4：

在驗(yàn)證高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，在模型(1)中加入交互項(xiàng)CL×MO構(gòu)建模型(4)檢驗(yàn)假說(shuō)H5：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在股東的并購(gòu)決策投票行為方面，全體股東投票參與率(Atnd_all)的均值是0.421，表明樣本中上市公司平均全體股東投票參與率是42.1%，股東參與股東大會(huì)的積極性普遍不高。中小股東投票參與率(Atnd_ms)的均值是0.051，表明樣本中上市公司平均中小股東投票參與率是5.1%。全體股東投贊同票比例(Spt_all)均值是0.975，即樣本中上市公司平均全體股東投贊同票的比例是97.5%，股東在大部分情況下不投非贊同票。中小股東投贊同票比例(Spt_ms)均值是0.940，即上市公司平均中小股東投贊同票的比例是94%，略低于全體股東投贊同票的比例；標(biāo)準(zhǔn)差是0.140，最小值是0.197，最大值是1，表明不同上市公司中小股東投贊同票的比例差距較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在問(wèn)詢函監(jiān)管方面，是否問(wèn)詢(Inquiry)的均值是0.814，說(shuō)明實(shí)施并購(gòu)的上市公司中收到問(wèn)詢函的比例達(dá)到81.4%。問(wèn)詢次數(shù)(Times)的均值是0.597，經(jīng)去對(duì)數(shù)化處理后為0.82，即上市公司平均被問(wèn)詢次數(shù)約為0.82次?；締?wèn)題數(shù)量(Qustn1)的均值是2.009、最大值是3.638，細(xì)分問(wèn)題數(shù)量(Qustn2)的均值是2.335、最大值是4.060，即上述數(shù)據(jù)在去對(duì)數(shù)化處理之后可知，樣本內(nèi)的上市公司平均需要回答的基本問(wèn)題有6個(gè)、細(xì)分問(wèn)題有9個(gè)，涉及基本問(wèn)題數(shù)量最多的達(dá)到37個(gè)、細(xì)分問(wèn)題數(shù)量是57個(gè)。這反映出各上市公司的并購(gòu)交易被問(wèn)詢的力度存在差異。文本字?jǐn)?shù)(Words)的均值是5.853，最大值是8.818，經(jīng)去對(duì)數(shù)化處理可知，樣本中的上市公司平均接收到的問(wèn)詢函包含348個(gè)字，篇幅最長(zhǎng)的問(wèn)詢函共有6754個(gè)字。

(二)回歸分析

表3列示了問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)全體股東投票參與率的回歸結(jié)果。根據(jù)第(1)～(5)列的結(jié)果可知，解釋變量是否問(wèn)詢(Inquiry)、問(wèn)詢次數(shù)(Times)、基本問(wèn)題數(shù)量(Qustn1)、細(xì)分問(wèn)題數(shù)量(Qustn2)和文本字?jǐn)?shù)(Words)的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，即問(wèn)詢函監(jiān)管有助于提升全體股東參與并購(gòu)決策投票的比例?？傮w上看，問(wèn)詢函監(jiān)管提高了股東對(duì)管理層并購(gòu)決策的重視程度，股東大會(huì)不僅為股東提供了獲取更多有關(guān)并購(gòu)交易細(xì)節(jié)信息的重要渠道，更是股東能夠通過(guò)使用投票權(quán)來(lái)影響公司并購(gòu)決策結(jié)果的途徑。

表3 問(wèn)詢函監(jiān)管與全體股東投票參與率的回歸結(jié)果

表4列示了問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)中小股東投票參與率的回歸結(jié)果。第(1)～(5)列中解釋變量是否問(wèn)詢(Inquiry)、問(wèn)詢次數(shù)(Times)、基本問(wèn)題數(shù)量(Qustn1)、細(xì)分問(wèn)題數(shù)量(Qustn2)和文本字?jǐn)?shù)(Words)的回歸系數(shù)均顯著為正。該結(jié)果表明，問(wèn)詢函監(jiān)管顯著提升了中小股東的投票參與率。中小股東持股比例低且分散，這使得中小股東認(rèn)為其個(gè)人投票權(quán)對(duì)公司決策結(jié)果影響甚微，從而拒絕參與公司治理。然而，問(wèn)詢函已經(jīng)傳遞出被問(wèn)詢公司的并購(gòu)決策可能存在信息披露、交易風(fēng)險(xiǎn)等方面問(wèn)題，中小股東拒絕參與公司治理的“冷漠”行為不利于維護(hù)自身權(quán)益(孔東民等，2013)。因此，中小股東將積極參與股東大會(huì)，集聚治理力量，維護(hù)自身在并購(gòu)決策中的相關(guān)權(quán)益。并且，問(wèn)詢函監(jiān)管提供的專業(yè)監(jiān)督能夠幫助專業(yè)知識(shí)匱乏的中小股東識(shí)別問(wèn)題，提高與公司之間的信息溝通效率。這在一定程度上讓中小股東相信能夠通過(guò)股東大會(huì)實(shí)現(xiàn)維護(hù)自身權(quán)益的目標(biāo)。

表4 問(wèn)詢函監(jiān)管與中小股東投票參與率的回歸結(jié)果

表5列示了問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)全體股東投贊同票比例的回歸結(jié)果。第(1)(2)列的解釋變量是否問(wèn)詢(Inquiry)、問(wèn)詢次數(shù)(Times)都在5%水平上顯著為負(fù)。第(3)列中問(wèn)詢函的基本問(wèn)題數(shù)量(Qustn1)和第(4)列中細(xì)分問(wèn)題數(shù)量(Qustn2)的回歸系數(shù)均不顯著，表明問(wèn)詢函提出的基本問(wèn)題數(shù)量與細(xì)分問(wèn)題數(shù)量對(duì)全體股東投贊同票比例沒(méi)有影響。第(5)列中文本字?jǐn)?shù)(Words)的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)。從總體上看，除了問(wèn)詢函問(wèn)題數(shù)量之外，隨著被問(wèn)詢次數(shù)和問(wèn)詢函篇幅的增加，全體股東對(duì)并購(gòu)決策投贊同票的比例不斷下降。

表5 問(wèn)詢函監(jiān)管與全體股東投贊同票比例的回歸結(jié)果

表6展示了問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)中小股東投贊同票比例的回歸結(jié)果。第(1)～(5)列中解釋變量是否問(wèn)詢(Inquiry)、問(wèn)詢次數(shù)(Times)、基本問(wèn)題數(shù)量(Qustn1)、細(xì)分問(wèn)題數(shù)量(Qustn2)和文本字?jǐn)?shù)(Words)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果證實(shí)了問(wèn)詢函監(jiān)管能夠促使中小股東投非贊同票以終止并購(gòu)決策，從而達(dá)到維護(hù)自身權(quán)益的目的。在公司治理中，中小股東是更容易被侵占權(quán)利的群體。當(dāng)中小股東意識(shí)到利益受損時(shí)，更容易形成利益聯(lián)盟，阻止上市公司實(shí)施損害其利益的決策，進(jìn)而吸引外部群體的關(guān)注(黃澤悅等，2022)。相比大股東，現(xiàn)實(shí)中中小股東投反對(duì)票的行為更能夠引起媒體的廣泛關(guān)注。中小股東通過(guò)投非贊同票來(lái)表達(dá)觀點(diǎn)，促使被問(wèn)詢公司在并購(gòu)決策時(shí)重視中小股東的利益。

表6 問(wèn)詢函監(jiān)管與中小股東投贊同票比例的回歸結(jié)果

表7是檢驗(yàn)公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)(2)列是公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投票參與率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第(1)(2)列中是否問(wèn)詢與公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)交互項(xiàng)(Inquiry×Exp)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏的公司收到問(wèn)詢函后，其中小股東在參與公司并購(gòu)決策上表現(xiàn)出更強(qiáng)的主動(dòng)性，更愿意深入了解并購(gòu)交易的信息，假說(shuō)H3a通過(guò)檢驗(yàn)。

表7 公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

表7第(3)(4)列是公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第(3)(4)列中是否問(wèn)詢與公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)交互項(xiàng)(Inquiry×Exp)的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)在問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)股東投贊同票比例的影響中不具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，假說(shuō)H3b沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。造成這種情況的原因可能是，雖然大多數(shù)文獻(xiàn)證實(shí)了并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)后續(xù)并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用(Dikova and Sahib，2013；王宛秋等，2015)，但這種正向影響并不是始終存在的。如部分CEO因首次并購(gòu)成功而產(chǎn)生過(guò)度自信心理，抑或并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)難以適用于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段(Billett and Qian，2008；孫燁等，2021)，這都可能導(dǎo)致后續(xù)并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)較差。對(duì)于部分股東而言，公司的并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)難以抵消問(wèn)詢函監(jiān)管釋放的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)。而且，股東投贊同票比例是出席會(huì)議股東的意見(jiàn)反饋，選擇出席的股東有更強(qiáng)的監(jiān)督意愿和謹(jǐn)慎性。綜上，股東在面臨問(wèn)詢函監(jiān)管時(shí)，公司以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)只是評(píng)價(jià)公司能力的參考依據(jù)，其依舊會(huì)慎重評(píng)估并購(gòu)的收益與風(fēng)險(xiǎn)后再作出表決。

表8是驗(yàn)證產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)(2)列驗(yàn)證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投票參與率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第(1)(2)列是否問(wèn)詢與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交互項(xiàng)(Inquiry×HHI)的回歸系數(shù)都顯著為正，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管提升中小股東參與股東大會(huì)意愿的作用更強(qiáng)，假說(shuō)H4a得到驗(yàn)證。

表8 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

表8第(3)(4)列展示了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在問(wèn)詢函監(jiān)管影響股東投贊同票比例上的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第(3)(4)列是否問(wèn)詢與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交互性(Inquiry×HHI)的回歸系數(shù)均不顯著，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例之間的關(guān)系不具有調(diào)節(jié)作用，假說(shuō)H4b沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能包含以下兩點(diǎn)：一是在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下股東獲取的信息含量差距不大。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的上市公司，股東大會(huì)出席率更高。即股東通過(guò)參與股東大會(huì)來(lái)獲取并購(gòu)交易信息，并與公司管理層充分溝通并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)，使其縮小與激烈產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的股東所掌握的信息差量，從而便于判斷并購(gòu)交易的可行性。二是不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的企業(yè)在抵御并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)上存在各自優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足的企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，具備較強(qiáng)的實(shí)力應(yīng)對(duì)并購(gòu)交易可能產(chǎn)生的損失；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，制定更加完善的風(fēng)險(xiǎn)策略來(lái)防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此，不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的股東對(duì)并購(gòu)決策的支持程度沒(méi)有表現(xiàn)出顯著差異。

表9是高管持股調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)列的被解釋變量是全體股東投票參與率(Atnd_all)，是否問(wèn)詢與高管持股交互項(xiàng)(Inquiry×MO)的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明高管持股對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管與全體股東投票參與率之間的關(guān)系沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)作用。這可能是因?yàn)槌止杀壤^低的高管為了減少并購(gòu)重組問(wèn)詢函的負(fù)面影響、提高并購(gòu)決策通過(guò)率，選擇提前與大股東進(jìn)行充分的私下溝通，削弱其與大股東之間的代理沖突。若大股東認(rèn)為高管能夠妥善解決問(wèn)詢函所涉及的相關(guān)問(wèn)題，則出席股東大會(huì)的意愿會(huì)下降。因此，在不同高管持股比例的公司中，問(wèn)詢函監(jiān)管與全體股東投票參與率之間的關(guān)系沒(méi)有顯著差別。第(2)列的被解釋變量是中小股東投票參與率(Atnd_ms)，是否問(wèn)詢與高管股權(quán)激勵(lì)交互項(xiàng)(Inquiry×MO)的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明高管持股比例越低時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管促進(jìn)中小股東參與并購(gòu)決策表決的作用更強(qiáng)。綜上而言，假說(shuō)H5a驗(yàn)證的高管持股比例的調(diào)節(jié)作用僅在中小股東中成立。

表9 高管持股調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

表9第(3)(4)列的被解釋變量是股東投贊同票比例，問(wèn)詢函監(jiān)管與高管持股比例交互項(xiàng)(Inquiry×MO)的回歸系數(shù)均顯著為正。這表明高管持股比例越高，越能削弱問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)股東投贊同票比例的負(fù)向影響，假說(shuō)H5b通過(guò)檢驗(yàn)。這可能是因?yàn)槌止杀壤^高的高管與股東的利益沖突更小，高管在溝通時(shí)更能夠站在股東的角度分析，提升股東對(duì)并購(gòu)交易決策的認(rèn)可度，從而降低其投出非贊同票的意愿。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

出席股東大會(huì)的股東包括關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)股東。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決，以防止與交易相關(guān)的股東操縱投票結(jié)果以謀取利益。所以，關(guān)聯(lián)股東出席會(huì)議的目的與其他股東存在差別。本文在剔除關(guān)聯(lián)股東出席這一影響因素后再次對(duì)假說(shuō)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。具體計(jì)算方法是剔除關(guān)聯(lián)股東的全體股東投票參與率(Atnd_none)=(出席股東大會(huì)的股東持股數(shù)-出席股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)股東持股數(shù))/(總股數(shù)-出席股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)股東持股數(shù))，剔除關(guān)聯(lián)股東的中小股東投票參與率(Atnd_msnone)=(出席股東大會(huì)的中小股東持股數(shù)-出席股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)中小股東持股數(shù))/(總股數(shù)-出席股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)股東持股數(shù))。此外，由于上市公司總股數(shù)同時(shí)包括大股東和中小股東，本文還采取剔除大股東出席這一影響因素后所計(jì)算的股東投票參與率。計(jì)算方法是剔除大股東的中小股東投票參與率(Atnd_ms2)=出席股東大會(huì)的中小股東持股數(shù)/中小股東總股數(shù)。表10列示了替換股東投票參與率測(cè)度方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)～(3)列的解釋變量是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)均正向顯著，該結(jié)果再次驗(yàn)證了假說(shuō)H1，研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

表10 替換被解釋變量

2.替換研究樣本

在檢驗(yàn)假說(shuō)H1和H2時(shí)，選取的研究樣本涵蓋所有并購(gòu)類型。然而，換股吸收合并、資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組等并購(gòu)類型在并購(gòu)動(dòng)機(jī)上存在差異(袁業(yè)虎等，2021)，因此經(jīng)過(guò)剔除上述并購(gòu)類型后，再次進(jìn)行回歸。表11結(jié)果與本文主要研究結(jié)論保持一致，假說(shuō)H1和假說(shuō)H2再次得到證實(shí)。

表11 替換研究樣本

3.傾向得分匹配(PSM)

本文采用傾向得分匹配(PSM)方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，以減少不可觀測(cè)因素對(duì)回歸結(jié)果的影響。在參考李曉溪等(2019)、傅祥斐等(2020a)研究的基礎(chǔ)上，選取了并購(gòu)方公司規(guī)模(Size)、并購(gòu)方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、多元化并購(gòu)(Diversity)、標(biāo)的非上市(TPrivate)、股份支付(Sharepay)、收益法(Method)2作為協(xié)變量進(jìn)行第一階段的匹配，再使用有放回的最近鄰1:1匹配方法確定研究樣本。表12是基于PSM樣本的回歸結(jié)果。第(1)(2)列是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)都顯著為正，再次支持假說(shuō)H1；第(3)(4)列是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，假說(shuō)H2再次得到驗(yàn)證。

表12 基于PSM樣本的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

(一)多元化并購(gòu)分組檢驗(yàn)

在中國(guó)并購(gòu)交易市場(chǎng)上，多元化并購(gòu)給公司股東造成財(cái)富損失的可能性更高，持續(xù)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的效果更差(李善民和朱滔，2006；韓忠雪等，2013；宋淑琴和代淑江，2015)。問(wèn)詢函監(jiān)管逐條列舉的重要問(wèn)題事項(xiàng)將促使公司股東以更加謹(jǐn)慎的態(tài)度對(duì)待公司的多元化并購(gòu)決策，股東將通過(guò)股東大會(huì)深入辨別公司開(kāi)展多元化戰(zhàn)略決策的目標(biāo)是否明晰，究竟是出于公司發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的考慮還是單純追求市場(chǎng)熱點(diǎn)的行為。因此，公司實(shí)施多元化并購(gòu)時(shí)，被問(wèn)詢公司的全體股東特別是中小股東，出席股東大會(huì)的意愿將更加強(qiáng)烈，并且投出贊同票的可能性更低。

表13是檢驗(yàn)問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投票參與率之間關(guān)系的分組回歸結(jié)果。在多元化并購(gòu)組中，第(1)(2)列是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)分別在1%和10%水平上顯著為正。在非多元化并購(gòu)組中，第(3)(4)列是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果說(shuō)明當(dāng)公司實(shí)施多元化并購(gòu)時(shí)，被問(wèn)詢公司的全體股東投票參與率以及中小股東投票參與率都明顯增加。

表13 問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投票參與率：基于多元化并購(gòu)的分組檢驗(yàn)

表14是問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例之間關(guān)系的分組回歸結(jié)果。第(1)(3)列的被解釋變量都是全體股東投贊同票比例(Spt_all)，其中，是否問(wèn)詢(Inquiry)在第(1)列的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，在第(3)列的回歸系數(shù)不顯著。第(2)(4)列的被解釋變量均為中小股東投贊同票比例(Spt_ms)，是否問(wèn)詢(Inquiry)在第(2)列的回歸系數(shù)是-0.0435，在5%水平上顯著為負(fù)，在第(4)列的回歸系數(shù)不顯著。這些結(jié)果表明當(dāng)公司實(shí)施多元化并購(gòu)被問(wèn)詢時(shí)，股東投贊同票比例顯著下降。

表14 問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例：基于多元化并購(gòu)的分組檢驗(yàn)

(二)關(guān)聯(lián)并購(gòu)分組檢驗(yàn)

由于關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)鶗?huì)加劇公司的委托代理問(wèn)題，所以關(guān)聯(lián)并購(gòu)不能改善公司績(jī)效(黃興孿和沈維濤，2006；王一棣等，2017)。一方面，對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)發(fā)生在集團(tuán)公司內(nèi)部，降低了信息獲取的難度，有助于其在有限的任期內(nèi)謀取更多的個(gè)人利益(唐清泉和韓宏穩(wěn)，2018)。同時(shí)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易一般較為復(fù)雜，進(jìn)一步擴(kuò)大了管理層與股東之間的信息鴻溝。問(wèn)詢函釋放了公司信息披露質(zhì)量欠佳的信號(hào)，激發(fā)了股東深入了解關(guān)聯(lián)并購(gòu)內(nèi)幕的意愿。另一方面，中小股東面臨著第二類委托代理問(wèn)題，即控股股東對(duì)中小股東的利益侵占。關(guān)聯(lián)交易是控股股東以“支持”之名行“掏空”之實(shí)來(lái)攫取個(gè)人私利的常用手段(Ying and Wang，2013)。中小股東“人微言輕”，往往成為公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)里被犧牲利益的對(duì)象。中小股東將問(wèn)詢函視為揭示上市公司并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，出于維護(hù)自身利益的考量，他們傾向于收函公司實(shí)施的關(guān)聯(lián)并購(gòu)是“掠奪之手”而非“支持之手”。所以，本文認(rèn)為當(dāng)公司推行的是關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，收函公司的全體股東，特別是中小股東，參與并購(gòu)決策的意愿更加強(qiáng)烈，并且投出贊同票的可能性更低。

表15是基于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的分組回歸結(jié)果。第(1)(3)列是以全體股東投票參與率(Atnd_all)為被解釋變量，結(jié)果顯示當(dāng)公司開(kāi)展的是關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，被問(wèn)詢公司的全體股東將更加積極地參與并購(gòu)決策。第(2)(4)列是以中小股東投票參與率(Atnd_ms)為被解釋變量，結(jié)果表明在公司涉足關(guān)聯(lián)并購(gòu)的情況下，被問(wèn)詢公司中小股東的投票參與率明顯提高。

表15 問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投票參與率：基于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的分組檢驗(yàn)

表16列示了問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例之間關(guān)系基于關(guān)聯(lián)并購(gòu)分組下的回歸結(jié)果。第(1)(3)列的被解釋變量是全體股東投贊同票比例(Spt_all)。第(1)列是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而第(3)列是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)不顯著。第(2)(4)列是以中小股東投贊同票比例(Spt_ms)為被解釋變量。第(2)列是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，第(4)列是否問(wèn)詢(Inquiry)的回歸系數(shù)則不顯著。綜合第(1)～(4)列結(jié)果可知，涉足關(guān)聯(lián)并購(gòu)的上市公司收到問(wèn)詢函時(shí)，公司股東對(duì)并購(gòu)決策投贊同票的比例顯著減少。

表16 問(wèn)詢函監(jiān)管與股東投贊同票比例：基于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的分組檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文以2015―2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司重大資產(chǎn)重組事件為樣本，探討并購(gòu)重組問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)股東并購(gòu)決策投票行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在公司并購(gòu)重組決策投票中，問(wèn)詢函監(jiān)管能提高全體股東投票參與率和中小股東投票參與率，同時(shí)降低全體股東投贊同票比例和中小股東投贊同票比例。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表明，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)較少、處于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低環(huán)境下的公司收到并購(gòu)重組問(wèn)詢函時(shí)，全體股東投票參與率和中小股東投票參與率更高。高管持股比例較低的公司收到并購(gòu)重組問(wèn)詢函時(shí)，中小股東的投票參與率更高，并且全體股東投贊同票比例和中小股東投贊同票比例更低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購(gòu)交易屬于多元化并購(gòu)或涉及關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)全體股東投票參與率和中小股東投票參與率的促進(jìn)作用更加顯著，同時(shí)對(duì)全體股東投贊同票比例和中小股東投贊同票比例的抑制作用更強(qiáng)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下建議：第一，證券交易所應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)問(wèn)詢函監(jiān)管力度，幫助股東精準(zhǔn)聚焦公司并購(gòu)交易中存在的重要問(wèn)題，強(qiáng)化股東對(duì)上市公司的有效監(jiān)督。同時(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管制度可與網(wǎng)絡(luò)投票等制度相結(jié)合，打造一體化中小投資者服務(wù)方式，降低中小股東的監(jiān)督成本，促使中小股東更高效地參與公司治理。第二，公司應(yīng)積極回應(yīng)證券交易所問(wèn)詢，主動(dòng)召開(kāi)說(shuō)明會(huì)，向股東闡釋并購(gòu)重組的相關(guān)事宜。此外，公司還應(yīng)建立健全管理層與股東之間的互動(dòng)溝通機(jī)制，為股東營(yíng)造發(fā)表觀點(diǎn)的環(huán)境條件，秉持誠(chéng)懇態(tài)度主動(dòng)接受股東監(jiān)督。第三，股東應(yīng)積極參與股東大會(huì)討論，利用手中的投票權(quán)維護(hù)自身權(quán)益。大股東需兼顧監(jiān)督管理層和與中小股東溝通的責(zé)任義務(wù)，督促管理層及時(shí)修正并購(gòu)交易不合理不合規(guī)的事項(xiàng)，做好中小股東與管理層間的溝通中介。中小股東需提高權(quán)利保護(hù)意識(shí)，提升信息甄別能力和專業(yè)投資能力，用好證券交易所的專業(yè)監(jiān)督。 ■

[基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“平臺(tái)企業(yè)無(wú)序擴(kuò)張中數(shù)字排斥行為的監(jiān)管與治理研究”(項(xiàng)目編號(hào)：21BJY207)]

注釋

1.以深圳證券交易所于2018年4月18日向神州易橋(證券代碼：000606)發(fā)放的問(wèn)詢函為例，該問(wèn)詢函共包含9個(gè)基本問(wèn)題，原文的部分內(nèi)容如下：“1.業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償問(wèn)題?！?.標(biāo)的公司成立時(shí)間較短，……。3.預(yù)案顯示，本次交易的支付對(duì)價(jià)為6億元，分三期支付?！?.預(yù)案顯示，標(biāo)的公司2017年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入……。9.預(yù)估情況?！卮撕妗薄Ｆ渲?，關(guān)于第7個(gè)問(wèn)題的具體表述如下：“7.預(yù)案顯示，標(biāo)的公司2017年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38,418.95萬(wàn)元，凈利潤(rùn)20,304.82萬(wàn)元，凈利率較高。請(qǐng)你公司：(1)說(shuō)明標(biāo)的公司凈利率較高的原因；(2)比較與同行業(yè)上市公司的凈利率，存在顯著差異的，分析原因及合理性?！睋?jù)此，本文視第7個(gè)問(wèn)題包括兩個(gè)細(xì)分問(wèn)題。

2.匹配協(xié)變量測(cè)量方式如下：并購(gòu)方公司規(guī)模(Size)以并購(gòu)方的總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；并購(gòu)方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)指當(dāng)并購(gòu)方是國(guó)有企業(yè)時(shí)取值為1，否則為0；標(biāo)的非上市(TPrivate)是當(dāng)并購(gòu)目標(biāo)是非上市公司時(shí)取值為1，否則為0；股份支付(Sharepay)是當(dāng)并購(gòu)交易涉及股份支付時(shí)取值為1，否則為0；收益法(Method)是當(dāng)采用收益法評(píng)估時(shí)取值為1，否則為0。