楊蔓利,王枝繁

(寶雞文理學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,陜西 寶雞 721013)

1993年頒布的《中華人民共和國(guó)公司法》,經(jīng)過五次修訂后,2018年最新的修訂本有利于提升企業(yè)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管控的水平。近年來股權(quán)爭(zhēng)奪、股權(quán)侵占嚴(yán)重侵犯中小股東利益,惡意收購(gòu)等一系列上市公司內(nèi)部治理問題層出不窮,導(dǎo)致企業(yè)動(dòng)蕩不安,嚴(yán)重阻礙了其穩(wěn)定的發(fā)展。而其中優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決問題的重要突破口,合理科學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司產(chǎn)生良好績(jī)效的必要條件。然而不同股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司績(jī)效,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在何種關(guān)系,已成為研究焦點(diǎn)。LJ集團(tuán)作為一家優(yōu)秀的上市公司,其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)發(fā)展離不開良好的內(nèi)部治理,但其股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題也具有普遍性。鑒于此,本文以LJ集團(tuán)為例研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司績(jī)效,分析其對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理,從而為提高上市公司經(jīng)營(yíng)效率、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和解決公司治理問題提供依據(jù),幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期價(jià)值最大化。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外資本市場(chǎng)起步較早,也較為完善和成熟,對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的研究也頗為豐富和深刻。Kumar and Shikhar試圖通過基于各種公司治理特征制定公司治理指數(shù)(CGI),來研究印度公司的公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)公司治理指數(shù)(CGI)與ROA和RONW呈顯著正相關(guān),與TQ呈顯著負(fù)相關(guān)[1]。Namoit and Yegon研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效與管理者,機(jī)構(gòu)和所有權(quán)集中度以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露之間的關(guān)系呈正相關(guān),分別為系數(shù)0.165、0.025和0.024。此外,對(duì)外資擁有權(quán)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露之間的關(guān)系具有負(fù)面影響[2]。Mine and Ekrem研究企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效(CSP)的討論為企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造了越來越大的動(dòng)力,這項(xiàng)研究調(diào)查了在Borsa Istanbul Sustainability Index中列出的非金融土耳其公司中導(dǎo)致高CSP的驅(qū)動(dòng)因素[3]。Fang Y對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的相關(guān)性進(jìn)行了廣泛的研究,相關(guān)文獻(xiàn)表明,所有權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司經(jīng)理行為和股東行為傾向的主要公司治理機(jī)制之一,進(jìn)而影響公司價(jià)值[4]。Javeed and Lefen認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)是企業(yè)的活動(dòng),不僅考慮經(jīng)濟(jì)利益,還包括社會(huì)福利收益,為了找到影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力,調(diào)查了CEO權(quán)力和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用[5]。Yun Y and Yixuan W認(rèn)為公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效具有重要影響,是公司所有權(quán)的結(jié)構(gòu)安排?；趯?duì)旅游餐飲業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的分析,研究發(fā)現(xiàn),國(guó)有股、法人股、機(jī)構(gòu)持股和所有權(quán)集中度均與公司績(jī)效呈正向相關(guān);同時(shí)所有權(quán)平衡和流通進(jìn)餐的股份對(duì)公司績(jī)效沒有明顯的正面影響;管理層持股對(duì)公司績(jī)效沒有明顯的負(fù)面影響[6]。

相較于國(guó)外,我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚,也有很多的不完善之處,但自從證券市場(chǎng)建立以來,我國(guó)上市公司如雨后春筍般成長(zhǎng),這為我國(guó)的資本市場(chǎng)注入了鮮活的生命力。研究者對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間具體存在著何種關(guān)系做了大量研究分析。鐘學(xué)軍采用“股權(quán)集中度-利益相關(guān)者行為-公司績(jī)效”的思路運(yùn)用最小二乘法、分位數(shù)回歸方法分析研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)家族上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈三次曲線關(guān)系,他將家族上市公司分為競(jìng)爭(zhēng)型家族上市公司、寡頭型家族上市公司和壟斷型家族上市公司,并得出不同的結(jié)論[7]。韓菡研究了我國(guó)汽車行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響,她選取2007-2009年滬深42家汽車行業(yè)上市公司,主要研究股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響,對(duì)于公司績(jī)效的評(píng)價(jià)選取盈利能力、資產(chǎn)管理、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),運(yùn)用因子分析法進(jìn)行分析,得出股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系而非直線關(guān)系[8]。張碩研究了2014-2016年這兩年A股上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的關(guān)系,實(shí)驗(yàn)收集了大量上市公司數(shù)據(jù),運(yùn)用多元線性回歸分析的方法發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)正U型關(guān)系而非倒U型或線性關(guān)系,而股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的相關(guān)性較強(qiáng)[9]。趙文倩以萬(wàn)科集團(tuán)為例,結(jié)合理論和數(shù)據(jù)分析了其股權(quán)在2015-2017年的變動(dòng)對(duì)公司績(jī)效的影響,她經(jīng)過對(duì)案例的深度剖析,發(fā)現(xiàn)分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司穩(wěn)定性很差,面對(duì)著很多被外部收購(gòu)和兼并的風(fēng)險(xiǎn),而適度加大股權(quán)集中度有利于公司績(jī)效的提升,績(jī)效最好的是在制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)下,股東們相互制約、相互監(jiān)督,這樣有利于提高公司的管理效率,完善的股權(quán)結(jié)構(gòu),促進(jìn)了公司的治理,從而帶動(dòng)公司績(jī)效的提高[10]。宋良以浙江省上市公司為研究對(duì)象,運(yùn)用多元線性回歸的方法研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈現(xiàn)弱正向關(guān)系,并針對(duì)浙江省上市公司的治理問題提出建議[11]。孟軍分析研究了鋼鐵行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈U型關(guān)系,并對(duì)此行業(yè)提出優(yōu)化股權(quán)的相關(guān)建議[12]。

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)資料進(jìn)行研究,總結(jié)出以下特點(diǎn):第一,從研究角度來看,國(guó)外學(xué)者從公司治理角度分析較多,但沒有分地區(qū)、分行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行研究,不同的地區(qū)有不同的行業(yè)特點(diǎn),因此股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究應(yīng)因地制宜,同時(shí),應(yīng)分多種情境對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行分析;第二,我國(guó)研究都是基于滬深上市發(fā)行A股的上市公司進(jìn)行研究,但也缺乏地域劃分,有的進(jìn)行一刀切的研究,大大降低了研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和適應(yīng)性;第三,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響不是直接的,而是通過影響公司的治理效率、治理結(jié)構(gòu)從而影響公司績(jī)效的。

二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)理分析

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)類型

股權(quán)結(jié)構(gòu)由公司第一大股東持股比例多少分為三種。

第一,集中型股權(quán)結(jié)構(gòu):集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)公司絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的50%以上,對(duì)公司有絕對(duì)控制權(quán)。

第二,分散型股權(quán)結(jié)構(gòu):公司沒有大股東,所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離,控股股東所持股份的比例在15%以下。

第三,制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu):公司擁有較大的相對(duì)控股股東,同時(shí)還擁有其他大股東,所持股份比例在15%～50%之間。

(二)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理

1.集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)

集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理,如圖1所示。

圖1 集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理

股權(quán)的高度集中,會(huì)使控股股東對(duì)公司有很大的控制權(quán)和決策權(quán),在很大程度上加強(qiáng)了對(duì)管理層人員的控制和監(jiān)督,因?yàn)榫哂锌刂茩?quán)的股東出于對(duì)自身利益的追求會(huì)更加積極地對(duì)管理層進(jìn)行約束監(jiān)督,更有權(quán)決定管理層人員的去留,集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于避免部分中小股東“搭便車”的心理?？毓晒蓶|投入的資本最多,承擔(dān)著更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),如果經(jīng)營(yíng)不當(dāng),公司將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),這些控股股東也會(huì)面臨著巨大的經(jīng)濟(jì)損失。嚴(yán)格的監(jiān)督,使得公司高層管理人員與控股股東的利益趨向一致。這類公司也會(huì)比較穩(wěn)定,在此種股權(quán)結(jié)構(gòu)下,外部的敵意并購(gòu)和接管的可能性較低。

但這其中也存在著巨大的弊端,如果控股股東獨(dú)攬大權(quán),其他股東和外部威脅無(wú)法對(duì)其造成影響,從而使控股股東的行為缺乏有效的監(jiān)督和約束,會(huì)造成控股股東利用自己的絕對(duì)控制權(quán)獨(dú)攬公司的收益,大股東可以輕易操縱董事人選,從而操縱董事會(huì)為其服務(wù),這樣的行為嚴(yán)重侵犯了中小股東的合法權(quán)益。公司的決策由控股股東左右,控股股東為鞏固自己的權(quán)力,防止外部競(jìng)爭(zhēng)者,錯(cuò)失有利的兼并和重組,不可避免地丟失了好的提升資源配置效率的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)此以往,公司缺乏其他股東的監(jiān)督,公司建立不了合理的治理機(jī)制,市場(chǎng)的股票買賣也不會(huì)對(duì)公司的控制權(quán)產(chǎn)生影響,市場(chǎng)調(diào)節(jié)就會(huì)失效,公司的績(jī)效也會(huì)下降,這就會(huì)影響公司的可持續(xù)發(fā)展。

2.分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)

分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理,如圖2所示。

圖2 分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理

股權(quán)高度分散使得單一股東無(wú)法對(duì)公司實(shí)施控制,因此避免了控股股東獨(dú)攬大權(quán)對(duì)公司實(shí)施控制,由此帶來監(jiān)督主體多樣化,信息更加透明和對(duì)稱,控股股東權(quán)力削弱,從而避免了對(duì)中小股東權(quán)益的侵犯。

但過于分散的股權(quán)會(huì)導(dǎo)致公司控股股東沒有太大的話語(yǔ)權(quán),對(duì)于新決策的敏感程度下降,對(duì)于決策的決定實(shí)施也會(huì)變得緩慢,還容易出現(xiàn)決策僵局。另外,由于股權(quán)過于分散,會(huì)對(duì)管理者的有效監(jiān)督下降,經(jīng)營(yíng)管理者的行為缺乏必要的約束,使得管理層偷懶行為和機(jī)會(huì)主義傾向大大增加了代理成本,管理層從自身利益出發(fā),往往追求短期利益最大化,缺乏長(zhǎng)久戰(zhàn)略性規(guī)劃,做出不利于公司長(zhǎng)久發(fā)展的決策,這種行為短期可能會(huì)帶來好的收益,但長(zhǎng)久來看不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

中小股東實(shí)力不足,并且監(jiān)督成本高,久而久之,這些股東失去了對(duì)公司效益的期待,抱著免費(fèi)搭便車的心理,不主動(dòng)負(fù)責(zé)監(jiān)管,更不會(huì)對(duì)公司的發(fā)展做出實(shí)際行動(dòng),一旦對(duì)當(dāng)前收益不滿時(shí),他們也會(huì)在股票市場(chǎng)出售股份,這給那些對(duì)公司另有企圖的對(duì)手提供了收購(gòu)的機(jī)會(huì),使得公司處于動(dòng)蕩的階段,公司將會(huì)面臨被收購(gòu)兼并的風(fēng)險(xiǎn)。

3.制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)

制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理,如圖3所示。

圖3 制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理

制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)是通過幾個(gè)大股東之間的相互制衡、相互約束監(jiān)督,各方股東在管理層都有自己的代表,從而阻止大股東的掠奪,保護(hù)中小股東的利益,是這幾種股權(quán)結(jié)構(gòu)中最佳的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東之間互相牽制,在做出相關(guān)決策時(shí),也不會(huì)有股東獨(dú)攬大權(quán),做出獨(dú)斷性的決定,如若管理層制定的戰(zhàn)略計(jì)劃不適合企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展時(shí),大股東之間也會(huì)相互協(xié)調(diào),選擇出最優(yōu)的戰(zhàn)略計(jì)劃,這也使得代理成本減少,經(jīng)營(yíng)績(jī)效也大大提高。大股東之前會(huì)形成一種利益均衡機(jī)制,簡(jiǎn)單來說就是大股東之間相互制衡,避免利益分配的不均衡,從而保護(hù)了中小股東的利益。

三、案例分析

(一)LJ公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

LJ集團(tuán)2011-2020年十年間前五大股東的股權(quán)數(shù)據(jù),如表1(見 70頁(yè))所示,并計(jì)算前五大股東持股比例之和,以及Z值,如表2(見 70頁(yè))所示。

表1 前五大股東持股比例

表2 股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度

表1統(tǒng)計(jì)了LJ集團(tuán)2011-2020十年間第一大股東至第五大股東的持股比例的基本數(shù)據(jù);表格2計(jì)算了LJ集團(tuán)前五大股東的持股比例之和,此數(shù)值用來衡量LJ集團(tuán)的股權(quán)集中度;并計(jì)算了第二大股東至第五大股東持股比例之和與第一大股東的比值(Z值),此數(shù)值代表了LJ集團(tuán)的股權(quán)制衡度。

根據(jù)表1與表2提供的數(shù)據(jù)繪制其股權(quán)變化趨勢(shì)圖如圖4和圖5所示。

圖4 LJ集團(tuán)股權(quán)集中度的變化趨勢(shì)

圖5 LJ集團(tuán)股權(quán)制衡度的變化

圖4描繪了LJ集團(tuán)股權(quán)集中度的變化趨勢(shì),從圖中可直觀地看出第一大股東持股比例在15%左右波動(dòng),前五大股東持股比例之和在35%～40%之間波動(dòng),公司只有前兩大股東李振國(guó)、李春安持股10%以上但未超過20%,其余股東持股比例都在10%以下,可見公司偏向分散型股權(quán)結(jié)構(gòu);圖5描繪了LJ集團(tuán)股權(quán)制衡度的變化趨勢(shì),其變化由下降到逐年上升,可見在前五大股東中制衡關(guān)系逐漸變強(qiáng)。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)的判定

表3是對(duì)相關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),計(jì)算出股權(quán)數(shù)據(jù)的平均數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最值、中位數(shù)、方差等。

表3 LJ集團(tuán)相關(guān)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

由表3的計(jì)算得出:第一,LJ集團(tuán)的股權(quán)集中度最小值為35.22%,最大值為40.75%,均值為38.15%,標(biāo)準(zhǔn)差為1.87%,表明選取的樣本數(shù)據(jù)波動(dòng)較小,即LJ集團(tuán)股權(quán)集中度的變化程度較小,可以得出股權(quán)結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定,還可以分析出幾大控股股東占比不到一半,且多一半股權(quán)掌握在中小型股東手中,因此屬于股權(quán)較為分散的類型。

第二,Z值(股權(quán)制衡度)最小值1.34,最大值為1.74,均值為1.51,標(biāo)準(zhǔn)差為0.16,表明選取的樣本數(shù)量波動(dòng)較小,即LJ集團(tuán)股權(quán)制衡度變化較小,股權(quán)結(jié)構(gòu)變化相對(duì)穩(wěn)定,由表5看出股權(quán)制衡度總體都是大于1,表明第一大股東的權(quán)利受到制衡,也就是說控股股東之間相互約束、相互監(jiān)督做得很好,使得股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。

LJ集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖6所示。

圖6 LJ集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖6為L(zhǎng)J集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖,此圖更為直觀地描繪了LJ集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為分散型股權(quán)結(jié)構(gòu),這類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利有弊。

有利的方面:一方面股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散,控股股東沒有絕對(duì)的控制權(quán),且受到其他股東的制約,很好地控制了大股東侵權(quán)行為,在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)分布比較零散,公司通過一項(xiàng)決策時(shí),需要部分股東達(dá)成一致才可以實(shí)施,而股東之間的相互制衡,提高了決策的民主性和科學(xué)性,更是保護(hù)了中小股東的利益;另一方面由于股權(quán)較為分散,吸納了不同類型的投資者,帶來了優(yōu)質(zhì)資源,提高了資源配置的效率。

不利的方面:一方面相較于集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言,分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)在股東決策的效率上比較低,因?yàn)楣蓹?quán)的分散使得控股股東較多,都具有發(fā)言權(quán),通過一項(xiàng)決策時(shí)意見也就比較多,很難達(dá)成統(tǒng)一的意見,對(duì)于新決策的反應(yīng)速度也會(huì)降低,并且如果股東對(duì)決策意見不一致時(shí),易出現(xiàn)決策僵局從而大大降低了決策的效率;另一方面股東從自身利益出發(fā)會(huì)追求投資利益的最大化,而如果公司由于經(jīng)營(yíng)不善或者外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣處在收益低潮期時(shí),為了避免有大的損失股東會(huì)選擇將所持股票拋售,而在不斷地交易買賣中容易造成惡意收購(gòu),會(huì)使得公司處在動(dòng)蕩不安的局面中,如果公司處于動(dòng)蕩中,公司的經(jīng)營(yíng)會(huì)也變得很不穩(wěn)定,從公司治理角度而看,公司內(nèi)部人員缺乏有效的監(jiān)督,其工作效率會(huì)下降,從而導(dǎo)致公司績(jī)效下降。

(二)LJ公司績(jī)效狀況

1.公司績(jī)效的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

LJ公司2011-2020年績(jī)效數(shù)據(jù)詳見表4,凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)如圖7所示。

表4 LJ公司績(jī)效財(cái)務(wù)指標(biāo)

圖7 凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)趨勢(shì)

表4是2011-2020年LJ集團(tuán)每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的相關(guān)數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)均來自于東方財(cái)富網(wǎng),這兩個(gè)指標(biāo)均屬于財(cái)務(wù)指標(biāo),反映了公司的盈利能力,以這兩個(gè)數(shù)據(jù)作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)也比較合適。

圖7是凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢(shì),由圖可以直觀地看出LJ公司的績(jī)效相對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的波動(dòng)比較大,雖然在2012-2013年凈資產(chǎn)收益率跌倒了5%以下,但是也是處于盈利狀態(tài),并且大多數(shù)年份都在15%以上,表明公司具有很好的盈利能力,且從總體來看是呈上升趨勢(shì)。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

下表是對(duì)相關(guān)公司績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),計(jì)算出績(jī)效數(shù)據(jù)的平均數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最值、中位數(shù)、方差等,如表5(見 72頁(yè))所示。

表5 LJ公司績(jī)效數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

表6是每股收益和凈資產(chǎn)收益率的描述性統(tǒng)計(jì),由表格的計(jì)算可得出以下結(jié)論。

表6 相關(guān)性分析

第一,LJ集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)的最大值為30.14%,最小值為2.13%,均值為16.06%,標(biāo)準(zhǔn)差為9.34%,表明選取的樣本數(shù)據(jù)有所波動(dòng),即LJ集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率有所波動(dòng),但均值在15%之上,表明公司有較強(qiáng)的盈利能力,管理層對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的把控也非常地好,即使有所波動(dòng)也保持公司在盈利狀態(tài),說明經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)效率很好。

第二,LJ集團(tuán)的每股收益(EPS)的最大值為1.18,極小值為0.11,標(biāo)準(zhǔn)差為0.632 6,均值為0.913,表明每股收益有所波動(dòng),但均值為0.913在0.25以上,表明公司的盈利能力很好,每年都保持在盈利狀態(tài)。

(三)LJ公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理

從以上簡(jiǎn)單的圖表分析得出,LJ集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)雖為分散型股權(quán)結(jié)構(gòu),但從數(shù)據(jù)變化來看相對(duì)穩(wěn)定,說明企業(yè)內(nèi)大股東之間相互制衡、相互監(jiān)督。凈資產(chǎn)收益率雖有波動(dòng),但總體呈上升趨勢(shì),并且基本在10%以上,得益于公司穩(wěn)健的股權(quán)結(jié)構(gòu)。穩(wěn)健的股權(quán)結(jié)構(gòu)下管理效率的提高,帶來經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。公司管理者深知分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊,利用好利,防控好弊也會(huì)帶來好的績(jī)效。

1.股權(quán)集中度與公司績(jī)效

LJ集團(tuán)是分散型股權(quán)結(jié)構(gòu),由上述分析得出股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在著正向影響的關(guān)系,適當(dāng)提高股權(quán)集中度,控股股東的權(quán)利會(huì)得到適當(dāng)?shù)脑龃?這時(shí)控股股東對(duì)于管理層的監(jiān)督加強(qiáng),同時(shí)降低了委托代理成本,適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中使得決策的效率也有所提高,對(duì)于決策的反應(yīng)也相對(duì)較快,避免出現(xiàn)決策僵局,公司的經(jīng)營(yíng)效率因此得到提高,公司的績(jī)效就會(huì)相應(yīng)得到提高,更重要的是避免公司處于不穩(wěn)定的狀態(tài),這樣才能使得企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。影響機(jī)理如圖8所示。

圖8 LJ集團(tuán)股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理

2.股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

從對(duì)LJ集團(tuán)分析得出,股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間也存在著正向影響的關(guān)系。由于分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)容易造成公司的不穩(wěn)定,改善方法是提高股權(quán)集中度,但如果一味只提高股權(quán)集中度會(huì)使得控股股東的權(quán)利變大,由此股權(quán)制衡度的提高變得很重要,此方法用來分散控股股東權(quán)利,對(duì)控股股東會(huì)有很好的約束,避免造成控股股東獨(dú)攬大權(quán)的局面,很好地避免了分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端,使得公司處于穩(wěn)定狀態(tài),而控股股東之間相互的制衡與約束,不但控制了控股股東行為,也加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督,更是保護(hù)了中小股東的權(quán)益,防止控股股東侵犯中小股東的利益,公司也比較穩(wěn)定,在決策時(shí),也不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)的過于分散,使得決策效率很低,那么經(jīng)營(yíng)績(jī)效就會(huì)提高,公司績(jī)效相應(yīng)也會(huì)得到提高。影響機(jī)理如圖9所示。

圖9 LJ集團(tuán)股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理

(四)相關(guān)性分析研究

1.研究方法

為了更進(jìn)一步探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響,本部分進(jìn)行實(shí)證分析,使用上述的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度,構(gòu)建LJ公司股權(quán)結(jié)構(gòu),使用財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(EOR)和每股收益(EPS)來衡量上市公司的績(jī)效水平,運(yùn)用圖表分析法與計(jì)算相關(guān)系數(shù)的方法來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的關(guān)系。

2.樣本的選擇原則和來源

樣本選擇遵循原則有:第一,易獲性;第二,時(shí)效性;第三,客觀性;第四,代表性。樣本來源:數(shù)據(jù)均來源于東方財(cái)富網(wǎng),網(wǎng)易財(cái)經(jīng),企查查,從中獲取股東持股比例以及代表公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

3.相關(guān)變量

相關(guān)變量有第一,自變量:股權(quán)集中度,股權(quán)制衡程度(Z值);第二,因變量:本研究采取財(cái)務(wù)指標(biāo)中最具代表性的凈資產(chǎn)收益率和每股收益來評(píng)估上市公司的績(jī)效。

4.圖表分析—散點(diǎn)圖

第一,股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)關(guān)系如圖10、圖11所示。

圖10 股權(quán)制衡度與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

圖11 股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

圖10描繪了LJ集團(tuán)股權(quán)制衡度與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系,得出兩者大致呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;圖11描繪了LJ集團(tuán)股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系,得出兩者大致呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

第二,股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度與每股收益的相關(guān)關(guān)系如圖12和圖13所示。

圖12 股權(quán)集中度與每股收益的關(guān)系

圖13 股權(quán)集中度與每股收益的關(guān)系

圖12描繪了LJ集團(tuán)股權(quán)制衡度與每股收益的關(guān)系,得出兩者大致呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

圖13描繪了LJ集團(tuán)股權(quán)集中度與每股收益的關(guān)系,得出兩者大致呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

5.相關(guān)系數(shù)

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性分析如表6所示。

本表格數(shù)據(jù)由Excel數(shù)據(jù)分析—相關(guān)系數(shù)完成分析,由分析得出以下結(jié)論。

第一,LJ集團(tuán)股權(quán)集中度(前五大股東之和),與每股收益和凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系相關(guān)系數(shù)分別為0.4和0.3,在0.2-0.4之間,呈弱相關(guān)。

第二,LJ集團(tuán)股權(quán)制衡度(Z值)與每股收益和凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)分別為0.7和0.5,在0.6-0.8之間,呈強(qiáng)相關(guān)。

6.實(shí)證結(jié)果分析

由實(shí)證結(jié)果得出在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下,容易造成股權(quán)分散,導(dǎo)致股東決策效率低,監(jiān)督效率低,最終會(huì)使經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。由相關(guān)性分析得出股權(quán)制衡度和股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)存在正向影響,因此適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)集中度和股權(quán)制衡度,在不影響中小股東的權(quán)益下,有利于提高股東對(duì)管理層的監(jiān)督,以及大股東之間的相互約束,從而提高決策效率,降低委托代理成本,提高公司經(jīng)營(yíng)效率,還很好地避免了集中型股權(quán)下控股股東獨(dú)攬大權(quán)的局面,最終公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)有效提高。

四、公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的建議

(一)優(yōu)化股權(quán)集中度

1.適當(dāng)提高股權(quán)集中度

在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下,股權(quán)集中度的提高有助于公司績(jī)效的提升。由于上市公司股權(quán)越集中,控股股東的權(quán)力就越大,決策過程中控股股東有很大的話語(yǔ)權(quán),可以避免產(chǎn)生決策僵局,從而使得決策結(jié)果容易被通過實(shí)施,決策效率大大提高,最終也會(huì)給公司帶來更高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但過高的股權(quán)集中度,會(huì)使得大股東更容易獲得控制權(quán),其決策是站在自己利益最大化角度,在很大程度上會(huì)忽略中小股東的合法權(quán)益,過高的股權(quán)集中度,也會(huì)使得市場(chǎng)的股票買賣行為對(duì)公司的控制權(quán)不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響,市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制也失去了作用,所以股權(quán)集中度要適當(dāng)。

2.提高股權(quán)制衡度

適度地提高股權(quán)集中度的同時(shí)也提高股權(quán)制衡度,股權(quán)制衡度的提高在一定程度上約束了大股東的行為,加強(qiáng)了大股東之間的相互監(jiān)督。由于大股東的權(quán)力變大,對(duì)于決策通過的效率也大大提高了,這就避免出現(xiàn)決策僵局,大股東之間的相互商量、相互監(jiān)督,不但提高了決策效率,也避免了大股東侵占行為的發(fā)生,保護(hù)了中小股東的權(quán)益,也對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理行為進(jìn)行了有效的監(jiān)督和約束,管理層不會(huì)從短期利益出發(fā)或只針對(duì)于當(dāng)前利益,而是從對(duì)股東負(fù)責(zé),從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度考慮,增加股東價(jià)值,使得股東財(cái)務(wù)最大化,從而提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。因此,上市公司在保持較高的股權(quán)集中度在未來會(huì)逐步降低,并趨于一個(gè)合適的股權(quán)集中度,同時(shí)提高股權(quán)制衡度,使得公司的經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)步上升。

(二)完善內(nèi)部治理機(jī)制

公司的內(nèi)部往往有著自己的治理機(jī)制,部門與部門的牽制導(dǎo)致人與人的牽制,只要公司的內(nèi)部治理機(jī)制完善并發(fā)揮很大的作用,公司的績(jī)效就不會(huì)很差。在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下,持股比例非常分散,如果沒有很好的牽制機(jī)制,那么公司內(nèi)部將會(huì)變得混亂,何談?dòng)泻玫墓究?jī)效?因此在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下更要重視公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善和運(yùn)行。完善公司內(nèi)部的治理機(jī)制需從以下兩個(gè)方面進(jìn)行。

1.發(fā)揮獨(dú)立董事制度的作用

在一些治理機(jī)制不完善的企業(yè),董事會(huì)會(huì)受某個(gè)大股東的操縱,董事會(huì)從而失去了獨(dú)立運(yùn)行的權(quán)利,淪為股東謀取利益的工具,因此要充分發(fā)揮獨(dú)立董事制度,要求其獨(dú)立于公司管理層和股東之間,可以對(duì)一些公司事務(wù)做出獨(dú)立判斷,其作用是服務(wù)全體股東,并且代表維護(hù)中小股東的權(quán)益,有利于解決公司內(nèi)部矛盾,使公司得到良性的發(fā)展。

2.保證監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性

監(jiān)事會(huì)一般由一定比例的職工代表和股東組成,監(jiān)事會(huì)在公司治理中也起到了重要的作用,在維護(hù)公司長(zhǎng)治久安的發(fā)展中占有重要地位,因此使監(jiān)事會(huì)擁有獨(dú)立發(fā)揮的作用極其重要,只有發(fā)揮其獨(dú)立性,才會(huì)對(duì)公司的事務(wù)進(jìn)行很好地監(jiān)察,要保證其獨(dú)立性高度的發(fā)揮,就要嚴(yán)格落實(shí)公司法的相關(guān)規(guī)定,并且提高中小股東在監(jiān)事會(huì)的比重,更好地監(jiān)督大股東的行為,最后還要建立監(jiān)事會(huì)成員的保護(hù)制度,使得更多職工監(jiān)事發(fā)揮其有效的監(jiān)督作用。

(三)積極推進(jìn)實(shí)施管理層和員工持股計(jì)劃

1.推進(jìn)管理層持股

管理層持股是指公司董事、監(jiān)事等高層管理人員以各種形式持有本企業(yè)的股權(quán)。管理層與股東之間由于委托代理關(guān)系存在著矛盾,管理者們接受委托后,出于自身的利益,既想輕松工作,又可以拿到工資,但傳統(tǒng)的委托代理關(guān)系不能滿足現(xiàn)代企業(yè)管理的需要,通過激勵(lì)的方式使管理層持股后會(huì)更加積極地參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中去,為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展盡心盡力,激發(fā)了管理層的積極性,穩(wěn)定了核心管理力量,最終幫助委托者提高代理效率,降低代理成本,更是提高了公司的經(jīng)營(yíng)效率,但在這個(gè)計(jì)劃中要做好科學(xué)的考評(píng)體系和建立完善的選拔制度是關(guān)鍵。

2.實(shí)施員工持股計(jì)劃

員工作為公司的基礎(chǔ)力量,是公司發(fā)展壯大的基石,而員工持股計(jì)劃是凝聚力量的最佳方式。它是指通過讓員工持有本公司的股票、期權(quán)從而使其獲得激勵(lì)的一種長(zhǎng)期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃,員工通過持股有了雙重身份,這就會(huì)激發(fā)員工的工作熱情,使他們更加專心地盡職工作,并為了未來收益更加關(guān)注公司的長(zhǎng)久發(fā)展,不斷加強(qiáng)組織的凝聚性,從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。員工持股計(jì)劃也要注意建立科學(xué)、客觀的員工評(píng)價(jià)體系,對(duì)于員工的業(yè)績(jī)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)并且考慮到員工的流動(dòng)性,從而確定其是否有資格加入持股計(jì)劃以及給其分配股權(quán)的比例。

(四)引進(jìn)戰(zhàn)略投資

一個(gè)企業(yè)要在時(shí)代潮流中長(zhǎng)久屹立,不光要有完善的內(nèi)部治理機(jī)制,更要有新鮮血液的注入,如外部投資者帶來的技術(shù)、資金、人才的投入,這都是對(duì)一個(gè)企業(yè)更新發(fā)展必不可少的力量,這些力量有助于企業(yè)增強(qiáng)自身的創(chuàng)新能力,形成企業(yè)最關(guān)鍵的核心競(jìng)爭(zhēng)力,核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)一個(gè)企業(yè)的重要程度是無(wú)可厚非的。如何引進(jìn)戰(zhàn)略投資者?對(duì)于分散型股權(quán)結(jié)構(gòu),如果通過定向增發(fā)新股肯定會(huì)稀釋原有股東的股權(quán),會(huì)影響其股權(quán)結(jié)構(gòu),使得股權(quán)結(jié)構(gòu)更為分散。因此,如果選用股權(quán)置換的方式來引進(jìn)投資者,就不會(huì)稀釋原有股權(quán)。股權(quán)置換不會(huì)使控股股權(quán)發(fā)生變更,并且置換雙方的資本也不會(huì)變化,置換雙方具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性。通過這種方式引進(jìn)的投資者,對(duì)于公司的幫助會(huì)更大,其引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的成效也就越明顯。