■/ 梁 星 林新沛

一、引言

隨著我國“互聯(lián)網+”的發(fā)展，網絡游戲產業(yè)受到了全社會的高度關注。謝洪明等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，騰訊公司雖然是我國游戲行業(yè)的后進入者，但是其發(fā)展過程中非常具有前瞻性思維，很早就開始布局海外游戲市場并積極進行對外投資，極大地促進了騰訊公司的游戲業(yè)務發(fā)展，助其成為我國排名第一的游戲企業(yè)。

二、騰訊公司并購Sumo Group動因

（一）提高市場份額，提升全球知名度

騰訊公司收購英國的Sumo Group，是為了鞏固自己在英國的策略，同時也是為了加強自己在世界范圍內的策略：Sumo Group 隸屬于美國基金會娛樂集團，它同時在英國和美國都有自己的業(yè)務。之前，Sumo Group 在收購方面的激進舉動，讓它獲得了大量的游戲制作公司和原有的國外市場。Sumo Group 所掌握的這些資源，不但能加強騰訊所掌握的國外業(yè)務，而且能拓展新的業(yè)務領域，加強在國際上的影響力（李倩，2020）。

（二）追求企業(yè)規(guī)模效益

經濟規(guī)模和范圍對經營協(xié)同效應的形成有著非常重要的作用，對擴大企業(yè)生產規(guī)模和降低成本起著積極的正向作用。當企業(yè)處于特定階段時，產品絕對量和單位成本存在負相關關系。這意味著為了實現(xiàn)利潤的持續(xù)提升，企業(yè)可以通過經營規(guī)模的提升來有效降低成本。所以，并購能夠通過產量的提高以及降低成本兩個層面實現(xiàn)規(guī)模效益的提升。

從經濟學的角度來看，隨著企業(yè)生產規(guī)模的不斷擴大，相對于總生產投入的增幅比例，企業(yè)生產投入的增幅比例是最大的；只有大幅度提高增產率，才能使企業(yè)的規(guī)模效益得到切實的提高。因此，在生產經營活動中，對生產要素進行一體化經營是一種有效的經營方式。這主要指的是，只有在生產要素為整體的時候，企業(yè)才可以達到對成本進行有效的控制，并能夠減少各種費用，從而為提高企業(yè)的收益提供一個強有力的保證（楊珍珍，2021）。

（三）獲取人力資本，推動企業(yè)技術創(chuàng)新

人力資本作為企業(yè)重要的無形資產，尤其對于互聯(lián)網游戲行業(yè)來說，人才和技術是一個企業(yè)的核心競爭力。然而，人才的獲取和培訓需要更多的時間成本，對于已經擁有一定規(guī)模的騰訊公司而言，標的公司的人才和組織管理資源能夠通過并購的模式直接取得，組織內的相互學習有助于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。當并購的雙方具有一致的認知目標之后，才會實現(xiàn)組織的融合來提升企業(yè)的品牌價值，從而創(chuàng)造企業(yè)國際認知度，提升品牌競爭力。

騰訊公司在已有相當規(guī)模的情況下，可以采用收購與被收購的方式來獲得公司所需的人力資本與組織管理資源，而Sumo Group 擁有一款非常強大的游戲。當前，Sumo Group 推出了新的游戲發(fā)行業(yè)務，其目標是為部分海內外的游戲開發(fā)者們開辟新的銷售渠道，這項業(yè)務自推出之后，就得到了眾多游戲開發(fā)者們的好評（魏江等，2020）。

公司的中長期投資，同時也將在游戲發(fā)行領域所擴展。Sumo Group 所具有的技術和創(chuàng)新能力，可以有效地彌補騰訊在創(chuàng)新方面的不足。騰訊對其進行并購，在得到其科研成果的同時，可以借此提高自己開發(fā)新游戲的水平。

三、騰訊公司并購Sumo Group績效分析

2021 年騰訊全額收購Sumo Group，在擴展業(yè)務板塊的同時，騰訊也希望能夠實現(xiàn)市場價值的增長。本文結合事件分析資本市場對于騰訊此次并購活動的反應，以及此次活動的市場績效結果。同時，通過與網易公司的財務數(shù)據(jù)對比來分析這次并購是否成功。

（一）基于事件研究法的市場績效測度

1.定義事件與事件窗。本文選取并購日2021年7 月19 日為具體事件日。窗口期是用來檢驗騰訊股價對于并購案件是否會產生異常反應的特定期間，為了更加準確地探測騰訊股價的波動狀況，將事件日定位為2021 年7 月19 日前后10 天，記為[-10，10]，除去停牌日和節(jié)假日，窗口期涵蓋了2021 年6 月30 日到8 月2 日合計21 天。估計期選為2021年6月30日前180天，記為[-191，-11]，用來進行后續(xù)的評估。

2.計算預期收益率。選擇騰訊（00700.HK）股價和恒生指數(shù)（HSI）為樣本，經新浪財經獲得兩者在事件窗期間的收盤價格，進而獲得兩者的收益率。在得到兩組收益率的數(shù)據(jù)后，考慮到市場模型將股價與市場指數(shù)相結合可以更好地度量事件的效應，因此選擇模型（1）估計預期收益率，其中Rit表示騰訊的股票收益率、Rmt是恒生指數(shù)收益率、t 表示對應的時間、αi和βi是該模型中的參數(shù)、εit表示干擾量回歸殘差。

依據(jù)估計期內騰訊個股收益率和恒生指數(shù)收益率，用Excel 得出兩組數(shù)據(jù)在估計期內的分布狀態(tài)，可以得到估計期的市場模型，即：

依據(jù)得到的線性回歸方程，計算得到窗口期[-10，10]內騰訊股票的預期收益率如表1所示。

表1 窗口期數(shù)據(jù)

3.計算超額收益率和累計收益率。超額收益率即騰訊的實際收益率減去預期收益率的差額，對于騰訊第t日超額收益率（ARit）的計算如式（2）。

騰訊第t日累計超額收益率（CARit）即為t日前所有超額收益率相加所得的數(shù)目。

根據(jù)以上公式，騰訊并購Sumo Group 事件公告日后的累計超額收益率計算結果見表2。

表2 窗口期超額收益率和累計超額收益率

從該事件窗口期來看，第一階段，即公告前（t=-10至t=-1）其超額收益率在事件發(fā)生前有小幅震蕩，十天內有八天的收益率大于0，從總體來看比較平穩(wěn)，第二階段雖然有下滑趨勢，但是在t=7呈現(xiàn)直線上升，因此總體是一個上漲的趨勢。

累計超額收益率在公告日前第一階段，即公告日（t=-10 至t=-1）除了t=-10 和t=-9 兩天，其他收益率均大于0，雖然在第二階段出現(xiàn)了下滑甚至有兩天也是負值，但總體來看，其累計超額收益率也呈現(xiàn)上升趨勢。

騰訊并購前后的超額收益率較為平穩(wěn)，累計超額收益率有小幅度波動，但是總體還是增長的趨勢。從資本市場反應來看，騰訊此次的并購是被市場認可的。

（二）與網易公司對比分析

在衡量企業(yè)并購業(yè)績的過程中，財務指標是一個非常重要的因素，它可以體現(xiàn)出公司并購戰(zhàn)略的成功與否，從而可以對公司自身的經營情況進行更好地掌握（劉靜欣，2021）。

1.償債能力分析。從表3 可以看出，騰訊公司2018-2022 年的流動比率在2018-2019 呈下降趨勢，在2020-2022呈上升趨勢，2022年上升最多，從1.20上升到了1.30。再者，作為衡量企業(yè)長期償債能力的資產負債率2018 年和2019 年呈下降趨勢，之后從2020年的41.65%攀升至2022年的50.39%。從短期來看，并購對于企業(yè)的流動比率的提升起到了正向效果，同時也對其資產負債率起到一定積極作用。綜合而言，騰訊公司經過這次并購，財務風險基本上是逐年降低的態(tài)勢。

表3 2018-2022年騰訊公司償債能力指標對比

從表4可以看出，網易是一家在發(fā)展策略上持保守態(tài)度的公司。其資產負債率變化幅度較小，2019 年資產負債率降到40%以下，說明由于網易公司保守的策略，該公司在短期有著不錯的償付能力。

表4 2018-2022年網易公司償債能力指標對比

將騰訊與網易的債務狀況進行比較，發(fā)現(xiàn)騰訊的債務狀況仍然遠遠好于網易，但是其營運資金的周轉資金比例卻很小。所以，企業(yè)在優(yōu)化資本結構，增加和減少企業(yè)杠桿比例的同時，應特別關注企業(yè)的籌資風險，防范企業(yè)的財務風險。

2.盈利能力分析。在分析騰訊盈利能力變化時，選取總資產凈利率和銷售凈利潤率作為主要財務分析指標。通過表5 可以得知，騰訊的總資產凈利率在2018-2019 年有小幅度提升，銷售凈利率有些許下降，但不明顯，說明2019 年收購Sumo Group 的8.75%股份起到了一定的作用。自2021 年起，其總資產凈利率和銷售凈利率全部上升了十多個百分點，都有了質的飛躍，雖然在2022年有所下滑，但是2021 年這次全額并購已經充分說明其對騰訊公司的盈利能力有不小的提升，且大大提高了2021年的業(yè)績。再者，在2022年3月，騰訊公司部分游戲版號停發(fā)，直到12 月下旬才抓緊陸續(xù)上線，這件事無疑對其盈利能力有一定的影響。

表5 2018—2022年騰訊公司盈利能力指標對比

另外，通過表6網易公司的盈利能力指標可以看到，無論總資產凈利率還是銷售凈利率的變化幅度都比騰訊公司要大而且變化更加明顯，且在2018 年和2022 年總資產凈利率降低至10%以下，足以說明并購對騰訊來說起到了不小的正向作用。

表6 2018-2022年網易公司盈利能力指標對比

3.營運能力分析。從表7 和表8 可以看出，在2018-2019 這個時間段，騰訊公司應收賬款周轉率相對于網易公司是下降的，但在2020-2021年不管是應收賬款周轉率還是總資產周轉率相對于網易公司都是上升的，而且上升幅度較大，說明騰訊通過這次并購加強資產整合，加快了資產周轉。

表7 2018—2022年騰訊公司營運能力指標對比

表8 2018—2022年網易公司營運能力指標對比

4.發(fā)展能力分析。企業(yè)成長能力是研究企業(yè)未來發(fā)展的動力來源，普遍以資產、收入和利潤的增長為觀察對象。通過表9不難看出，近五年來除了2022 年，騰訊公司的營業(yè)收入和凈利潤都呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，且在2020 年增長幅度最大，在2021年也保持了不錯的增幅。

表9 2018-2022年騰訊公司發(fā)展能力指標對比

通過表10 可以看出，網易的凈利潤在2019 年增長最快，相對而言這一年騰訊不管是營業(yè)收入增長率還是凈利潤增長率都表現(xiàn)一般。

表10 2018-2022年網易公司發(fā)展能力指標對比

騰訊公司在2021 年選擇并購Sumo Group 后，其增長率雖然有所下滑但是相對于網易還是更勝一籌，表明這次并購為騰訊帶來了巨大的技術支持，且這次并購取得了一定的協(xié)同效應，使得騰訊能夠快速發(fā)展。

總體而言，并購Sumo Group這項決策，使得騰訊的財務數(shù)據(jù)在2021年相較于前幾年有一個明顯的上升，說明與并購前相比，短期內提高了公司的各項能力。雖然各項指標在2022 年有所下滑，但是其下降的百分點也很小，說明騰訊并購后對企業(yè)的整合工作做得很出色，并沒有使得企業(yè)的各項能力受到消極影響（謝洪明，2018）。

四、并購啟示

通過對騰訊公司此次并購的探析，我們能夠發(fā)現(xiàn)：首先，騰訊的市場績效表現(xiàn)為正。騰訊的累計收益率（CAR）值顯著大于零，說明此次跨國并購獲得了資本市場的認可，為騰訊帶來了短期市場收益，有助于增加其股東回報。其次，騰訊的財務績效表現(xiàn)中，盈利能力、營運能力和成長能力都有所提高，短期償債能力不足但是長期表現(xiàn)向好。最后，騰訊對其資產結構進行了有效調動和管理，且將兩方的資源進行了整合，優(yōu)化了對流動資產的調用效率，其營運能力有所增強。綜合而言，騰訊公司并購Sumo Group對企業(yè)的整體運行沒有消極影響，并且為騰訊取得了正向效益。但是在并購過程中可能會存在一些風險，所以在并購的每個階段都需要做出針對性的對策。

（一）抓住行業(yè)趨勢

對于網絡公司來說，第一步就是要將自己的戰(zhàn)略需要與產業(yè)發(fā)展趨勢相聯(lián)系，然后再進行理性的收購。二是要與產業(yè)發(fā)展的外在條件相聯(lián)系，把握產業(yè)發(fā)展的方向。要想實現(xiàn)這一目標，就必須要以最近幾年網絡行業(yè)發(fā)展的新動向為依據(jù)，并與公司自身的實際狀況相結合，制訂出一套合乎邏輯的收購規(guī)劃和方案，從而能夠對收購中的風險進行有效的預防。

（二）契合市場化生態(tài)組織戰(zhàn)略布局

“市場化”是指著眼于外部市場，這不僅是為了增加現(xiàn)有市場的份額，也是為了創(chuàng)造發(fā)現(xiàn)新市場的機會。騰訊公司是一個規(guī)模龐大、充滿活力的生態(tài)組織，它擁有眾多的業(yè)務團隊和合作伙伴，并且是各自領域的佼佼者，同時與其他業(yè)務團隊共享資源和能力，通過搭建“平臺+業(yè)務團隊+生態(tài)合作伙伴”這樣的生態(tài)化組織，實現(xiàn)互利共贏。

目前，行業(yè)人口紅利帶來的收入正逐漸放緩，行業(yè)發(fā)展充滿不確定性。騰訊公司仍在為游戲業(yè)務努力，騰訊游戲或許不會衰落。然而，我們不知道游戲產業(yè)的優(yōu)勢何時會達到天花板，這一點應該引起重視。企業(yè)的競爭對手可能不是來自同一行業(yè)。國內外許多大型互聯(lián)網企業(yè)都致力于多元化發(fā)展，打造自己的生態(tài)組織。我們可以看到，通過搭建市場化生態(tài)組織引入Sumo Group創(chuàng)新型的合作伙伴，為業(yè)務團隊注入新的活力，是騰訊實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型的有效途徑。

（三）審慎選擇并購目標

在開始收購之前，公司不但要在適當?shù)臅r間和更好的價位上進行收購，而且還要根據(jù)公司的實際情況，有選擇地進行收購；此外，還要對目標企業(yè)進行可行性分析，掌握政策的變化，促進并購活動的進行。要明確公司的決策過程中，什么會對公司造成正面影響，什么會對公司造成不利影響，在對收購公司進行選擇時，要進行仔細考量。首先要把它當作企業(yè)的戰(zhàn)略性資源來全面考量，然后還要盡可能的使兩者之間相輔相成，更好的融合在一起（張文佳，2015）。特別是在基于企業(yè)的主營業(yè)務進行收購活動時，要對被收購方的財務和經營狀況進行全面的了解，判斷收購行為與公司自身的發(fā)展利益是否相匹配，在選擇目標公司時，還要保證雙方的合并可以最大限度地實現(xiàn)優(yōu)勢互補、資源共享。

（四）防范并購風險

企業(yè)無論在兼并之前，還是兼并之后，都要采取不同的策略以實現(xiàn)其兼并的目標。如果企業(yè)在進行兼并時和最初的目的背道而馳，則會產生兼并風險。在并購整合過程中，既要從并購雙方的財務管理角度，又要從企業(yè)的角度，重視企業(yè)的文化整合。如果公司的核心人員發(fā)生了流動，那么很有可能就是因為合并的方案沒有制定好。人才的流失不僅會使企業(yè)的核心能力下降，而且還會使企業(yè)蒙受巨大的損失。所以，在企業(yè)兼并之后，要適時地實施兼并，并且要有一個合理的兼并方案（韓瑩，2020）。

（五）重視自主研發(fā)

通過跨國并購的方式騰訊創(chuàng)收無數(shù)，但是過分依賴對外擴張反而損害了騰訊公司自身的創(chuàng)新能力。將游戲巨頭Sumo Group 納入麾下后，騰訊的游戲產品矩陣得到了極大的豐富，收入也上漲明顯。但是騰訊卻放松了對于更細致品類的挖掘，錯過了看似小眾的二次元和女性向等游戲，也沒有做出一款可以和其他大型游戲公司比肩的原創(chuàng)IP 產品，創(chuàng)新績效呈現(xiàn)出負面結果。反觀國內的一些中小游戲廠商，他們不依賴對外投資創(chuàng)收而是專心研發(fā)，最后卻推出了足以讓騰訊感到壓力的產品。不僅是騰訊，其他游戲企業(yè)也需要站在長遠的角度，明白并購雖然能夠獲得其他企業(yè)的優(yōu)質產品，但是只能飲鴆止渴，自身的創(chuàng)新才是保障企業(yè)永續(xù)發(fā)展的最終源頭。所以，在并購后不放松對于自身創(chuàng)新的投入，適當降低對收入穩(wěn)定性的要求，鼓勵內部積極創(chuàng)新，才能打造出真正屬于自己的現(xiàn)象級產品。