摘要：2022年以來，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突和全球經(jīng)濟(jì)形勢等因素影響，國際市場波動(dòng)加劇，美國國債利率攀升至近10年來較高水平，信用利差明顯擴(kuò)大。2023年《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》發(fā)布并正式施行，外債備案登記轉(zhuǎn)為審核登記管理。在此背景下，中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債也從常態(tài)化快速發(fā)展階段逐步邁入“控總量、優(yōu)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”的高質(zhì)量發(fā)展階段。本文從投資人視角梳理了中資境外債券政策和市場現(xiàn)狀，分析了其投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：中資境外債 發(fā)行規(guī)則 監(jiān)管政策 風(fēng)險(xiǎn)防范

中資境外債概況及政策梳理

中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債是中資企業(yè)對外開放走出去的重要探索。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，存量中資境外債券規(guī)模超過1.2萬億美元，成為亞洲離岸債券市場的中堅(jiān)力量。自2015年以來，中資境外債開始呈現(xiàn)出明顯增長趨勢，發(fā)行主體更加多元，發(fā)行品種更加豐富，綜合融資成本顯著下降，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果更加顯著，支持國家重大戰(zhàn)略重點(diǎn)領(lǐng)域的作用更加突出。

（一）中資境外債政策梳理

1. 發(fā)行人相關(guān)政策

中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債受到境內(nèi)外雙重監(jiān)管。總體來看，境外監(jiān)管相對寬松，發(fā)行無需審批，只需按照發(fā)行地相關(guān)政策和法規(guī)指引并遵循市場規(guī)則進(jìn)行信息披露即可。以美元債為例，中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)行美元債可以根據(jù)需要適用于美國證監(jiān)會(huì)（SEC）注冊、144A、Regulation S（Reg S）三種條例中的任意一種，也可以同時(shí)適用于144A和Reg S條例，主要區(qū)別如表1所示。

從境內(nèi)監(jiān)管看，主要需關(guān)注對境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外舉債（發(fā)行監(jiān)管）、對外擔(dān)保及資金回流（資金監(jiān)管）等有關(guān)政策的限制。據(jù)此，本文從政策脈絡(luò)層面大致劃分為規(guī)范期、寬松期、調(diào)整期三個(gè)階段。

第一階段：政策規(guī)范期（2000—2015年）。這一階段，政策對企業(yè)對外舉債相對審慎，對企業(yè)發(fā)債資格采取核準(zhǔn)制、中長期外債需報(bào)國務(wù)院審批，同時(shí)對外債資金回流使用方面有一定限制。

第二階段：政策寬松期（2015—2018年）。隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?。一方面，國家發(fā)展改革委改革創(chuàng)新外債管理方式，針對1年期以上的中長期外債取消額度審批，實(shí)行備案登記制管理，簡化了境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)債的審批程序；同時(shí)鼓勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)債，鼓勵(lì)外債資金回流結(jié)匯，由企業(yè)根據(jù)需要在境內(nèi)外自主調(diào)配使用，主要用于“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域。另一方面，人民銀行將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策推廣至全國范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，對跨境融資進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，并取消外債事前審批。

第三階段：政策調(diào)整期（2018年以來）。2017年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。政策上對外債管理逐漸向控總量、優(yōu)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)和支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方向轉(zhuǎn)變。同時(shí)，2021年以來，相關(guān)政策更強(qiáng)調(diào)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，并將推進(jìn)人民幣國際化、嚴(yán)防外部金融風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)目標(biāo)統(tǒng)一，整體更鼓勵(lì)本幣境外放款，以平衡外債流入，既有支持企業(yè)走出去、豐富信貸投放品種的需要，也有推動(dòng)人民幣國際化的訴求。

2.投資人相關(guān)政策

投資方面，自1996年發(fā)布《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》以來，政策上逐步從“引進(jìn)來”向“走出去”的雙向開放格局演變，整體鼓勵(lì)擴(kuò)大人民幣境外使用范圍，但對國有金融企業(yè)境外投資強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步通過公司治理壓實(shí)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。

政策影響下的中資境外債發(fā)行趨勢和變化

（一）債券發(fā)行及存量規(guī)模逐步攀升

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2013年以來，中資境外債發(fā)行量逐步增加，2022年中資境外債發(fā)行總規(guī)模約為6396.68億美元；截至2022年末，中資境外債存量規(guī)模達(dá)1.25萬億美元。中資境外債市場已初具規(guī)模。

（二）發(fā)行主體更加多元，期限結(jié)構(gòu)日趨均衡

中資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)仍是境外發(fā)債的主要力量，且企業(yè)類債券從2018年超越金融機(jī)構(gòu)成為中nNrNQegYiHWYdTJZn5jWyw==資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債的絕對主力。從存量規(guī)模看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年末中資境外債存量規(guī)模為1.25萬億美元，其中金融債4026.72億美元，占31.85%；地產(chǎn)債1849.66億美元，占14.63%；城投債1212.23億美元，占9.58%；其余主要為工業(yè)企業(yè)（7.12%）、信息技術(shù)企業(yè)（4.94%）和能源類企業(yè)（3.33%）。

發(fā)行期限隨境外債券發(fā)行成本及債務(wù)結(jié)構(gòu)變化，逐步呈現(xiàn)短期化趨勢，尤其是受2020年美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表影響，境外發(fā)債成本大幅上升，發(fā)債期限以1～3年期為主（見圖1）。

（三）發(fā)行幣種進(jìn)一步豐富，人民幣占比持續(xù)提升

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債仍以美元為主，離岸人民幣債券規(guī)模逐步提升。截至2022年末，存量債券中美元債券余額為8739.02億美元，同比增長12%。離岸人民幣債券余額為362.79億美元，同比增長64.65%。從存量來看，2019年以來離岸人民幣債券的存量占比穩(wěn)步提升，從2019年的1.94%逐步提升至2022年的3.61%。

（四）主體評級略有分化

中資境外債發(fā)債主體整體評級略有分化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年末，剔除無有效主體評級的中資企業(yè)債，中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債整體余額約為9700億美元。其中，評級為A級及以上的主要為高等級中資銀行、央企控股的能源類企業(yè)及在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)頭部上市公司，占比為67.91%。評級低于A級但仍為投資級的主要集中于中小銀行機(jī)構(gòu)、非銀金融、房地產(chǎn)，以及港口航運(yùn)、信息技術(shù)、汽車、化工等傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，占比為21.53%。其余高收益及違約類債券主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)，占比為10.55%。

中資境外債投資存在的風(fēng)險(xiǎn)及關(guān)注要點(diǎn)

（一）政策合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

境外市場發(fā)債流程較多依賴主承銷商、法律顧問及國際評級等第三方機(jī)構(gòu)信息披露。因此，投資人需關(guān)注發(fā)行人相關(guān)外債備案登記、資金募集用途是否符合外匯局相關(guān)規(guī)定以跨境投資的相關(guān)合規(guī)要求。

（二）法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)是中資境外債投資的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。實(shí)踐中需特別關(guān)注不同交易結(jié)構(gòu)模式下的法律要點(diǎn)、投資人保護(hù)條款、受托模式法律風(fēng)險(xiǎn)以及違約后的訴訟及處置風(fēng)險(xiǎn)。

一是針對不同交易結(jié)構(gòu)模式需關(guān)注不同法律要點(diǎn)。中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債一般采取直接發(fā)行或間接發(fā)行兩種模式。直接發(fā)行是指境內(nèi)企業(yè)直接在境外離岸市場發(fā)行債券；在該模式下，需關(guān)注發(fā)行后資金流向是否按規(guī)定回流至境內(nèi)，且在規(guī)定時(shí)間完成國家發(fā)展改革委和外匯局的備案登記。間接發(fā)行是指境內(nèi)企業(yè)通過其境外子公司發(fā)行美元債，主要包括跨境擔(dān)保發(fā)行和維好協(xié)議（keepwell deed）/股權(quán)回購承諾契據(jù)發(fā)行兩種架構(gòu)；在該模式下，需重點(diǎn)關(guān)注外匯局內(nèi)保外貸登記。如缺少外匯局內(nèi)保外貸登記或者登記不及時(shí)，或?qū)⒂绊憮?dān)保的有效性；如采用境內(nèi)主體提供的維好協(xié)議或股權(quán)回購協(xié)議，則不屬于真正意義上的擔(dān)保，在實(shí)踐中對債券持有人的保護(hù)作用比較有限。

二是需關(guān)注發(fā)行協(xié)議中投資人保護(hù)條款。為了保護(hù)投資者利益，境外中資美元債發(fā)行文件（Offering Circular）中會(huì)有要求債務(wù)人遵守的限制性條款，包括消極擔(dān)保條款（Negative Pledge）、控制權(quán)變更條款（Change in Control）、違約事件條款（Default）、知情權(quán)條款、其他（包括但不限于防止發(fā)行人杠桿過高的債務(wù)限制條款以及防止資產(chǎn)流失的限制性支付條款、對子公司利潤分配的限制條款、對關(guān)聯(lián)交易的限制條款等）。

三是需關(guān)注受托模式下投資人權(quán)利保護(hù)。境外中資美元債一般在發(fā)行結(jié)構(gòu)中設(shè)立受托人（Trustee）角色，以保障投資人的合法權(quán)利。在受托模式下，發(fā)行人與受托人之間存在直接的債權(quán)合同關(guān)系，投資人與發(fā)行人之間沒有合同關(guān)系，投資人不能直接針對發(fā)行人提出訴求或走司法程序，必須通過受托人來行權(quán)。需關(guān)注受托協(xié)議（Trust Deed）是否對受托人履職義務(wù)設(shè)定相關(guān)前置條件（如持有人需與受托人簽署補(bǔ)償協(xié)議并預(yù)付費(fèi)用），是否對受托人設(shè)置相關(guān)免責(zé)條款。

四是需關(guān)注違約后的法律處置流程。中資美元債境外發(fā)行中，準(zhǔn)據(jù)法多使用中國香港法或英國法，糾紛解決方式包括法院訴訟和仲裁。對于境內(nèi)投資者而言，糾紛解決方式選擇中國香港法院管轄和法院訴訟方式更利于司法文書執(zhí)行。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)

中資境外債信用風(fēng)險(xiǎn)取決于發(fā)行人/風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)承擔(dān)方的信用水平，也取決于發(fā)行人/風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)承擔(dān)方所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和所屬行業(yè)的政策調(diào)整。2020年以來，受疫情沖擊、房地產(chǎn)調(diào)控、地方政府債務(wù)等政策調(diào)整影響，中資境外債總發(fā)行規(guī)模下降；受部分中資機(jī)構(gòu)年報(bào)披露延遲、國際信用評級下調(diào)、債券違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，中資境外債信用利差出現(xiàn)較大波動(dòng)。

由于中資境外債發(fā)行主體以金融機(jī)構(gòu)、民營地產(chǎn)企業(yè)和城投公司為主，實(shí)踐中需重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)行業(yè)的政策變化、區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力及企業(yè)本身經(jīng)營管理情況。針對金融類企業(yè)，需重點(diǎn)關(guān)注股東背景、債務(wù)結(jié)構(gòu)、融資成本、資產(chǎn)質(zhì)量及非銀行金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營布局和主業(yè)盈利情況。針對地產(chǎn)類企業(yè)，需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)到期集中度，防范政策調(diào)整對企業(yè)資金流動(dòng)性的影響；同時(shí)需關(guān)注企業(yè)的土儲(chǔ)布局、銷售回款能力、融資渠道多樣性、融資成本及自身盈利穩(wěn)定性。針對城投類企業(yè)，需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力偏弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重及區(qū)域內(nèi)金融資源較弱的區(qū)域。此外，需關(guān)注信用評級調(diào)整、信托、租賃等非標(biāo)違約等風(fēng)險(xiǎn)信號，以及土地財(cái)政依賴度高的區(qū)域城投風(fēng)險(xiǎn)。

（四）市場利率及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

目前，中資境外債市場面臨的利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)愈加顯著。2022年，呈現(xiàn)以下三個(gè)特點(diǎn)：

一是美元利率不斷上行，中美利差大幅變動(dòng)。2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，受此影響美元利率不斷攀升。截至2022年末，10年期美國國債利率達(dá)4.00%，年內(nèi)上行幅度達(dá)274BP，而人民幣利率則較年初稍有下行，中美10年期國債利差已由年初的+152BP變?yōu)?116BP（全年變動(dòng)268BP）。美元債券利率大幅上行，對以公允價(jià)值計(jì)量的外幣債券持倉估值或產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

二是全球市場信用利差普遍拉寬。受俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致美元流動(dòng)性趨緊等因素影響，市場信用利差明顯拉寬。截至2022年末，中國主權(quán)信用違約互換（CDS）報(bào)價(jià)為72.82BP，較年初上升32.69BP，同時(shí)亞洲、歐洲、北美投資級CDS指數(shù)普遍上行30～60BP。與之對應(yīng)，債券市場信用利差也有不同程度的增加，中資企業(yè)融資成本在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上行。

三是美元匯率顯著升值，非美貨幣持續(xù)承壓。2022年以來，美元指數(shù)持續(xù)上漲，截至2022年末美元指數(shù)為103.522，較年初上漲8.21%。在美元指數(shù)保持強(qiáng)勢背景下，疊加國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、中美關(guān)系前景不明等因素，2022年二季度以來人民幣有所貶值。截至12月31日，人民幣對美元匯率為6.8986左右，較年初上漲8.53%。在此影響下，境外美元負(fù)債成本大幅提高，需關(guān)注企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資成本的合理性。

（五）制裁合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

近年來，美國等西方國家運(yùn)用長臂管轄頻繁對其他國家實(shí)施金融制裁。特別是俄烏沖突后，對俄羅斯實(shí)施了剔除出國際資金清算系統(tǒng)（SWIFT）體系、制裁其國有金融機(jī)構(gòu)等一系列極限制裁手段。投資境外債券可能面臨資產(chǎn)凍結(jié)及資金兌付清算等風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注債券的托管服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金清算機(jī)構(gòu)在極端情況下對投資人的服務(wù)能力。

中資境外債投資風(fēng)險(xiǎn)防范及政策建議

（一）強(qiáng)化信用及法律風(fēng)險(xiǎn)分析，建立預(yù)警和快速響應(yīng)機(jī)制

在投資時(shí)，需重點(diǎn)結(jié)合政策環(huán)境變化、發(fā)債主體境外發(fā)債的財(cái)務(wù)策略安排及境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)承擔(dān)方的資信變化來制定相應(yīng)的投資或交易策略。同時(shí)，需持續(xù)對特定發(fā)行主體的信用情況和行業(yè)政策進(jìn)行跟蹤，針對一些特定情況建立事前預(yù)警和事中快速響應(yīng)機(jī)制，以便在風(fēng)險(xiǎn)化解時(shí)占據(jù)主動(dòng)權(quán)。

（二）把握交易時(shí)機(jī)，有效控制市場風(fēng)險(xiǎn)

一是策略上需密切關(guān)注政策利率動(dòng)向，并適時(shí)把握投資交易節(jié)奏。二是需密切關(guān)注美元利率走勢對交易估值的影響。強(qiáng)化利率風(fēng)險(xiǎn)限額監(jiān)控和管理，突出收益率曲線研判，有效利用利率掉期等手段做好以公允價(jià)值計(jì)量的債券業(yè)務(wù)市場風(fēng)險(xiǎn)對沖管理。三是做好債券價(jià)格監(jiān)控，運(yùn)用套期保值手段規(guī)避美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注信用利差的變化，對于波動(dòng)較大的情況及時(shí)預(yù)警并調(diào)整投資策略。

（三）完善政策支持和監(jiān)管框架，加強(qiáng)投資人保護(hù)

持續(xù)完善中資境外債的政策支持和監(jiān)管框架，規(guī)范企業(yè)融資行為，完善包括債券托管在內(nèi)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和極端情況下的投資人保護(hù)機(jī)制，促進(jìn)市場的健康發(fā)展。

（四）協(xié)同發(fā)展離岸人民幣債券市場，有效防范單邊制裁風(fēng)險(xiǎn)，助力人民幣國際化

一是堅(jiān)持“以我為主、因勢利導(dǎo)”，有效防范外部沖擊和突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。為防范美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)及美西方國家通過單邊制裁手段凍結(jié)以美元為計(jì)價(jià)貨幣的金融資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，投資人應(yīng)圍繞人民幣國際化這一主線，積極參與離岸人民幣債券市場的建設(shè)和完善，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，延伸我國貨幣政策的影響力。二是供給端建議穩(wěn)健有序增加離岸人民幣債券發(fā)行品種，為境外投資人提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置。三是進(jìn)一步完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和互聯(lián)互通機(jī)制，增加包括國債在內(nèi)的人民幣基準(zhǔn)產(chǎn)品供給，完善境外人民幣利率、匯率、信用衍生品機(jī)制安排，在為投資人提供更多利率匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的同時(shí)，推動(dòng)離岸人民幣債券市場發(fā)展。

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