馬吉宇

引言

改革開放后，我國的股票發(fā)行大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。一是審批制階段(1990-1999年)，即由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)發(fā)行額度或指標(biāo)推薦發(fā)行上市，證券監(jiān)管部門行使審批職能的發(fā)行制度〔1〕。二是核準(zhǔn)制階段(1999-2022年)，即發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，既要服從證券發(fā)行的管理制度，也要通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的價(jià)值判斷審查〔2〕。三是全面注冊(cè)制階段，即發(fā)行人將相關(guān)材料提交給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查的一種發(fā)行制度，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式上的審核，不對(duì)發(fā)行人進(jìn)行價(jià)值判斷等實(shí)質(zhì)性審核。2023年1月，黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。同年2月1日，中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見。2月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，標(biāo)志著包括企業(yè)首次公開發(fā)行募股(IPO)在內(nèi)的全面股票發(fā)行注冊(cè)制的正式實(shí)施。注冊(cè)制改革不僅改變了IPO發(fā)行方式，對(duì)我國優(yōu)化資本市場(chǎng)環(huán)境、健全資本市場(chǎng)功能等也將產(chǎn)生重要影響。

一、全面注冊(cè)制改革重要意義及可能產(chǎn)生的影響

1.全面注冊(cè)制改革的重要意義

在注冊(cè)制改革之前的核準(zhǔn)制中，股票發(fā)行定價(jià)及上市交易受到的監(jiān)管較為嚴(yán)格，程序繁瑣、周期冗長(zhǎng)〔3〕。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場(chǎng)化程度的不斷提高，核準(zhǔn)制弊端也逐漸顯露。如市場(chǎng)資源配置失靈及資產(chǎn)定價(jià)不合理、過度包裝和權(quán)力尋租等，進(jìn)而產(chǎn)生借殼上市等不良現(xiàn)象，嚴(yán)重危害投資者利益〔4〕。且在核準(zhǔn)制的情況下，新興、有潛力但風(fēng)險(xiǎn)高的公司很難獲批上市〔5〕，決策機(jī)構(gòu)也很難對(duì)中小型科技企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿ψ龀銮‘?dāng)合理的判斷〔6〕。股票發(fā)行全面注冊(cè)制有利于優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置，將更多的資源引向符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力不斷更新迭代〔7〕。具體來看，一是有利于降低準(zhǔn)入門檻，更好保障發(fā)行人之間的公平公正；二是優(yōu)化審核注冊(cè)程序，提高市場(chǎng)效率；三是最大限度減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，規(guī)避因政府不當(dāng)干預(yù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；四是培養(yǎng)了更加成熟的投資者以及更加專業(yè)化的證券中介機(jī)構(gòu)〔8〕。同時(shí)，股票發(fā)行全面注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌完善多層次資本市場(chǎng)體系、統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革、統(tǒng)籌抓好證監(jiān)會(huì)自身建設(shè)，更將有利于我國資本市場(chǎng)朝著市場(chǎng)化、法治化的方向發(fā)展〔9〕。

2.全面注冊(cè)制改革可能產(chǎn)生的影響

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制之前，部分學(xué)者考察創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)后，認(rèn)為改革后的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)賦予了企業(yè)多樣化的上市標(biāo)準(zhǔn)，有利于增強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性，為更多科創(chuàng)企業(yè)提供直接融資的機(jī)會(huì)〔10〕，有利于提高符合國家產(chǎn)業(yè)政策的IPO項(xiàng)目發(fā)行效率〔11〕。全面注冊(cè)制的實(shí)施，還有利于更好發(fā)揮我國資本市場(chǎng)直接融資功能，優(yōu)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制〔12〕。歸納起來，一是有利于推動(dòng)企業(yè)直接融資占比提升。IPO注冊(cè)制的實(shí)施，有利于提高融資效率和資源配置效率，更好滿足更多中小微企業(yè)的股權(quán)融資需求，使企業(yè)從依賴銀行貸款和財(cái)政支持，轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化的直接融資，降低負(fù)債率。二是促進(jìn)企業(yè)上市效率進(jìn)一步提高。注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO實(shí)行形式審核，不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，將有利于縮短審核時(shí)間，提高股票發(fā)行效率。三是推進(jìn)未來價(jià)值導(dǎo)向型定價(jià)轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制不強(qiáng)調(diào)發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)歷史和已創(chuàng)造價(jià)值，而是由市場(chǎng)基于所預(yù)期的未來價(jià)值對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)，即未來價(jià)值導(dǎo)向型的定價(jià)方式。這種定價(jià)方式有利于鼓勵(lì)企業(yè)提升可持續(xù)發(fā)展能力，促進(jìn)社會(huì)資本集中和資本持續(xù)形成，構(gòu)建活力強(qiáng)勁的資本市場(chǎng)。四是促進(jìn)金融市場(chǎng)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。IPO注冊(cè)制將有利于推動(dòng)股市融資整體向具備高成長(zhǎng)性的創(chuàng)新型科技實(shí)體企業(yè)傾斜，為其快速發(fā)展提供資本支持，進(jìn)一步促進(jìn)金融市場(chǎng)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力推動(dòng)創(chuàng)新型社會(huì)轉(zhuǎn)型，助推我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。五是優(yōu)化市場(chǎng)化淘汰機(jī)制。全面注冊(cè)制后，強(qiáng)有力的退市制度將使市場(chǎng)機(jī)制作用能夠得到更加有效的發(fā)揮，優(yōu)質(zhì)資源更多地向行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，加速行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)的重整與優(yōu)勝劣汰，倒逼企業(yè)推進(jìn)管理創(chuàng)新，推動(dòng)價(jià)值投資逐步成為一種趨勢(shì)，增強(qiáng)股權(quán)投資的流動(dòng)性，塑造理性投資文化。

二、全面注冊(cè)制下健全資本市場(chǎng)功能的挑戰(zhàn)

1.可能增加市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

IPO全面注冊(cè)制相較于核準(zhǔn)制的一大特點(diǎn)在于上市門檻顯著降低，使得更多的企業(yè)具備上市條件，可能大幅增加上市企業(yè)數(shù)量。這種情況下，若相關(guān)企業(yè)在上市后難以繼續(xù)保持實(shí)質(zhì)性的成長(zhǎng)并陷入衰退，則將增加市場(chǎng)中劣質(zhì)股票數(shù)量，影響二級(jí)市場(chǎng)的總體市值及金融的普惠性。此外，若相關(guān)企業(yè)上市后主要通過炒作而非業(yè)績(jī)來不斷推高企業(yè)估值及股價(jià)表現(xiàn)，也可能增加二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資者可能面臨更多風(fēng)險(xiǎn)

之前的IPO核準(zhǔn)制雖然相對(duì)較為嚴(yán)格，但另一方面也強(qiáng)化了對(duì)投資者的保護(hù)作用，即經(jīng)過層層嚴(yán)格的核準(zhǔn)，盡可能遴選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進(jìn)而批準(zhǔn)上市，以盡可能保護(hù)投資者的投資收益。IPO全面注冊(cè)制下，擬上市公司數(shù)量的增加，對(duì)交易所的審核能力提出了較高的要求。同時(shí)投資者所面臨的投資標(biāo)的選擇也會(huì)增加，即對(duì)于投資者的投資研判能力要求會(huì)進(jìn)一步提升，若研判不當(dāng)將面臨投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

3.部分高成長(zhǎng)性企業(yè)仍面臨上市困難的問題

IPO注冊(cè)制雖然制定了三套主要上市標(biāo)準(zhǔn)，但客觀來看仍舊重點(diǎn)聚焦擬上市企業(yè)的規(guī)模及歷史盈利情況，即對(duì)于當(dāng)前規(guī)模較小或盈利能力較弱，但未來較具發(fā)展?jié)摿拜^好成長(zhǎng)性的企業(yè)相關(guān)情況考慮較少。目前我國有很多企業(yè)，如專精特新企業(yè)等發(fā)展?jié)摿Υ?、具備核心自主技術(shù)，但規(guī)模及經(jīng)營(yíng)情況并不十分顯著，若對(duì)此類企業(yè)不進(jìn)行系統(tǒng)性的考慮，這不僅會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)一步融資形成壁壘，同時(shí)也會(huì)影響到二級(jí)市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的的存在。

4.對(duì)投資機(jī)構(gòu)原有策略提出挑戰(zhàn)

IPO全面注冊(cè)制下，上市公司的稀缺性毋庸置疑將會(huì)逐步下降，上市溢價(jià)給相關(guān)投資機(jī)構(gòu)帶來的收益也會(huì)進(jìn)一步收窄。未來對(duì)于專注后期階段的投資機(jī)構(gòu)來說，對(duì)其原有策略的挑戰(zhàn)會(huì)比較大，尤其是聚焦Pre-IPO階段投資的PE(私募股權(quán)投資)機(jī)構(gòu)。此外對(duì)于VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)機(jī)構(gòu)，雖然IPO全面注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)其業(yè)務(wù)影響較小，但由于或?qū)⒚媾R來自PE機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)其原有策略同樣形成一定挑戰(zhàn)。

三、全面注冊(cè)制下健全資本市場(chǎng)功能應(yīng)對(duì)策略

1.不斷完善退市制度

IPO全面注冊(cè)制下，二級(jí)市場(chǎng)的退市機(jī)制較核準(zhǔn)制有了一定的變化。對(duì)于全面注冊(cè)制所帶來的相關(guān)挑戰(zhàn)，一是應(yīng)嚴(yán)格確保相關(guān)退市機(jī)制切實(shí)發(fā)揮作用，真正實(shí)現(xiàn)常態(tài)化退市，及時(shí)清退表現(xiàn)不良的上市公司，從根本上杜絕二級(jí)市場(chǎng)“堰塞湖”的形成。二是應(yīng)通過相關(guān)措施強(qiáng)化對(duì)ST上市公司主動(dòng)退市引導(dǎo)，如對(duì)主動(dòng)退市企業(yè)的重新上市簡(jiǎn)化相關(guān)審批流程等。三是應(yīng)積極優(yōu)化完善退市指標(biāo)體系，通過退市預(yù)警等，進(jìn)一步增加大股東套現(xiàn)離場(chǎng)、內(nèi)幕交易等行為的機(jī)會(huì)成本。四是應(yīng)加大對(duì)上市公司全生命周期財(cái)務(wù)稽核力度，如可每年按照一定比例抽取部分上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)稽核等，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。

2.系統(tǒng)提升審核能力

IPO全面注冊(cè)制下，證券交易所承擔(dān)了IPO的主要審核職能，為切實(shí)發(fā)揮好相關(guān)審核職能，一是應(yīng)持續(xù)系統(tǒng)提升證券交易所的審核能力。如可根據(jù)不同行業(yè)，建立差異化、科學(xué)化的審核操作指引。二是應(yīng)持續(xù)深化人才培養(yǎng)，切實(shí)打造專且精的行業(yè)審核團(tuán)隊(duì)。三是不斷豐富外部專家團(tuán)隊(duì)并細(xì)化外部專家?guī)斓?，全力確保IPO企業(yè)的質(zhì)量。四是建立系統(tǒng)性長(zhǎng)期資金入市審核機(jī)制，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資金、公募、機(jī)構(gòu)自營(yíng)等各類資金入市并發(fā)揮二級(jí)市場(chǎng)壓艙石作用，提升上市公司分紅水平等。

3.持續(xù)優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)

針對(duì)IPO注冊(cè)制現(xiàn)行上市標(biāo)準(zhǔn)，一是應(yīng)根據(jù)后期實(shí)際運(yùn)行過程中的客觀情況，適時(shí)對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整、修訂。二是應(yīng)多加關(guān)注專精特新企業(yè)IPO過程中的難點(diǎn)及障礙，并根據(jù)相關(guān)企業(yè)的實(shí)際情況，積極推動(dòng)上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化，切實(shí)推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)于我國高新技術(shù)企業(yè)及科技創(chuàng)新發(fā)展。三是應(yīng)暢通多層次資本市場(chǎng)雙向流通機(jī)制，確保主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所及地方股交所功能定位嚴(yán)格執(zhí)行，增強(qiáng)各資本市場(chǎng)間的上市標(biāo)準(zhǔn)銜接及互認(rèn)。

4.積極推動(dòng)策略轉(zhuǎn)型

在IPO注冊(cè)制背景下，一是對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，要形成更強(qiáng)的專業(yè)性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，積極尋找未來具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)，并盡可能將投資動(dòng)作前移，即在標(biāo)的企業(yè)的種子輪和IPO之間，盡可能靠前投資，擴(kuò)大價(jià)值空間。二是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，由于或?qū)⒚媾R來自私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，需要進(jìn)一步提升在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的專業(yè)能力。三是政府主管部門應(yīng)健全完善對(duì)沖機(jī)制，豐富對(duì)沖工具，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)收益的區(qū)間調(diào)控、動(dòng)態(tài)匹配，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)策略選擇空間、策略手段運(yùn)用。四是政府主管部門還應(yīng)積極探索建立二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定基金，提升對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的平滑作用，為機(jī)構(gòu)營(yíng)造良好發(fā)展環(huán)境。

四、小結(jié)

總體來看，目前我國多層次資本市場(chǎng)體系逐漸形成、相關(guān)制度體系不斷完善、資本市場(chǎng)規(guī)模不斷提升。隨著IPO注冊(cè)制在我國的全面實(shí)行，將對(duì)我國資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響，包括將推動(dòng)企業(yè)直接融資占比提升、促進(jìn)企業(yè)上市效率進(jìn)一步提高、推進(jìn)未來價(jià)值導(dǎo)向型定價(jià)深化、促進(jìn)金融市場(chǎng)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、保障市場(chǎng)化淘汰機(jī)制作用發(fā)揮等。但仍要注意，全面注冊(cè)制或?qū)?duì)健全我國資本市場(chǎng)功能在諸如市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)平抑、二級(jí)市場(chǎng)投資者保護(hù)、高成長(zhǎng)性企業(yè)準(zhǔn)入、投資機(jī)構(gòu)原有策略等方面提出挑戰(zhàn)。對(duì)此，相關(guān)機(jī)構(gòu)及主體應(yīng)從不斷豐富退市制度、系統(tǒng)提升審核能力、持續(xù)優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)、積極推動(dòng)策略轉(zhuǎn)型等方面加以科學(xué)應(yīng)對(duì)。