張學慶

瑞銀預計消費將繼續(xù)復蘇，主要得益于勞動力市場改善、收入前景小幅改善以及預期財富效應(yīng)。

“目前消費的恢復跟疫情前相比，還有15%～20%的差距?！比疸y大中華消費品行業(yè)主管彭燕燕表示，“我們認為主要的原因是消費者信心不振。消費者信心還處在疫情前的低點，然后再加上政府在疫情當中很多資源配置沒有以消費者補貼的方式直接給消費者?！?/p>

彭燕燕認為，今年總體的消費，用一句話概括，消費者因為出行不再有障礙，把更多的錢放在了服務(wù)上。但看社零的增長，從疫情前的7%下降到7月份的3%。這是今年為什么整個消費，從資本市場的表現(xiàn)來看也好，從投資人的預期來看也好，都是處在比較低迷的狀態(tài)。

“我們認為明年的消費還是會有增長，但是跟今年相比環(huán)比放緩，沒有辦法回到疫情前的水平，然后會出現(xiàn)前低后高的趨勢。這是我們對明年整體消費行業(yè)的判斷?！迸硌嘌嗾f。

低點反彈

在UBS Evidence Lab第六期中國消費者調(diào)查（7月對3000名受訪者進行調(diào)查）中，61%的受訪者表示過去12個月工資上漲，平均漲幅5.2%，較2022年的低點反彈。盡管如此，反彈幅度低于2021年。過去3個月的加薪幅度比過去12個月更溫和，因為14%～22%的受訪者表示過去3個月有延遲支付工資的現(xiàn)象。儲蓄意愿仍較高，城鎮(zhèn)和一二線居民尤為如此。

最受青睞的支出領(lǐng)域與以往的調(diào)查基本一致——增加食品飲料、日用品、醫(yī)療保健、運動健身和教育支出的受訪者占比高于減少支出的受訪者占比。

由于防疫限制取消，2023年線下活動支出從凈減少變?yōu)閮粼鲩L，這在國內(nèi)旅游領(lǐng)域最為明顯。出境游仍是最不受歡迎的消費領(lǐng)域，但不樂意出境旅游的情緒較2022年明顯減弱。手提包、房地產(chǎn)、汽車等大件商品的購買意愿依然疲軟。

繼續(xù)復蘇

下半年消費能否繼續(xù)復蘇？

調(diào)查顯示，就業(yè)穩(wěn)定和收入增長是支撐消費的首要因素，接下來是財富效應(yīng)。

2023年下半年，瑞銀預計消費將繼續(xù)復蘇，主要得益于勞動力市場改善、收入前景小幅改善以及預期財富效應(yīng)（來自房價上漲）。盡管如此，缺少政府支持和謹慎的消費者情緒可能阻礙消費復蘇的步伐。預計2023年實際消費增長將恢復至6.1%。

彭燕燕表示，從2020年開始到2022年末，中國的儲蓄率出現(xiàn)了較大幅度的上升。儲蓄率的上升，再加上中國最近3年GDP的增長，造成了消費者手上積存了大額的超額儲蓄;一旦超額儲蓄釋放，便有望成為中國消費增長非常大的動力。

瑞銀證券中國休閑及交通運輸行業(yè)研究主管陳欣表示，8月初團隊游已經(jīng)放開，尤其是前往日本和韓國的團隊游，因此從9月下旬開始中國團隊游的恢復會特別快，下半年出境游的恢復情況應(yīng)該比上半年更好。陳欣預計，未來出境游目的地恢復增長最快的是韓國及日本，其次是澳大利亞、新西蘭，第三是東南亞地區(qū)。

國內(nèi)游方面，客流量從“五一”假期開始已經(jīng)超過了2019年的水平，今年暑期也是如此。但目前國內(nèi)旅游人均消費只恢復到2019年85%的水平。

今年以來，中國酒店行業(yè)的房間價格以及單房收益都出現(xiàn)了快速增長，基本上已經(jīng)超過2019年的水平。這主要來自商務(wù)旅客的消費提振。

不敢花錢

陳欣介紹說：“以最近的海南為例，海南在過去的暑期也算是旺季，酒店價格一般在2000多元。今年海南五星級酒店的價格在1500、1600元，而且團隊客居多，團隊客占30%，之前是20%，這是我們最近去到海南了解到的?！?/p>

另外一個明顯的地方就是免稅。從今年2月份開始，人均消費直線下降，那個高點在去年11月份，之后逐漸往下走。受這個影響最大的是中等收入人群，因為他們對價格的敏感度是比較明顯的，尤其是對可選消費里面的高端商品，所以大家可以不去買東西。

“前段時間我們?nèi)サ臅r候，海南人均消費比往年降了20%多，進入30%。還有一個原因是政府打擊代購，現(xiàn)在這個數(shù)據(jù)要想提高，短期還是有點難的，因為經(jīng)濟弱復蘇，要提高的話，到明年春節(jié)假期的時候大家可能才能看到?，F(xiàn)在客流增加或者說購物人數(shù)增加，之前去海南的旅客量轉(zhuǎn)化成免稅店的購物者，轉(zhuǎn)化率在30%左右，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)化率在15%，這也是很大的問題?！标愋勒f。

“再有一個是關(guān)于中國出境游機場的數(shù)據(jù)。上海機場在2019年人均消費是350元，這是所有國際旅客放在一起，免稅的消費;今年的數(shù)據(jù)是270元，這個數(shù)據(jù)下降得比較明顯。同時，我們看一下機場的轉(zhuǎn)化率，2019年旅客能夠變成購物者的轉(zhuǎn)化率是25%，今年的轉(zhuǎn)化率是15%，這還是上海機場，是中國消費能力最強的地方?！?/p>

陳欣表示，今年在機場里整個化妝品的價格，跟往年比基本上差不多，但是它的進貨價都在增加，所以對免稅運營商來講，50%以上的毛利率現(xiàn)在已經(jīng)變成30%了，再算上機場的扣點，其實已經(jīng)虧損了?！斑@是一個原來大家都不敢想象的地方，一個最賺錢的地方，現(xiàn)在變成一個虧損的地方”。這是中國中等收入人群面臨的壓力問題，就是不敢花錢。

中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，今年暑期國內(nèi)旅游人數(shù)達18.39億人次，占全年國內(nèi)旅游出游人數(shù)的28.1%;實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入1.21萬億元，約占全年國內(nèi)旅游收入的28.7%。今年暑期旅游熱度明顯高于2019年同期，多數(shù)目的地接待旅游人數(shù)達歷史最高水平。

在旅游熱情高漲的同時，旅游消費并沒有實現(xiàn)同步增長。與2019年相比，今年五一假期人均旅游消費僅為540元，低于2019年的603元。而端午節(jié)假期出行人數(shù)相比2019年增長13%，但總消費卻下降5%，考慮到這幾年物價的上漲因素，實際出游人均消費大幅下跌15%以上。

零售虧損

銀河證券認為，2023年上半年零售行業(yè)合計實現(xiàn)營業(yè)總收入4959.59億元，同比上漲4.51%，若扣除會計準則變更對于某些行業(yè)的影響，基本已經(jīng)恢復和超過疫情前水平，據(jù)此可以認為，在疫情影響消退及消費復蘇等因素影響下，零售行業(yè)營收呈現(xiàn)溫和增長的態(tài)勢。

從需求端看，今年主線任務(wù)是擴內(nèi)需、保增長、促消費，各地、各平臺都推出了非常多活動，包括購物節(jié)和消費節(jié)、補貼券等;從供給端看，企業(yè)為適應(yīng)時代變化進行一系列改革，如供應(yīng)鏈改革、提質(zhì)降本增效等，為企業(yè)實現(xiàn)營收增長和盈利修復提供了幫助。傳統(tǒng)零售行業(yè)均以經(jīng)營線下門店為主業(yè)，而自今年年初春節(jié)起線下客流增加明顯，推動銷售規(guī)模逐步恢復抬升。

2023年上半年零售行業(yè)合計實現(xiàn)扣非后歸母凈虧損為137.15億元，較前一年上漲6.41%，尚未恢復到正區(qū)間，與疫前水平相比差距較大。

拆分子行業(yè)來看，超市板塊營收顯著承壓，規(guī)模負增長幅度最大;購百板塊有所修復，但速度緩慢，且疊加會計準則變更影響波動較大;化妝品板塊營收在連續(xù)7年復合增速超20%的高基數(shù)基礎(chǔ)上，第一次出現(xiàn)同比負增長;個護板塊營收增速同樣保持低迷;珠寶首飾板塊表現(xiàn)亮眼，營收規(guī)模持續(xù)擴大，增速明顯突破前期均值，且居所有板塊中最高;電商及代運營板塊恢復明顯，營收規(guī)模有小幅擴大。

總的來看，珠寶首飾板塊、專業(yè)連鎖板塊、購百板塊在疫情后表現(xiàn)較好，拉動全行業(yè)恢復，其中珠寶首飾板塊在復蘇中表現(xiàn)出強勁動力。短期來看，傳統(tǒng)線下零售企業(yè)正受益于線下消費的探底回升，但長期來看，還是會受到電商等新興購物模式和平臺的沖擊，市場份額或被擠占，利潤也可能會受到影響，因此把握線上數(shù)字化轉(zhuǎn)型和新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、新消費場景等變化對這些企業(yè)來說至關(guān)重要。

銀河證券維持全渠道配置的邏輯不變，建議重點關(guān)注零售渠道類天虹股份、王府井、永輝超市、家家悅、紅旗連鎖、華致酒行;以及消費品類的上海家化、珀萊雅、貝泰妮、水羊股份、可靠股份、豪悅護理、穩(wěn)健醫(yī)療、百亞股份、豫園股份、周大生、老鳳祥、中國黃金。

海通國際認為，基本面仍處于漸進恢復中，暫不具備較大催化。但是測算2019年上半年至2023年上半年的復合增長率，很多公司凈利潤增速在10%以上甚至20%以上，長期成長性顯著。建議關(guān)注資金面可能出現(xiàn)的利好，主要行業(yè)關(guān)注度排序為：高端白酒-乳制品-調(diào)味品>啤酒-區(qū)域性白酒-方便食飲-餐飲-養(yǎng)殖業(yè)-飼料>次高端白酒。建議關(guān)注個股為貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液、迎駕貢酒、洋河股份、蒙牛乳業(yè)、伊利股份、中國飛鶴、新乳業(yè)、青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒、雙匯發(fā)展、康師傅、安琪酵母、歡樂家、龍大美食、圣農(nóng)發(fā)展、美的集團、重慶百貨、老鳳祥、安踏體育、歐派家居等。

國金證券表示，年初至今消費板塊持續(xù)下跌背后的推動核心在于：弱復蘇的基本面，企業(yè)盈利走弱;經(jīng)濟增長模式切換，高估值需要消化。從當前來看，消費板塊整體估值中樞已經(jīng)回落至相對合理區(qū)間，接近2018年之前的水平?；久鎸用孢€難以確定底部，可以優(yōu)先布局向下韌性較強的必選消費板塊。

由于持續(xù)下跌帶來交易熱度、估值的回落，部分公司可能已經(jīng)進入超跌區(qū)間，可以轉(zhuǎn)換配置思路逐步轉(zhuǎn)守為攻，精選結(jié)構(gòu)。后市操作上，底部未明確而估值較低情況下，先龍頭后小票。從中長期視角看，建議關(guān)注高端白酒、家電龍頭、乳制品、運動服飾。

電影趨旺

8月31日，2023年暑期檔（6～8月）正式收官。根據(jù)貓眼專業(yè)版數(shù)據(jù)，2023年暑期檔總票房達到206.19億元，同比大幅增長125.7%，突破2019年177.78億元的最高紀錄;觀影人次達5.04億人次，同比增長116.3%，同樣超過2019年5.02億人次的最高紀錄。

東莞證券表示，今年暑期檔在多部優(yōu)質(zhì)影片帶動下，觀眾觀影意愿提升，票房恢復超預期。盡管暑期檔已經(jīng)結(jié)束，但檔期內(nèi)出現(xiàn)多部爆款作品，例如《孤注一擲》《封神第一部》等影片密鑰已經(jīng)延遲到10月，有望釋放長尾，助推檔后票房增長。

此外，國慶檔即將來臨，目前已有9部影片定檔國慶檔，其中包括市場熱度較高、由名導拍攝的作品，例如《堅如磐石》《志愿軍：雄兵出擊》等。后續(xù)更多作品有望定檔國慶檔，在優(yōu)質(zhì)作品供給增加帶動下，今年國慶檔有望延續(xù)此前的強復蘇趨勢，建議持續(xù)關(guān)注電影市場相關(guān)投資機會，關(guān)注內(nèi)容儲備豐富的公司例如光線傳媒、中國電影等。