趙紅梅

提 要：港股恒生指數(shù)自2021年2月筑頂下跌，并展開長達(dá)兩年的調(diào)整。2023年上半年以來，恒指仍持續(xù)低位震蕩，而“中特估”（指中國特色估值體系）主題伴隨著新一輪國有企業(yè)改革的開啟，從一片迷霧中殺出，在A股如火如荼展開行情演繹，在港股市場也有溫和表現(xiàn)。但是，相比A股，港股央國企行情反應(yīng)相對淡靜，估值上修空間較大。過去十年港股普遍給予內(nèi)地國有企業(yè)相對于民營企業(yè)偏低的估值，主要受到包括內(nèi)地國企近年盈利有所下滑的內(nèi)部因素，以及港股市場投資者來源與上市公司來源不匹配、受海外機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)、上市公司以金融和地產(chǎn)等低估值行業(yè)為主等市場結(jié)構(gòu)性因素的影響。

在新一輪國企改革以及“中國特色估值體系”建設(shè)的推動下，各地方國資也在加緊部署，盤活國有資產(chǎn)、提高國有企業(yè)效率，夯實(shí)國企估值持續(xù)長期上行的基礎(chǔ)。我們選取山東省屬港股企業(yè)作為樣本，淺析其股票交易和再融資現(xiàn)狀、困境，并提出提升其再融資能力的建議。

港股恒生指數(shù)在2021年2月于31183點(diǎn)筑頂后，受內(nèi)外因素影響持續(xù)單邊下跌至2022年10月底并低見14597點(diǎn)，持續(xù)處于低位震蕩。隨著中國全面放寬疫情管控，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，恒指在2022年11月于低點(diǎn)大幅反彈，但2023年上半年仍錄得6%的負(fù)回報，其中估值貢獻(xiàn)為-14.3%，估值被擠壓主要是由于海外美聯(lián)儲的激進(jìn)加息，美元無風(fēng)險利率大幅提高。港股表現(xiàn)跑輸全球主要股市，在全球市場中價值洼地程度進(jìn)一步加深。

港股近兩年落后的表現(xiàn)是“內(nèi)憂外患”共同造成的結(jié)果。從內(nèi)部因素來看，首先，疫情反復(fù)嚴(yán)重打擊工業(yè)生產(chǎn)及消費(fèi)情緒，導(dǎo)致去庫存周期被拉長；其次，對于平臺經(jīng)濟(jì)、教育、房地產(chǎn)等行業(yè)的監(jiān)管和整頓政策導(dǎo)致供需收縮，上市公司盈利受到影響；此外，房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵，地產(chǎn)銷售出現(xiàn)斷崖式下跌，房企出現(xiàn)流動性危機(jī)；外資對港股風(fēng)險偏好下降也加劇了市場憂慮情緒，兩大長線股東NASPERS和巴菲特宣布減持騰訊控股（700 HK）和比亞迪（1211 HK）。從外部因素來看，美聯(lián)儲激進(jìn)加息是港股流動性急劇收縮的關(guān)鍵原因，截至2023年6月美聯(lián)儲已累計(jì)加息達(dá)500個基點(diǎn)；其次，俄烏沖突加劇國際地緣局勢的緊張情緒，外資逐漸減少在港股的風(fēng)險暴露；此外，美國SEC把中概股納入預(yù)定退市名單，中概股一度出現(xiàn)退市風(fēng)波。

然而，上述內(nèi)外部負(fù)面因素已經(jīng)逐漸扭轉(zhuǎn)。就內(nèi)部因素而言，首先，2023年上半年盡管恒指下跌6.0%，但盈利貢獻(xiàn)為正的11.6%，企業(yè)盈利的增長主要受益于疫情防控轉(zhuǎn)段，消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)、投資等全面恢復(fù)。其次，中央對平臺經(jīng)濟(jì)的政策逐步轉(zhuǎn)向吹暖風(fēng)，地產(chǎn)“三支箭”政策一定程度紓緩了房企流動性風(fēng)險。此外，經(jīng)歷近一年的減持后，港股投資者已逐漸消化來自騰訊及比亞迪兩大外資股東的減持壓力。就外部因素而言，美聯(lián)儲已進(jìn)入加息周期末段，無風(fēng)險利率上行的空間不大，紓緩了港股的估值壓力。其次，自PCAOB順利完成部分中概股的審計(jì)后，明顯消除了中概股的退市風(fēng)險。

今年上半年，在港股開局延續(xù)去年11月的強(qiáng)勁反彈趨勢，之后又受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱而回調(diào)的背景之下，“中特估”主線在港股殺出重圍，“中”字頭央國企普遍領(lǐng)漲板塊，尤其是“中”字頭電訊股、能源股漲幅顯著。

事實(shí)上，過去十年港股普遍給予內(nèi)地國有企業(yè)相對于民營企業(yè)偏低的估值。在受地緣政治風(fēng)險主導(dǎo)、外資話語權(quán)較大且對海外流動性波動敏感程度較大的港股市場，主流的估值體系受西方資本市場影響較大，進(jìn)而導(dǎo)致中國資產(chǎn)被明顯低估，“中特估”體系的提出在此背景下有其必要性。本輪“中特估”行情演繹自去年11月已經(jīng)逐步累積情緒。2022年11月，中國證監(jiān)會主席易會滿首次提出要探索建立具有中國特色的估值體系，致力于推動以國資為代表的優(yōu)勢資產(chǎn)估值回歸。與此同時，國有企業(yè)開啟新一輪改革。2023年政府工作報告指出要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。2023 年1月5日國資委針對中央企業(yè)提出“一利五率”經(jīng)營指標(biāo)和“一增一穩(wěn)四提升”總體目標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率ROE替換凈利潤、營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率，對國企股東回報和現(xiàn)金管理提出新要求，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流，不斷提升資本回報質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績。在當(dāng)前構(gòu)建“中國特色估值體系”整體基調(diào)下，央國企會逐步增加派息比例來提升股東回報和凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而提升國企的二級市場估值和價值發(fā)現(xiàn)。

“中特估”體系建立，疊加國企改革，國企港股上市公司在未來會更加著重提高營運(yùn)效率及股東分紅，利好港股估值提升。在政策持續(xù)呵護(hù)下，今年前六個月中字頭國企相對港股指數(shù)超額收益亮眼，中證香港內(nèi)地國有企業(yè)指數(shù)于今年上半年錄得4.7%的回報，表現(xiàn)大幅跑贏中證香港內(nèi)地民營企業(yè)指數(shù)-10.6%的回報。

長期來看，港股市場對內(nèi)地國企的估值整體偏低，過去十年港股內(nèi)地國企市盈率PE基本上處于5-10倍的區(qū)間，持續(xù)低于港股內(nèi)地民企市盈率PE。相較于A股而言，內(nèi)地國企在港股的估值明顯較低。截至2023年6月30日，中證香港內(nèi)地民營企業(yè)指數(shù)的預(yù)測PE為15.3倍，而中證香港內(nèi)地國有企業(yè)指數(shù)預(yù)測PE為4.8倍（如圖1所示）。

探究港股國企估值低于民企的具體原因，我們從內(nèi)、外兩個方面進(jìn)行剖析：一方面是對港股央國企盈利基本面的分析，從央國企本身質(zhì)地尋找原因；另一方面是對港股市場特征的剖析，港股央國企在A股與港股估值偏差的現(xiàn)象，很大程度是由于市場機(jī)制、投資者構(gòu)成等差異造成的。

（一）內(nèi)部因素：港股國企的ROE平均較民企低

近年來港股大盤的獲利能力正在持續(xù)下降，恒生指數(shù)的預(yù)測股本回報率（ROE）從2011年的18.2%大幅下跌至2023年中的10.8%，同期預(yù)測PE大部分時間維持在9倍至12倍的區(qū)間。而在整體上市公司盈利水平下降的背景下，港股內(nèi)地國企的收入及盈利增長率明顯低于內(nèi)地民企。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，中證香港內(nèi)地國有企業(yè)指數(shù)于2011年至2022年的收入與凈利復(fù)合年增長率分別為4.3%和3.1%，而中證香港內(nèi)地民營企業(yè)指數(shù)于2011年至2022年的收入與凈利復(fù)合年增長率分別為16.0%和9.7%。中證香港內(nèi)地國有企業(yè)指數(shù)的ROE于2013年至2022年均明顯低于中證香港內(nèi)地民營企業(yè)指數(shù)。根據(jù)DDM模型，假設(shè)無風(fēng)險利率及風(fēng)險溢價不變，較高的增長率會給予股票更高的估值。民企的收入與盈利增速明顯優(yōu)于國企，投資者因此愿意付更高的溢價。

（二）外部因素：港股市場特征探析

1.港股市場特征之一：投資者來源與上市公司來源存在錯配

根據(jù)港交所的數(shù)據(jù)，目前港股上市公司數(shù)目為2604家，其中H股有321家、紅籌股有176家、內(nèi)地民營企業(yè)有932家；內(nèi)地民營企業(yè)占所有上市公司數(shù)目為35.8%，其市值占港股整體市值約76.6%，成交金額占比達(dá)到87.1%。因此，中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對港股的基本面起至關(guān)重要的作用。然而，港股是典型的離岸市場，國際機(jī)構(gòu)投資者一直占據(jù)主導(dǎo)地位。

首先，從投資者來源數(shù)據(jù)上看，海外投資者仍然是港股最主要的市場參與者及資金來源。根據(jù)港交所發(fā)布的《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查2020》報告，外資①的交易占市場總成交的比例從2010年的46%下降至2013年的39%，呈小幅下降趨勢，但總體上保持在40%-44%的水平。近年國際中介機(jī)構(gòu)持有港股通目標(biāo)市值占比也逐漸有所降低，根據(jù)港交所的數(shù)據(jù)（剔除CCASS外的數(shù)據(jù)），國際中介機(jī)構(gòu)的港股通持股市值占比從2018年的54.7%下降至2023年6月的38.1%左右。同期中資中介機(jī)構(gòu)的持倉市值占比從2020年的9.6%大幅上升至2023年6月的12.8%。然而，無論從市場交易還是持股市值占比的數(shù)據(jù)觀察，外資仍然是港股的主力，而外資的取態(tài)更是對港股有舉足輕重的作用（如圖2所示）。

因此，港股市場上市公司基本面與中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)休戚相關(guān)，而投資者來源仍以外資機(jī)構(gòu)投資者為主，這種錯配導(dǎo)致部分央國企在西方資本市場主流估值體系下，未能得到有效驗(yàn)證。

2.港股市場特征之二：上市公司仍以金融、地產(chǎn)等低估值行業(yè)為主

截至2023年6月，在港股十二大行業(yè)市值中，金融、科技、可選消費(fèi)及地產(chǎn)占比最大，分別占總市值的30.9%、16.3%、13.7%及7.2%，其中低估值的金融及地產(chǎn)共占38.1%。盡管金融及地產(chǎn)合計(jì)市值占比已較2015年時的43.8%有所下降，但對港股仍具較大影響力。在港股中，內(nèi)地民企較多來自消費(fèi)、科技、醫(yī)療等代表中國新經(jīng)濟(jì)或新增長引擎的行業(yè)，增長潛力巨大，國企則集中于發(fā)展成熟、且對于港股投資者而言欠缺增長故事的金融、地產(chǎn)、能源、電訊等行業(yè)，投資者難以給予較高估值（如圖3所示）。

3.港股市場特征之三：流動性向大市值股票集中

港股市場近年持續(xù)呈現(xiàn)成交向頭部集中的趨勢。截至2023年6月30日，年初至今市值前100名的上市公司累計(jì)成交金額達(dá)到6.95萬億港元，占港股總成交金額比重約65.8%。累計(jì)成交金額前五名的公司分別為：騰訊控股（700.HK）、阿里巴巴-SW（9988.HK）、美團(tuán)-W（3690.HK）、京東集團(tuán)（9618.HK）及友邦保險（1299.HK），成交合計(jì)占比達(dá)24.4%，而這五家公司均為市值前三十①的大盤股，且大部分為內(nèi)地民營科技股。

此外，2023年上半年，按行業(yè)分，科技、可選消費(fèi)、金融行業(yè)的成交占比最多，分別達(dá) 33.9%、16.5%和15.5%，而這三個行業(yè)正好是港股十二大行業(yè)中市值占比靠前的三位。這體現(xiàn)了港股市場流動性偏好大市值股票的特點(diǎn)：市值越大的企業(yè)，股票交易相對越活躍；市值越小的企業(yè)，港股市場投資者關(guān)注度會降低，股票交易相對冷清。我們觀察到，區(qū)間成交額排名靠前的央國企多數(shù)集中在電訊、石油、金融等傳統(tǒng)板塊，例如中國移動（0941.HK）、中國海洋石油（0883. HK）以及國有銀行股，而部分市值較小并分散在低關(guān)注度行業(yè)的國企股成交活躍度也比較低（如圖4所示）。

4.港股市場特征之四：AH股常年折溢價

自2007年AH股溢價指數(shù)推出以來，指數(shù)一直在100以上，表明A股始終處于溢價狀態(tài)。目前AH溢價指數(shù)137.56點(diǎn)②，處于過去三年及七年分別為89.8%及95.8%分位數(shù)的位置，反映H股相對較低估。自2015年起持續(xù)上行，AH溢價指數(shù)大部分時間波動區(qū)間介乎110-150點(diǎn)的水平，且近年AH溢價并沒有收窄跡象。我們認(rèn)為AH常年溢價有以下幾個主因：（1）A股與H股不能完全自由兌換，且沒有套利機(jī)制，AH溢價僅具參考價值；（2） 港股的外資參與度較高，且近年國際關(guān)系緊張及內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程波折都影響外資配置H股的傾向；香港市場是一個國際化市場，與美元呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系；（3）A股的無風(fēng)險利率（國債收益率在下降）和H股的無風(fēng)險利率（美債收益率上行）均影響估值；（4）投資者風(fēng)險偏好和投資風(fēng)格差別較大，國際投資者更傾向于選擇投資風(fēng)險小、成長明確的行業(yè)和個股。

今年以來，內(nèi)地宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能放緩，A股和港股在此背景下均有所調(diào)整。但是A股在“中特估”和TMT等熱點(diǎn)下行情演繹熱烈，港股則由于較為淡化主題投資、重視業(yè)績兌現(xiàn)而表現(xiàn)相對較弱，也造成了部分“中特估”的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在A股反響熱烈而在H股相對淡靜。目前AH股一家指數(shù)仍處于歷史高位，后續(xù)H股增長的空間較大（如圖5所示）。

在新一輪國企改革以及“中國特色估值體系”建設(shè)的推動下，各地方國資也在加緊部署，盤活國有資產(chǎn)、提高國有企業(yè)效率，夯實(shí)國企估值持續(xù)長期上行的基礎(chǔ)。我們選取山東省屬港股企業(yè)作為樣本，淺析其股票交易和再融資現(xiàn)狀、困境，提出相關(guān)建議。

山東省具有GDP位于前列、國有資產(chǎn)規(guī)模龐大、第二產(chǎn)業(yè)為主等特點(diǎn)。2023年上半年，山東省GDP為4.4萬億元，位列所有省份第三；同比增速達(dá)6.2%，超過全國平均水平5.5%。截至2023年6月，山東共有A股上市公司303家（含18家北交所上市企業(yè)），總市值達(dá)到3.7萬億元；港股上市公司共有50家，總市值1.1萬億。從企業(yè)屬性上看，山東省經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)在于國有資產(chǎn)規(guī)模占比較大。截至2023年4月底，省屬企業(yè)資產(chǎn)總額已達(dá)4.7萬億規(guī)模，國有資本為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也決定了以重工業(yè)主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，其中基礎(chǔ)化工、機(jī)械、醫(yī)藥、汽車、電力設(shè)備等行業(yè)上市公司較多。2022年，山東省屬企業(yè)營業(yè)收入、利潤總額、資產(chǎn)總額在各省（不包括直轄市）中分別居第一、第三和第一位，但是“大而不強(qiáng)”“全而不優(yōu)”等問題仍比較突出，其中部分省屬上市企業(yè)存在平臺作用發(fā)揮不夠、市值普遍偏低等問題。

（一）山東省屬港股上市公司再融資的困境

截至目前①，山東省屬港股上市公司共18家（如表1所示）。18家省屬港股企業(yè)市值跨度較大，大致呈現(xiàn)出市值與估值正相關(guān)，這也是港股市場與A股較為不同的地方：港股市場整體具有“大盤占優(yōu)”的特點(diǎn)，大盤股在估值上相對于小盤股長期存在溢價。

18家省屬港股企業(yè)過去進(jìn)行再融資的僅有9家，除2022年山高控股（0412.HK）和山高新能源（1250.HK）分別進(jìn)行增發(fā)配股和境外債發(fā)行，其余企業(yè)近兩年的再融資均不活躍（如表2所示）。

對于港股市場而言，IPO只是一個起點(diǎn)，上市后再融資是企業(yè)與香港資本市場龐大資金池之間更為重要而持久的鏈接。在2018年至2022年五年間，香港資本市場的上市后再融資金額占總募資金額約48%，其中2018年至2020年由于超大型IPO項(xiàng)目（市值在100億以上）增加，如阿里巴巴、美團(tuán)等赴港上市，IPO募資金額比上市后再融資金額高。但是剔除超大型IPO項(xiàng)目的影響之后，過去五年間上市再融資金額平均約為IPO募集金額的1.81倍，說明港股資本市場的再融資活力還是較為充足的（如圖6所示）。

紅籌架構(gòu)的企業(yè)發(fā)行海外債具有事前審批簡便的優(yōu)勢，且省屬企業(yè)一般能夠獲得較為優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保協(xié)議。有再融資歷史的9家山東省屬港股企業(yè)中，具有紅籌架構(gòu)的企業(yè)達(dá)6家。2023年1月10日，國家發(fā)改委發(fā)布《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》，標(biāo)志著紅籌企業(yè)發(fā)外債被正式納入監(jiān)管范圍，將有效提升紅籌企業(yè)外債融資風(fēng)險的可控性，對于投資者的吸引度也會有所上升。

（二）多維度探析山東省屬港股企業(yè)再融資活躍度較低的原因

1. 小盤股占比較大，不符港股流動性偏好

18家企業(yè)中有7家市值超過200億港元（單位下同），均屬煤礦、重汽、海運(yùn)和金融這類傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；有6家市值低于40億港元，且其中4家甚至低于10億①。從年換手率②來看，市值在200億以上的第一梯隊(duì)年換手率均高于10%，平均年換手率達(dá)42.5%；第二、三梯隊(duì)中有超六成企業(yè)的年換手率低于10%，交易十分淡靜。小盤股占比較大，導(dǎo)致山東省屬港股企業(yè)的流動性整體偏低，約四成省屬港股企業(yè)的股票交易相對冷清。

2. 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比較高，成長性有限

18家山東省屬港股上市公司分散在11個不同的行業(yè)大類中，其中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比達(dá)到一半，包括4家工業(yè)類、3家金融類、2家能源類、2家港口海運(yùn)，成長性有限在一定程度上抑制了估值。長期來看，重工業(yè)占比較大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)雖然能夠給山東省國有資本帶來較為穩(wěn)健的GDP貢獻(xiàn)，但成長性仍是有局限的，從ESG角度而言也并非可持續(xù)發(fā)展之道。

3. 分紅比率較低，難以吸引港股投資者

港股市場對于分紅向來較為重視，港股中較為優(yōu)秀的公司歷來保持較高的分紅比率，也更容易吸引例如保險公司、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)等大機(jī)構(gòu)投資者的長期資金配置。2020年至2022年，18家山東省屬上市企業(yè)的平均現(xiàn)金分紅比例分別為35.0%、26.9%、31.1%，而恒生中國國有企業(yè)板塊的平均現(xiàn)金分紅比例分別為35.9%、33.3%、46.4%。低于平均水平的分紅比例或是多數(shù)省屬上市企業(yè)未受到港股市場太多關(guān)注的原因之一。

4. 市值與凈資產(chǎn)倒掛，無法再融資

18家山東省屬港股上市企業(yè)的平均市凈率約為0.87③，其中市值跌破凈資產(chǎn)的有12家企業(yè)，估值過低導(dǎo)致市值與凈資產(chǎn)倒掛，此情況之下再融資難度很大。對于國有上市企業(yè)而言，股票價格低于凈資產(chǎn)時會有較大的國有資本外流風(fēng)險。企業(yè)在港股估值過低導(dǎo)致破凈，甚至可能面臨退市。

5. H股未全流通，影響交易活躍度

18家山東省屬港股上市企業(yè)中，有5家屬于A+H股范疇，目前均未實(shí)現(xiàn)全流通。H股全流通對于股東、企業(yè)自身及外部投資者均有一定的吸引力：首先，內(nèi)資股東無需通過VIE架構(gòu)可直接在香港資本市場減持退出。其次，全流通有助于降低內(nèi)資股權(quán)架構(gòu)公司的融資成本，推動公司實(shí)施資本運(yùn)作、股權(quán)激勵等措施，也能減輕外部投資者對于“同股同權(quán)不同利”的疑慮。H股全流通能將巨量非流通股引入市場定價，從而提高企業(yè)估值的有效性。

6.部分國企存在IPO發(fā)行價較高、兄弟國企包場現(xiàn)象

一些國企赴港上市堅(jiān)守市凈率1倍的底線，并需要兼顧國企保值增值的原則性要求和資產(chǎn)證券化率等任務(wù)指標(biāo)要求，因此部分國企IPO時發(fā)行價較高，并引入兄弟國企“包場”做基石投資者。但是，一旦基石投資者認(rèn)購比例過高，容易造成市場估值和發(fā)行底線背離的情況，在度過“綠鞋”（即“穩(wěn)定上市股價機(jī)制”）的護(hù)航后，便會出現(xiàn)股價快速下跌及交投清淡、缺乏流動性等問題，而這一定程度上是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場機(jī)制、企業(yè)體制共同作用的結(jié)果。

7.員工股權(quán)激勵市場化尚待推進(jìn)

推進(jìn)員工持股改革是國企改革的重要環(huán)節(jié)，也是提高國企經(jīng)營效率和改革創(chuàng)新力的重要手段，能夠最大程度地解決國企激勵機(jī)制短期化的問題。2022年底，山東省國資委出臺57號文，規(guī)定只有屬于國家六類改革政策范圍的企業(yè)才可開展員工持股。18家山東省屬港股上市公司中有山東黃金、兗礦能源、浪潮集團(tuán)和濰柴動力等多家符合資格企業(yè)，目前已陸續(xù)開始實(shí)施員工股權(quán)激勵，但相比內(nèi)地赴港上市公司在2020年股權(quán)激勵的普及率已達(dá)到65%①的水平而言，仍有差距。

8.缺乏投資者及市場溝通機(jī)制

港股市場存在投資者來源與上市公司來源的錯配，因此投資者關(guān)系管理至關(guān)重要。但是，無論從數(shù)據(jù)庫還是市場新聞來看，18家山東省屬港股企業(yè)進(jìn)行投教活動的次數(shù)都比較少。目前從持股結(jié)構(gòu)來看，山東省屬港股企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例普遍較低，一方面體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對于區(qū)域內(nèi)國有大型企業(yè)收益情況的價值判斷；但另一方面，或與部分在港機(jī)構(gòu)投資者對相關(guān)省屬企業(yè)基本面缺乏足夠的了解和認(rèn)知有關(guān)。

（三）提高山東省屬港股公司再融資能力的建議

1.關(guān)注由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利率提升帶動股東回報

港股的國企股比民企股具有更低的PE及PB估值，由于產(chǎn)權(quán)約束和公司治理制度尚待完善，投資低估值的國企資產(chǎn)往往很難帶來較高的股東回報。國企考核機(jī)制可以側(cè)重ROE及向市值考核轉(zhuǎn)變，在無法繼續(xù)加杠桿、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善空間有限的背景下，在ROE指標(biāo)衡量之下，通過提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率水平兩個維度亦能提高企業(yè)盈利能力及股東回報率。

2.通過國資運(yùn)作促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，持續(xù)做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)

再融資是否能得到合理估值，最根本的因素是自身能否實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)可持續(xù)發(fā)展。作為傳統(tǒng)工業(yè)大省，山東省響應(yīng)國資委聚焦主責(zé)主業(yè)的政策指引，近五年來建立起省屬企業(yè)主業(yè)動態(tài)調(diào)整機(jī)制，大力優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)，打造了山東重工、山東能源、山東高速等一批行業(yè)龍頭企業(yè)；將分散的企業(yè)優(yōu)化重組，建立了山東健康、山東文旅、山東環(huán)保等一批引領(lǐng)型企業(yè)集團(tuán)。2020年以來，山東省屬企業(yè)主業(yè)投資占比均超98%。做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)有助于推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，在統(tǒng)籌資產(chǎn)整合重組時也要注意避免簡單粗放的企業(yè)整體劃轉(zhuǎn)整合，不斷牽引國資國企“由大向強(qiáng)”。

3.重視戰(zhàn)略投資平臺建設(shè)和投后管理

國有資本引領(lǐng)戰(zhàn)略投資，能夠最大程度地撬動并引導(dǎo)社會資本聚焦產(chǎn)業(yè)升級與創(chuàng)新發(fā)展。近年來山東國有資本通過收購山高新能源（1250. HK）、水發(fā)興業(yè)能源（0750.HK）以及興業(yè)新材料（8073.HK）實(shí)現(xiàn)快速切入港股光電、新能源、新材料板塊，于2022年上市的法拉帝（9638.HK）和魯商服務(wù)（2376.HK）也進(jìn)一步豐富了山東省屬港股企業(yè)的多元性。國資在入主后，建議全方位梳理企業(yè)當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀，對于同質(zhì)性較高的企業(yè)，引導(dǎo)其錯位發(fā)展、互相協(xié)同，對于新興產(chǎn)業(yè)需要從人才激勵、技術(shù)研發(fā)等方面給予資源傾斜，放大國有資本的杠桿作用。

4.匹配公司特點(diǎn)，有效引入中長期激勵手段

截至國企改革三年行動收官，山東省已在17家省屬控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵、在325家非上市公司實(shí)施中長期激勵試點(diǎn)。面對目前估值與凈資產(chǎn)倒掛、股價不明朗的情況，山東省屬18家港股上市企業(yè)可以匹配公司特點(diǎn)引入中長期激勵手段。由于所屬行業(yè)類別差異較大，在引入中長期激勵手段時，可考慮“因企業(yè)而異”，針對不同成長階段和不同行業(yè)屬性的企業(yè)采取更具個性化的激勵指標(biāo)，如研發(fā)投入、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度、ESG等。

5.加強(qiáng)投資者教育，完善投資者關(guān)系管理

能否再融資，關(guān)鍵在于市場是否給予了大股東認(rèn)為的合理估值，對于以機(jī)構(gòu)投資者為主的港股市場而言，與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系維護(hù)至關(guān)重要。山東省屬18家港股公司在港股市場的曝光度普遍不高，券商覆蓋度較低，或與企業(yè)重視IPO發(fā)行而輕視上市后市值管理及投資者關(guān)系溝通有關(guān)。目前港股市場整體處于估值洼地，正是與一向青睞低估值的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行溝通的良好時點(diǎn)。建議山東省屬港股企業(yè)可以設(shè)立定期溝通機(jī)制，更注重在香港資本市場的投教宣傳。

（作者單位為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

① 包括海外機(jī)構(gòu)投資者和海外個人投資者。

① 根據(jù)2023年6月30日市值更新。

② 2023年6月30日數(shù)據(jù)。

① 截至2023年6月30日。

① 根據(jù)2023年6月30日收盤價更新。

② 2023年內(nèi)截至6月30日的每個交易日換手率相加。

③ 根據(jù)2023年6月30日市值；剔除了山高控股（0412.HK），2022年其歸母股東權(quán)益為負(fù)數(shù)。

① 根據(jù)富途、Wills Towers Watson、脈脈聯(lián)合發(fā)布的《2021年股權(quán)激勵研究報告》。