李欣蔚，康書隆，2

（1. 大連理工大學 經(jīng)濟管理學院，遼寧 大連 116024；2. 東北財經(jīng)大學 金融學院，遼寧 大連 116025）

一、問題的提出

隨著全球經(jīng)濟一體化的加深，各個國家經(jīng)濟聯(lián)系愈加緊密，進行經(jīng)濟合作的可能性也在不斷增加，對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）已成為各個國家經(jīng)濟聯(lián)系的重要紐帶。中國在OFDI方面一直保持著積極的態(tài)度，于2013年提出了“一帶一路”倡議。該倡議聯(lián)通了亞歐大陸，促進不同國家在文化、制度、經(jīng)濟等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)相互碰撞與融合以及深層次的溝通與交流，通過取長補短，實現(xiàn)互惠互利、合作共贏、共同發(fā)展，推動中國OFDI進入發(fā)展新階段。

在全球經(jīng)濟復蘇緩慢、跨境投資大幅度波動的大背景下，中國對“一帶一路”國家的直接投資在逆勢中保持增長態(tài)勢，彌補了東道國儲蓄缺口與外匯缺口，對推動“一帶一路”國家發(fā)展與經(jīng)濟復蘇發(fā)揮了積極的作用。這與中國在對外方面始終秉承著包容的心態(tài)、不斷推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、大力扶持外貿(mào)新型業(yè)態(tài)、提高貿(mào)易自由化便利化程度有著緊密關(guān)聯(lián)。雖然中國對“一帶一路”國家的直接投資存量整體呈上漲態(tài)勢，但近年來全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，經(jīng)濟環(huán)境復雜，中國OFDI規(guī)模增速緩慢。中國應(yīng)該如何頂住全球經(jīng)濟下行的壓力，把握東道國經(jīng)濟政策走向，制定對外直接投資戰(zhàn)略決策，找準時機占領(lǐng)投資市場，這些對推進中國與“一帶一路”國家實現(xiàn)合作共贏與共同發(fā)展有著重大意義。

目前學者們對經(jīng)濟政策影響OFDI的相關(guān)研究主要集中于貨幣政策、財政政策和經(jīng)濟政策不確定性對OFDI的影響研究。陳胤默等［1］將宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)OFDI相結(jié)合，認為貨幣政策可以通過貨幣渠道和信貸渠道影響投資收益和投資成本，進而影響中國企業(yè)OFDI決策。在貨幣渠道中，貨幣政策可以通過調(diào)控利率進而影響OFDI收益；在信貸渠道中，受到中央銀行貨幣政策的影響，企業(yè)可獲得的貸款以及資產(chǎn)價格都會有所變動。因此，東道國貨幣政策越寬松，中國企業(yè)OFDI意愿越強。同時，在貨幣政策緊縮時期，融資約束對OFDI的抑制作用比貨幣政策擴張時期更強。張瑩和劉波［2］認為，財政政策對OFDI的影響尚不能確定，擴張性財政政策可以通過增加財政支出刺激總產(chǎn)出，還可以通過提高實際利率水平從而產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，進而抑制投資活動。當兩種影響機制共同作用時，既提高了居民收入，也增強了投資的加速效應(yīng)，這在一定程度上減緩了財政政策對OFDI的“擠出效應(yīng)”。楊永聰和李正輝［3］使用系統(tǒng)GMM模型檢驗經(jīng)濟政策不確定性與中國OFDI規(guī)模之間的關(guān)系，認為國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性與中國OFDI規(guī)模呈顯著正相關(guān)，而東道國經(jīng)濟政策不確定性與中國OFDI規(guī)模呈顯著負相關(guān)，因為中國需要考慮投資風險以及資本保值等問題，更愿意選擇經(jīng)濟政策穩(wěn)定的國家進行直接投資。錢學鋒和龔聯(lián)梅［4］認為，東道國貿(mào)易政策不確定性還會通過學習效應(yīng)渠道影響企業(yè)OFDI的選擇。企業(yè)進入出口市場，能夠結(jié)合當?shù)卦谏a(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗等方面形成的先行優(yōu)勢，對接當?shù)氐纳a(chǎn)標準和需求，改進生產(chǎn)技術(shù)、工藝流程，引入先進生產(chǎn)設(shè)備，通過參與國際競爭或合作等方式提高自身的核心競爭力和生產(chǎn)效率，實現(xiàn)學習效應(yīng)。

“一帶一路”國家具有豐富的資源、低成本的勞動力和廣闊的市場。對“一帶一路”國家進行直接投資，一方面，能在一定程度上緩解中國經(jīng)濟高速發(fā)展對勞動力以及不同要素的需求，擴大投資規(guī)模，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。另一方面，能減少地理距離以及文化差異可能帶來的投資劣勢。李計廣等［5］通過建立隨機前沿模型分析中國對“一帶一路”國家的投資情況，在指標系數(shù)和國家效率兩個維度上證明“一帶一路”國家具有巨大的投資潛力。戴翔和王如雪［6］利用2011—2017年95個“一帶一路”國家的面板數(shù)據(jù)進行實證分析，認為“一帶一路”倡議通過“五通”作用機制有效促進了中國對“一帶一路”國家的直接投資。同時，中國對“一帶一路”高收入國家和中等偏高收入國家、對“一帶一路”亞洲國家、對亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行成員進行直接投資的促進效果強于對“一帶一路”低收入國家和中等偏低收入國家、對“一帶一路”其他大洲國家、對非亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行成員。楊麗華和譚珉威［7］認為，由于“一帶一路”國家資源稟賦、經(jīng)濟水平、科技水平、制度環(huán)境差異均較大，導致中國對東道國直接投資的區(qū)位分布和產(chǎn)業(yè)選擇都處于不平衡狀態(tài)，過于集中的區(qū)位分布和產(chǎn)業(yè)選擇在限制了中國OFDI 能力的同時，也造成了一定的投資風險。趙賽［8］利用2007—2008年64個“一帶一路”國家的面板數(shù)據(jù)進行實證分析，認為東道國制度環(huán)境的整體完善能夠有效擴大中國對其直接投資規(guī)模。Qi和Rao［9］認為，“一帶一路”國家與中國的政治制度距離和經(jīng)濟制度距離均與中國OFDI規(guī)模呈正相關(guān)。其中，政治制度距離對中國OFDI 規(guī)模具有非對稱效應(yīng)，即東道國政治環(huán)境越差，中國OFDI 規(guī)模越大。吳小節(jié)等［10］認為，中國跨國企業(yè)傾向于對制度順差和制度逆差較小的“一帶一路”國家進行直接投資。王永欽等［11］認為，相較于“一帶一路”國家的政治制度以及政治穩(wěn)定度，中國更有可能重視政府效率、監(jiān)管質(zhì)量和腐敗控制的情況。

對于經(jīng)濟政策的度量方式，陳彥斌等［12］認為，要以貨幣政策和財政政策的共同作用衡量一國的經(jīng)濟政策。貨幣政策是中央銀行通過對貨幣供應(yīng)量和利率進行控制和調(diào)控，以實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標，進而影響宏觀經(jīng)濟運行的方針、措施和政策的總和。貨幣政策的變動通常通過信貸、利率、匯率和資產(chǎn)價格等方式進行傳導，從而影響該國的宏觀經(jīng)濟運行。財政政策是國家根據(jù)一定時期政治、經(jīng)濟、社會發(fā)展目標，通過財政收入和財政支出的變動影響宏觀經(jīng)濟運行的經(jīng)濟政策。財政政策的實施一般利用稅收、預算、國債、購買性支出和財政轉(zhuǎn)移支付等手段調(diào)節(jié)一國的經(jīng)濟形勢。東道國經(jīng)濟政策力度與方向的變動、政策的傳導效率、政策的協(xié)調(diào)性等都會影響其經(jīng)濟發(fā)展情況，進而影響中國的直接投資決策。

綜上所述，關(guān)于“一帶一路”國家經(jīng)濟政策對中國OFDI的影響研究，學術(shù)界在整體上的研究成果很多，但研究內(nèi)容較為分散，側(cè)重某一類政策或政策的不確定性與中國OFDI 規(guī)模之間的關(guān)系；對于經(jīng)濟政策的度量方式，陳彥斌等［12］用東道國貨幣政策和東道國財政政策代表東道國經(jīng)濟政策。因此，本文從“一帶一路”國家經(jīng)濟政策出發(fā)，將貨幣政策和財政政策納入經(jīng)濟政策框架，研究東道國經(jīng)濟政策與中國OFDI之間的關(guān)系，并分析其中的理論機制。同時，通過嚴格的實證分析，有助于構(gòu)建較為客觀且符合中國國情的評價體系，并提出相關(guān)政策建議，對推進中國與“一帶一路”國家實現(xiàn)合作共贏與共同發(fā)展有著重大意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

貨幣政策與財政政策是國家為了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟運行而采取的經(jīng)濟政策?！耙粠б宦贰背h所協(xié)調(diào)一致的貨幣政策與財政政策為許多國家有效實施發(fā)展戰(zhàn)略提供了巨大的機遇［13］。

貨幣政策對中國OFDI的調(diào)控作用主要通過貨幣渠道和信貸渠道進行［14］，通過金融機構(gòu)和金融市場傳導至跨國企業(yè)。貨幣渠道主要影響跨國企業(yè)的投資因素，即貨幣政策通過影響跨國企業(yè)的投資機會進而改變投資決策，而跨國企業(yè)的投資機會取決于投資預期收益和資金機會成本。擴張性貨幣政策通過貨幣渠道影響市場利率，市場利率的改變既影響投資預期收益，又影響資金機會成本，從而影響跨國企業(yè)的投資決策。信貸渠道主要影響跨國企業(yè)的融資因素。信貸市場上的摩擦主要體現(xiàn)在跨國企業(yè)外部融資成本與內(nèi)部資金機會成本之間的差額上，也就是外部融資溢價［15］。貨幣政策通過改變信貸市場的摩擦程度影響跨國企業(yè)的外部融資溢價以及資金可得性，從而影響跨國企業(yè)投資資金的供給。擴張性貨幣政策通過提高商業(yè)銀行的可貸資金量和跨國企業(yè)資產(chǎn)凈值降低跨國企業(yè)的外部融資溢價，跨國企業(yè)外部融資成本降低，內(nèi)部資金機會提高，這將刺激跨國企業(yè)進行投資活動，從而影響OFDI規(guī)模。因此，本文提出如下假設(shè)1：

H1：“一帶一路”國家的擴張性貨幣政策對中國OFDI規(guī)模起到促進作用。

財政政策是國家制定的指導財政分配活動和處理各種財政分配關(guān)系的基本準則，由政府收入和政府支出組成。對“一帶一路”國家來說，擴張性財政政策通常采取減少稅收收入以及增加財政支出兩種措施刺激總需求［16-17］，降低失業(yè)率，進而拉動經(jīng)濟增長［18］。一般來說，東道國實施適當?shù)臏p稅降費政策，放寬對國外資本的準入限制，能夠減輕跨國企業(yè)的稅收負擔，降低跨國企業(yè)投資成本，有利于吸引更多外資［19］。降低宏觀稅負水平在促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長的同時，也能促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級［20］，進而吸引中國對其進行直接投資。由于“一帶一路”國家大多數(shù)是發(fā)展中國家［21］，經(jīng)濟環(huán)境不夠穩(wěn)定，基礎(chǔ)設(shè)施、法律環(huán)境和社會治安等方面的公共物品和服務(wù)的供給仍不足，因而政府支出與民間消費呈顯著互補關(guān)系。也就是說，對“一帶一路”國家來說，擴大財政支出會推動實際工資率上漲，改善居民收入情況，拉動消費需求，促進消費市場發(fā)展，在很大程度上會刺激國家經(jīng)濟發(fā)展［22-23］。在這種情況下，東道國傾向于擴大公共投資，加快完善教育、醫(yī)療、社會保障、商業(yè)服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在擴大內(nèi)需和改善民生以保持經(jīng)濟適度增長需要的同時，也有利于改善投融資環(huán)境。因此，本文提出如下假設(shè)2：

H2：“一帶一路”國家的擴張性財政政策對中國OFDI規(guī)模起到促進作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文研究對象是2005—2019年73個“一帶一路”國家。由于各東道國均不同程度地受到2019年年末新冠疫情的影響，并且影響是非對稱的［24］，即新冠疫情對不同地區(qū)、不同行業(yè)和不同企業(yè)的影響是不一樣的，為排除新冠疫情的影響，本文研究時間跨度選擇2005—2019年，以得出相對穩(wěn)定可靠的結(jié)論。目前共有149個國家和地區(qū)參與了“一帶一路”建設(shè)，除去中國香港、澳門地區(qū)的數(shù)據(jù)，“避稅天堂”盧森堡、巴拿馬等國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)，以及數(shù)據(jù)缺失較為嚴重的國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)后，本文最終得到73個國家（不包括地區(qū)）共1 095個觀測值。對于個別觀測值缺失的情況，本文參考已有文獻的做法，將缺失數(shù)據(jù)賦值為1，取對數(shù)后仍為0，不改變數(shù)據(jù)的原有屬性。數(shù)據(jù)來源于中國對外直接投資統(tǒng)計公報、世界銀行數(shù)據(jù)庫和中華人民共和國商務(wù)部網(wǎng)站。

（二）變量選擇

為了消除數(shù)據(jù)波動性可能帶來的異方差問題，本文將中國OFDI規(guī)模（ofdi）、東道國經(jīng)濟發(fā)展（gdppc）和雙邊貿(mào)易聯(lián)系（tr）取自然對數(shù)，分別得到中國OFDI 規(guī)模（lnofdi）、東道國經(jīng)濟發(fā)展（lngdppc）和雙邊貿(mào)易聯(lián)系（lntr）。本文選擇中國OFDI規(guī)模（lnofdi）作為被解釋變量，東道國貨幣政策（mp）和東道國財政政策（fp）作為解釋變量。同時，選擇東道國經(jīng)濟發(fā)展（gdppc）、雙邊貿(mào)易聯(lián)系（lntr）、東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（inf）、東道國匯率水平（er）四個指標作為控制變量。

⒈ 被解釋變量

中國OFDI規(guī)模（lnofdi）：本文選擇中國對“一帶一路”國家的直接投資存量作為被解釋變量的代理變量。雖然OFDI流量波動性較為明顯，可以更加有效地反映OFDI的周期性變化與發(fā)展情況，但OFDI流量存在大量負值，且無法反映跨國企業(yè)的對外直接投資收益。然而，OFDI存量卻能夠很好地反映對外直接投資收益，也便于數(shù)據(jù)的處理。本文選擇中國OFDI存量取自然對數(shù)作為被解釋變量，衡量中國對“一帶一路”國家的直接投資規(guī)模。

⒉ 解釋變量

為了檢驗“一帶一路”國家經(jīng)濟政策對中國OFDI規(guī)模的影響，對東道國經(jīng)濟政策指標的選擇需要能夠代表性地反映國內(nèi)經(jīng)濟政策情況。本文選擇東道國貨幣供應(yīng)量和東道國宏觀稅負兩個指標作為經(jīng)濟政策的衡量指標，分別代表經(jīng)濟政策中的貨幣政策和財政政策。

東道國貨幣政策（mp）：陳彥斌等［12］從價格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策兩方面度量貨幣政策，其中，用市場利率衡量價格型貨幣政策，用廣義貨幣供應(yīng)量M2衡量數(shù)量型貨幣政策［25］。然而，價格型貨幣政策往往通過調(diào)整資產(chǎn)價格影響微觀主體的財務(wù)收入和支出預期，而數(shù)量型貨幣政策一般由一國中央銀行實施，通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行［26］。本文研究的是國家之間的投資行為，屬于宏觀經(jīng)濟范疇。因此，本文選擇東道國貨幣供應(yīng)量衡量其貨幣政策。貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標之一，具備可測性、可控性和相關(guān)性，即中央銀行可以及時獲得貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)和變化情況，進而作出相應(yīng)判斷，促使貨幣政策最終目標的實現(xiàn)。本文參考已有文獻的做法，選擇廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣供應(yīng)量的貨幣口徑，能夠有效反映貨幣供給情況和經(jīng)濟運行情況。本文選擇東道國廣義貨幣供應(yīng)量M2占GDP比重作為東道國貨幣政策的代理變量，當東道國采取擴張性貨幣政策時，預測容易吸引中國對其進行直接投資。

東道國財政政策（fp）：陳彥斌等［12］從財政收入和財政支出兩個方面衡量財政政策，其中，用宏觀稅負衡量財政收入，用一般公共預算與政府性基金預算之和衡量財政支出。宏觀稅負是指一個國家的稅負總水平，通常以一年的稅收收入占GDP比重表示。宏觀稅負問題始終是財政政策的核心，對保證政府履行其職能所需的財力、發(fā)揮稅收的經(jīng)濟杠桿來說至關(guān)重要。在東道國宏觀稅負水平較高的情況下，外資運營的成本會提高，中國的投資收益會因此減少。因此，一般認為東道國高稅負對中國的投資意愿有負向影響。本文選擇東道國稅收收入占GDP比重作為東道國財政政策的代理變量，當東道國采取擴張性財政政策時，預測容易吸引中國對其進行直接投資。

⒊ 控制變量

東道國經(jīng)濟發(fā)展（lngdppc）：一個國家的經(jīng)濟發(fā)展是綜合發(fā)展的基礎(chǔ)，是跨國企業(yè)衡量投資的重要參考指標。經(jīng)濟發(fā)展水平較高的國家容易吸引外資流入。相比于名義GDP，平減后的實際GDP更能反映出一個國家的經(jīng)濟發(fā)展水平。本文選擇東道國人均實際GDP取自然對數(shù)作為東道國經(jīng)濟發(fā)展的代理變量，東道國經(jīng)濟發(fā)展越好，預測越容易吸引中國對其進行直接投資。

雙邊貿(mào)易聯(lián)系（lntr）：貿(mào)易作為對外經(jīng)濟活動的形式之一，與OFDI有著必然的聯(lián)系。但是，學者們對二者的關(guān)系持有不同觀點，認為貿(mào)易與投資可能是互補關(guān)系，也可能是替代關(guān)系。大部分學者認為雙邊貿(mào)易規(guī)模越大，證明兩國的文化距離、制度距離等較為接近，投資國對東道國的優(yōu)惠政策、市場變動等信息了解較為及時與透徹，貿(mào)易與投資可能會存在互補關(guān)系，這被稱為互補論，也是主流觀點［27-28］。還有小部分學者認為，當兩國存在一定的貿(mào)易壁壘時，或生產(chǎn)成本對比態(tài)勢發(fā)生明顯變化時，貿(mào)易與投資可能會存在替代關(guān)系，這被稱為替代論［29-30］。目前學者們更傾向于互補論。本文選擇中國對東道國的出口總量取自然對數(shù)作為雙邊貿(mào)易聯(lián)系的代理變量，雙邊貿(mào)易聯(lián)系越密切，預測越容易吸引中國對其進行直接投資。

東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（inf）：自2000年中國的“走出去”戰(zhàn)略提出后，中國OFDI規(guī)模日益擴大，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有助于促進就業(yè)，擴大內(nèi)需，刺激東道國的經(jīng)濟發(fā)展和消費增長。因此，東道國基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度與中國OFDI規(guī)模的流向是密切相關(guān)的。一般來說，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包含交通運輸（如鐵路、水運）、能源動力（如石油、天然氣）、建筑（如住宅、酒店）、環(huán)保水利（如水庫、空氣凈化）和郵電通訊（如電信、信息網(wǎng)絡(luò)）等。其中，信息網(wǎng)絡(luò)作為重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一，對跨國企業(yè)獲取信息的速度和便利程度有著顯著影響。本文選擇東道國使用互聯(lián)網(wǎng)人數(shù)占總?cè)丝诒戎刈鳛闁|道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的代理變量，東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)越完善，預測越容易吸引中國對其進行直接投資。

東道國匯率水平（er）：東道國匯率的波動直接影響著投資國的投資決策。田巍和余淼杰［31］認為，東道國匯率水平下降，即貨幣貶值，會引起投資國OFDI規(guī)模的擴大。因為東道國貨幣貶值降低了跨國企業(yè)在海外擴張和建廠的成本，在很大程度上會提高投資國OFDI意愿。Aliber［32］提出的資本化理論也認為，在同樣的收益流量條件下資本化率越高形成的資產(chǎn)價值越高。因此，OFDI從持強幣國流向持弱幣國，即投資國貨幣升值時，東道國匯率水平相對較低，會促進投資國OFDI的流入。部分學者持相反觀點，張純威和石巧榮［33］認為，OFDI是一項長期活動，需要考慮未來匯率的波動情況，投資國貨幣持續(xù)升值會對未來的投資收益以及本金折為本幣的價值有負向影響。也就是說，投資國貨幣貶值時，東道國匯率水平相應(yīng)提高，會提高投資國OFDI意愿。本文選擇東道國貨幣兌人民幣匯率作為東道國匯率水平的代理變量，預期符號尚不能確定。

（三）描述性統(tǒng)計

表1 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。被解釋變量lnofdi的均值為9.1060，標準差為2.6327，最小值為0.0000，最大值為15.4763。解釋變量mp的均值為57.9866，標準差為35.5337，最小值為5.9202，最大值為259.1662。解釋變量fp的均值為17.3050，標準差為9.3567，最小值為2.3320，最大值為147.6613。以上結(jié)果表明在樣本的時間跨度內(nèi)，主要變量的各項統(tǒng)計指標均有較大差別，具有研究意義。

（四）模型構(gòu)建與相關(guān)檢驗

⒈ 模型構(gòu)建

為探究東道國經(jīng)濟政策對中國OFDI規(guī)模的影響，本文構(gòu)建靜態(tài)面板模型如下：

其中，i表示東道國，t表示年份，lnofdiit表示中國對i國在t年的直接投資規(guī)模，mpit表示i國在t年的貨幣政策，fpit表示i國在t年的財政政策，Controlit表示控制變量，包含東道國經(jīng)濟發(fā)展（lngdppc）、雙邊貿(mào)易聯(lián)系（lntr）、東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（inf）和東道國匯率水平（er），μi表示不隨時間變化的個體效應(yīng)，εit表示隨機擾動項。

考慮到現(xiàn)實中OFDI是一個連續(xù)的動態(tài)過程，中國OFDI規(guī)模不僅受以上因素影響，還會受到上期OFDI規(guī)模的影響。因此，本文在靜態(tài)模型的基礎(chǔ)上，將被解釋變量lnofdi滯后一期lnofdii(t-1)與東道國貨幣政策（mp）和東道國財政政策（fp）一起作為解釋變量構(gòu)建動態(tài)面板模型如下：

⒉ F檢驗與Hausman檢驗

在回歸分析之前，要對混合OLS回歸、固定效應(yīng)或隨機效應(yīng)進行事先檢驗。本文進行了F檢驗與Hausman 檢驗。結(jié)果表明，F(xiàn) 檢驗的伴隨概率P 值為0.0000，在1%的顯著性水平上拒絕混合OLS回歸模型的原假設(shè)，認為模型存在個體效應(yīng)。Hausman檢驗的伴隨概率P值為0.0000，在1%的顯著性水平上拒絕隨機效應(yīng)的原假設(shè)。因此，本文選擇個體固定效應(yīng)模型。

四、實證分析

（一）基準回歸結(jié)果與分析

表2報告了個體固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果表明，東道國擴張性貨幣政策和擴張性財政政策對中國OFDI規(guī)模有顯著的正向影響。在其他條件不變時，東道國廣義貨幣供應(yīng)量每增加1%，中國OFDI規(guī)模將擴大9.18%。說明東道國采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，可以顯著擴大中國對該國的直接投資規(guī)模，驗證了H1。在其他條件不變時，東道國宏觀稅負水平每下降1%，中國OFDI規(guī)模將擴大2.56%。說明東道國采取擴張性財政政策，減少稅收收入，可以顯著擴大中國對該國的直接投資規(guī)模，驗證了H2。以上結(jié)果均在1%的水平上顯著。在列（2）至列（5）中，逐漸加入控制變量，東道國貨幣政策和東道國財政政策系數(shù)仍顯著，且符號不變。說明控制變量的加入不會影響解釋變量對被解釋變量的解釋效果。

表2 基準回歸結(jié)果

由表2列（5）可知，東道國采取擴張性經(jīng)濟政策可以顯著擴大中國OFDI規(guī)模。其中，解釋變量估計系數(shù)的符號不變，僅是系數(shù)大小和顯著程度有輕微變化。在控制變量中，東道國經(jīng)濟發(fā)展lngdppc的系數(shù)為正，在5%的水平上顯著。這說明經(jīng)濟發(fā)展良好的國家更容易吸引中國對其進行直接投資。雙邊貿(mào)易聯(lián)系lntr的系數(shù)為正，在1%的水平上顯著。這說明與中國進出口貿(mào)易聯(lián)系密切的“一帶一路”國家更容易吸引中國對其進行直接投資，符合本文關(guān)于貿(mào)易與投資互補論的分析。東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（inf）的系數(shù)為正，在1%的水平上顯著。這說明東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善會為跨國企業(yè)的投資提供諸多便利條件，可以有效降低投資成本，提高投資效率。東道國匯率水平（er）的系數(shù)為正，但不顯著，無統(tǒng)計學意義。一方面，可以認為東道國匯率水平的變動，對中國OFDI規(guī)模從不同角度同時存在的促進作用和抑制作用相互抵消。因此，東道國匯率水平與中國OFDI規(guī)模無明顯關(guān)系。另一方面，部分“一帶一路”國家的貨幣存在特殊情況，如東帝汶、密克羅尼西亞聯(lián)邦、薩爾瓦多都沒有自己的貨幣，當?shù)刂饕魍ǖ氖敲涝?；巴巴多斯元兌美元匯率始終為2，這一系列特殊情況都使得匯率水平測算不夠準確。因此，東道國匯率水平不顯著這一結(jié)果是可以接受的。同時，加入該控制變量后，模型的R2從0.6111 增加到0.6120，擬合效果稍有變好，因而在回歸分析中保留此控制變量。

（二）動態(tài)面板回歸結(jié)果與分析

考慮到OFDI具有延續(xù)性，當期OFDI規(guī)模很有可能會受到上期OFDI規(guī)模的影響，也就是OFDI規(guī)模存在累積效應(yīng)。因此，加入滯后一期的中國OFDI規(guī)模（lnofdii(t-1)）構(gòu)建動態(tài)面板數(shù)據(jù)，進一步探究東道國經(jīng)濟政策對中國OFDI規(guī)模的影響。本文建立差分GMM模型對變量進行估計。

表3 報告了差分GMM 模型的回歸結(jié)果。從列（1）和列（2）的對比可以發(fā)現(xiàn)，是否加入控制變量都不會影響解釋變量東道國貨幣政策（mp）和東道國財政政策（fp）的符號和顯著性。從列（2）可以看出，在其他條件不變時，上期OFDI 規(guī)模每擴大1%，當期OFDI 規(guī)模將擴大0.17%。說明上期OFDI規(guī)模對當期OFDI規(guī)模產(chǎn)生了累積效應(yīng)，起到了良好示范作用。同時，東道國貨幣政策和東道國財政政策的系數(shù)仍然保持顯著，與個體固定效應(yīng)模型得出的結(jié)論相同，再次驗證了H1和H2，東道國擴張性經(jīng)濟政策可以顯著擴大中國OFDI規(guī)模。東道國經(jīng)濟發(fā)展（lngdppc）、雙邊貿(mào)易聯(lián)系（lntr）、東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（inf）的估計系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著。這說明東道國良好的經(jīng)濟發(fā)展、密切的雙邊貿(mào)易聯(lián)系和完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都會顯著提高中國對該國的直接投資意愿。東道國匯率水平的估計系數(shù)仍不顯著，不顯著的原因同上。同時，可以觀察到：AR（1）的P值=0.0334<1%，AR（2）的P值=0.1899>1%，模型擾動項存在一階自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)。從總體來看，差分GMM模型的估計結(jié)果可靠。

表3 差分GMM模型的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文選擇變量替換法和補充變量法進行穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

⒈ 變量替換法

本文參考楊海生等［34］的做法，選擇東道國財政支出占GDP 比重替代東道國稅收收入占GDP 比重作為財政政策的代理變量，檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。實證結(jié)果如表4 列（1）所示，解釋變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著，且符號與預期一致，認為原模型穩(wěn)健。

⒉ 補充變量法

本文選擇的補充變量為東道國自然資源稟賦。自然資源稟賦是由自然資源和先天優(yōu)勢等決定因素構(gòu)成的條件，其豐裕程度深刻地影響著一個國家發(fā)展的潛力、方向、廣度、深度［35］。與擁有較少自然資源稟賦的國家相比，擁有較為大量或多樣化自然資源稟賦的國家通常能夠生產(chǎn)出更多的商品，進而通常情況下也更加富有，更容易吸引外資。對正處于工業(yè)化進程但自然資源相對稀缺的中國來說，自然資源稟賦很有可能影響OFDI規(guī)模。本文選擇東道國燃料、礦石和金屬的出口量占商品出口比重（ee）作為代理變量進行分析。預測東道國自然資源稟賦的豐富程度與中國OFDI 規(guī)模呈正相關(guān)。實證結(jié)果如表4 列（2）所示，主要結(jié)論與表2列（5）幾乎一致，系數(shù)符號相同，僅僅系數(shù)本身和顯著性發(fā)生了非常輕微變化。值得注意的是，東道國自然資源稟賦（ee）的估計系數(shù)為-0.0032，不顯著且方向與預期也不一致。原因可能是近年來中國對自然資源需求增速放緩，投資主要分布第三產(chǎn)業(yè)（如批發(fā)業(yè)和零售業(yè)，信息傳輸、計算機服務(wù)和軟件業(yè)，金融業(yè)等），而對第二產(chǎn)業(yè)（如采礦業(yè)）的投資增速相當緩慢，幾乎為0。可以認為中國對“一帶一路”國家主要的投資方向逐漸向不太需要考慮自然資源稟賦的第三產(chǎn)業(yè)傾斜。因此，該系數(shù)為負且不顯著的結(jié)果是可以接受的。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文利用2005—2019年73個“一帶一路”國家的數(shù)據(jù)，構(gòu)建個體固定效應(yīng)模型和差分GMM模型分析東道國經(jīng)濟政策對中國OFDI規(guī)模的影響。

從總體看，東道國擴張性經(jīng)濟政策有利于擴大中國OFDI 規(guī)模，且上期OFDI 規(guī)模會對當期OFDI規(guī)模產(chǎn)生累積效應(yīng)。加強不同經(jīng)濟政策之間的協(xié)調(diào)配合，促進經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展，將有助于持續(xù)吸引外資。未來中國跨國企業(yè)在對“一帶一路”國家進行直接投資時更要密切關(guān)注東道國經(jīng)濟政策，以降低投資風險，增加投資收益。東道國擴張性貨幣政策和擴張性財政政策都可以擴大中國OFDI規(guī)模。大多數(shù)“一帶一路”國家是低速增長的中等收入國家。一方面，在經(jīng)濟蕭條時期，中央銀行通常采用擴張性貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，刺激投資和出口，以增加總需求。另一方面，東道國可以采用擴張性財政政策，削減稅收、降低稅率、增加支出或多管齊下刺激總需求，在經(jīng)濟得到良好發(fā)展的同時，降低了貿(mào)易成本，有助于吸引外資。

（二）政策建議

目前全球經(jīng)濟仍處于下行周期，中國經(jīng)濟與貿(mào)易發(fā)展面臨的環(huán)境依舊復雜。中國跨國企業(yè)要積極應(yīng)對國際局勢變化，及時了解各個國家出臺的最新政策，尤其是經(jīng)濟政策的變化，如巴基斯坦政府對中巴經(jīng)濟走廊項目進行稅收減免、新加坡政府為特定投資項目提供長期低利率的補貼性貸款等。中國政府也應(yīng)依據(jù)國際環(huán)境變化，及時出臺相關(guān)政策，為跨國企業(yè)OFDI提供參考，不斷提高中國防范市場風險的能力，切實保障投資利益。

中國應(yīng)開展多元化貿(mào)易合作，繼續(xù)加強對“一帶一路”國家的直接投資。一方面，中國要保持與“一帶一路”國家在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（如基礎(chǔ)設(shè)施）的投資合作，爭取實現(xiàn)穩(wěn)中求進。另一方面，中國還應(yīng)做好產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整和升級，為新興服務(wù)業(yè)（如第三產(chǎn)業(yè)的金融、信息技術(shù)、電子商務(wù)等）的海外發(fā)展開辟新市場。中國應(yīng)將自身發(fā)展與“一帶一路”國家共同發(fā)展相結(jié)合，合理配置資源，大力開拓國際市場，為世界經(jīng)濟不斷開拓新的增長點。