■ 中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部 陳路晗 劉暢暢 朱文逸

一、相關(guān)背景

實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，是黨的十九大作出的重大決策部署。2018年9月，《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃（2018-2022年）》印發(fā)，規(guī)劃第十篇的第三十五章，圍繞加大金融支農(nóng)力度展開，提出健全適合農(nóng)業(yè)農(nóng)村特點(diǎn)的農(nóng)村金融體系，把更多金融資源配置到農(nóng)村經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

2019年1月，人民銀行、原銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融服務(wù)鄉(xiāng)村振興的指導(dǎo)意見》，明確創(chuàng)新債券市場融資工具和產(chǎn)品。鼓勵地方政府發(fā)行一般債券，用于農(nóng)村人居環(huán)境整治、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)等領(lǐng)域。支持地方政府根據(jù)鄉(xiāng)村振興項(xiàng)目資金需求，試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目融資和收益自平衡的專項(xiàng)債券。鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債券，募集資金用于支持符合條件的鄉(xiāng)村振興項(xiàng)目建設(shè)。加大對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的宣傳力度，支持對優(yōu)質(zhì)涉農(nóng)企業(yè)開辟發(fā)行綠色通道，在滿足信息披露要求的前提下簡化注冊發(fā)行流程。

2021年5月，人民銀行、中央農(nóng)辦、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體發(fā)展的意見》，明確支持優(yōu)質(zhì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，募集資金用于支持新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體等在涉農(nóng)領(lǐng)域發(fā)展。鼓勵地方建立完善新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體發(fā)債項(xiàng)目庫，推動更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)在銀行間債券市場和交易所債券市場融資。

2023年6月，人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興 加快建設(shè)農(nóng)業(yè)強(qiáng)國的指導(dǎo)意見》，鼓勵符合條件的企業(yè)發(fā)行公司債券、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、鄉(xiāng)村振興票據(jù)等用于鄉(xiāng)村振興。鼓勵金融機(jī)構(gòu)發(fā)行“三農(nóng)”、小微、綠色債券，拓寬可貸資金渠道。

二、債券發(fā)行情況分析

（一）“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債

自《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布以來，截至2023年7月末，共有40 家商業(yè)銀行發(fā)行了61 只“三農(nóng)”專項(xiàng)債，規(guī)模共計1166.5 億元，其中2018年以來發(fā)行的規(guī)模占比接近九成。結(jié)構(gòu)分布上，國有大型銀行中農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行先后發(fā)行了200 億元、100 億元“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債；全國股份制銀行中招商銀行、浙商銀行發(fā)行了共計100 億元；九成“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債發(fā)行人系地方城商行、農(nóng)商行（見表1），在數(shù)量上構(gòu)成主力，其中浙江、廣西、江蘇的地方銀行發(fā)行規(guī)模居前。

表1 “三農(nóng)”專項(xiàng)金融債近年發(fā)行情況

多數(shù)“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債發(fā)行的利率具有一定優(yōu)勢，但個券之間的差異較大。將債券的發(fā)行利率與個券中債隱含評級對應(yīng)的收益率曲線估值相比，國有大型銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的平均利差分別為-5.6BP、-6.2BP、-2.8BP、-4.6BP。國有大型銀行的“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債利差較綠色金融債窄約5BP，即利率優(yōu)勢略弱于綠色債券；城商行、農(nóng)商行的利差區(qū)間范圍較寬，個別債券的發(fā)行利率顯著高于同期限中債隱含評級對應(yīng)的估值，或與市場判斷的分歧較大有關(guān)。

此外，各商業(yè)銀行發(fā)行未打標(biāo)“三農(nóng)”，但募集資金用途有支持“三農(nóng)”領(lǐng)域的債券33 只，規(guī)模共計2565 億元。

（二）地方政府債

從2018年到2023年7月，四川、山東、河北、江西、遼寧、福建、河南、西藏、江蘇、云南、甘肅等11 個省份的地方政府先后發(fā)行鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債239 只，規(guī)模共計3096.54 億元，專項(xiàng)債市場占比0.46%，募集資金用途主要用于各類“三農(nóng)”項(xiàng)目建設(shè)。其中，江西、四川、江蘇和西藏的鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別占該省同期專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的2.84%、2.80%、2.77%和2.58%，占比相對較高。江蘇和四川分別貢獻(xiàn)了鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債總發(fā)行規(guī)模的37.36%和33.52%，是發(fā)債規(guī)模大省。

地方政府鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債的發(fā)行利率整體具有一定優(yōu)勢。與發(fā)行日同期限地方政府債收益率曲線估值相比（自2022年3月有該曲線以來），個券利差全部為負(fù)，平均利差約-12BP，其中江蘇鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債的發(fā)行利率低曲線估值15BP 到22BP 不等，在各省份中的利率優(yōu)勢較為明顯，相較江蘇其他專項(xiàng)債節(jié)省利率約7BP。發(fā)行期限多樣化，包括5、7、10、15、20年期，其中10年期品種的利差最具優(yōu)勢。

此外，2018 到2023年1 至7月地方政府發(fā)行的一般債中，募集資金有部分用于“三農(nóng)”領(lǐng)域的債券共計812 只，發(fā)行規(guī)模共計4.79 萬億元，一般債市場占比20.16%。與發(fā)行日同期限地方政府債收益率曲線估值相比（自2022年3月有該曲線以來），平均利差接近-4BP，但個券差異較大，其中廣東10年期一般債利差達(dá)-21BP，青海3年期一般債利差為17BP。

（三）非金融企業(yè)債務(wù)融資工具

自2021年交易商協(xié)會推出鄉(xiāng)村振興票據(jù)后，截至2023年7月末，全市場共計發(fā)行226 只鄉(xiāng)村振興主題的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，總規(guī)模1748.64 億元。從品種結(jié)構(gòu)看，短融規(guī)模占比44.80%，中票47.81%，定向融資工具3.01%，資產(chǎn)支持票據(jù)4.38%。

從區(qū)域分布看，內(nèi)蒙古地區(qū)的企業(yè)發(fā)行鄉(xiāng)村振興票據(jù)規(guī)模最大，主要集中在伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)；北京、江蘇地區(qū)，以及廣東、上海、浙江地區(qū)的發(fā)債企業(yè)更加多元化，前兩地分別涉及國民經(jīng)濟(jì)門類中的7 類，后三地分別涉及5 類；云南、四川、安徽、山東、江西、河北等地的企業(yè)亦積極參與鄉(xiāng)村振興票據(jù)的發(fā)行。

從行業(yè)分布看，鄉(xiāng)村振興主題的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行人涉及國民經(jīng)濟(jì)門類中的11 類（見表2），其中制造業(yè)發(fā)行規(guī)模占比最大，主要系食品制造業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)企業(yè)；交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)位居第二，主要系道路運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸企業(yè)；建筑業(yè)以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)發(fā)行規(guī)模占比亦較高。前四大門類的發(fā)行規(guī)模占比接近八成，一定程度上說明農(nóng)產(chǎn)品加工制造、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程的資金需求體量較大，同時也說明該類企業(yè)中具備發(fā)債能力的較優(yōu)質(zhì)企業(yè)相對較多。

表2 鄉(xiāng)村振興票據(jù)涉及國民經(jīng)濟(jì)主要門類、大類發(fā)債情況

從發(fā)行利率看，鄉(xiāng)村振興票據(jù)發(fā)行利率具有明顯的高評級優(yōu)勢，中低評級個券差異較大。將債券的發(fā)行利率與個券中債隱含評級對應(yīng)的收益率曲線估值相比，中債隱含評級為AAA+、AAA、AAA-、AA+ 的鄉(xiāng)村振興票據(jù)平均利差為負(fù)，其中前三個較高檔評級的利差區(qū)間上限均在10BP 之內(nèi)，說明發(fā)行利率整體具有優(yōu)勢；AA、AA- 的平均利差為正，且個券利差差異很大。

（四）公司債

自2021年深交所和2022年上交所推出鄉(xiāng)村振興公司債后，截至2023年7月末，全市場共計發(fā)行136 只鄉(xiāng)村振興主題的公司債，總規(guī)模681.88 億元。從品種結(jié)構(gòu)看，一般公司債規(guī)模占比82.81%，資產(chǎn)支持債券占比17.19%。

從區(qū)域分布看，江蘇地區(qū)的企業(yè)發(fā)行鄉(xiāng)村振興公司債規(guī)模最大，發(fā)債主體主要為各市縣建筑企業(yè)，以及公共事業(yè)、租賃等。安徽、湖北、河北、浙江、西藏等地區(qū)企業(yè)亦有較多鄉(xiāng)村振興公司債發(fā)行。

從行業(yè)分布看，鄉(xiāng)村振興主題的公司債涉及國民經(jīng)濟(jì)門類中的8 類，相較于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行品類更少（見表3）。其中，建筑業(yè)發(fā)行規(guī)模占比最大，主要系鄉(xiāng)村振興相關(guān)的區(qū)域建設(shè)。租賃業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)債規(guī)模亦較大。

表3 鄉(xiāng)村振興公司債涉及國民經(jīng)濟(jì)主要門類、大類發(fā)債情況

從發(fā)行利率看，或因主要發(fā)行人的中債隱含評級集中在AA+、AA，鄉(xiāng)村振興公司債發(fā)行利率優(yōu)勢整體較非金融企業(yè)債務(wù)融資工具偏弱。將債券的發(fā)行利率與個券中債隱含評級對應(yīng)的收益率曲線估值相比，AA+、AA 的平均利差為正，同一隱含評級的個券利差差異較大。

（五）企業(yè)債

自發(fā)改委推出農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項(xiàng)債券和縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券以來，截至2023年7月末，共發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)企業(yè)債券10 只，總規(guī)模50 億元（見表4）。分布在貴州、河南和四川省，行業(yè)均為建筑行業(yè)。中債隱含評級均在AA 及以下，平均發(fā)行利率較曲線高77BP。

表4 發(fā)改委專項(xiàng)債券發(fā)行情況

三、整體特點(diǎn)分析

從債券品類看，商業(yè)銀行“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債、地方政府鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債、鄉(xiāng)村振興票據(jù)、鄉(xiāng)村振興公司債、農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項(xiàng)債券和縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券等均是針對支農(nóng)的專屬債券品種。第一個鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃期（2018-2022年）及2023年以來，商業(yè)銀行“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債發(fā)行規(guī)模1166.5 億元，在金融債市場中占比2.60%；地方政府鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模3096.54 億元，在地方政府專項(xiàng)債市場中占比0.46%。自2021年相關(guān)信用債品種陸續(xù)推出以來，鄉(xiāng)村振興票據(jù)發(fā)行規(guī)模1748.64 億元，在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場中占比0.38%；鄉(xiāng)村振興公司債681.88 億元，公司債市場占比0.42%；縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債50 億元。從各品種特點(diǎn)看：

大貴壩子有稻香 攝影：中國農(nóng)業(yè)銀行安康分行 皮勇維

一是商業(yè)銀行“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債推出時間最早，早期發(fā)行活躍度不高，2022年以來發(fā)行數(shù)量、規(guī)模均呈攀升態(tài)勢。浙江、廣西、江蘇的地方城商行、農(nóng)商行較為積極，為當(dāng)?shù)亍叭r(nóng)”貸款籌集較長期的穩(wěn)定資金，但個券發(fā)行利差差異較大。大型國有商業(yè)銀行、全國股份制銀行近兩年也陸續(xù)發(fā)行了一批“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債，利率具有一定優(yōu)勢，但相比綠色債券仍有一定差距。

二是地方政府鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債的募集資金基本用于“三農(nóng)”領(lǐng)域的項(xiàng)目建設(shè)，發(fā)行利率對比收益率曲線估值具有優(yōu)勢。西部農(nóng)業(yè)大省四川、東部沿海大省江蘇的發(fā)行規(guī)模居前，或與其“三農(nóng)”領(lǐng)域建設(shè)的資金需求較大、專項(xiàng)債的市場號召力較強(qiáng)有一定關(guān)系。特別是江蘇發(fā)行的鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債，兼具區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和鄉(xiāng)村振興主題優(yōu)勢，發(fā)行利率顯著低于可比收益率估值。

三是鄉(xiāng)村振興票據(jù)是信用債中發(fā)行數(shù)量最多、規(guī)模最大的品種，目前已有27 個省份的發(fā)行人陸續(xù)貼標(biāo)發(fā)債，募集資金用途多為償還前期貸款，投向集中于農(nóng)產(chǎn)品加工制造、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程等類別。較高評級債券的發(fā)行利率相對可比收益率曲線估值具有一定優(yōu)勢，但偏低評級債券差異較大。北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的各類發(fā)行人相對活躍，與上述區(qū)域具備發(fā)債能力的企業(yè)較多、整體資質(zhì)較好有關(guān)。

四是鄉(xiāng)村振興公司債的發(fā)行數(shù)量約為鄉(xiāng)村振興票據(jù)的60%，規(guī)模約為1/3，發(fā)行主體以各市縣建筑企業(yè)為主，整體評級等級偏低，發(fā)行利率優(yōu)勢相對偏弱，個券差異較大?？h城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)企業(yè)債券與之特點(diǎn)有相似之處。

整體看，一是不同品種債券的發(fā)行體量差異較大。商業(yè)銀行發(fā)行“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債的規(guī)模占比較高；地方政府鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模大，部分地方政府一般債也可以補(bǔ)充該領(lǐng)域的所需資金；各類鄉(xiāng)村振興信用債的發(fā)行量總體偏少，其中農(nóng)林牧漁業(yè)占比甚微。二是信用等級高的債券利率具有優(yōu)勢，較低評級的鄉(xiāng)村振興主題信用債的市場認(rèn)可度仍然偏低。中債隱含評級AA+以下的債券，不論“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債還是用于支農(nóng)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債、企業(yè)債，其發(fā)行利率低于相應(yīng)收益率曲線估值的情況較少，個券利差差異較大。三是支農(nóng)建設(shè)資金主要通過地方政府專項(xiàng)債募集，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人更多是發(fā)債歸還存量債務(wù)，或與鄉(xiāng)村振興主題對于引導(dǎo)一般信用等級發(fā)行人的發(fā)債利率作用不夠顯著有關(guān)。

四、債券市場服務(wù)鄉(xiāng)村振興的建議

鄉(xiāng)村振興是一、二、三產(chǎn)業(yè)的有機(jī)結(jié)合，涉及領(lǐng)域廣闊。從對支農(nóng)債券的梳理分析看，目前鄉(xiāng)村振興主題的市場影響力和債券發(fā)行規(guī)模仍有進(jìn)一步提升空間，具體建議如下：

一是擴(kuò)大鄉(xiāng)村振興債券的覆蓋范圍。從行業(yè)門類梳理看，鄉(xiāng)村振興信用債目前主要集中在能源供應(yīng)、建筑、交通、食品制造等領(lǐng)域。鄉(xiāng)村振興是一、二、三產(chǎn)業(yè)的有機(jī)結(jié)合，涉及領(lǐng)域廣闊，第一產(chǎn)業(yè)包括農(nóng)田建設(shè)、種植、育種企業(yè)，以及各類養(yǎng)殖企業(yè)等；第二產(chǎn)業(yè)包括農(nóng)資、農(nóng)產(chǎn)品加工、食品飲品制造企業(yè)，先進(jìn)農(nóng)機(jī)制造企業(yè)，以及參與鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的建筑、交通、電網(wǎng)、油氣等企業(yè)；第三產(chǎn)業(yè)包括糧食貿(mào)易、倉儲及物流企業(yè)，以及為數(shù)字農(nóng)業(yè)等提供現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)信息技術(shù)的企業(yè)等。建議充分發(fā)掘相關(guān)領(lǐng)域與企業(yè)的金融需求，對符合發(fā)債條件的主體提供直接融資支持，對暫不具備發(fā)債條件的主體通過“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債、地方政府債的專項(xiàng)募集資金予以間接融資支持。

二是提升鄉(xiāng)村振興主題的市場影響力。從對支農(nóng)債券的梳理分析看，目前鄉(xiāng)村振興主題債的市場影響力仍有提升空間。一方面，對于鄉(xiāng)村振興債券的承銷與投資并未納入相關(guān)重要市場排名、考核等；另一方面，鄉(xiāng)村振興債券的信用債發(fā)行主體差異較大，部分主體由于評級等級偏低，對市場吸引力有限，發(fā)行利率較高。因此，建議一方面完善市場評價體系，鼓勵市場機(jī)構(gòu)積極參與鄉(xiāng)村振興債券的承銷與投資，可以通過發(fā)布排名、納入相關(guān)考核等方式，提高金融機(jī)構(gòu)的參與熱情。另一方面，推動擔(dān)保類債券發(fā)行，如對于信用等級偏低的發(fā)行人，由了解客戶的主承銷商配套發(fā)行市場上較為成熟的信用風(fēng)險緩釋工具，通過增信提高債項(xiàng)等級，降低風(fēng)險溢價。

三是創(chuàng)新鄉(xiāng)村振興類債券品種。對于上游中小“三農(nóng)”領(lǐng)域供應(yīng)商，探索發(fā)行以下游大型企業(yè)應(yīng)付賬款為還款保障的供應(yīng)鏈鄉(xiāng)村振興債，以大型企業(yè)的信用資質(zhì)和償付能力背書，使得中小“三農(nóng)”領(lǐng)域供應(yīng)商獲得相對較低的債券融資成本。對于下游客戶分布較散的“三農(nóng)”領(lǐng)域供應(yīng)商，考慮增加應(yīng)收賬款質(zhì)押等信用增進(jìn)的手段，打造“借款-采購生產(chǎn)-賣出回款-歸還借款”的資金流閉環(huán)，相較企業(yè)發(fā)行一般信用債獲得更強(qiáng)的投資信心，從而獲得更好的發(fā)行利率。此外，建議積極探索農(nóng)業(yè)保險的增信作用。該類債券或具有期限短、滾動發(fā)行的需要，建議開辟相關(guān)綠色通道，滿足其時效性要求較高的特點(diǎn)。