卞平原, 陸曉佳

(1.池州職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系,安徽 池州 247000; 2.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,安徽 合肥 230036)

0 引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)合作交流的加深和國際金融市場活躍性的提升,融資市場時(shí)機(jī)的相關(guān)問題受到眾多學(xué)者關(guān)注,成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理方面的主要課題之一。企業(yè)需結(jié)合市場變化在合適的時(shí)機(jī)完成融資,如在市場出現(xiàn)股價(jià)看漲時(shí),可實(shí)施股票發(fā)售,在人們看跌股價(jià)時(shí)對股票進(jìn)行回收。

從20世紀(jì)末開始,越來越多的人對傳統(tǒng)金融學(xué)的某些基礎(chǔ)假設(shè)持懷疑態(tài)度?；谶@種狀況,國外學(xué)者選擇站在市場參與者的立場上對企業(yè)的融資活動(dòng)進(jìn)行分析,基于資本市場的大環(huán)境分析了對企業(yè)融資行為的影響,還提出了市場時(shí)機(jī)理論。該理論是一種分析框架,對完全套利假設(shè)以及理性人假設(shè)有所突破,是對領(lǐng)導(dǎo)者根據(jù)股票市場的機(jī)會(huì)窗口選擇相應(yīng)的融資工具后開展有關(guān)融資活動(dòng)的行為進(jìn)行分析。在經(jīng)歷了一段時(shí)間的發(fā)展之后,對上述問題的研究已經(jīng)是全球行為企業(yè)在財(cái)務(wù)方面的研究重點(diǎn),并取得了初步成效。

隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,已上市企業(yè)的融資方式出現(xiàn)越來越多的市場化傾向,導(dǎo)致許多上市企業(yè)在股市中圈錢,也因此產(chǎn)生了有偏好的股權(quán)融資等問題。由于市場經(jīng)濟(jì)在中國還處于發(fā)展的前期,市場制度尚不夠成熟,因此資本市場的發(fā)展仍存在不少問題。另外,廣大投資者的不理智投資等因素也十分不利于市場經(jīng)濟(jì)體制的推行。因?yàn)橥顿Y者不能完全做到理性投資以及大環(huán)境下市場經(jīng)濟(jì)的非主體現(xiàn)狀存在,所以一旦發(fā)生股票價(jià)格制定錯(cuò)誤就會(huì)影響市場的融資條件,最終對公司的融資決策產(chǎn)生巨大的影響。隨著中國全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制,企業(yè)的融資行為在制度上得到進(jìn)一步規(guī)范,定向增發(fā)成為一種重要的融資方式[3]48。

定向增發(fā)具體是指上市公司在經(jīng)營發(fā)展中,通過非公開發(fā)行的途徑,向自身特定對象實(shí)施股票發(fā)行的活動(dòng),屬于股權(quán)分置改革后形成的常見的再融資渠道。定向增發(fā)是上市企業(yè)進(jìn)行再融資的主要方式之一。截至2022年12月31日,我國5 066家A股上市公司中有419家實(shí)施了增發(fā),總募資規(guī)模達(dá)7 388.30億元。

本文的研究貢獻(xiàn)在于:①目前國內(nèi)外學(xué)者用來衡量市場時(shí)機(jī)的代理變量主要是Kristoufek等[4]的市值賬面比,以此衡量錯(cuò)誤定價(jià)的程度以及信息不對稱的程度。但已有研究和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明,市值賬面比這一指標(biāo)包含了企業(yè)成長性因素,并不一定最適合作為市場時(shí)機(jī)的衡量變量。本文結(jié)合中國股票市場高流動(dòng)性的特征,選取換手率作為市場時(shí)機(jī)指標(biāo)。②在研究企業(yè)市場時(shí)機(jī)選擇行為時(shí)不能忽略政策監(jiān)管層面的影響。本文引入市場活躍度指標(biāo)來衡量再融資監(jiān)管程度,探討監(jiān)管層面的市場時(shí)機(jī)對企業(yè)定向增發(fā)行為的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

國內(nèi)外很多學(xué)者都證明了定向增發(fā)中企業(yè)是存在市場時(shí)機(jī)選擇行為的。市場中的投資者可能會(huì)因企業(yè)發(fā)布定向增發(fā)公告而對公司前景產(chǎn)生過度樂觀情緒,在短期內(nèi)給企業(yè)帶來正的股價(jià)效應(yīng),理性的管理者會(huì)抓住這個(gè)有利時(shí)機(jī)發(fā)行股票,享受股價(jià)被高估帶來的超額收益[5]。張強(qiáng)等[3]56通過實(shí)證證明了這一結(jié)果,他們的研究表明,進(jìn)行定向增發(fā)的公司的股價(jià)在增發(fā)前出現(xiàn)明顯的大幅上漲,而在增發(fā)后股價(jià)的長期收益卻為負(fù),說明企業(yè)在定向增發(fā)中是存在市場時(shí)機(jī)選擇行為的。此外,Liu[6]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)定向增發(fā)的對象為大股東時(shí),選取的定價(jià)基準(zhǔn)期間內(nèi)公司股價(jià)的均值會(huì)明顯低于每股的企業(yè)價(jià)值,也即意味著在大股東參與定向增發(fā)的股份認(rèn)購時(shí),企業(yè)會(huì)選擇在市場行情較為低迷或股價(jià)處于較低且出現(xiàn)被低估的情況時(shí)增發(fā),從而確保大股東可以通過相對偏低的價(jià)格增多股份。王健等[7]的研究也證實(shí)了控股股東在企業(yè)定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇中有著重大的影響。上市公司的控股股東可能通過停牌的手段來進(jìn)行市場時(shí)機(jī)的選擇,鎖定較低的發(fā)行價(jià)格,降低認(rèn)購發(fā)行股份的成本,獲得相對更多的股份。

我國上市公司長期以來面臨流通股與非流通股同時(shí)存在且互為分割的情況,通常后者并不存在較為明確的市場價(jià)格,因此在對上市公司實(shí)際市場價(jià)值進(jìn)行衡量時(shí),不可避免地會(huì)產(chǎn)生一些偏差,造成市值賬面比難以充分體現(xiàn)股價(jià)是屬于高估狀態(tài)還是低估狀態(tài),這意味著市值賬面比指標(biāo)缺乏足夠公信力[8]。換手率往往可以體現(xiàn)股票流動(dòng)性,在市場交易中,投資者對股票認(rèn)可度較高、表示收益樂觀時(shí),換手率將得到提升,反之則換手率降低,由此可見上市公司股票換手率能夠反映預(yù)期收益和未來收益[9]。因此,本文選取換手率作為衡量市場時(shí)機(jī)的一個(gè)代理變量。

由于中國證券市場制度不夠完善,為了在一定程度上控制上市公司的利益輸送行為,中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司的證券發(fā)行行為設(shè)置了嚴(yán)格的發(fā)行條件和流程。一方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置了一定的發(fā)行條件來保證發(fā)行主體的質(zhì)量[10];另一方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)充分考慮市場的實(shí)時(shí)狀況,嚴(yán)格控制各個(gè)時(shí)期發(fā)行的上市公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的這種制度性限制,在一定程度上約束了上市公司證券發(fā)行中的市場時(shí)機(jī)選擇行為。因此,在研究上市公司對市場時(shí)機(jī)選擇行為時(shí),不能單單考慮對市場高漲與否的時(shí)機(jī)選擇,還應(yīng)考慮再融資監(jiān)管政策的影響[11]。

目前對證券市場上的再融資采用的仍是核準(zhǔn)制,即發(fā)行主體進(jìn)行證券發(fā)行必須符合一定的條件,需經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核和確認(rèn)。在等待證監(jiān)會(huì)回復(fù)的期間,如果市場環(huán)境變化導(dǎo)致“機(jī)會(huì)窗口”消失時(shí),上市公司最終會(huì)選擇終止發(fā)行[12]。因此分析定向增發(fā)終止行為能夠有效驗(yàn)證企業(yè)是否實(shí)施市場時(shí)機(jī)選擇決策。

本文在研究過程中形成下述假設(shè):

H1a:對結(jié)果公告和預(yù)案公告進(jìn)行比較,若結(jié)果公告發(fā)布時(shí)股票換手率越低,則意味著出現(xiàn)終止定向增發(fā)的可能性越大。

H1b:對結(jié)果公告和預(yù)案公告進(jìn)行比較,若結(jié)果公告發(fā)布時(shí)再融資管制越緊,企業(yè)終止定向增發(fā)行為的概率越高。

企業(yè)對市場時(shí)機(jī)的選擇行為不僅僅體現(xiàn)在根據(jù)市場時(shí)機(jī)選擇融資時(shí)機(jī)上,還體現(xiàn)在企業(yè)根據(jù)市場時(shí)機(jī)選擇融資規(guī)模上[13]。在定向增發(fā)市場上,上市公司在市場環(huán)境越好的時(shí)候增發(fā)比例越大,而在市場環(huán)境越差的時(shí)候增發(fā)比例越小。

上市公司在實(shí)際經(jīng)營過程中,當(dāng)市場環(huán)境改善時(shí),股票發(fā)行規(guī)模也往往會(huì)增加。這是由于市場環(huán)境較好,能夠提升投資者信心,使其主動(dòng)購入股票,在此情形下,上市公司也傾向于擴(kuò)大融資,以優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)[14]。市場環(huán)境存在好的趨向,定向增發(fā)股份對應(yīng)的持股人也往往更傾向于在解禁期滿之后保持股份,而不會(huì)考慮減持,此時(shí)市場投資者購入股票的積極性較高,出現(xiàn)股票供不應(yīng)求的現(xiàn)象。這表明定價(jià)增發(fā)的股票受到更多認(rèn)可,市場價(jià)格也逐步提升,持股人收益增加,對上市公司未來發(fā)展的認(rèn)可度也會(huì)更高,此時(shí)上市公司會(huì)考慮進(jìn)一步進(jìn)行定向增發(fā)[15]。

當(dāng)市場環(huán)境存在惡化趨向時(shí),上市公司的發(fā)行規(guī)模往往會(huì)下降。上市公司在進(jìn)行定向增發(fā)時(shí),由于市場環(huán)境相對較差,定向增發(fā)股份對應(yīng)的持股人往往更傾向于在解禁期滿之后減持股份,導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)下滑,可能出現(xiàn)的非理性行為也會(huì)影響其他市場投資者決策,由此引發(fā)的從眾心理則可能進(jìn)一步造成市場負(fù)面情緒,致使股價(jià)下滑引發(fā)的波動(dòng)遠(yuǎn)超原先的股指波動(dòng)區(qū)間[16]。上市公司為規(guī)避該效應(yīng),會(huì)考慮在市場環(huán)境相對較差時(shí)減少定向增發(fā)比例,以提高經(jīng)營穩(wěn)定性[17]。

中國上市公司在很長一段時(shí)間內(nèi)存在著流通股和非流通股相互分割的股權(quán)狀況,非流通股并沒有明確的市場價(jià)格,這樣在計(jì)算上市公司的市場價(jià)值時(shí)必然會(huì)出現(xiàn)一定偏差,導(dǎo)致市值賬面比并不能準(zhǔn)確反映公司股票市場價(jià)格,降低了該指標(biāo)在中國股票市場的實(shí)用性。換手率通常用來表示股票的流動(dòng)性程度,當(dāng)投資者對股票預(yù)期收益樂觀時(shí)會(huì)增加交易頻率,使股票換手率較高,相反,股票換手率則低。股票換手率可以預(yù)期市場和個(gè)股層面的未來收益。

根據(jù)前文所述,這種市場環(huán)境包括兩方面:換手率和市場活躍度。企業(yè)發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案時(shí)股票換手率越高,說明此時(shí)投資者情緒越高漲,公司股價(jià)被高估的程度越大,此時(shí)投資者對企業(yè)未來高預(yù)期,認(rèn)購股份的動(dòng)力大,企業(yè)有動(dòng)因進(jìn)行更大比例的定向增發(fā);企業(yè)發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案時(shí)市場活躍度越大,表明此時(shí)再融資監(jiān)管程度越松,企業(yè)有動(dòng)因進(jìn)行更大比例的定向增發(fā),以防之后迎來一個(gè)監(jiān)管較嚴(yán)格的時(shí)期,導(dǎo)致融資困難。

因此,我們提出如下假設(shè):

H2a:上市公司發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案時(shí),股票換手率越高,增發(fā)比例越大。

H2b:上市公司發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案時(shí),市場活躍度越高,增發(fā)比例越大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為研究市場時(shí)機(jī)對上市公司定向增發(fā)實(shí)施結(jié)果的影響,以及市場時(shí)機(jī)對上市公司定向增發(fā)比例的影響,本文以國內(nèi)A股上市企業(yè)定向增發(fā)行為為研究對象,選取2017—2021年存在定向增發(fā)預(yù)案的我國A股上市企業(yè)為數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)樣本。在整體研究中為保障數(shù)據(jù)信息的客觀性和完整性,盡可能排除異常樣本所造成的負(fù)面影響,具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下:不包括金融領(lǐng)域、保險(xiǎn)領(lǐng)域上市公司;不包括存在財(cái)務(wù)困境或難以正常營運(yùn)的上市公司;不包括數(shù)據(jù)大面積缺失或經(jīng)判斷存在數(shù)據(jù)異常的上市公司;不包括存在借殼上市行為且出于滿足統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司。篩選之后,獲得有效樣本1 008個(gè)。本文所獲得的上市公司香港信息來自上交所官網(wǎng)所披露的信息,上市公司信息、財(cái)務(wù)報(bào)表以及股價(jià)指數(shù)等主要來自CCER數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

為研究市場時(shí)機(jī)選擇對上市公司定向增發(fā)實(shí)施結(jié)果的影響機(jī)制,本文以定向增發(fā)是否成功實(shí)施為因變量,以定向增發(fā)預(yù)案公告及實(shí)施結(jié)果公告(或終止定向增發(fā)公告)前后換手率、市場活躍度變化為自變量,同時(shí)選取總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金總資產(chǎn)比、資產(chǎn)收益率、年度、行業(yè)等指標(biāo)為控制變量,具體指標(biāo)定義如下:

被解釋變量:

定向增發(fā)實(shí)施結(jié)果(Issue)通常可包括成功實(shí)施和定向增發(fā)終止兩類。終止的原因有很多:董事會(huì)主動(dòng)終止、股東大會(huì)未通過、重組委否決、證監(jiān)會(huì)否決等。本研究先以所有樣本為研究對象,再以主動(dòng)終止行為為研究對象。在變量設(shè)計(jì)上,因變量采用虛擬變量Issue,根據(jù)定向增發(fā)結(jié)果進(jìn)行賦值:對最終成功實(shí)施定向增發(fā)的樣本賦值為1,對最終終止定向增發(fā)的樣本賦值為0。

定向增發(fā)比例(Iratio)是衡量定向增發(fā)實(shí)施情況的另一個(gè)重要指標(biāo),其計(jì)算公式為Iratio=實(shí)際增發(fā)股份數(shù)量/增發(fā)前總股本×100%,即發(fā)行完成后本次定向增發(fā)實(shí)際發(fā)行的新股數(shù)量占本次定向增發(fā)前公司總股本的比例。

解釋變量:

換手率是衡量股票流動(dòng)性程度的重要指標(biāo),換手率越高表明股票流動(dòng)性越大,同時(shí),也能在一定程度上預(yù)測投資者對股票未來盈利性的預(yù)期和關(guān)注。屈文洲等[18]的研究表明,換手率能夠準(zhǔn)確地反映股票的價(jià)格行為;郭文心等[19]的研究表明,國內(nèi)上市公司的股權(quán)融資行為發(fā)生在換手率較高的時(shí)期,即換手率與股權(quán)融資有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

參考前述文獻(xiàn),選取定向增發(fā)前后股票換手率的變化作為自變量,以研究換手率對定向增發(fā)行為的影響。換手率是指在特定時(shí)期內(nèi)股票交易量與企業(yè)發(fā)行的股票總量之間的比率,有交易數(shù)量和交易金額之分。本文以上市公司發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案、定向增發(fā)結(jié)果公告(或定向增發(fā)終止公告)為基點(diǎn),以2個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)前1個(gè)月為周期,選取交易數(shù)量來作為衡量標(biāo)準(zhǔn),公式如下:

定增前換手率(Preturn)=定增預(yù)案公布日前1個(gè)月股票交易量/公司總股本

定增后換手率(Outturn)=定增結(jié)果公布日前1個(gè)月股票交易量/公司總股本

換手率變化(Difturn)=定增前換手率平方根-定增后換手率平方根

市場活躍度指標(biāo)(Hot)衡量再融資管制程度。本文參考Hsu等[20]的方法,通過劃分冷熱發(fā)行窗口的方法來度量再融資管制的程度。再融資通?？梢苑譃楣_增發(fā)、配股以及定向增發(fā)等,在本次研究中,對滬深兩市每個(gè)月所開展的再融資活動(dòng)數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì),以此獲知再融資管制情況,從而判斷這一管制的松緊趨向,將Hot視為代理變量。為更為客觀地判斷市場活躍度,擺脫季節(jié)性影響,可對不同月對應(yīng)的再融資次數(shù)進(jìn)行分析,如可取前1個(gè)月、當(dāng)月、后1個(gè)月三者的平均值,用MA進(jìn)行表示。若當(dāng)月次數(shù)不小于MA,則表明該月管制寬松,即可認(rèn)為是熱發(fā)行月,此時(shí)代理變量數(shù)值為1,否則可認(rèn)為是冷發(fā)行月,此時(shí)代理變量數(shù)值為0。

定增前市場活躍度(Prehot)=定增預(yù)案公布當(dāng)月的市場活躍度

定增后市場活躍度(Outhot)=定增結(jié)果公布當(dāng)月的市場活躍度

市場活躍度變化(Difhot)=定增前市場活躍度(Prehot)-定增后市場活躍度(Outhot)

除解釋變量外,本文還設(shè)置了以下控制變量:公司規(guī)模(Lnsize)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、息稅前利潤(Lnebit)、自由現(xiàn)金流(C/A)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、年度虛擬變量(Year)、行業(yè)虛擬變量(Industry)。

上述所有變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)前述,本文構(gòu)建的市場時(shí)機(jī)包括2個(gè)指標(biāo),一是股價(jià)層面,二是政策監(jiān)管層面。根據(jù)本文所作假設(shè),需要驗(yàn)證市場時(shí)機(jī)選擇行為的存在性和市場時(shí)機(jī)對增發(fā)比例產(chǎn)生何種影響。

為研究時(shí)機(jī)選擇與定增成功行為的影響機(jī)制,以定增成功與否為因變量,換手率變化、市場活躍度變化為自變量,總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、息稅前利潤、資產(chǎn)收益率、年份、行業(yè)等為控制變量,建立二元 Logistic 回歸模型,構(gòu)建模型(1):

Issue=α0+α1Difturn+α2Difhot+

α3Control+ε

(1)

式中:α為估計(jì)系數(shù);Issue為定向增發(fā)實(shí)施結(jié)果;Difturn為預(yù)案公告日上1個(gè)月末公司股票換手率的平方根與結(jié)果公告日上1個(gè)月末公司股票換手率的平方根差值;Difhot為定增前市場活躍度與定增后市場活躍度的差值;Control為控制變量;ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為研究時(shí)機(jī)選擇與定增比例的影響機(jī)制,以定增股票比例為因變量,換手率變化、市場活躍度變化為自變量,總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、息稅前利潤、資產(chǎn)收益率、年份、行業(yè)等為控制變量,建立線性回歸模型,構(gòu)建模型(2):

Iratio=α0+α1Preturn+α2Prehot+

α3Control+ε

(2)

式中:Iratio為定向增發(fā)的發(fā)行比例;Preturn為預(yù)案公告日上1個(gè)月末公司股票換手率;Prehot為定增預(yù)案公布當(dāng)月的市場活躍度。

定向增發(fā)行為的終止一般有2種觸發(fā)原因:監(jiān)管機(jī)構(gòu)終止和公司主動(dòng)終止。有研究表明,不同的觸發(fā)原因形成的影響機(jī)制不同。為驗(yàn)證不同觸發(fā)因素對定增結(jié)果的影響機(jī)制是否存在差異,在剔除了證監(jiān)會(huì)否決的樣本后,對前文的2個(gè)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知:定向增發(fā)發(fā)行比例最小值為0,代表定向增發(fā)終止的樣本;最大值8.315 1,代表實(shí)施資產(chǎn)重組、引入戰(zhàn)略合作伙伴、集團(tuán)整體上市等有較大規(guī)模資產(chǎn)和資本進(jìn)入的定向增發(fā)行為;均值為0.259 9,標(biāo)準(zhǔn)差0.493 0,說明定向增發(fā)比例分布較為均勻。因此,可以看出本次選取的樣本能夠有效代表A股市場定向增發(fā)的各種類型。從換手率來看,最大值和最小值之間相差很大,定向增發(fā)預(yù)案公告時(shí)的換手率最小值為0.000 3,而最大值為1.583 8;結(jié)果公告日時(shí)的換手率最小值為0.002 9,而最大值為3.394 4。換手率變化(Difturn)均值為負(fù),說明從定向增發(fā)市場整體看,預(yù)案公告到結(jié)果公告市場環(huán)境變得更好。市場活躍度指標(biāo)類似,說明相較于預(yù)案公告時(shí),結(jié)果公告時(shí)的市場活躍度程度是更好的,即結(jié)果公告時(shí)再融資管制程度較為寬松。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 市場時(shí)機(jī)選擇行為存在性的實(shí)證檢驗(yàn)

為判斷上市公司是否選定合適市場時(shí)機(jī)開展定向增發(fā)活動(dòng),驗(yàn)證假設(shè)H1a和H1b,對模型(1)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本節(jié)內(nèi)容基于皮爾遜相關(guān)系數(shù)分析法,對各變量關(guān)系進(jìn)行相應(yīng)檢驗(yàn),分析可能出現(xiàn)的多重共線性現(xiàn)象。各變量相關(guān)系數(shù)如表3所示。從定向增發(fā)實(shí)施結(jié)果來看,定向增發(fā)實(shí)施情況與換手率變化、市場活躍度變化有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性分析初步說明了定向增發(fā)實(shí)施結(jié)果和定向增發(fā)發(fā)行比例均與換手率和市場活躍度相關(guān)。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

分別將換手率變化、市場活躍度2個(gè)變量納入Logistic回歸模型,分析換手率、市場活躍度對定增成功實(shí)施的影響?；貧w分析結(jié)果見表4。模型(1)僅輸入換手率變化,定增前后換手率變化對定增成功實(shí)施有負(fù)向影響,但影響不顯著。模型(2)僅輸入市場活躍度變化,定增前后市場活躍度變化對定增成功實(shí)施有顯著的負(fù)向影響,在1%水平上顯著。模型(3)同時(shí)輸入換手率變化和市場活躍度變化,2個(gè)變量均對定向增發(fā)實(shí)施結(jié)果有顯著的負(fù)向影響,分別在5%、1%水平上顯著。結(jié)合回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn):定向增發(fā)預(yù)案發(fā)布后,換手率出現(xiàn)較大程度的上升時(shí),定向增發(fā)容易成功,即定增預(yù)案公布后、定增結(jié)果公布前,股票流通性較強(qiáng),換手率出現(xiàn)上升趨勢時(shí),定向增發(fā)行為極易實(shí)施;定向增發(fā)預(yù)案發(fā)布后,市場活躍度出現(xiàn)較大程度的上升時(shí),定向增發(fā)容易成功,即市場監(jiān)管處于熱度時(shí)期,定向增發(fā)行為極易實(shí)施。

表4 換手率、市場活躍度對定向增發(fā)成功實(shí)施的回歸結(jié)果

如前文所述,定增行為終止的觸發(fā)因素分為主動(dòng)和被動(dòng)2種,即公司主動(dòng)終止定增和監(jiān)管機(jī)構(gòu)否決兩種。為檢驗(yàn)不同觸發(fā)因素情況下市場時(shí)機(jī)選擇與定向增發(fā)間的影響機(jī)制是否依舊有效,本節(jié)剔除證監(jiān)會(huì)否決造成的定向增發(fā)行為終止樣本,進(jìn)行二次回歸分析,驗(yàn)證模型的穩(wěn)定性。結(jié)果如表5所示:在剔除了因證監(jiān)會(huì)否決而定向增發(fā)終止的樣本后,市場時(shí)機(jī)選擇對定向增發(fā)結(jié)果的影響未出現(xiàn)明顯的差異,與未剔除樣本的結(jié)論一致。

表5 換手率、市場活躍度對定向增發(fā)行為的回歸結(jié)果

從定向增發(fā)的結(jié)果來看,剔除被動(dòng)終止的樣本,換手率變化、市場活躍度變化均與定向增發(fā)成功實(shí)施有負(fù)向的顯著影響,分別在5%、1%水平上顯著,即定增預(yù)案公布后,換手率提高、市場活躍度提升的市場時(shí)機(jī)下,定向增發(fā)行為成功實(shí)施的概率更高。

3.3 市場時(shí)機(jī)對定向增發(fā)比例影響的實(shí)證檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)市場時(shí)機(jī)對定向增發(fā)發(fā)行比例的影響,驗(yàn)證假設(shè)H2a和H2b,對模型(2)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。采用Pearson相關(guān)性分析方法,得到的相關(guān)系數(shù)如表6所示。從定向增發(fā)比例來看,定向增發(fā)比例與換手率變化、市場活躍度變化有顯著的正向關(guān)系,定向增發(fā)比例與定向增發(fā)結(jié)果公布時(shí)的市場活躍度有顯著的正向關(guān)系。

表6 相關(guān)性分析結(jié)果

分別將換手率、市場活躍度2個(gè)變量納入線性回歸模型,分析換手率、市場活躍度對定增發(fā)行比例的影響。回歸分析結(jié)果見表7。

表7 換手率、市場活躍度對定向增發(fā)比例的回歸結(jié)果

分析結(jié)果表明:模型(1)僅輸入換手率變化,發(fā)布預(yù)案公告時(shí)換手率對定增比例有顯著的正向影響;模型(2)僅輸入市場活躍度,發(fā)布預(yù)案公告時(shí)市場活躍度對定增比例有顯著的負(fù)向影響;模型(3)同時(shí)輸入換手率和市場活躍度,換手率對定向增發(fā)比例有顯著的正向影響,市場活躍度對定向增發(fā)比例有顯著的負(fù)向影響。結(jié)合回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn):預(yù)案公告發(fā)布時(shí)上市公司股票換手率越高,企業(yè)選擇定向增發(fā)的比例越大;反之,股票換手率越低,企業(yè)定向增發(fā)的比例越低。換手率的高低在一定程度上能夠體現(xiàn)投資者的情緒,在市場環(huán)境好的時(shí)候,投資者愿意購入更多的股份,上市公司也會(huì)抓住這一“機(jī)會(huì)窗口”發(fā)行更多股份,從而改善公司的資本結(jié)構(gòu),且在市場環(huán)境較好的時(shí)候,投資者會(huì)對定向增發(fā)股份限售期之后的市場環(huán)境有一個(gè)較為積極的預(yù)期,增加對定向增發(fā)股份的認(rèn)可和需求。另一方面,企業(yè)會(huì)傾向于在再融資管制程度較松的市場條件下進(jìn)行更大比例的定向增發(fā)。由于“政策市”的存在,企業(yè)定向增發(fā)受到監(jiān)管制度和流程的制約,在管制較松的市場環(huán)境下,企業(yè)會(huì)更加珍惜融資機(jī)會(huì),因此會(huì)傾向于開展更大規(guī)模的融資,以防隨后監(jiān)管程度收緊,定向增發(fā)變得更加困難,導(dǎo)致融資困難。

4 研究結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

定向增發(fā)自產(chǎn)生以來發(fā)展迅速,以遠(yuǎn)超公開發(fā)行和配股的市場規(guī)模成為中國上市公司再融資的主要方式。本文在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,闡述了市場時(shí)機(jī)理論和時(shí)機(jī)變量的衡量選取問題,概述了中國定向增發(fā)的規(guī)則以及發(fā)展現(xiàn)狀,并用A股市場上定向增發(fā)的數(shù)據(jù)實(shí)證分析了中國上市公司定向增發(fā)過程中的市場時(shí)機(jī)選擇行為。本文將研究重點(diǎn)放在討論定向增發(fā)市場時(shí)機(jī)行為存在性以及市場時(shí)機(jī)對定向增發(fā)發(fā)行比例產(chǎn)生的影響上。具體結(jié)論如下:中國上市公司定向增發(fā)存在市場時(shí)機(jī)選擇行為,企業(yè)會(huì)傾向于選擇一個(gè)市場環(huán)境較好的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行定向增發(fā);中國上市公司定向增發(fā)的比例與市場時(shí)機(jī)有關(guān),企業(yè)會(huì)選擇在公司股票換手率較高時(shí)更多地增發(fā),且在再融資管制程度較松時(shí)更大比例增發(fā)。

4.2 建議

4.2.1 完善定向增發(fā)市場規(guī)則

中國上市公司定向增發(fā)過程中存在市場時(shí)機(jī)選擇行為與市場制度不完善有關(guān)。目前定增市場存在的問題需要證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)來完善制度和規(guī)則。中國定向增發(fā)市場時(shí)機(jī)行為中的本質(zhì)問題主要集中在定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇上,定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇制度讓定價(jià)基準(zhǔn)日和基準(zhǔn)價(jià)格成為了上市公司可操縱的工具,為其利益輸送提供了途徑。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確定價(jià)基準(zhǔn)日,規(guī)范上市公司定價(jià)基準(zhǔn)日的選取。

4.2.2 加強(qiáng)對定增比例的監(jiān)管

本文驗(yàn)證了中國企業(yè)定向增發(fā)的比例與市場時(shí)機(jī)存在正向關(guān)系,即上市公司在市場環(huán)境(包括市場行情和政策環(huán)境)寬松時(shí)會(huì)選擇更大比例的增發(fā),并且項(xiàng)目融資型的上市公司增發(fā)比例會(huì)更大。這說明,上市公司會(huì)借著有利的市場時(shí)機(jī)“圈錢”,這其中難免有一些企業(yè)“渾水摸魚”,融到資金后沒有將所募集資金投于有價(jià)值的項(xiàng)目,造成資金利用的低效率。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對定向增發(fā)發(fā)行比例的監(jiān)管,及時(shí)發(fā)現(xiàn)有“圈錢”動(dòng)機(jī)的企業(yè),減少市場資金的低效率使用。

4.2.3 支持多元化融資方式

中國企業(yè)融資渠道仍然較窄,融資方式仍需創(chuàng)新和開拓。定向增發(fā)作為創(chuàng)新型的融資方式出現(xiàn),以其低成本、高便捷性的優(yōu)勢迅速發(fā)展超過公開增發(fā)和配股,成為市場上不可或缺的再融資形式。但定向增發(fā)市場仍舊存在很多問題,一方面監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要不斷完善定向增發(fā)市場的規(guī)章制度,另一方面也要支持多元化的融資方式,特別是大力發(fā)展較為成熟的債券市場,鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。