西峯

10月26日，深交所發(fā)布中金印力消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REIT 招募說(shuō)明書(shū)，成為第一批正式進(jìn)入公開(kāi)發(fā)布階段的消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs之一。同時(shí)華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏金茂購(gòu)物中心REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT也各自發(fā)布REIT 招募說(shuō)明書(shū)。這標(biāo)志著中國(guó)消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs即將開(kāi)閘上市。這距離上半年發(fā)改委將百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心等消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入公募REITs試點(diǎn)僅僅6個(gè)月。相關(guān)推進(jìn)工作速度極快、效率極高。

那么消費(fèi)REITs這個(gè)新工具的誕生，是否能為3年來(lái)羸弱的房地產(chǎn)市場(chǎng)注入新的活力和動(dòng)力，促進(jìn)其高質(zhì)量發(fā)展呢？

從2015年到2021年上半年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了高速發(fā)展。期間房地產(chǎn)貸款占新增貸款比重最高至46%。同期住宅成交86萬(wàn)億元，接近2015年前所有年份住宅成交總額的兩倍。土地出讓金最高攀升至8.7萬(wàn)億元，而居民部門(mén)的杠桿率也隨之升至60%的歷史高位。在此背景下，中央反復(fù)重申“房住不炒”，并在2020年出臺(tái)針對(duì)12家房企的“三條紅線”，隨后將之?dāng)U大到整個(gè)行業(yè)。至2021年下半年，樓市降溫并進(jìn)入持續(xù)至今的行業(yè)低迷期。

在此情況下，政府對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度經(jīng)歷三階段的變化。第一階段主要是要求涉事企業(yè)自救，要求企業(yè)努力保交樓、穩(wěn)市場(chǎng)。第二階段，主要是要求各地壓實(shí)地方政府責(zé)任，穩(wěn)定地方樓市，防止涉房群體事件蔓延。第三階段，由于“房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)”，房地產(chǎn)調(diào)控針對(duì)的核心矛盾發(fā)生變化：當(dāng)樓市快速下行后，房企債務(wù)與現(xiàn)金流錯(cuò)配造成了爆雷及違約風(fēng)險(xiǎn)。政策目標(biāo)開(kāi)始轉(zhuǎn)向解決爆雷和債務(wù)違約，中央政府為市場(chǎng)提供資金注入和流動(dòng)性支持。

由此可見(jiàn)，目前消費(fèi)類(lèi)REITs落地有望為傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的持有物業(yè)提供新的流通渠道，有望成為中央對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供金融支持的重要工具。

房地產(chǎn)信托投資基金REITs（Real Estate Investment Trusts）是房地產(chǎn)證券化的重要手段，實(shí)質(zhì)是將標(biāo)的巨大、現(xiàn)金流優(yōu)良但流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)清晰、普通投資者可購(gòu)買(mǎi)可交易的流通資產(chǎn)的過(guò)程。美國(guó)是REITs的發(fā)源地。1960年《REITs法案》標(biāo)志著現(xiàn)代REITs的誕生，準(zhǔn)許了中小投資者通過(guò)參與REITs投資大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類(lèi)似的投資收益。目前，全球有約近40個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出了REITs產(chǎn)品。

1956-1959年，美國(guó)再次陷入“二戰(zhàn)”后的經(jīng)濟(jì)衰退。以商業(yè)和辦公為代表的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)多以抵押物形式留存在銀行等金融機(jī)構(gòu)手中。銀行想出售這些大型物業(yè)但變現(xiàn)困難，而中小投資者又因?yàn)榇笮臀飿I(yè)交易難度高、信息披露不完全等原因而望而卻步。為了解決上述難題，1960年聯(lián)邦政府將此前零散操作的私募房地產(chǎn)信托基金產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。先是通過(guò)《房地產(chǎn)投資信托法》為REITs 制定明確的標(biāo)準(zhǔn)，后又通過(guò)《國(guó)內(nèi)稅收法》豁免了REITs 主體分紅部分的所得稅。美國(guó)REITs 規(guī)模由此開(kāi)始逐步擴(kuò)張。

得益于商業(yè)地產(chǎn)REITs這一商業(yè)模式，美國(guó)商業(yè)物業(yè)整體融資成本較低，大約在3.5%-6% 之間。1990-2020年期間，美國(guó)上市的REITs分紅收益率明顯優(yōu)于同期國(guó)債，同時(shí)收益超過(guò)標(biāo)普500?；谝陨蟽?yōu)點(diǎn)，REITs作為地產(chǎn)金融產(chǎn)品在全球獲得迅速推廣。在亞洲，最發(fā)達(dá)的REITs市場(chǎng)包括日本、新加坡和中國(guó)香港地區(qū)。2020年，經(jīng)過(guò)近20年的研究和打磨，中國(guó)REITs（C-REITs）也通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的方式獲得發(fā)售上市。

從基金設(shè)立的角度看，美國(guó)REITs主要采用公司制的底層資產(chǎn)組織形式，其高額回報(bào)主要來(lái)自于規(guī)模擴(kuò)張，輔以物業(yè)價(jià)值提升。而亞洲各國(guó)的REITs，則大部分限制了其杠桿率。其REITs價(jià)值的提升，主要依賴于物業(yè)本身回報(bào)表現(xiàn)的增長(zhǎng)，輔以部分物業(yè)并購(gòu)或擴(kuò)建價(jià)值。在這種情況下，REITs的投資者主要享受的是基于REITs資產(chǎn)的準(zhǔn)固定收益（類(lèi)債收益），即定期從REITs中獲得預(yù)期中的分紅，而非美國(guó)REITs者常常獲得的公司成長(zhǎng)收益（類(lèi)股收益）。

REITs的類(lèi)債收益和類(lèi)股收益差別不但體現(xiàn)在國(guó)別，也體現(xiàn)在底層資產(chǎn)的類(lèi)別。

以中國(guó)目前上市的REITs產(chǎn)品為例，第一批基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)主要是路橋、水務(wù)、園區(qū)物業(yè)等。這些物業(yè)的共性是：基本由政府專營(yíng)，具有社會(huì)保障屬性，收費(fèi)來(lái)源和定價(jià)多受政府干預(yù)，具備區(qū)域壟斷或者部分壟斷的特點(diǎn)。這些共性保證了這類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施物業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，受市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)周期影響較小，從而能為REITs持有者提供穩(wěn)定持續(xù)的分紅。

而以商業(yè)、寫(xiě)字樓、酒店、公寓為代表的商用不動(dòng)產(chǎn)，它們所受到的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)營(yíng)品質(zhì)影響明顯高于上述基礎(chǔ)設(shè)施。常見(jiàn)商業(yè)物業(yè)的回報(bào)能力，除了受地段、品質(zhì)、環(huán)境等硬件因素影響外，也和物業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)策略和經(jīng)營(yíng)能力高度相關(guān)。以商場(chǎng)為例，我們很容易觀察到類(lèi)似地段不同商業(yè)物業(yè)的營(yíng)業(yè)額和經(jīng)營(yíng)能力存在顯著差異，反映到資產(chǎn)回報(bào)率上則更是動(dòng)輒成倍。以筆者曾經(jīng)參與的上海國(guó)金中心為例，其商場(chǎng)投資回報(bào)率是周邊商業(yè)2-4倍。而以經(jīng)營(yíng)見(jiàn)長(zhǎng)的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，其租金水平也常常比周邊物業(yè)高50%以上。這都體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)對(duì)物業(yè)投資回報(bào)上的影響。

相反，如果經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)能力不夠成熟，那么其管轄的物業(yè)經(jīng)營(yíng)水平可能就會(huì)產(chǎn)生意料之外的波動(dòng)。

2023年5月，受到哲庫(kù)科技關(guān)停影響，華安張江光大園REIT 兩個(gè)交易日累計(jì)下跌近10%，波動(dòng)率遠(yuǎn)超常態(tài)。哲庫(kù)科技曾在張江光大園REIT擴(kuò)募購(gòu)入的張潤(rùn)大廈中，租賃面積19314.31平方米，占張潤(rùn)大廈可租賃面積的45.97%。哲庫(kù)科技的退租，實(shí)實(shí)在在對(duì)華安張江光大園REIT的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成顯著影響。

可以看到，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)過(guò)于倚重哲庫(kù)科技是出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的首要原因。單一客戶租賃面積近半而經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)未能足額對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，則是其REIT股價(jià)大幅下跌的另一個(gè)重要原因。綜合兩點(diǎn)不足，已經(jīng)讓市場(chǎng)對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性產(chǎn)生擔(dān)憂。

商業(yè)地產(chǎn)REITs要順利推行，需要兩個(gè)層面上的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。一個(gè)是經(jīng)營(yíng)面上的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，確保市場(chǎng)化的物業(yè)能以正常的狀態(tài)實(shí)現(xiàn)最大化利潤(rùn)。另一個(gè)是資本層面上的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，確保經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)信息能完整公開(kāi)地披露給投資者，減少或避免重大突發(fā)事件給投資者帶來(lái)“驚喜”或者“驚嚇”，確保REITs產(chǎn)品在市場(chǎng)上平穩(wěn)運(yùn)行。

受 “房住不炒”政策影響，基礎(chǔ)設(shè)施REITs推出之際，涉房物業(yè)均不在首發(fā)名單之中。其后伴隨政策變化，先是保障性住房，后是以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施名義出現(xiàn)的商業(yè)地產(chǎn)，也獲準(zhǔn)進(jìn)入REITs發(fā)行許可。這體現(xiàn)了政策的包容和靈活性，也體現(xiàn)了REITs發(fā)行政策與時(shí)俱進(jìn)的特點(diǎn)。

目前，中央對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度已轉(zhuǎn)為支持。近期國(guó)務(wù)院也多次重申，要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。在此情況下，筆者認(rèn)為賓館、寫(xiě)字樓等收租型物業(yè)亦應(yīng)納入REITs發(fā)行的底層資產(chǎn)。原因有三：

其一，商場(chǎng)、賓館、寫(xiě)字樓原本就是REITs起源的“老三樣”底層資產(chǎn)，收益高且穩(wěn)定，非常適合發(fā)行REITs，能給原始權(quán)益人和投資者帶來(lái)穩(wěn)定收益。

其二，如果說(shuō)商場(chǎng)這次是因?yàn)槟艽龠M(jìn)購(gòu)物餐飲消費(fèi)而放行，那么賓館能促進(jìn)旅游消費(fèi)也應(yīng)該放行，寫(xiě)字樓雖然和消費(fèi)不直接相關(guān)，但是寫(xiě)字樓服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其實(shí)也能促進(jìn)消費(fèi)。

其三，更重要的是，“房住不炒”主要針對(duì)住宅市場(chǎng)。商場(chǎng)、賓館和寫(xiě)字樓，這三者都不是住宅地產(chǎn)，和住宅炒作無(wú)關(guān)。放行投資性物業(yè)發(fā)行REITs，有助于房地產(chǎn)企業(yè)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，增加現(xiàn)金資源，減少財(cái)務(wù)杠桿，同時(shí)還能引入外部股東和資源，有利于房地產(chǎn)行業(yè)整體提升發(fā)展質(zhì)量。

從此次申報(bào)的四家REITs的底層資產(chǎn)來(lái)看，都是較為成熟的商業(yè)物業(yè)，兼具優(yōu)質(zhì)地段和成熟團(tuán)隊(duì)管理優(yōu)勢(shì)，可以期待此次消費(fèi)類(lèi)REITs能發(fā)行成功。這將會(huì)為其他商業(yè)地產(chǎn)的REITs發(fā)行起到良好的示范效應(yīng)，同時(shí)也為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，提供新的金融工具和金融服務(wù)支持。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)