鄭葵方

自2023年6月初美國通過法案明確“暫停債務(wù)上限至2025年初”以來，美債收益率趨勢性上行，10年期上行幅度明顯大于2年期。截至10月19日收盤，美債2年期較6月初上行81BPs至5.14%；10年期大幅上行137BPs至4.98%，為2007年7月20日以來新高。由此，美債（10-2）年期負(fù)利差明顯收窄56BPs至-16BPs。長短端美債利率嚴(yán)重倒掛的情況大幅緩解，主要通過美債10年期利率較2年期快速上行實(shí)現(xiàn)的。是什么因素推動近期美債10年期收益率的快速上行？未來上行空間有多大？

一是美國經(jīng)濟(jì)具有出乎意料的韌性。市場普遍預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境下衰退風(fēng)險增加，但美國2023年一、二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年分別增長2.2%和2.1%，三季度急升至4.9%，高于預(yù)期4.5%。

二是美國近期通脹數(shù)據(jù)小幅高于預(yù)期，核心通脹相對頑固。美國2023年8月和9月的CPI同比均上漲3.7%，均高于預(yù)期3.6%，較7月3.2%的漲幅明顯反彈。美聯(lián)儲較為關(guān)注的PCE指標(biāo)9月同比增長3.44%，較峰值2022年6月的7.12%回落了3.68PP；核心PCE同比增長3.68%，較峰值2022年2月的5.57%回落了1.89PP。顯然，核心通脹數(shù)據(jù)較歷史峰值的回落幅度在總通脹降幅的一半左右，說明核心通脹較為頑固。

三是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，提升市場對美聯(lián)儲更長時間（higher for longer）的預(yù)期。高利率環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻屢屢好于預(yù)期，美聯(lián)儲官員擔(dān)憂抑制通脹未盡全功，對結(jié)束加息周期仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

四是美債供給大幅增加。由于財政赤字高企，美國財政部自2023年6月初暫停債務(wù)上限以來，加大發(fā)債規(guī)模。市場預(yù)計未來中長期附息國債的供給規(guī)模將明顯增加，推動美債長端收益率大幅上行。美債存量規(guī)模大幅增長，財政部6-9月累計發(fā)行了7.7萬億元美債，截至10月16日，美國國債余額為33.6萬億元，較6月初大幅增加了2.12萬億元。

五是美債的投資者結(jié)構(gòu)更為脆弱，加劇美債市場波動。美聯(lián)儲是美國國債的最大買家，由于縮表，美聯(lián)儲持有美債規(guī)模截至2023年10月中旬較5月末減少2357億美元至4.93萬億美元，難以消化美債增加的供給。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，海外投資者在6-8月累計凈增持美債1870億美元至7.71萬億美元，仍較美債2.12萬億美元的凈發(fā)行增量差距甚遠(yuǎn)。

參考2023年一季度的美債主要買家交易情況，美債增量投資或主要來自對沖基金等杠桿投資者及其他資產(chǎn)管理者。這類投資者是不穩(wěn)定的美債持有者，以高杠桿進(jìn)行美債賣空交易，對美股市場波動推波助瀾。

另一方面，市場的量化交易也會導(dǎo)致美債出現(xiàn)波動集聚效應(yīng)。量化交易中較為常見的股債平衡策略會根據(jù)資產(chǎn)的波動性進(jìn)行配置，拋售波動性大的資產(chǎn)，增配波動性小的資產(chǎn)。6月-10月中旬，美債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差相當(dāng)于其平均水平的8.4%，明顯大于美股道指的1.9%，該策略可能因此拋售美債，出來的資金增配美股，由此導(dǎo)致美債收益率急升，超過金融機(jī)構(gòu)的止損線后，又引發(fā)新一輪的拋售，陷入滾動式拋售美債的螺旋。

總體上，美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，提振市場關(guān)于美聯(lián)儲進(jìn)一步加息或維持高利率更長時間的預(yù)期，加之美債供給大幅增加，刺激對沖基金進(jìn)場做空美債，從而推動美債收益率在6-10月以來快速上行。

隨著美債收益率走高，美聯(lián)儲官員的鴿派表態(tài)明顯增多，基調(diào)重點(diǎn)將從“higher”轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”。美債10年期收益率在10月23日盤中升破5.0%關(guān)口，華爾街普遍認(rèn)為較長期美國國債收益率已接近峰值，對沖基金紛紛平掉美債空頭頭寸，推動美債10年期收益率大幅回落，10月24日下行至4.93%，較20日回落了15BPs。未來美債收益率的上行趨勢是否結(jié)束了呢？

2023年截至10月27日，美債10年期名義收益率較年初上行了105BPs至4.84%，其中，實(shí)際利率上行了89BPs至2.42%，貢獻(xiàn)率達(dá)85%；通脹預(yù)期上行了16BPs，貢獻(xiàn)率15%。可見，2023年美債收益率上行主要由實(shí)際利率上行推動。根據(jù)理論，這說明了美國經(jīng)濟(jì)遭受了貨幣緊縮的壓力。但緊貨幣的效果卻被美國財政部的寬財政政策給抵消了。

疫情以來，美國財政部一直實(shí)施積極的財政政策，從疫情期間直接向居民發(fā)放代金券和美元，減緩其生活壓力，并形成超額儲蓄，時至今日仍在支撐美國居民消費(fèi)。2021年年底以來，白宮推出的《基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案》、《通脹削減法案》和《芯片與科學(xué)法案》，通過加大政府投入，推動產(chǎn)業(yè)鏈向美國轉(zhuǎn)移，刺激私人投資，促進(jìn)就業(yè)，提高居民收入，也拉動了居民消費(fèi)和股票投資，支撐美股和美元。由于高科技行業(yè)受益于上述財政刺激法案較多，2023年以來美股納指相對年初的最大漲幅為38.2%，大幅高于標(biāo)普500的20.0%和道指7.5%的最大漲幅。而美股的財富效應(yīng)又進(jìn)一步支持消費(fèi)，由此美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，強(qiáng)化了市場的貨幣緊縮預(yù)期，美債收益率因此節(jié)節(jié)攀升，從而提振了美元。美元的堅挺也會使得更多國際資本流入美國國內(nèi)，美股成為最好的投資標(biāo)的，做多美股的氛圍濃厚，美債反而被不斷拋售。

展望未來，影響美債的三大核心因素將可能如下演繹：

巴以沖突愈演愈烈，避險情緒將繼續(xù)提振市場的美債需求。長期限美債向來被投資者視為避險資產(chǎn)，巴以沖突刺激市場避險情緒，加之市場押注美國經(jīng)濟(jì)即將放緩，包括先鋒、PIMCO、貝萊德在內(nèi)的大型機(jī)構(gòu)都在抄底美債。EPFR數(shù)據(jù)顯示，在截至10月25日的七天內(nèi)，每周流入美國長期主權(quán)債務(wù)基金的資金達(dá)到57億美元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。目前中東巴以沖突正在愈演愈烈，后續(xù)不排除爆發(fā)第六次中東戰(zhàn)爭的可能。隨著地緣政治局勢惡化，市場的美債需求可能明顯增加，買盤進(jìn)場將拉低美債收益率。

美國通脹同比漲幅有望回升，通脹壓力再抬頭。2023年8月，美國卡車司機(jī)在工會支持下罷工要求美國快遞巨頭UPS漲薪40%，并大獲成功。由此形成的示范效應(yīng)傳導(dǎo)至美國三大汽車生產(chǎn)商工人，9月也罷工要求漲薪40%，再到美國史上最大規(guī)模7.5萬名醫(yī)護(hù)人員10月罷工，要求全面加薪、改善養(yǎng)老金計劃等。為應(yīng)對物價上漲的生活壓力，多個基礎(chǔ)行業(yè)的員工均要求漲薪，最終將反映在美國產(chǎn)品的終端銷售價格，為后續(xù)美國通脹回升提供了充足的動力。此外，中東巴以沖突加劇，如果油價因此大漲，則明顯增加美國的通脹壓力，消費(fèi)者的通脹預(yù)期再抬頭，市場對美聯(lián)儲加息或維持更長時間的高利率水平的預(yù)期屆時升溫，將推動美債收益率上行。

2024-2025年美債的中長期債券供給可能大幅增加。根據(jù)美國財政部三季度融資計劃，智堡預(yù)測，2023年，對私人部門的美國附息國債凈供給約為1萬億美元，低于2022年的1.5萬億美元，但2024年和2025年私人部門預(yù)計需要吸收的附息國債將飆升至近2萬億美元，達(dá)到2023年的兩倍，也超過了2021年的長債增發(fā)潮。美債中長期債券的供給大幅增加，需要私人部門消化吸收的規(guī)模過大，將是抬高美債收益率的推手。另外，如果中東地緣政治緊張局勢持續(xù)惡化，美國支持以色列軍援，如果再兼顧對烏克蘭的援助，兩線作戰(zhàn)支持將使得美國財政壓力進(jìn)一步增加，美債發(fā)行量或進(jìn)一步激增，對市場造成較大沖擊。

美聯(lián)儲年內(nèi)可能暫停加息，2024年加息節(jié)奏視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而定。美聯(lián)儲主席鮑威爾最近一次講話是在10月19日紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部。他表示，通脹仍然過高，美聯(lián)儲仍致力于將通脹可持續(xù)地降至2%；抗擊通脹可能需要一段時間低于趨勢的經(jīng)濟(jì)增長，以及勞動力市場進(jìn)一步疲軟；美聯(lián)儲正在謹(jǐn)慎行事；美債收益率上行，可能意味著美聯(lián)儲無須更多加息。筆者認(rèn)為，如果未來美國通脹上行，將提升消費(fèi)者的通脹預(yù)期，即使未來美國經(jīng)濟(jì)增速降低，美聯(lián)儲仍可能繼續(xù)加息步伐。如果美債供給上升，進(jìn)而推動美債收益率再度大幅上行，美聯(lián)儲將暫停加息。

總體上，美聯(lián)儲后續(xù)加息的節(jié)奏將依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而定。預(yù)計年內(nèi)美聯(lián)儲再度加息概率不大，明年如果通脹高企，聯(lián)儲仍可能繼續(xù)加息。

對美債市場而言，短期內(nèi)，由于中東沖突的影響，避險情緒升溫，推動美債收益率下行；但中期來看，通脹擔(dān)憂將使美聯(lián)儲的利率水平higher or longer，加之美債中長期債券的供給壓力，美債收益率仍可能重回上行趨勢，不排除美債10年期收益率再次挑戰(zhàn)5.0%以上關(guān)口的可能。

作者為中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)