文/李志輝 朱明皓 李源 李政

引言

黨的二十大報(bào)告指出，“防范金融風(fēng)險(xiǎn)還須解決許多重大問題”，應(yīng)當(dāng)“強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。在當(dāng)前金融改革持續(xù)深化背景下，對我國金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)展開深入研究，對于加強(qiáng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、完善宏觀審慎管理體系以及守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成演化可分為風(fēng)險(xiǎn)累積與風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)過程。在刻畫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積與實(shí)現(xiàn)過程時(shí)，需要將外部沖擊劃分為負(fù)面與正面沖擊，并重點(diǎn)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)在極端沖擊下的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。其中，尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)包括左尾溢出與右尾溢出，分別表示金融機(jī)構(gòu)在極端負(fù)面沖擊和極端正面沖擊下的風(fēng)險(xiǎn)溢出。然而，目前學(xué)術(shù)界普遍從風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)視角對負(fù)面沖擊下金融機(jī)構(gòu)的左尾風(fēng)險(xiǎn)溢出展開研究，而對風(fēng)險(xiǎn)累積過程中的右尾風(fēng)險(xiǎn)溢出卻鮮有探討，這導(dǎo)致溢出效應(yīng)的度量指標(biāo)具有明顯的順周期性。也就是說，只有當(dāng)金融市場發(fā)生劇烈波動時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平才會大幅上升，如果此時(shí)采取更加嚴(yán)厲的監(jiān)管措施將進(jìn)一步加劇市場動蕩。并且，已有文獻(xiàn)多圍繞機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)溢出的方向與水平展開分析，而忽略了對溢出渠道的識別與檢驗(yàn)。此外，現(xiàn)有研究對宏觀審慎政策工具如何抑制金融機(jī)構(gòu)間的溢出效應(yīng)也鮮有探討。

有鑒于此，本文采用QFVAR模型測度我國銀行、證券與保險(xiǎn)31家上市金融機(jī)構(gòu)在左尾與右尾層面的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，從總溢出水平、方向性溢出水平、溢出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)以及影響因素四個(gè)層面展開分析，考察溢出效應(yīng)的產(chǎn)生原因與傳導(dǎo)渠道，并在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)宏觀審慎政策工具的有效性。文章的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，在方法上，將分位數(shù)回歸模型與VAR模型相結(jié)合，并通過廣義方差分解方法度量金融機(jī)構(gòu)在正面與負(fù)面沖擊下的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，以此刻畫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積與實(shí)現(xiàn)過程。同時(shí)，通過在系統(tǒng)內(nèi)添加宏觀因素的方式剔除變量間的同期相關(guān)性，使溢出效應(yīng)的度量結(jié)果更加準(zhǔn)確。第二，構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)間的直接、間接和信息關(guān)聯(lián)指標(biāo)，并使用回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響因素，以此考察機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)溢出的主要渠道。第三，通過調(diào)節(jié)效應(yīng)分析檢驗(yàn)宏觀審慎政策工具能否抑制由機(jī)構(gòu)間特定關(guān)聯(lián)渠道所引起的風(fēng)險(xiǎn)溢出，從而對宏觀審慎政策工具的有效性進(jìn)行研究。

理論分析

金融機(jī)構(gòu)會通過經(jīng)營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)持有以及金融市場而形成錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并成為風(fēng)險(xiǎn)溢出的主要渠道。當(dāng)前，機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)方式主要包括直接關(guān)聯(lián)、間接關(guān)聯(lián)和信息關(guān)聯(lián)，其中蘊(yùn)含了五類不同的風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道。

首先，直接關(guān)聯(lián)主要指由于金融機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)往來而形成的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系，一家機(jī)構(gòu)對其他機(jī)構(gòu)的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系又可分別稱為資產(chǎn)關(guān)聯(lián)與負(fù)債關(guān)聯(lián)。一方面，資產(chǎn)關(guān)聯(lián)會形成風(fēng)險(xiǎn)溢出的流動性擠兌渠道。金融機(jī)構(gòu)通常多在銀行間市場上相互拆借短期資金，而有些機(jī)構(gòu)在市場上充當(dāng)潛在的資金供給方，為其他機(jī)構(gòu)提供流動性。當(dāng)受到外部沖擊時(shí)，這些機(jī)構(gòu)會主動調(diào)整其同業(yè)存放與拆出的數(shù)量，從而使貨幣市場上的流動性和其他金融機(jī)構(gòu)面臨的融資成本發(fā)生變化，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也將顯著上升。特別是，當(dāng)金融市場不確定性較高時(shí)，機(jī)構(gòu)會因預(yù)防性動機(jī)而囤積流動性，這將進(jìn)一步放大外部沖擊帶來的溢出效應(yīng)。另一方面，負(fù)債關(guān)聯(lián)會形成風(fēng)險(xiǎn)溢出的債務(wù)償還渠道。當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)遭受沖擊時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)的變動會沿著債務(wù)關(guān)系影響交易對手的資產(chǎn)質(zhì)量，從而使后者面臨的風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。如果負(fù)債發(fā)生違約，債權(quán)機(jī)構(gòu)只能收回部分資產(chǎn)并由此遭受損失。在盯市制度下，即使債務(wù)方?jīng)]有發(fā)生違約，其信用狀況下降所引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)值重估也會給債權(quán)方帶來損失。

其次，間接關(guān)聯(lián)主要指由于金融機(jī)構(gòu)持有相似資產(chǎn)組合而形成的溢出渠道。機(jī)構(gòu)在日常經(jīng)營中多維持相對穩(wěn)定的流動性與杠桿水平，這導(dǎo)致其在受到?jīng)_擊后會對資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整，并進(jìn)一步影響金融體系內(nèi)持有相似資產(chǎn)的其他機(jī)構(gòu)。一方面，在資產(chǎn)遭受損失后，金融機(jī)構(gòu)會使用自有資本吸收損失并導(dǎo)致杠桿水平升高。由于內(nèi)生杠桿要求和外生監(jiān)管約束等原因，該機(jī)構(gòu)將在金融市場上拋售資產(chǎn)以維持穩(wěn)定的杠桿水平。另一方面，如果負(fù)債端面臨流動性擠兌，機(jī)構(gòu)也會通過拋售資產(chǎn)的方式縮減規(guī)模，從而使流動性保持在正常水平。這表明，負(fù)面沖擊引發(fā)的拋售行為將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，而那些持有同類資產(chǎn)的其他機(jī)構(gòu)也會因此受到損失。進(jìn)一步，上述資產(chǎn)拋售對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道又可分別稱為資產(chǎn)減值拋售渠道和負(fù)債擠兌拋售渠道。

最后，信息關(guān)聯(lián)是指金融機(jī)構(gòu)的信息披露會引發(fā)市場參與者的心理預(yù)期變動，從而對其他機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響。市場參與者主要包括金融機(jī)構(gòu)與投資者，其行為決策會根據(jù)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，并成為風(fēng)險(xiǎn)溢出的主要原因。一方面，如果一家金融機(jī)構(gòu)披露經(jīng)營財(cái)務(wù)和資金投向等重要信息，市場上的其他機(jī)構(gòu)會對相似資產(chǎn)和業(yè)務(wù)產(chǎn)生相同預(yù)期，并主動調(diào)整其現(xiàn)有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致其面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加。另一方面，一家金融機(jī)構(gòu)的信息披露會使投資者對具有相似經(jīng)營業(yè)務(wù)、管理模式以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生相同預(yù)期，這將進(jìn)一步影響后者的融資風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)布關(guān)于其金融債、理財(cái)與投資計(jì)劃等業(yè)務(wù)的盈利公告后，市場上的其他金融機(jī)構(gòu)會對同類資產(chǎn)產(chǎn)生樂觀預(yù)期并在金融市場上發(fā)行相似金融產(chǎn)品，而投資者也會對后者產(chǎn)生相同的盈利預(yù)期，使其募集的資金金額增加。

金融體系的總溢出

總溢出水平可以從整體上揭示出金融機(jī)構(gòu)間溢出效應(yīng)的規(guī)模。通過觀察金融體系左尾與右尾總溢出指數(shù)的動態(tài)演變特征，可以發(fā)現(xiàn)：第一，無論是極端情形下的正面還是負(fù)面沖擊，金融機(jī)構(gòu)間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出水平均高于由正常沖擊所引起的溢出水平。這說明，當(dāng)沖擊規(guī)模大幅增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)會顯著增強(qiáng)。第二，不同方向沖擊下的總溢出指數(shù)呈現(xiàn)截然不同的趨勢特征。相比于負(fù)面沖擊，我國金融體系在正面沖擊下的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)長期存在且更加嚴(yán)重。同時(shí)，對于不同方向的外部沖擊，金融機(jī)構(gòu)間的溢出水平可能由不同因素驅(qū)動。第三，當(dāng)國內(nèi)金融市場發(fā)生劇烈波動時(shí)，金融機(jī)構(gòu)間的左尾總溢出水平將大幅攀升。其原因在于，當(dāng)金融市場發(fā)生劇烈波動時(shí)，機(jī)構(gòu)在流動性擠兌渠道、債務(wù)償還渠道以及資產(chǎn)拋售渠道上的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)會更加明顯，導(dǎo)致溢出水平升高。第四，伴隨著金融部門杠桿水平逐年上升，金融機(jī)構(gòu)間的右尾總溢出水平將持續(xù)增加。這說明，如果金融機(jī)構(gòu)在日常經(jīng)營中通過參與高盈利業(yè)務(wù)主動擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模與杠桿水平，那么金融體系內(nèi)的右尾風(fēng)險(xiǎn)溢出也會相應(yīng)增加。

金融機(jī)構(gòu)的方向性溢出

金融機(jī)構(gòu)的方向性溢出包含溢出指數(shù)和溢入指數(shù)，分別測度了一家機(jī)構(gòu)對其他機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響和受到其他機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響。通過觀察31家金融機(jī)構(gòu)在樣本期間尾部方向性溢出的均值，可以發(fā)現(xiàn)：第一，金融機(jī)構(gòu)的左尾溢出與右尾溢出水平之間存在一定差異。這說明，一家金融機(jī)構(gòu)在受到負(fù)面與正面沖擊后將對其他機(jī)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響。第二，在負(fù)面沖擊下，大型金融機(jī)構(gòu)普遍具有較高的左尾溢出水平，而左尾溢入水平較高的機(jī)構(gòu)多與其他機(jī)構(gòu)存在密切的業(yè)務(wù)往來。一方面，這些規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)所提供的金融服務(wù)總量在行業(yè)內(nèi)居于主體地位，業(yè)務(wù)分布廣泛且可替代性較低，一旦陷入困境勢必會為其他機(jī)構(gòu)帶來影響。另一方面，機(jī)構(gòu)間的同業(yè)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)會使風(fēng)險(xiǎn)沿著債權(quán)和債務(wù)鏈條傳遞，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出較高的脆弱性。第三，在正面沖擊下，高杠桿金融機(jī)構(gòu)普遍具有較高的右尾溢出水平，而右尾溢入水平較高的機(jī)構(gòu)多存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。一方面，杠桿水平過高意味著機(jī)構(gòu)在日常經(jīng)營中風(fēng)險(xiǎn)偏好較高且更為激進(jìn)，在盈利狀態(tài)下機(jī)構(gòu)會因逐利動機(jī)而追求資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，這將進(jìn)一步削弱其他機(jī)構(gòu)的市場份額，加劇競爭水平，故具有較高的右尾風(fēng)險(xiǎn)溢出。另一方面，如果一家機(jī)構(gòu)因其某類業(yè)務(wù)獲得了較高的利潤，其他機(jī)構(gòu)也會紛紛效仿，通過短期融資相繼開展同類型業(yè)務(wù)以提高盈利水平。因此，那些右尾溢入水平較高的機(jī)構(gòu)多存在較為嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問題。

金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)溢出的渠道

本文采用回歸分析方法考察機(jī)構(gòu)間左尾和右尾風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響因素，以捕捉風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道。根據(jù)理論分析可知，當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)遭受沖擊后，機(jī)構(gòu)間的直接關(guān)聯(lián)（包含資產(chǎn)關(guān)聯(lián)與負(fù)債關(guān)聯(lián)）、間接關(guān)聯(lián)以及信息關(guān)聯(lián)是風(fēng)險(xiǎn)溢出的潛在影響因素。因此，本文構(gòu)建面板回歸模型檢驗(yàn)上述因素的影響。根據(jù)回歸分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：首先，機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)關(guān)聯(lián)與負(fù)債關(guān)聯(lián)對左尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。這說明，兩家機(jī)構(gòu)因業(yè)務(wù)往來而形成的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系越密切，它們之間的左尾風(fēng)險(xiǎn)溢出水平越高。其次，機(jī)構(gòu)間的間接關(guān)聯(lián)對左尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。機(jī)構(gòu)間的間接關(guān)聯(lián)水平取決于雙方持有資產(chǎn)組合的相似程度。當(dāng)一家機(jī)構(gòu)遭受負(fù)面沖擊并在金融市場上拋售資產(chǎn)時(shí)，持有相似資產(chǎn)的其他機(jī)構(gòu)會因價(jià)格波動而受到嚴(yán)重影響，兩者間的左尾風(fēng)險(xiǎn)溢出將顯著增加。最后，機(jī)構(gòu)間的信息關(guān)聯(lián)水平對右尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。這說明，當(dāng)一家機(jī)構(gòu)因正面沖擊獲得盈利時(shí)，如果該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)布相關(guān)公告，那么其他機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的投資者會隨即產(chǎn)生樂觀預(yù)期并調(diào)整其持有的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致后者面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加。以上發(fā)現(xiàn)表明，對于不同方向的外部沖擊，金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道具有明顯差異，機(jī)構(gòu)間的直接關(guān)聯(lián)與間接關(guān)聯(lián)是負(fù)面沖擊的主要溢出渠道，而正面沖擊下的風(fēng)險(xiǎn)溢出則通過信息關(guān)聯(lián)渠道得以實(shí)現(xiàn)。

宏觀審慎政策工具的有效性檢驗(yàn)

常見的宏觀審慎政策工具主要分為資本類、流動類與信貸類?？紤]到資本類與流動類政策工具重點(diǎn)針對商業(yè)銀行展開監(jiān)管，本文將樣本中的商業(yè)銀行作為研究對象，通過檢驗(yàn)資本類與流動類工具的監(jiān)管指標(biāo)對金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)與尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，考察宏觀審慎政策工具的有效性。其中，資本類政策工具的監(jiān)管指標(biāo)包含資本充足率、杠桿率與貸款損失撥備率，而流動類政策工具的監(jiān)管指標(biāo)包含準(zhǔn)備金率與流動性覆蓋率。根據(jù)回歸分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：第一，銀行較高的準(zhǔn)備金率與流動性覆蓋率能夠顯著減弱其在直接關(guān)聯(lián)渠道下的左尾風(fēng)險(xiǎn)溢出。一方面，如果一家銀行持有充足的準(zhǔn)備金，那么其交易對手面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)較低，從而其在負(fù)債關(guān)聯(lián)渠道下的左尾風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較低。另一方面，流動性覆蓋率可以確保銀行持有充足的合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)，使其在資產(chǎn)關(guān)聯(lián)渠道下的左尾風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較低。第二，銀行較高的資本充足率、杠桿比率以及貸款損失撥備率能夠顯著減弱其在間接關(guān)聯(lián)渠道下的左尾風(fēng)險(xiǎn)溢出。銀行較高的資本充足率與杠桿比率意味著其具有充足資本以抵御非預(yù)期損失，而其較高的貸款損失撥備可以抵補(bǔ)貸款資產(chǎn)的預(yù)期損失。因此，當(dāng)遭受負(fù)面沖擊時(shí)，銀行具有充足的資金來吸收損失，杠桿水平不會因沖擊而大幅升高，進(jìn)而其降價(jià)拋售資產(chǎn)并帶來左尾風(fēng)險(xiǎn)溢出的可能性也較低。第三，銀行較高的資本充足率、杠桿率以及貸款損失撥備率能夠顯著減弱其在信息關(guān)聯(lián)渠道下的右尾風(fēng)險(xiǎn)溢出。資本充足率可以防止銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而杠桿率和貸款損失撥備率能夠約束銀行資產(chǎn)規(guī)模過度擴(kuò)張。當(dāng)上述監(jiān)管指標(biāo)較高時(shí)，說明銀行在經(jīng)營上更加穩(wěn)健，因此其在信息關(guān)聯(lián)渠道下的右尾風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較低。以上發(fā)現(xiàn)說明，流動類與資本類宏觀審慎政策工具在抑制風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)方面具有一定差異，前者可以顯著減弱金融機(jī)構(gòu)在直接關(guān)聯(lián)渠道下的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平，后者可以顯著減弱機(jī)構(gòu)在間接關(guān)聯(lián)與信息關(guān)聯(lián)渠道下的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平。

政策啟示

第一，監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)金融市場與金融行業(yè)的運(yùn)行狀況及時(shí)采取逆周期調(diào)控措施，主動化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累與實(shí)現(xiàn)。在市場動蕩期間，可通過公開市場操作或流動性調(diào)節(jié)工具向金融市場注入資金，保持流動性合理充裕，以防金融機(jī)構(gòu)因流動性囤積或資產(chǎn)降價(jià)拋售而將負(fù)面沖擊進(jìn)一步放大。在行業(yè)上行期間，可采用逆周期資本緩沖、動態(tài)貸款損失撥備來削弱金融機(jī)構(gòu)激進(jìn)經(jīng)營的動機(jī)，同時(shí)要強(qiáng)化信息披露與預(yù)期引導(dǎo)，警惕樂觀情緒下的風(fēng)險(xiǎn)低估。

第二，監(jiān)管部門可以根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管指標(biāo)確定監(jiān)管重點(diǎn)、強(qiáng)化薄弱環(huán)節(jié)，并適當(dāng)提出差異化的監(jiān)管要求。一是，對于同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)，可規(guī)定更為嚴(yán)格的準(zhǔn)備金比率與流動性覆蓋率，以免其資產(chǎn)損失沿著“債權(quán)—債務(wù)”鏈條向其他機(jī)構(gòu)蔓延。二是，對于杠桿水平較高的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)嚴(yán)密監(jiān)控其過度參與高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，突出金融業(yè)務(wù)的功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)經(jīng)營的行為監(jiān)管。三是，對于資產(chǎn)規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)，可要求其維持更高的杠桿比率或資本金比率，通過降低其降價(jià)拋售資產(chǎn)的可能性來抑制損失的進(jìn)一步傳染。

第三，豐富和優(yōu)化宏觀審慎政策工具箱，完善宏觀審慎管理體系。近些年，國內(nèi)監(jiān)管部門先后推出逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)附加資本與附加杠桿率等政策工具，未來應(yīng)綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、金融業(yè)穩(wěn)健性及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等因素，明確各類工具的調(diào)控規(guī)則和觸發(fā)條件，不斷完善宏觀審慎管理框架。