聶穎茜 陳宏斐

東華理工大學(xué)

一、引言

電子信息產(chǎn)業(yè)是我國重要的產(chǎn)業(yè)之一，國家相繼出臺(tái)了多項(xiàng)鼓勵(lì)和推動(dòng)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策。隨著5G 的出現(xiàn)，電子產(chǎn)品市場發(fā)展前景光明，隨之而來的是并購熱潮，使得行業(yè)內(nèi)競爭愈來愈烈。接踵而來的是高溢價(jià)并購下的巨額商譽(yù)。本文以J 公司高溢價(jià)并購W公司為例，研究電子信息行業(yè)高溢價(jià)并購造成高商譽(yù)減值問題。

表1 A股市場和消費(fèi)電子商譽(yù)規(guī)模

二、J 公司在并購中存在的問題

J 公司于1999 年在蘇州成立，2011 年11 月掛牌上市。J 公司是全球消費(fèi)電子行業(yè)內(nèi)外部功能性器件的重要供應(yīng)商，主要客戶有聯(lián)想、華為、微軟等知名企業(yè)。其主營業(yè)務(wù)是智能手機(jī)、電腦、智能穿戴設(shè)備和智能家居產(chǎn)品等中高端消費(fèi)電子產(chǎn)品。

J 公司在上市后，面臨凈利潤持續(xù)下滑的困境，由2012 年的1.87 億元下滑到2013 年的1.42 億元，在2014 年已跌至1.23 億元，降幅約為34.1%。為解決此困局，J 公司在2014 年進(jìn)行了第一次收購計(jì)劃，為公司打開了信息存儲(chǔ)設(shè)備行業(yè)的市場。而為了進(jìn)入智能手機(jī)精密金屬件領(lǐng)域，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，J 公司于2017 年開啟了并購W 公司活動(dòng)。

1.并購過程

2017 年1 月3 日，J 公司發(fā)布公告稱擬以發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買W 公司全部股權(quán)。交易總對價(jià)為34 億元，其中現(xiàn)金對價(jià)10.2 億元，占比30%，其余部分通過股份交易方式支付。2017 年1 月10 日公司通過了監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)決議公告通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)對價(jià)方案。2017 年7 月27 日，本次交易得到了證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。2017 年8 月1 日，W 公司全部股權(quán)完成過戶，正式成為J 公司的全資子公司。

2.并購存在的問題

（1）高溢價(jià)并購形成巨額商譽(yù)

J 公司委托上海東洲資產(chǎn)評估有限公司對W 公司進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評估，評估方法一般有資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。按照資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，W 公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值為8.78 億元，評估值為10.53 億元，增值率為20.00%；凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為3.81 億元，評估值為5.56 億元，增值率是46.14%。而按照收益法評估的結(jié)果，W 公司股東全部權(quán)益價(jià)值為34.02 億元，評估值增值為30.06 億，增值率高達(dá)759.81%。J 公司最后采用收益法評估的結(jié)果作為本次交易的對價(jià)。

J 科技在并購過程中存在明顯的溢價(jià)情況，商譽(yù)金額所占比重比較大，說明其取得的資產(chǎn)中大部分不是實(shí)體資產(chǎn)，而是溢價(jià)形成的商譽(yù)泡沫。

表2 J公司并購溢價(jià)情況

（2）巨額商譽(yù)導(dǎo)致高商譽(yù)減值

在J 公司并購W 公司的過程中，形成的商譽(yù)總體規(guī)模巨大。此次并購交易經(jīng)合并成本為340000 萬元，W公司的凈資產(chǎn)公允價(jià)值為60855 萬元，最終形成約279145 萬元的商譽(yù)，占比高達(dá)82.18%。由此可見，并購交易所支付的金額中絕大部分是產(chǎn)生的溢價(jià)，最終累積計(jì)入合并報(bào)表的商譽(yù)當(dāng)中。

通過下圖1 可以看出，在本次并購交易發(fā)生后，J 公司的商譽(yù)與2016 年相比，大幅上漲，2017 年商譽(yù)直接達(dá)到“峰值”28.77 億元，是2016 年的14 倍左右。此次高溢價(jià)并購活動(dòng)直接導(dǎo)致J 公司的商譽(yù)飆升，也為以后的業(yè)績“埋雷”。此外，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例往往與公司股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。從J 公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例變化情況可以發(fā)現(xiàn)，該比例從2016 年7.87%驟增至42.48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同類型企業(yè)平均值4.57 倍。

圖1 J公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例與同行業(yè)對比

J 公司在并購過程中產(chǎn)生了高規(guī)模的商譽(yù)金額，潛在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)較大。如果被合并方的經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期導(dǎo)致財(cái)務(wù)變化，那么就可能會(huì)產(chǎn)生巨額的商譽(yù)減值，給J 公司的財(cái)務(wù)業(yè)績和未來發(fā)展帶來嚴(yán)重的不利影響。事實(shí)上，在并購?fù)瓿珊?，W 公司并未完成其所做出的業(yè)績承諾，導(dǎo)致J 公司出現(xiàn)商譽(yù)減值情況。

表3 2017年—2019年J公司商譽(yù)減值情況

三、J 公司商譽(yù)減值成因分析

1.對行業(yè)市場的判斷有誤

J 公司對手機(jī)市場的判斷為智能時(shí)代消費(fèi)者對手機(jī)的需求在不斷增加，智能手機(jī)市場的需求很大，利潤空間也很可觀。而金屬精密零件是組成智能手機(jī)后蓋的重要材料，該市場的發(fā)展前景應(yīng)當(dāng)很廣闊。事實(shí)上，雖然在近些年，我國通訊行業(yè)發(fā)展速度較快，手機(jī)用戶規(guī)模也在增加，但是潛在用戶數(shù)量在某種程度上有所減少，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)比之前更難找到新客戶，進(jìn)而影響到手機(jī)的出貨量。從下圖2 可以看出，隨著市場逐漸趨于飽和，從2017 年開始，國內(nèi)手機(jī)市場出貨量逐漸下降。另一方面，玻璃后蓋市場的快速發(fā)展對精密結(jié)構(gòu)行業(yè)的影響很大。2018 年之后，很多手機(jī)廠商開始將手機(jī)后蓋的材料換成玻璃材質(zhì)，而精密結(jié)構(gòu)件企業(yè)的主要市場是生產(chǎn)金屬后蓋。如果手機(jī)的構(gòu)件結(jié)構(gòu)開始往非金屬材料發(fā)展，那么對于那些傳統(tǒng)精密構(gòu)件企業(yè)來說會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，制約其發(fā)展。因此，J 公司管理層錯(cuò)誤判斷行業(yè)前景，使得并購W 公司時(shí)其估值過高。

圖2 2014—2022年7月國內(nèi)手機(jī)出貨量情況

2.業(yè)績承諾虛高

W 公司承諾其在2017、2018 和2019 這三年的凈利潤分別不低于3.3 億、4.2 億和5.3 億，總和不低于12.8億元。同時(shí)，J 公司與W 公司簽訂了利潤補(bǔ)償協(xié)議，若W沒有完成業(yè)績承諾，則需向J 公司進(jìn)行股份補(bǔ)償。J 公司在并購時(shí)，支付的對價(jià)與評估值相差較大，溢價(jià)高達(dá)八倍，商譽(yù)高至27.9 億。雖然在并購前，W 公司的凈利潤整體在增加，但是2013 年公司處于虧損狀態(tài)。2014年開始，W 公司的凈利潤突然暴增，但J 公司并沒有特別關(guān)注該情況。按照業(yè)績承諾的內(nèi)容，即使是在2015 年和2016 這兩年利潤最大值都無法滿足，這也就意味著W 公司要完成業(yè)績承諾是非常困難。2017 年，W 公司的業(yè)績達(dá)成率為68.97%，2018 年業(yè)績達(dá)成率只有20.45%，2019 處于虧損狀態(tài)。由此可見，W 公司業(yè)績承諾的虛高使得其估值高，但也導(dǎo)致了后續(xù)的高商譽(yù)問題。

3.估值有缺陷

J 公司選擇W 公司作為并購標(biāo)的企業(yè)，原因之一為W 是消費(fèi)電子金屬精密結(jié)構(gòu)的供應(yīng)企業(yè)，擁有oppo、vivo、華為等國內(nèi)知名手機(jī)品牌客戶，終端客戶基礎(chǔ)廣泛，這些客戶在公司營業(yè)收入中的占比超90%，同時(shí)其在金屬精密零部件生產(chǎn)方面有著先進(jìn)的技術(shù)和研發(fā)能力。W公司并購前4 年，總體上凈利潤在增加。然而，對于2014 年開始凈利潤驟增的不正常情況，W 的解釋是研發(fā)縮減了產(chǎn)品的生產(chǎn)時(shí)間，以及采用新工藝降低成本，這解釋存在著矛盾。另外，W 公司要償還的貸款比較多，償還壓力較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大。J 公司在對W 公司進(jìn)行估值時(shí)，并未考慮標(biāo)的公司存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，從而導(dǎo)致估值過高，進(jìn)而為商譽(yù)減值“埋雷”。

表4 W公司2012年—2019年凈利潤情況

4.高估協(xié)同效應(yīng)

W 公司在金屬精密行業(yè)有客戶資源和先進(jìn)技術(shù)的雙重優(yōu)勢，J 公司并購W 公司后可以獲得其客戶資源，而W 公司也可以在J 的幫助下擴(kuò)大規(guī)模，擁有行業(yè)內(nèi)國際高端的客戶，在完成并購后，能實(shí)現(xiàn)1+1≥2 的效應(yīng)。但此次并購屬于高溢價(jià)并購，W 的資產(chǎn)價(jià)值被高估，產(chǎn)生了高商譽(yù)。在完成并購后，商譽(yù)減值使得J 公司的盈利能力下降，資產(chǎn)整合情況沒有發(fā)揮出應(yīng)有的效應(yīng)。同時(shí)，W 公司此前所作出的業(yè)績承諾也沒有完成，對J公司造成了很大的損失。此外，J 與W 在決策上的分歧對公司的管理產(chǎn)生了負(fù)面影響。因此，此次并購的協(xié)同效應(yīng)被高估，會(huì)使企業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)增大。

表5 J公司并購前后財(cái)務(wù)情況

四、商譽(yù)減值管理對策

1.謹(jǐn)慎選擇并購標(biāo)的企業(yè)

在電子信息行業(yè)中，企業(yè)一般選擇外延式并購。并購企業(yè)在開展并購前需持謹(jǐn)慎性原則，即對被并購方進(jìn)行全面的調(diào)研。同時(shí)，并購方需正確判斷行業(yè)前景，不能在對目標(biāo)行業(yè)市場情況沒有全面了解的情況下盲目進(jìn)行并購，因?yàn)椴煌袠I(yè)之間壁壘大。在選擇標(biāo)的企業(yè)時(shí)也應(yīng)謹(jǐn)慎，在并購前對目標(biāo)公司展開充分調(diào)查，要考慮該公司各個(gè)方面的情況，根據(jù)調(diào)查結(jié)果對企業(yè)進(jìn)行合理的估值。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)多了解市場的變化情況，多觀察市場的變換，結(jié)合行業(yè)內(nèi)相關(guān)政策來判斷標(biāo)的企業(yè)今后的發(fā)展情況，同時(shí)也要注意標(biāo)的企業(yè)在經(jīng)營中的異常情況，在對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)不能忽略其異常情況以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)，也不能因?yàn)闃?biāo)的企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)的盈利情況比較樂觀進(jìn)而高估其資產(chǎn)價(jià)值。此外，也要考慮并購?fù)旰蟊酒髽I(yè)與標(biāo)的企業(yè)業(yè)務(wù)方面是否能夠有效整合。

2.設(shè)定合理業(yè)績目標(biāo)值，優(yōu)化業(yè)績承諾制度

在并購活動(dòng)中，標(biāo)的企業(yè)在設(shè)定業(yè)績承諾值時(shí)要根據(jù)本公司實(shí)際盈利情況以及未來發(fā)展情況，結(jié)合行業(yè)市場的變化趨勢合理做出業(yè)績承諾。而并購方也不能完全信任標(biāo)的企業(yè)所做的業(yè)績目標(biāo)值，可以參照行業(yè)的平均水平來判斷被并購企業(yè)是否能夠完成所設(shè)定的業(yè)績值，同時(shí)要簽訂業(yè)績失諾補(bǔ)償協(xié)議。

現(xiàn)在很多企業(yè)并購重組的業(yè)績承諾期限比較短，而被并購方在短期內(nèi)發(fā)展情況不穩(wěn)定，業(yè)績情況并不理想，并且短期不能代表未來長期的發(fā)展。因此，企業(yè)的業(yè)績承諾期可以根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)延長至5 年以上。此外，也要優(yōu)化業(yè)績承諾制度，增強(qiáng)業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議對標(biāo)的企業(yè)的約束力，減少被并購企業(yè)盲目設(shè)定高業(yè)績承諾值以此提高資產(chǎn)評估價(jià)值情況的發(fā)生。

3.合理評估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值

并購公司應(yīng)當(dāng)采用科學(xué)客觀的估值方法，對被并購企業(yè)進(jìn)行合理的價(jià)值評估，常用的價(jià)值評估方法有收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法，而大多數(shù)評估機(jī)構(gòu)采用收益法對企業(yè)進(jìn)行評估。收益法是通過估測評估對象可以帶來的未來預(yù)期收益的現(xiàn)值來判斷評估對象價(jià)值，與另外兩種方法相比具有一定的合理性，但此方法也有缺陷，在進(jìn)行未來收益現(xiàn)值測算時(shí)采用的是被并購企業(yè)的業(yè)績承諾目標(biāo)值，那么可能會(huì)高估其未來的盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致最后估值結(jié)果偏高。因此，在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)要選用合適的方法，要考慮業(yè)績承諾值完成的可能性，同時(shí)也要考慮目標(biāo)企業(yè)在并購前的異常情況，不能盲目忽視可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

4.加強(qiáng)雙方企業(yè)管理

企業(yè)進(jìn)行并購的目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)1+1≥2 的協(xié)同效應(yīng)，但有些企業(yè)在完成并購后，在業(yè)務(wù)整合、管理決策等方面并未達(dá)成一致，這就會(huì)造成協(xié)同效應(yīng)沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。因此，在完成并購活動(dòng)后，并購方可以結(jié)合雙方的具體情況，對企業(yè)整體經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，將不符合市場需求的產(chǎn)品淘汰。保留被并購企業(yè)的核心資源，如研發(fā)人員、研發(fā)技術(shù)，而技術(shù)和資源在雙方企業(yè)間可以進(jìn)行互補(bǔ)和共享，也可以通過注入資金，讓被并購方擁有可持續(xù)發(fā)展的能力，進(jìn)而縮減研發(fā)成本，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。

五、結(jié)論

近年來，電子信息行業(yè)并購活動(dòng)不斷發(fā)生，無論是同行業(yè)間并購還是跨行業(yè)間并購重組都有高溢價(jià)情況發(fā)生。高溢價(jià)并購后產(chǎn)生高商譽(yù)，商譽(yù)規(guī)模越高，商譽(yù)發(fā)生減值的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，而高商譽(yù)減值對企業(yè)的盈利能力和未來發(fā)展都會(huì)造成不利的影響。針對此問題，本文根據(jù)J 公司高溢價(jià)并購W 公司所造成的商譽(yù)減值問題，從選擇標(biāo)的企業(yè)、設(shè)定業(yè)績承諾、評估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值、并購后整合管理以及市場監(jiān)管五方面給出了相應(yīng)的對策建議，對相關(guān)企業(yè)在未來進(jìn)行并購活動(dòng)過程中降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)具有借鑒意義。