尹夏楠，詹細(xì)明

（北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院，北京市 100101）

目前我國實體經(jīng)濟發(fā)展壓力巨大，實體企業(yè)受產(chǎn)能過剩、利潤率下降等不利因素影響處于劣勢地位，轉(zhuǎn)型升級成為企業(yè)破解難題、走出困境、穩(wěn)步發(fā)展的關(guān)鍵[1]。近年來，我國高度重視實體經(jīng)濟發(fā)展，出臺了一系列促進實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035 年遠景目標(biāo)綱要》明確提出，要堅持把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上，深入實施制造強國戰(zhàn)略，深化生產(chǎn)制造等環(huán)節(jié)的數(shù)字化應(yīng)用，推動制造業(yè)優(yōu)化升級。黨的二十大報告指出，要加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。這些政策有助于提升實體經(jīng)濟的市場適應(yīng)力與核心競爭力。

企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中，需要持續(xù)大量的人財物以及其他資源的投入，技術(shù)門檻較高，回報周期較長，容易陷入“不轉(zhuǎn)型等死、轉(zhuǎn)型找死”的兩難困境[2-4]。與此形成鮮明對比的是，金融、房地產(chǎn)等行業(yè)發(fā)展過熱。在此背景下，很多實體企業(yè)將越來越多的資源配置到能快速實現(xiàn)經(jīng)濟利益的金融項目上，脫離主業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。根據(jù)國泰安開發(fā)的中國經(jīng)濟金融研究（China Stock Market&Accounting Research，CSMAR）數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，2011—2021 年，我國配置金融資產(chǎn)的非金融上市企業(yè)由1 980 家增加到4 239 家，金融資產(chǎn)占比均值由5.85%增加到9.24%，其中的制造業(yè)企業(yè)由1 206家增加到2 838 家，金融資產(chǎn)占比均值由4.35%增加到8.47%。企業(yè)金融化趨勢十分明顯，企業(yè)對金融投資收益的依賴日益增大。企業(yè)金融化是否影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型，其中的作用機制如何？關(guān)于這些問題的研究對有效推進實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。

鑒于此，本研究以我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，分析企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，以期為制造業(yè)等實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供參考。

一、文獻綜述

（一）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)為適應(yīng)數(shù)字時代數(shù)字環(huán)境的高度變化，對企業(yè)愿景、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、流程、能力、文化等進行全面重塑的創(chuàng)新過程[5]。在此背景下，如何更加有效地進行信息化建設(shè)成為企業(yè)關(guān)注的重點。

影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的因素眾多，包括企業(yè)外部因素和企業(yè)內(nèi)部因素。企業(yè)外部因素主要包括政策環(huán)境、政府監(jiān)管等。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為數(shù)字技術(shù)與實體企業(yè)深度結(jié)合的產(chǎn)物，呈現(xiàn)出跨地區(qū)、跨領(lǐng)域、跨產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特征，需要政府通過營造良好的政策環(huán)境、構(gòu)建完善的法律制度來予以推進和規(guī)制。何帆等[6]的實證研究表明，數(shù)字經(jīng)濟政策有助于激發(fā)企業(yè)進行數(shù)字化變革的內(nèi)在動力，提高企業(yè)對未來業(yè)務(wù)的預(yù)期和對數(shù)字化創(chuàng)新的投入力度。政府監(jiān)管對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也有重要影響，完善的數(shù)據(jù)治理體系有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的有序推進，以及數(shù)據(jù)要素在企業(yè)生產(chǎn)與運行中作用的充分發(fā)揮。

企業(yè)內(nèi)部因素主要包括技術(shù)應(yīng)用、資源整合、組織戰(zhàn)略文化等。在技術(shù)應(yīng)用方面，現(xiàn)代企業(yè)主要依靠技術(shù)創(chuàng)新來降低成本，提升效率，創(chuàng)造效益，促進發(fā)展，進而取得競爭優(yōu)勢[7]。對于數(shù)字技術(shù)的范疇，學(xué)界目前依然存在不同的觀點，但對于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要新一代數(shù)字技術(shù)的支持，學(xué)界已經(jīng)達成共識[8-10]。勒格那（Legner）等[11]、李（Li）等[12]認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型更多強調(diào)信息技術(shù)與企業(yè)業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)性，重視信息技術(shù)在組織架構(gòu)、流程等方面的適應(yīng)性，以及企業(yè)對信息技術(shù)的適應(yīng)性。這些研究為本文分析和化解數(shù)字時代企業(yè)面臨的機遇和挑戰(zhàn)提供了一種全新的視角。凱恩（Kane）等[10]、塞巴斯蒂安（Sebastian）等[13]認(rèn)為，在不斷變化的數(shù)字環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)通過調(diào)整業(yè)務(wù)流程和實踐活動來實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升競爭優(yōu)勢。無論數(shù)字技術(shù)隸屬于何種范疇，數(shù)字技術(shù)的多點突破與融合互動均有助于新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以及企業(yè)向智能化、數(shù)字化方向轉(zhuǎn)型升級[14]。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中，為提升核心競爭力，企業(yè)既要充分整合各種內(nèi)部資源，也要積極借助各種外部力量。在資源整合方面，特別是在數(shù)據(jù)資源和數(shù)字技術(shù)賦能場景下，企業(yè)要將數(shù)字資源與企業(yè)既有資源進行捆綁創(chuàng)新，通過創(chuàng)造性的資源編排方式進行創(chuàng)新式資源整合，為企業(yè)創(chuàng)造新的競爭優(yōu)勢與價值[15-17]，助力企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。在組織戰(zhàn)略文化方面，具備數(shù)字領(lǐng)導(dǎo)力的管理者往往能夠更快更積極地適應(yīng)顛覆性的數(shù)字環(huán)境，充分運用先進的數(shù)字技術(shù)[18]，制定合適的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略[19]，把握正確的轉(zhuǎn)型節(jié)奏，堅持長期的戰(zhàn)略管理和投入，建立專門的數(shù)字化轉(zhuǎn)型團隊[12]，培育有梯度的數(shù)字人才隊伍，最終實現(xiàn)轉(zhuǎn)型目標(biāo)。

綜合國內(nèi)外相關(guān)研究，影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的因素既包括政策環(huán)境、政府監(jiān)管等外部因素，也包括技術(shù)應(yīng)用、資源整合、組織戰(zhàn)略文化等內(nèi)部因素，這些因素共同作用于企業(yè)，對企業(yè)資源重新整合與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生重要影響。不過，目前很少有研究關(guān)注金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，而這正是本研究的核心議題。

（二）企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果

國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的研究非常豐富。相關(guān)研究主要關(guān)注企業(yè)金融化對實體經(jīng)營、研發(fā)創(chuàng)新的影響，但尚未在結(jié)論上達成共識。

企業(yè)持有金融資產(chǎn)不利于企業(yè)實體項目投資。這種觀點認(rèn)為，企業(yè)資源規(guī)模具有一定的穩(wěn)定性，如果企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，占用資源不斷增多，就會擠占原本計劃投資于經(jīng)營性業(yè)務(wù)的資源，對實體項目投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。張成思等[20]的研究表明，金融化能夠帶來實體項目投資率的顯著降低，且這種抑制效應(yīng)會隨著金融化程度的加深而逐漸增強。王華等[21]的研究表明，當(dāng)前金融化對全要素生產(chǎn)率具有一種“套利”而非“反哺”式的影響，即呈現(xiàn)出一定的抑制效應(yīng)。段軍山等[22]指出，企業(yè)金融資產(chǎn)配置可能會擠占原本用于技術(shù)創(chuàng)新的資源，對企業(yè)創(chuàng)新水平造成負(fù)向影響。萬旭仙等[23]進一步將金融資產(chǎn)按投資性質(zhì)劃分為長短期兩類，發(fā)現(xiàn)短期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)創(chuàng)新的蓄水池效應(yīng)不顯著，長期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)顯著，兩者均難以有效推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。此外，德米爾（Demir）[24]、托里（Tori）等[25]分別采用不同國家數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)投資對實體投資同樣具有抑制效應(yīng)。

企業(yè)持有金融資產(chǎn)有利于企業(yè)實體項目投資。這種觀點認(rèn)為，將閑置資金用于配置金融資產(chǎn)，可為企業(yè)提供融資便利，有助于緩解企業(yè)融資約束，推動實體投資發(fā)展。從緩解融資約束視角看，艾瓦齊安（Aivazian）等[26]、丹尼斯（Denis）等[27]的研究表明，企業(yè)持有優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)有助于獲取更多可支配資金，緩解融資約束，提升實體項目投資水平，因此企業(yè)可通過配置金融資產(chǎn)來化解自身面臨的融資難問題，并以此作為企業(yè)的投資依據(jù)。徐云等[28]發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)資金有限的條件下，配置金融資產(chǎn)有助于保障企業(yè)未來研發(fā)投入的可持續(xù)性。楊箏等[29]認(rèn)為，對民營企業(yè)而言，持有一定程度的交易性金融資產(chǎn)有助于緩解企業(yè)融資約束，使之將更多資金用于實體經(jīng)營和相關(guān)研發(fā)活動。王紅建等[30]發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)金融化有助于提升企業(yè)下一期經(jīng)營業(yè)績，短期內(nèi)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升效果顯著。劉貫春[31]認(rèn)為，持有金融資產(chǎn)可為企業(yè)未來研發(fā)創(chuàng)新提供有力支持，助力企業(yè)長遠發(fā)展。

此外，亦有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對實體經(jīng)營的影響并非表現(xiàn)為單純的抑制或促進作用，而是呈現(xiàn)出比較復(fù)雜的倒U形或U形特征，即在一定限度內(nèi)有利于實體經(jīng)營，超過一定限度后會抑制實體經(jīng)營，抑或反之。這種觀點認(rèn)為，企業(yè)金融化對企業(yè)價值或經(jīng)營績效的影響與企業(yè)金融化水平息息相關(guān)，當(dāng)企業(yè)金融化水平較低時具有積極影響，當(dāng)企業(yè)金融化水平較高時具有消極影響，即企業(yè)金融化對企業(yè)價值或經(jīng)營績效的影響呈現(xiàn)倒U 形特征[32-33]。企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的影響與企業(yè)持有的金融資產(chǎn)類型有關(guān)，這一點也不容忽視。根據(jù)相關(guān)實證研究，企業(yè)持有的投資性金融資產(chǎn)、貨幣性金融資產(chǎn)均有助于提升企業(yè)經(jīng)營績效，但提升程度存在差異：投資性金融資產(chǎn)無論是對企業(yè)短期經(jīng)營績效還是長期經(jīng)營績效均有拉動效應(yīng)；貨幣性金融資產(chǎn)能夠促進企業(yè)盈利能力和投資價值的提升，但會抑制企業(yè)整體資本回報率和長期績效的提升[34]。此外，金融資產(chǎn)對實體企業(yè)價值或經(jīng)營績效的影響還與現(xiàn)金流風(fēng)險和融資約束有關(guān)。根據(jù)董盈厚等[35]的研究，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對現(xiàn)金流風(fēng)險的影響呈現(xiàn)先下降后上升的U形特征。車維漢等[36]的研究表明，金融資產(chǎn)的替代效應(yīng)和收入效應(yīng)對企業(yè)具有協(xié)同作用，不僅無法有效緩解融資約束，而且最終會擠出實體投資，嚴(yán)重影響實體企業(yè)發(fā)展。

（三）文獻述評

綜上所述，學(xué)界關(guān)于企業(yè)數(shù)字化內(nèi)外部影響因素和企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的研究十分豐富，為本研究進行更深入探討奠定了基礎(chǔ)，但仍有不足之處。一是關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的研究囿于表面，主要涉及技術(shù)、政策環(huán)境等，缺乏對企業(yè)決策行為等深層次影響因素的探究；二是鮮有研究探討企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系，且有的研究支持線性關(guān)系，有的研究支持非線性關(guān)系，尚未達成共識；三是現(xiàn)有研究忽略了不同行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異性。鑒于此，本研究以制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，從金融資產(chǎn)配置的促進效應(yīng)和抑制效應(yīng)著手，深入探究企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的綜合影響，揭示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的部分決策邏輯和行為機理，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供有益參考。

本研究的邊際貢獻有三：一是在研究視角上，對企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行關(guān)聯(lián)，豐富關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的研究；二是在研究內(nèi)容上，更加詳細(xì)而深入地剖析企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用機理，并實證檢驗其傳導(dǎo)機制，可為管理層優(yōu)化企業(yè)資源配置、更好地發(fā)揮金融資產(chǎn)作用提供參考；三是在研究結(jié)果上，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有倒U形關(guān)系，適度配置金融資產(chǎn)有助于充實企業(yè)現(xiàn)金流，推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，豐富關(guān)于企業(yè)金融化后果的研究。本研究結(jié)論對制造業(yè)等實體企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)、加快實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級具有一定參考價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型

綜合金融資產(chǎn)配置相關(guān)研究可知，企業(yè)金融化具有蓄水池效應(yīng)和擠出效應(yīng)兩種差異化效應(yīng)，并因此可能對數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生不同的影響?；陬A(yù)防性儲蓄理論和融資約束理論[37-38]，企業(yè)金融化具有蓄水池效應(yīng)，有助于盤活企業(yè)閑置資金，充實企業(yè)現(xiàn)金流，緩解企業(yè)融資約束、投資不足等問題，保障企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新資金投入的持續(xù)性，服務(wù)實體企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，有效推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型?；谕顿Y替代理論和委托代理理論[39]，在企業(yè)資源約束具有明顯邊界的情況下，企業(yè)金融資產(chǎn)投資與其他實體項目投資之間存在一種替代關(guān)系，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為勢必會擠占需要長期投入的數(shù)字化轉(zhuǎn)型等實體項目的投資[24，40]。同時，企業(yè)經(jīng)營管理者與所有者的固有利益存在沖突，經(jīng)營管理者可能更關(guān)注短期利潤和經(jīng)營業(yè)績，更愿意將資金從數(shù)字化項目轉(zhuǎn)向金融項目以獲取收益，而這會導(dǎo)致支撐轉(zhuǎn)型的資金規(guī)模萎縮，抑制數(shù)字化設(shè)備的更迭與轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的推進。綜上，提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有倒U 形非線性關(guān)系。

（二）企業(yè)金融化與研發(fā)投入

研發(fā)投入本身也是一種投資行為，能反映企業(yè)的資源分配狀況，因此企業(yè)金融化對研發(fā)投入也會產(chǎn)生一定影響[41-42]。企業(yè)通過適度配置金融資產(chǎn)，不僅可以獲得投資回報，緩解融資約束，而且可以促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。比如，楊箏等[29]發(fā)現(xiàn)，交易性金融資產(chǎn)投資有助于降低企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度，提升研發(fā)資金投入持續(xù)性。劉惠好等[42]、顧海峰等[43]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有蓄水池效應(yīng)，有助于提升資產(chǎn)流動性，增強資金儲備能力，實現(xiàn)資本保值增值，確保研發(fā)投資持續(xù)擴大。進一步，企業(yè)在通過投資金融資產(chǎn)獲利后，會更傾向于逐步增加金融資產(chǎn)投資，減少生產(chǎn)性固定資產(chǎn)投資。其原因在于，盡管研發(fā)投資有利于企業(yè)未來價值增值，但會嚴(yán)重影響當(dāng)期利潤，而將研發(fā)投資用于金融資產(chǎn)投資可能獲得更大回報。而這會擠占研發(fā)投資，不利于企業(yè)研發(fā)與實體項目開展，嚴(yán)重影響企業(yè)創(chuàng)新能力提升。因此，企業(yè)應(yīng)通過適當(dāng)配置金融資產(chǎn)來提升經(jīng)營績效和促進創(chuàng)新發(fā)展。此外，有實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與相關(guān)經(jīng)營決策存在錯綜復(fù)雜的非線性關(guān)聯(lián)，如企業(yè)金融資產(chǎn)配置與生產(chǎn)效率、研發(fā)水平及創(chuàng)新能力之間的關(guān)系均呈倒U 形特征，即在一定邊界內(nèi)，企業(yè)金融化有助于提升企業(yè)生產(chǎn)效率、研發(fā)水平和創(chuàng)新能力，但過度金融化會弱化這種提升作用[28，44-45]?？梢?，隨著企業(yè)金融化的不斷深入，受蓄水池效應(yīng)和擠出效應(yīng)疊加影響，企業(yè)金融化與研發(fā)投入的關(guān)系呈現(xiàn)倒U形非線性特征。綜上，提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)金融化與研發(fā)投入具有倒U 形非線性關(guān)系。

（三）研發(fā)投入的中介效應(yīng)

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一項系統(tǒng)性創(chuàng)新工程，需要大量的研發(fā)投入。研發(fā)投入強度越大，越可能激發(fā)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活力，促進企業(yè)數(shù)字技術(shù)應(yīng)用，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，增強企業(yè)創(chuàng)新動能，推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型[46]。制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)技術(shù)水平關(guān)聯(lián)性較強，技術(shù)投入與應(yīng)用是推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要因素之一[47-49]，而傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)主要從事勞動密集型和資本密集型生產(chǎn)活動，技術(shù)要素占比相對較低?，F(xiàn)階段我國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有較強的技術(shù)依賴性，需要加大研發(fā)投入力度，保證資源供給持續(xù)性，優(yōu)化資源配置與管理，推動技術(shù)創(chuàng)新項目順利實施[50-51]。綜上，提出如下假設(shè)：

H3：研發(fā)投入在企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的倒U形關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

本研究理論框架見圖1。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

2015 年以來，國務(wù)院先后出臺了《中國制造2025》《國務(wù)院關(guān)于積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的指導(dǎo)意見》《促進大數(shù)據(jù)發(fā)展行動綱要》等政策文件，為制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級和新舊動能轉(zhuǎn)換提供了重要政策保障。本研究選取2015—2020年我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)作為研究對象，在剔除股票交易因財務(wù)或其他狀況異常而被特別處理（Special Treatment，ST）的上市企業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市企業(yè)后，最終獲得2 287 家上市企業(yè)，共7 795 個樣本。本研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為削弱極端數(shù)據(jù)的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量設(shè)計

本研究被解釋變量為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital），借鑒吳非等[52]的研究，用企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型技術(shù)應(yīng)用次數(shù)的自然對數(shù)測度。本研究解釋變量為企業(yè)金融化（Fin），用企業(yè)期末金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重衡量[31]，其中的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)十項內(nèi)容[39]。本研究中介變量為研發(fā)投入（R&D），借鑒孫平[53]的研究，用研發(fā)投入金額的自然對數(shù)測度。本研究控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)增長率（Tincrease）、營業(yè)收入增長率（Increase）和股權(quán)集中度（Stock）[38-39]。本研究主要變量及其測度方法見表1。

表1 本研究主要變量及其測度方法

（三）模型構(gòu)建

為驗證H1，以企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）作為被解釋變量，以企業(yè)金融化（Fin）作為核心解釋變量，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型，即模型（1）。

其中，Control表示控制變量，β0表示常數(shù)項，β1、β2、β3表示估計系數(shù)，ε表示誤差項。

為驗證H2，以研發(fā)投入（R&D）作為被解釋變量，企業(yè)金融化（Fin）作為核心解釋變量，構(gòu)建模型（2）。

為驗證H3，借鑒董保寶[54]的研究和愛德華（Edwards）等[55]開發(fā)的調(diào)節(jié)路徑分析方法，以企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）作為被解釋變量，以企業(yè)金融化（Fin）作為核心解釋變量，以研發(fā)投入（R&D）作為中介變量，構(gòu)建模型（3）。

若β2顯著為負(fù)，且β5不顯著，說明研發(fā)投入在企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)系中的中介效應(yīng)顯著，即企業(yè)金融化通過倒U 形效應(yīng)影響研發(fā)投入，進而影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促成企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的倒U形關(guān)系。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 顯示了本研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最小值為0.00，最大值為6.11，平均值為1.68，標(biāo)準(zhǔn)差為1.25，說明制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度差異較大，有些企業(yè)尚未開始進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有些企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型已經(jīng)進入較成熟階段，但整體來看制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍處于水平較低的初級階段。企業(yè)金融化的最小值為0.00，最大值為0.79，平均值為0.07，說明制造業(yè)企業(yè)金融化情況差異較大，在一定程度上對企業(yè)的資金使用、生產(chǎn)經(jīng)營等業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。制造業(yè)企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型和金融化方面的這種顯著差異可為后續(xù)進行實證分析提供支持。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3顯示了變量相關(guān)性分析結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，變量間相關(guān)系數(shù)普遍較小。

表4顯示了變量的方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，VIF）檢驗結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，VIF值均小于5，最大值為2.36，說明變量間的多重共線性不是很強，可以利用多元回歸分析法探求其相關(guān)關(guān)系。

表4 變量方差膨脹因子檢驗結(jié)果

（三）基準(zhǔn)回歸

表5 顯示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，表5 列（1）為僅加入控制變量時的結(jié)果，列（2）、列（3）為依次加入企業(yè)金融化及其平方項后的結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化平方項的回歸系數(shù)為-2.00，說明企業(yè)金融化平方項與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)金融化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有倒U 形非線性關(guān)系，H1 得到驗證。換言之，適度配置金融資產(chǎn)有助于緩解企業(yè)資金壓力，推進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；過度配置金融資產(chǎn)會擠占實體投資，擠出需要長期持續(xù)投入的數(shù)字化投資，不利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

表5 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本研究通過更改主要變量測算指標(biāo)、剔除特殊年份樣本、刪減控制變量三種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

1.更改主要變量測算指標(biāo)

更改解釋變量企業(yè)金融化的測算指標(biāo)：在企業(yè)期末金融資產(chǎn)原本十項指標(biāo)基礎(chǔ)上去除投資性房地產(chǎn)指標(biāo)，改用其余九項指標(biāo)（即企業(yè)期末持有金融資產(chǎn)：交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資）之和占企業(yè)總資產(chǎn)比重表示企業(yè)金融化。利用新測算的滯后一期的企業(yè)金融化數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果見表6 列（1），與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明本研究結(jié)論穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.剔除特殊年份樣本

2020 年，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動受新冠疫情沖擊較大，剔除這一特殊年份的數(shù)據(jù)，再次進行回歸，結(jié)果見表6列（2），與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明本研究結(jié)論穩(wěn)健。

3.刪減控制變量

在原有控制變量基礎(chǔ)上分別刪減企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），并分別進行回歸，結(jié)果分別見表6列（3）、列（4），均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明本研究結(jié)論穩(wěn)健。

（五）內(nèi)生性檢驗

企業(yè)金融化可能會受到實體投資戰(zhàn)略影響，而這可能會導(dǎo)致內(nèi)生性問題即反向因果關(guān)系的出現(xiàn)。因此，為最大程度地控制企業(yè)內(nèi)部因素的影響，以凈利潤中的投資收益占比（Ratio）作為工具變量[29]進行回歸分析。這是因為，企業(yè)投資收益盡管與企業(yè)金融化密切相關(guān)，但并非來自企業(yè)主營業(yè)務(wù)，不能成為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的主要資金，即從經(jīng)濟意義上看，該工具變量與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不存在顯著相關(guān)性，符合工具變量的基本前提條件。利用兩階段最小二乘（Two Stage Least Square，2SLS）法進行回歸分析，結(jié)果見表7 列（1）、列（2）。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量投資收益占比的回歸系數(shù)（該系數(shù)實為0.001 9，0.00是其保留兩位小數(shù)的形式）顯著為正，表明工具變量與內(nèi)生性變量存在顯著正相關(guān)關(guān)系。第二階段回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化平方項的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果完全一致，說明在控制內(nèi)生性問題后本研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表7 內(nèi)生性檢驗結(jié)果：基于兩階段最小二乘法

（六）中介效應(yīng)分析

表8列（1）顯示了僅加入控制變量時的回歸結(jié)果，列（2）、列（3）分別顯示了依次添加企業(yè)金融化及其平方項后的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化平方項的回歸系數(shù)為-1.52，即企業(yè)金融化平方項與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)金融化與研發(fā)投入呈現(xiàn)倒U形關(guān)系，H2得到驗證。列（4）至列（6）結(jié)果驗證了H1。列（7）顯示了添加研發(fā)投入這一中介變量以及企業(yè)金融化與研發(fā)投入交互項后的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但企業(yè)金融化平方項對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，再次說明企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有倒U形關(guān)系。不過，此結(jié)果中企業(yè)金融化與研發(fā)投入交互項對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)顯著，無法證明企業(yè)金融化可經(jīng)由研發(fā)投入中介效應(yīng)對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生影響。

表8 中介效應(yīng)分析結(jié)果

考慮到企業(yè)金融化以及研發(fā)投入的滯后性，將企業(yè)金融化和研發(fā)投入均滯后一期并重新進行回歸，結(jié)果見表9。列（1）至列（6）的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，H1和H2均得到驗證。而根據(jù)列（7），滯后一期研發(fā)投入對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)顯著為正，滯后一期企業(yè)金融化平方項對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，但滯后一期企業(yè)金融化與滯后一期研發(fā)投入交互項的回歸系數(shù)不顯著，說明研發(fā)投入與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系不受企業(yè)金融化的影響。綜上，企業(yè)金融化可經(jīng)由研發(fā)投入的中介效應(yīng)影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，H3得到驗證。

表9 中介效應(yīng)分析結(jié)果：基于滯后一期的企業(yè)金融化和研發(fā)投入

（七）異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

鑒于國有企業(yè)和非國有企業(yè)在經(jīng)濟戰(zhàn)略地位、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、政治關(guān)聯(lián)以及融資約束、經(jīng)營條件、盈利水平等方面存在顯著差異，本研究按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，并分組進行回歸，結(jié)果見表10。

表10 異質(zhì)性分析結(jié)果：基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

表10 列（1）、列（2）分別顯示了企業(yè)金融化對國有企業(yè)和非國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響更大。這是因為，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)市場化程度整體更高，所受的行政約束相對更少，資產(chǎn)配置靈活性更強，企業(yè)能根據(jù)自身經(jīng)營發(fā)展需要和盈利目標(biāo)配置金融資產(chǎn)，這導(dǎo)致非國有企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響較大。國有企業(yè)肩負(fù)國家建設(shè)重任，與政府存在固有的緊密聯(lián)系，會受到更多行政管制以及承擔(dān)更多社會責(zé)任，更傾向于投資關(guān)系國計民生的實物資產(chǎn)。同時，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，政府更傾向于為國有企業(yè)提供資金等方面的支持，這可能會削弱國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置的現(xiàn)金管理功能，導(dǎo)致國有企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響明顯較弱。

2.基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

企業(yè)規(guī)模不同，其持有的金融資產(chǎn)和面臨的融資約束不同。本研究以樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將資產(chǎn)規(guī)模小于中位數(shù)的樣本劃歸中小型企業(yè)，將資產(chǎn)規(guī)模大于等于中位數(shù)的樣本劃歸大型企業(yè)，并分組進行回歸，結(jié)果見表11。

表11 異質(zhì)性分析結(jié)果：基于企業(yè)規(guī)模

表11 列（1）、列（2）分別顯示了企業(yè)金融化對中小型企業(yè)和大型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。可以發(fā)現(xiàn)，相比于大型企業(yè)，中小型企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響更大。這是因為，大型企業(yè)實力雄厚，更容易獲得金融機構(gòu)或資本市場的青睞，在融資方面更有優(yōu)勢，較少通過配置金融資產(chǎn)充實現(xiàn)金流；中小型企業(yè)實力較弱，容易陷入融資難融資貴等困境，需要通過企業(yè)金融化引導(dǎo)資金流向緊缺位置，提升市場資金利用效率，優(yōu)化資源配置，推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本研究主要探討數(shù)字經(jīng)濟背景下企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，并通過引入研發(fā)投入這一中介變量揭示其背后的作用機制，得到以下結(jié)論：

第一，企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有倒U形關(guān)系，即適度配置金融資產(chǎn)有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，過度配置金融資產(chǎn)不利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

第二，企業(yè)金融化與研發(fā)投入具有倒U 形關(guān)系，研發(fā)投入對數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有正向促進作用，研發(fā)投入在企業(yè)金融化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的倒U 形關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。其具體表現(xiàn)為，適度配置金融資產(chǎn)有助于研發(fā)投入的增加，進而推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；過度配置金融資產(chǎn)會擠占研發(fā)投入，進而抑制企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

第三，異質(zhì)性分析結(jié)果表明，與國有企業(yè)和大型企業(yè)相比，非國有企業(yè)和中小型企業(yè)金融化對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響更顯著。這是因為，相比之下，非國有企業(yè)和中小型企業(yè)融資難度更大，更需要通過適度配置金融資產(chǎn)來緩解融資困境。

（二）建議

第一，把握好數(shù)字經(jīng)濟時代實體企業(yè)發(fā)展新契機，合理利用企業(yè)金融化的雙刃劍效應(yīng)。一方面，充分發(fā)揮企業(yè)金融化的蓄水池效應(yīng)，適度配置金融資產(chǎn)，充實企業(yè)現(xiàn)金流，突破實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型瓶頸；另一方面，注意防范過度金融化的擠出效應(yīng)，以實體投資業(yè)務(wù)為主，以金融投資業(yè)務(wù)為輔，專注自身運營和企業(yè)治理，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定良好基礎(chǔ)。

第二，加大研發(fā)投入力度，推動企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新。合理借助金融投資緩解中小型企業(yè)融資難融資貴困境，確保研發(fā)投入的可持續(xù)性，提升研發(fā)創(chuàng)新效率，以數(shù)字化創(chuàng)新促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

第三，優(yōu)化營商生態(tài)環(huán)境，完善非國有企業(yè)和中小型企業(yè)信貸政策，提升政府資金配置效率。實時把握各類企業(yè)金融投資動向，消除對非國有企業(yè)和中小型企業(yè)的信貸歧視，為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)模的企業(yè)提供更平等更完善的金融服務(wù)，緩解企業(yè)融資約束，助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。