■徐焙瑩 黑龍江大學(xué)

一、資本效率與財務(wù)風(fēng)險相關(guān)概念

1.資本效率

（1） 資本效率概念

資本效率也稱為資本邊際效率，由凱恩斯提出，資本效率是一種貼現(xiàn)率，用此貼現(xiàn)率將該資本資產(chǎn)的未來使用期內(nèi)各預(yù)期收益折為現(xiàn)值，則各現(xiàn)值之和等于該資本資產(chǎn)的供給價格或者重置成本。資本邊際效率I=（收益R-成本C）/成本C=凈收益/成本

（2） 資本效率遞減規(guī)律

遞減意味著廠商增加投資時預(yù)期利潤率遞減。凱恩斯認(rèn)為，投資需求取決于資本邊際效率與利率的對比關(guān)系。對應(yīng)于既定的利息率，只有當(dāng)資本邊際效率高于這一利息率時才會有投資。但是，在凱恩斯看來，由于資本邊際效率在長期中是遞減的，除非利息率足夠低，否則會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會中投資需求不足。

（3） 引起資本邊際效率遞減的原因

資本品供給價格由投資決定，投資增加，資本品的價格也會不斷上升，而資本品供給價格的上升意味著成本增加，投資的預(yù)期利潤率也會隨之下降。

投資的不斷增加會使生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量增加，而產(chǎn)品數(shù)量增加會使其市場價格下降，從而投資的預(yù)期利潤率也會下降。資本邊際效率的遞減使資本家往往對未來缺乏信心，因此在投資時會更加小心謹(jǐn)慎，隨之而來的需求也會下降。

（4） 資本效率的內(nèi)涵

凱恩斯提出，投資取決于資本邊際效率與現(xiàn)行利率之間的對比關(guān)系，而資本邊際效率起到主導(dǎo)地位。當(dāng)投資者購入某項資本設(shè)備時，應(yīng)該在預(yù)期的使用時間內(nèi)獲得收益，這個收益應(yīng)該可以抵銷投入的初始資本，并獲得利潤。由于這筆收益是逐年增加的，而資金具有時間價值，為了使數(shù)據(jù)具有可比性，需要一個貼現(xiàn)率將預(yù)期的未來收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)在的價值，再將其與現(xiàn)在的投入相比較。把資本邊際效率與現(xiàn)行金融市場的利率相對比，若邊際效率高于利率，投資者則會進(jìn)行投資；若邊際效率低于現(xiàn)行利率，那么投資就會減少，甚至停止。這就是資本邊際效率對投資的調(diào)節(jié)作用。

2.財務(wù)風(fēng)險

（1） 財務(wù)風(fēng)險的定義

近年來我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，而在增長的洪流之中，資本市場的主要力量，即上市公司面臨的各類風(fēng)險也越來越多，尤其是財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在各項財務(wù)活動中由于難以預(yù)料和無法控制的因素，使企業(yè)在一定時期、一定范圍內(nèi)所得到的最終財務(wù)成果與預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生偏差。大概可以分為廣義的財務(wù)風(fēng)險與狹義的財務(wù)風(fēng)險。狹義的財務(wù)風(fēng)險是指由于公司的錯誤決策或者其他因素導(dǎo)致的公司償債能力下降、總資產(chǎn)減少等不利影響；廣義的財務(wù)風(fēng)險是指在各種不確定因素下，企業(yè)的預(yù)期收益與實現(xiàn)的收益產(chǎn)生了偏差，這種偏差可能是有利的，也有可能是不利的影響。財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生可能會使企業(yè)的償債能力相對減弱，也可能影響企業(yè)的利潤。

（2） 財務(wù)風(fēng)險的特點

財務(wù)風(fēng)險主要有以下三個特點。

①客觀性和必然性。在公司的運行中，難免出現(xiàn)無法控制的客觀因素，或者受外界環(huán)境變化的影響，財務(wù)風(fēng)險的出現(xiàn)是不可避免的，我們只能通過構(gòu)建適當(dāng)?shù)呢攧?wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，盡量控制財務(wù)風(fēng)險帶來的利益流失。

②全面性和復(fù)雜性。財務(wù)風(fēng)險貫穿整個企業(yè)，包括運營的每一個環(huán)節(jié)，再加上不同公司內(nèi)每個員工負(fù)責(zé)的工作不同，所承擔(dān)的責(zé)任也不同，所以財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的程度不同，進(jìn)而導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險具有全面性和復(fù)雜性。

③不確定性。廣義的財務(wù)風(fēng)險包括由風(fēng)險帶來的收益增加或減少，獲利還是損失是無法確定的。盈利與風(fēng)險同時存在，公司不僅應(yīng)該積極控制財務(wù)風(fēng)險帶來的利益減少，也應(yīng)該積極尋求應(yīng)對方案，在風(fēng)險中尋找增加利潤的機(jī)會。

（3） 財務(wù)風(fēng)險的分類

財務(wù)的基本組成環(huán)節(jié)為籌集資金、投資融資、經(jīng)營和利潤分配。在這四個環(huán)節(jié)中都含有不同的財務(wù)風(fēng)險。

①籌資風(fēng)險。籌資風(fēng)險在公司管理中經(jīng)常出現(xiàn)，當(dāng)公司產(chǎn)生的效益不足以支付融資的成本時就容易產(chǎn)生融資風(fēng)險，這一現(xiàn)象也體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的舉債經(jīng)營比率這一指標(biāo)中，可以通過分析這一指標(biāo)，來判斷公司當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債情況。

②投資風(fēng)險。公司的投資風(fēng)險一般由錯誤的投資決策造成。投資分為可以兩種：一種是對公司內(nèi)部投資，如產(chǎn)品的研發(fā)、人員的學(xué)習(xí)與培訓(xùn)、生產(chǎn)線的改進(jìn)等方面；另一種為外部投資，指管理者通過選擇和分析對外部進(jìn)行的投資。如果投資的結(jié)果與預(yù)期相差較大，就會產(chǎn)生投資風(fēng)險。制藥業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資相較于其他企業(yè)較多，面臨的投資風(fēng)險也會更大。

③經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險主要存在于應(yīng)收賬款、存貨和經(jīng)營能力這三個方面。在應(yīng)收賬款方面，運營風(fēng)險與應(yīng)收賬款規(guī)定有著緊密聯(lián)系，如果規(guī)章制度不合理，就很有可能造成經(jīng)營風(fēng)險。在存貨方面，存貨過度剩余或者存貨不足都會影響企業(yè)的銷售額，進(jìn)而影響企業(yè)的利潤。制藥業(yè)企業(yè)的銷售額受市場影響波動較大，經(jīng)營風(fēng)險也會更大。

④利潤分配風(fēng)險。利潤分配危險主要指因利潤分配不合理而對公司的未來發(fā)展產(chǎn)生的不良影響，包括對員工的工作積極性、公司的形象等的影響，公司應(yīng)該重視利潤分配。

（4） 財務(wù)風(fēng)險模型

負(fù)債經(jīng)營是主流的經(jīng)營策略，通過負(fù)債經(jīng)營可以彌補自有資金的不足，還可以用借貸資金來實現(xiàn)盈利，但這種經(jīng)營策略也會帶來很多的財務(wù)風(fēng)險，一旦資金鏈斷裂，就會導(dǎo)致公司破產(chǎn)并承擔(dān)大量債務(wù)。

財務(wù)風(fēng)險分析模型具體有兩種，即單變量分析模型和多變量分析模型。相對精確且常用的分析模型是多變量分析模型，這是一種使用多個變量組成的鑒別函數(shù)來預(yù)測企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的模型，較早使用多變量預(yù)測的是美國紐約大學(xué)的教授愛德華·阿爾曼。隨著市場和行業(yè)的改變，現(xiàn)在的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警分析還需要加入更多的變量，只有熟練掌握財務(wù)風(fēng)險知識，具體掌握公司財務(wù)及商業(yè)運行，才能準(zhǔn)確建立風(fēng)險預(yù)警模型，對公司財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確評估。

二、哈藥集團(tuán)簡介

哈藥集團(tuán)有限公司（以下簡稱哈藥集團(tuán)）為中外合資企業(yè)，旗下?lián)碛泄幑煞荨⑷嗣裢﹥杉疑鲜泄?。哈藥股份持有GNC（健安喜）40.1%股權(quán)，成為其單一最大股東。集團(tuán)主營涵蓋抗生素、非處方藥及保健品、傳統(tǒng)與現(xiàn)代中藥、生物醫(yī)藥、動物疫苗及醫(yī)藥商業(yè)六大業(yè)務(wù)板塊。經(jīng)評估，僅“哈藥”的品牌價值就達(dá)238.29 億元。集團(tuán)還擁有占地面積4 萬平方米、建筑面積3.8 萬平方米的新藥研發(fā)基地。

然而，近幾年在競爭環(huán)境和公司管理決策的雙重影響下，哈藥集團(tuán)經(jīng)營狀況不是很穩(wěn)定，加上國家對環(huán)境保護(hù)的管控力度加強(qiáng)，導(dǎo)致哈藥集團(tuán)存在一定的經(jīng)營壓力。

三、哈藥集團(tuán)資本效率分析

目前哈藥集團(tuán)擁有高級研發(fā)人員566 名，參與數(shù)十項醫(yī)療項目研發(fā)工作。其中，“原位合成基因芯片技術(shù)研發(fā)”“用基因芯片研究中藥抗癌粉針機(jī)理”被列入國家863 項目，“道地藥材刺五加系統(tǒng)研究及系列產(chǎn)品研發(fā)項目”被列入國家科技攻關(guān)計劃，以及一系列國家級科研項目。這些項目具有廣闊的商業(yè)前景，但目前仍處于試驗階段，需要投入大量的科研經(jīng)費，并且暫時無法產(chǎn)生實質(zhì)性的商業(yè)價值，所以在新型技術(shù)方面的資本效率暫時為零。

根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，哈藥集團(tuán)產(chǎn)品的市場占有率很高，品類繁多且優(yōu)質(zhì)，市場前景良好。但結(jié)合哈藥集團(tuán)六個季度財報來看，在2019 年后三個季度，哈藥集團(tuán)進(jìn)行了增資擴(kuò)股，但在增資擴(kuò)股后股價下跌，凈利潤為負(fù)，表明在增資擴(kuò)股后沒有有效的價值鏈產(chǎn)生價值，導(dǎo)致股東權(quán)益攤薄，間接導(dǎo)致了資本效率的進(jìn)一步降低。

2020 年開年由于新冠疫情的原因，制藥行業(yè)股價整體大漲，哈藥集團(tuán)也在2020 年第一季度迎來了微小的上漲，凈利潤有所增加，其他因素不變，所以資本效率稍有回升，但在3 月6 日后股價開始出現(xiàn)緩慢下跌的狀態(tài)，資本效率被緩慢拉回之前的水平。在關(guān)注股價的同時，也需要關(guān)注原料市場，原料市場部分原料的大幅上漲也是導(dǎo)致股價下跌、資本效率降低的重要原因之一。根據(jù)哈藥集團(tuán)官網(wǎng)4月10 日發(fā)布的行業(yè)信息，熔噴布的原料聚丙烯的價格上漲至2.1 萬元/噸，而熔噴布價格跌宕起伏，從2 萬元/噸漲至65 萬元/噸，跌到15 萬元/噸后又反彈到50 萬元/噸，無紡布價格也漲至4.5 萬元/噸，原料價格的上漲導(dǎo)致口罩價格迎來第二輪上漲。但是原料價格與口罩價格不一定會等比例變動，若口罩價格上漲小于原材料上漲幅度，則會進(jìn)一步壓縮口罩的利潤，將哈藥集團(tuán)口罩產(chǎn)業(yè)鏈的資本效率降低，進(jìn)一步拉低哈藥集團(tuán)整體的資本效率。

綜合多季度財報及醫(yī)藥行業(yè)各市場行情，哈藥集團(tuán)短期內(nèi)資本效率不會增長，甚至?xí)驗槭袌霾▌訉?dǎo)致資本效率進(jìn)一步小幅下降。但根據(jù)財報變化趨勢，哈藥集團(tuán)效益處在回升前的準(zhǔn)備階段，待市場波動趨于穩(wěn)定，資本效率增長仍需要一段時間。

四、哈藥集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險分析

1.外部風(fēng)險環(huán)境

哈藥集團(tuán)屬于醫(yī)藥制造行業(yè)，在宏觀政策層面，習(xí)近平總書記指出，實施健康中國戰(zhàn)略，要完善國民健康政策，為人民群眾提供全方位全周期健康服務(wù)。這一舉措意味著醫(yī)藥行業(yè)將迎來更多發(fā)展機(jī)會。但在微觀層面，仿制藥不斷推出，藥品價格降低，新的醫(yī)藥集團(tuán)不斷產(chǎn)生，競爭對手層出不窮，會對醫(yī)藥行業(yè)的外部風(fēng)險產(chǎn)生不利影響。另外，我國針對制藥工業(yè)制定了《制藥工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》，該標(biāo)準(zhǔn)的出臺不但增加了企業(yè)的環(huán)保支出，而且使原材料價格變高，或者數(shù)量減少，甚至不足以用來制藥。而哈藥集團(tuán)的不少藥品都需要這類原材料才能制藥，如四氮唑乙酸等產(chǎn)品，這在很大程度上影響了哈藥集團(tuán)的利潤。

2022 年，新版《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》開始實行，要求企業(yè)提高硬件設(shè)施和生產(chǎn)環(huán)境，從根本上提升藥品質(zhì)量。從短期角度來看，這無疑增加了制藥業(yè)的壓力，增大了風(fēng)險；但從長期角度分析，藥品質(zhì)量提高有助于提高我國藥品在國際中的競爭力，樹立良好的品牌形象。

2.內(nèi)部風(fēng)險環(huán)境（1） 籌資風(fēng)險分析

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)得知，哈藥集團(tuán)流動負(fù)債比率較大，2022 年流動負(fù)債占總負(fù)債的94.31%，而構(gòu)成流動負(fù)債的大部分都是應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款，收回資金風(fēng)險較大。近四年來，哈藥集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率保持增高趨勢，而醫(yī)藥行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平在60%左右，并有逐年下降的趨勢，哈藥集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率雖未超過行業(yè)平均水平，但指標(biāo)趨勢與行業(yè)整體趨勢相違背，并且向不利方向發(fā)展，令人擔(dān)憂。負(fù)債與所有者權(quán)益比率2019 年就已超過100%，2020 年達(dá)到峰值197.02%。結(jié)合以上幾個基本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的分析，可以得到哈藥集團(tuán)目前的資本結(jié)構(gòu)也向不利狀態(tài)轉(zhuǎn)變，容易造成公司的短期籌資風(fēng)險。

2019—2022 年哈藥集團(tuán)流動比率逐年下降，代表最能反映企業(yè)直接償付流動負(fù)債的指標(biāo)現(xiàn)金比率也低于行業(yè)平均水平，這意味著企業(yè)在短時間內(nèi)把資產(chǎn)變現(xiàn)的能力較弱，以至于償還短期債務(wù)的能力也在變?nèi)酢＝Y(jié)合2019—2022 年的籌資活動現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)，哈藥集團(tuán)籌資途徑非常單一，只有取得借款這一種。從2020 年開始，企業(yè)籌集的資金與之前相比有了大幅增長，達(dá)到了161100 萬元。取得借款的優(yōu)勢在于可以迅速得到資金，籌資成本較低，但涉及數(shù)額越大，風(fēng)險也越高。雖然近幾年利息支付倍數(shù)有升高趨勢，但一旦貸款集中到期，加之企業(yè)將資產(chǎn)變現(xiàn)的能力較弱，很容易無法償還貸款，導(dǎo)致信用危機(jī)，為企業(yè)今后帶來不利影響。

以上數(shù)據(jù)表明，哈藥集團(tuán)目前資本結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象，短期償債能力較弱，資金變現(xiàn)能力弱，存在較大的籌資風(fēng)險，雖然目前該風(fēng)險對公司的影響不是很大，仍應(yīng)該引起重視。

（2） 投資風(fēng)險分析

從財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，近四年來，投資活動現(xiàn)金流出在2019 年猛增至138093萬元后，2020—2022 年保持一個比較平穩(wěn)的趨勢，哈藥集團(tuán)近幾年的投資活動主要在購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)方面，產(chǎn)品研發(fā)方面支出幾乎沒有。作為醫(yī)藥制造業(yè)，企業(yè)的核心競爭力應(yīng)體現(xiàn)在產(chǎn)品研發(fā)上，從這方面來看，哈藥集團(tuán)在投資支出方面的分配比例還不夠精確，可能存在導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力不足的風(fēng)險。

（3） 經(jīng)營風(fēng)險分析

通常情況下，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險主要體現(xiàn)在應(yīng)收賬款、存貨和經(jīng)營能力這三個方面。由財報數(shù)據(jù)可以得知，近四年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐年降低的趨勢，并且這一指標(biāo)已經(jīng)明顯低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平。而相應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在逐漸變長，這兩個指標(biāo)的變化趨勢意味著收回應(yīng)收賬款需要較長的時間，不利于企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)。存貨的周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢，周轉(zhuǎn)天數(shù)在增長，雖然幅度較小對目前的影響不大，但也應(yīng)該引起重視。

五、提高資本效率降低財務(wù)風(fēng)險對策

通過對哈藥集團(tuán)的分析可以發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)在資本結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)險方面存在較大的隱患。在資本結(jié)構(gòu)上，企業(yè)的負(fù)債比率過高，并且變現(xiàn)能力較弱，為公司帶來了風(fēng)險。而在投資方面，近幾年投資支出巨大，但收益并沒有以相應(yīng)的幅度增長，進(jìn)而拉低了資本收益率，并且面臨著投資資本是否能夠收回的風(fēng)險。

為了降低風(fēng)險，提高企業(yè)的資本效率，可以從以下幾個方面加以改進(jìn)。

1.加大藥品研發(fā)力度，提高競爭力

身處于制藥業(yè)的公司其核心競爭力必然是新藥品的研發(fā)，以及研發(fā)結(jié)果帶來一系列專利權(quán)等無形資產(chǎn)。只有掌握這一核心才會在競爭如此激烈的市場保持住自己的市場份額，并且實現(xiàn)對外擴(kuò)張。新藥品帶來的收益也會增加公司的主營業(yè)務(wù)收入，使經(jīng)營的現(xiàn)金流得到一定的保障。所以，應(yīng)加大藥品的研發(fā)力度，降低公司的風(fēng)險。

2.減少成本降低費用，提高利潤率

通過上文分析可知，哈藥集團(tuán)最近幾年成本費用利潤率大幅減少，應(yīng)該采取相應(yīng)的措施。在生產(chǎn)成本方面，機(jī)械化逐漸普及的今天，制藥業(yè)也應(yīng)該盡可能提高機(jī)械化應(yīng)用程度，降低人力的投入，從而減少企業(yè)的生產(chǎn)成本。在期間費用方面，公司應(yīng)該加強(qiáng)管控，減少不必要的支出，使公司投入的成本可以最大限度地轉(zhuǎn)化為利潤。

3.提高投資決策的合理性

從哈藥集團(tuán)的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，對GNC 集團(tuán)的投資支出因數(shù)額巨大而十分顯眼，但目前這筆投資產(chǎn)生的收益還未能與其投資成本相匹配，這一投資決策的合理性有待考量。公司為了盡可能地提高投資回報率，應(yīng)該提高投資的謹(jǐn)慎性，并對投資決策進(jìn)行合理評估。有必要時可以尋求第三方，從客觀的角度給予投資意見。