錢宇鋒

從春秋航空（601021.SH）發(fā)展的資金需求來(lái)看，假設(shè)正常年份公司每年引進(jìn)12架飛機(jī)，根據(jù)分析和推算，平均單架飛機(jī)約4.22億元左右，12架飛機(jī)對(duì)應(yīng)資金需求是50.64億元。強(qiáng)調(diào)一下，這里的50.64億元是將飛機(jī)預(yù)付款抵消之后的實(shí)際開支，現(xiàn)金流量表上可能表現(xiàn)為投資性現(xiàn)金流出70億元左右，而籌資性現(xiàn)金流入20億元左右，但這部分籌資性現(xiàn)金流入并非借款，也不是增發(fā)，而是預(yù)付款的返還。

再來(lái)分析公司創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能力，后疫情時(shí)代，公司運(yùn)營(yíng)逐漸步入正軌，自我造血能力迅速恢復(fù)，在2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)了8.38億元的凈利潤(rùn)，34.09億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額。半年時(shí)間創(chuàng)造34億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，是非常厲害的。

考慮到這半年是剛從疫情中走出來(lái)的第一個(gè)半年，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速恢復(fù)，公司占用上下游產(chǎn)業(yè)鏈的資金也得到快速恢復(fù)，這就像一個(gè)蓄水池，原來(lái)已經(jīng)干涸，現(xiàn)在恢復(fù)到正常水位，帶來(lái)的一次性的現(xiàn)金流入。具體的說(shuō)，主要是預(yù)收票款、應(yīng)付起降費(fèi)、航油費(fèi)、維修費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用，都經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有的過(guò)程，所以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額較大。

排除這些不可持續(xù)因素，僅考慮可持續(xù)的造血的話，從凈利潤(rùn)還原經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，可持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金的是凈利潤(rùn)、折舊和攤銷。由于民航具有明顯的周期性，三季度是全年最旺季節(jié)，預(yù)計(jì)下半年還能創(chuàng)造15億元凈利潤(rùn)，折舊和攤銷下半年和上半年變化不大，推測(cè)全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有望達(dá)到60億元，其中可持續(xù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額是46億元。

由于2023年飛機(jī)利用率比正常年份低了30%，如果后面飛機(jī)利用率恢復(fù)正常，假設(shè)公司利潤(rùn)達(dá)到33億元，到時(shí)候經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額將達(dá)到56億元。

飛機(jī)成交價(jià)格是商業(yè)機(jī)密，一般不會(huì)對(duì)外披露，平時(shí)看到的都是目錄價(jià)格，也就是賣家自己對(duì)外宣稱的報(bào)價(jià)，實(shí)際價(jià)格是買賣雙方商業(yè)談判后敲定的，有些折扣少一些，但是可能會(huì)附贈(zèng)維修服務(wù)包，有些折扣多一些，其他服務(wù)可能就少一些，總之，實(shí)際成交價(jià)是一件非常復(fù)雜的事情。

我們之所以可以探究一二，是因?yàn)樯鲜泄镜呢?cái)務(wù)報(bào)表是公開的，根據(jù)會(huì)計(jì)記賬的一些原則，公司花錢構(gòu)建的固定資產(chǎn)，是要入賬的，所以可以通過(guò)觀察固定資產(chǎn)的變動(dòng)，來(lái)大致推算飛機(jī)的成交價(jià)格。

需要說(shuō)明的是，用這種方法倒推成交價(jià)格，算出來(lái)的只是平均價(jià)，如果當(dāng)年購(gòu)買的機(jī)型多樣，也只能得到平均價(jià)格，無(wú)法具體到每個(gè)型號(hào)的價(jià)格；另外，如果航司購(gòu)買了二手飛機(jī)（經(jīng)營(yíng)租賃到期轉(zhuǎn)自購(gòu)），那么對(duì)平均價(jià)格的影響可能會(huì)比較大。

我們選取2018年年末至2023年年中，這長(zhǎng)達(dá)4.5年的時(shí)間作為觀察窗口。

公司在2018年12月的機(jī)隊(duì)是：“截止本月末，公司共運(yùn)營(yíng)81架空客A320飛機(jī)，其中自購(gòu)飛機(jī)40架，融資性租賃飛機(jī)1架，經(jīng)營(yíng)性租賃飛機(jī)40架。”到 2023年6月機(jī)隊(duì)的：“本月新增1架A320neo飛機(jī)，引進(jìn)方式為自購(gòu)。截至本月末，公司共運(yùn)營(yíng)120架空客A320系列飛機(jī)?！?/p>

我們只考慮自購(gòu)的飛機(jī)和融資租賃的飛機(jī)，因?yàn)槠涠加?jì)入固定資產(chǎn)。那么，2018年12月有飛機(jī)41架，截至2023年6月末，一共增加飛機(jī)28架，包括2架A320ceo、18架A320neo和8架A321neo。

2018年年報(bào)中的固定資產(chǎn)原值披露，期末余額為129.02億元，即平均單架飛機(jī)3.15億元。2023年年中披露的固定資產(chǎn)原值為247.12億元，相比2018年年末，增加了118.1億元，飛機(jī)增加28架，平均單機(jī)價(jià)格4.22億元。

再?gòu)耐顿Y現(xiàn)金流看買飛機(jī)花多少錢。只關(guān)注固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，2019年/2020年的投資性現(xiàn)金流分別是53.42億元和43.63億元。2021/2022年分別是62.01億元和45.73億元。而2023年年中是14.56億元。

別看投資性現(xiàn)金這么大，其中包含了當(dāng)期所購(gòu)飛機(jī)的全款，和下一期飛機(jī)的預(yù)付款，而當(dāng)期飛機(jī)的預(yù)付款返還卻算在了籌資性現(xiàn)金流中，所以只看投資性現(xiàn)金流是不完全的，會(huì)把飛機(jī)預(yù)付款重復(fù)計(jì)算。

2019年收到飛機(jī)預(yù)付款返還17.31億元，大約為當(dāng)年的投資現(xiàn)金流53.42億元的三分之一。2020年收到飛機(jī)預(yù)付款返還14.88億元，2021年收到22.89億元，2022年收到16.83億元，2023年上半年收到6.90億元，均約為當(dāng)年投資現(xiàn)金流的三分之一。

綜上，將投資性現(xiàn)金流出中用于購(gòu)買固定資產(chǎn)的各項(xiàng)累加，再扣除歷年返還的飛機(jī)預(yù)付款，還原得到真實(shí)的購(gòu)買飛機(jī)現(xiàn)金支出：投資性流出總計(jì)219.35億元（53.42+43.63+62.01+45.73+14.56），返還預(yù)付款總計(jì)78.81億元（17.31+14.88+22.89+16.83+6.90）。兩相抵消后，實(shí)際現(xiàn)金支出140.54億元，比固定資產(chǎn)原值的增加值118.1億元，多了22.44億元，因?yàn)?023年年中的在建工程，比2018年年末增加了15.3億元（還是飛機(jī)預(yù)付款的問(wèn)題），另外這幾年春秋航空還有兩筆飛機(jī)以外的投資，一是購(gòu)買新辦公大樓的土地使用權(quán)7億元，二是春秋日本子公司的增資7億元。去除這些差額后，購(gòu)置飛機(jī)實(shí)際開銷基本上就和固定資產(chǎn)原值的增加值對(duì)上了，相互印證了平均單架飛機(jī)大約是4.22億元，具體價(jià)格還會(huì)受匯率波動(dòng)影響，可能會(huì)略有浮動(dòng)。

再來(lái)看公司2023年半年報(bào)顯示的現(xiàn)金流情況。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額34億元，作為一家不足500億元市值的公司，這樣的現(xiàn)金流凈額非常可觀。

這么高的現(xiàn)金流凈額是怎么產(chǎn)生的？未來(lái)是否可持續(xù)？報(bào)表顯示，對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流貢獻(xiàn)最大的幾項(xiàng)分別是：凈利潤(rùn)（8.38億元）、折舊（6.7億元）、使用權(quán)資產(chǎn)攤銷（4.78億元）、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目增加（8.81億元），四項(xiàng)合計(jì)28.67億元，另外還有遞延所得稅資產(chǎn)（1.94億元）、財(cái)務(wù)費(fèi)用（1.33億元）、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收減少（1.41億元），三項(xiàng)合計(jì)4.68億元。

其中，凈利潤(rùn)、折舊、使用權(quán)資產(chǎn)攤銷屬于可持續(xù)性的影響因素；另外4項(xiàng)因素是滾動(dòng)操作的，隨著今后業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，這4項(xiàng)因素類似一個(gè)從無(wú)到有的過(guò)程，所以對(duì)現(xiàn)金流帶來(lái)一次性的補(bǔ)充，未來(lái)是不可持續(xù)的。

后疫情時(shí)代，公司運(yùn)營(yíng)逐漸步入正軌，自我造血能力迅速恢復(fù)。

基于此判斷，修正一下2023年中報(bào)可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額是凈利潤(rùn)+折舊+攤銷，合計(jì)19.86億元。按照這個(gè)思路繼續(xù)推測(cè)下半年的情況，假定全年凈利潤(rùn)是23億元，折舊攤銷按照上半年的數(shù)額延續(xù)，那么全年可持續(xù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額預(yù)計(jì)是凈利潤(rùn)45.96億元。

明后年考慮飛機(jī)利用率的提高，不出意外，凈利潤(rùn)會(huì)提高到30億元以上，折舊、攤銷也會(huì)有所增加，則明后年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流應(yīng)該在55億-60億元左右。

再分析投資性現(xiàn)金流，航司的投資性現(xiàn)金流，主要是用于買飛機(jī)，由于購(gòu)買飛機(jī)的現(xiàn)金投入不是均勻線性的，所以最好綜合多年的數(shù)據(jù)看平均單架飛機(jī)的情況。根據(jù)前文的分析和推算，平均單架飛機(jī)約4.22億元左右。假設(shè)未來(lái)公司每年再引進(jìn)12架飛機(jī)，那么需要的現(xiàn)金開支是50.64億元左右。

如此一來(lái)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流大致相當(dāng)。公司2023年在飛機(jī)利用率不足的情況下，造血能力快速恢復(fù)，預(yù)測(cè)全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有望達(dá)到60億元，其中可持續(xù)現(xiàn)金流凈額是46億元，足夠覆蓋每年引進(jìn)12架飛機(jī)的資金需求。

而且，由于2023年飛機(jī)利用率比正常年份低了30%，隨著飛機(jī)利用率的恢復(fù)正常，未來(lái)公司造血能力將進(jìn)一步加強(qiáng)，明后年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額將穩(wěn)定在56億元，并逐年上升。

由于飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量受限，公司造血能力持續(xù)優(yōu)于引進(jìn)飛機(jī)所需，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備將越來(lái)越多，負(fù)債率越來(lái)越低，未來(lái)要么加大飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量，要么提高分紅比例或者加大股份回購(gòu)。

當(dāng)然，如果考慮到母公司春秋國(guó)旅也剛從疫情中走出來(lái)，未來(lái)加大分紅的概率會(huì)越來(lái)越高。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票