解運(yùn)亮 王誓賢

8月新增社融和信貸均好于市場(chǎng)預(yù)期，但多增主要依賴政府債券和票據(jù)融資。政府債券多增，反映政策發(fā)力；票據(jù)融資多增，反映銀行沖量。后續(xù)來看，政策發(fā)力猶在途中，9月社融可能依然強(qiáng)勁。

9月11號(hào)央行發(fā)布的8月金融數(shù)據(jù)顯示：8月社融增量3.12萬億元，同比多增6316億元，好于市場(chǎng)預(yù)期的2.69萬億元；8月新增信貸1.36萬億元，同比多增868億元，好于市場(chǎng)預(yù)期的1.25萬億元；M2同比增長10.6%，M1同比增長2.2%。

一、專項(xiàng)債發(fā)行提速支撐社融多增

8月社融的新增量主要由政府債券融資貢獻(xiàn)。在新增社融的主要組成部分中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款和去年同比略有少增，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和股票融資同比少增，企業(yè)債券融資同比多增1186億元，只有政府債券融資同比大增8714億元。若剔除政府債券，8月社融還將同比少增2398億元。而政府債券融資的多增并不能反映市場(chǎng)需求的多增，因?yàn)樾略鰝磕觐~度基本固定，只是快發(fā)或慢發(fā)的區(qū)別，各年節(jié)奏不同；再融資債用于償還舊債本金，和往年債券的發(fā)行量及期限有關(guān)，和當(dāng)下市場(chǎng)主體融資需求的關(guān)系并不大。所以8月社融表現(xiàn)好于預(yù)期并不能代表市場(chǎng)融資需求就好于預(yù)期。

8月政府債券融資同比大增主要由專項(xiàng)債券融資大增貢獻(xiàn)。政府債券凈融資量=政府債券發(fā)行量-償還量。今年8月專項(xiàng)債券凈融資額6958.88億元，而去年同期專項(xiàng)債券凈融資額僅為1590.69億元，8月一般債券凈融資額也高于去年同期，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如專項(xiàng)債部分。8月整個(gè)地方政府債凈融資額同比多增6154.10億元，對(duì)政府債券融資的貢獻(xiàn)率超過了70%，其他多增部分則由國債貢獻(xiàn)。

今年地方政府債發(fā)行節(jié)奏比去年偏慢，我們認(rèn)為今年節(jié)奏是正常的，而去年的發(fā)行節(jié)奏過快。去年在上半年就基本發(fā)行完全年的新增專項(xiàng)債額度，去年6月底的發(fā)行進(jìn)度就達(dá)到了93%，而今年6月的發(fā)行進(jìn)度僅為60%。這就導(dǎo)致去年7-9月地方政府幾乎無債可發(fā)（去年專項(xiàng)債結(jié)存限額集中在10月發(fā)行），而今年在監(jiān)管部門要求9月底前基本發(fā)行完畢下，8月新增專項(xiàng)債發(fā)行量接近6000億元。若拿今年及去年節(jié)奏和往年比較，可以發(fā)現(xiàn)今年節(jié)奏不緊不慢，而去年是近5年中最快的一年。綜上，今年8月政府債融資同比大增主要是去年發(fā)行節(jié)奏太快所致。去年節(jié)奏過快主要是受迫于超預(yù)期因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊以及四季度還有增量政策工具。

我們預(yù)計(jì)9月政府債券融資仍有可能同比大增，屆時(shí)9月新增社融可能仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁。我們計(jì)算出的去年9月地方政府債券凈融資額只有618.15億元，量不大。今年9月監(jiān)管部門要求月底新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，本月新增債可能有較大的發(fā)行量（距離今年新增專項(xiàng)債額度基本發(fā)行完畢還差約8000億元），雖然本月地方債償還量也比去年同期多出3187.6億元，但這個(gè)償還可能主要還是靠發(fā)行再融資債，即借新債還舊債。綜上，我們認(rèn)為9月在地方債繼續(xù)加速發(fā)行下，9月新增社融可能依然表現(xiàn)強(qiáng)勁。

二、票據(jù)融資支撐信貸多增

8月企（事）業(yè)票據(jù)融資增加3472億元，同比多增1881億元，對(duì)新增信貸貢獻(xiàn)最大。若剔除票據(jù)融資，信貸將同比少增1013億元。具體看其他分項(xiàng)，除了居民短期貸款同比多增398億元，居民中長期貸款、企業(yè)短期貸款、企業(yè)中長期貸款均形成拖累，分別同比少增1056億元、同比多減280億元、同比少增909億元。這種情況表明市場(chǎng)信貸需求仍然不足，尤其反映在居民和企業(yè)的中長期貸款表現(xiàn)不佳。

地產(chǎn)市場(chǎng)下行背景下，房貸對(duì)居民中長期貸款的同比貢獻(xiàn)率越來越低。自去年11月居民中長期消費(fèi)貸也就是房貸對(duì)居民中長期貸款的同比貢獻(xiàn)率被居民中長期經(jīng)營貸超越后，今年1-7月兩個(gè)分項(xiàng)的貢獻(xiàn)率走勢(shì)越來越分化，到今年7月房貸對(duì)居民中長期貸款的同比貢獻(xiàn)率已不足30%。雖然其絕對(duì)量仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于中長期經(jīng)營貸，但對(duì)增量的貢獻(xiàn)已遠(yuǎn)不如中長期經(jīng)營貸。

三、M1?增速仍降，經(jīng)濟(jì)依然缺乏活力

8月M1同比增長2.2%，增速較上月低0.1個(gè)百分點(diǎn)，較1月水平已累計(jì)下降4.5個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期低3.9個(gè)百分點(diǎn)。8月M1和M2增速剪刀差和上月持平，未見縮窄，經(jīng)濟(jì)活力仍然不足。

政策性開發(fā)性金融工具在后續(xù)月份有望被使用來提振社融。這項(xiàng)工具本身用于補(bǔ)充重大基建項(xiàng)目資本金，資本金可以有效帶動(dòng)社會(huì)融資。我們認(rèn)為此工具主要目的是“補(bǔ)充”，如果專項(xiàng)債用于重大項(xiàng)目資本金的比例明顯提升至合理水平，那這項(xiàng)工具的出臺(tái)必要性較小。但據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年1-8月，該比例并不高，遠(yuǎn)未到25%的上限。所以該工具在后續(xù)月份仍有可能用來補(bǔ)充項(xiàng)目資本金。此工具若出臺(tái)，社融尤其是企業(yè)中長貸可能會(huì)得到明顯提振。

（來源：信達(dá)宏觀）