閆永生,李凌飛,劉慧俠

(西北大學 經(jīng)濟管理學院,陜西 西安 710127)

一、 引言

實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求之一。黨的十九大報告強調(diào)“必須堅定不移貫徹創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念”。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ),推動經(jīng)濟實現(xiàn)效率提升、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動力轉(zhuǎn)換離不開微觀企業(yè)的作用［1］。在推動經(jīng)濟高水平對外開放的背景下,以開放促發(fā)展已成為新時期實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。“十四五”規(guī)劃中提到,推進金融雙向開放是“建立現(xiàn)代財稅金融體制”的重要內(nèi)容。資本市場開放是金融開放的主要內(nèi)容之一,中國積極致力于推動資本市場開放,2014年11月17日,滬港通交易制度正式實施,上交所和香港聯(lián)交所允許內(nèi)地和香港投資者通過當?shù)刈C券公司買賣規(guī)定范圍內(nèi)對方交易所上市的標的股票,資本市場開放邁向雙向開放階段。在滬港通平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)上,2016年12月5日,深港通交易制度正式啟動,深股通標的股包括市值60億元人民幣以上的深證成分指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成分股,以及深圳證券交易所上市的A+H股在內(nèi)的881只股票。滬港通和深港通交易制度被認為是中國資本市場邁向雙向開放的重要一步,具有里程碑意義［2］,對提高資本市場效率、支持實體經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要實踐意義。提升全要素生產(chǎn)率是促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素,加強對環(huán)境、社會和治理的重視已成為我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要抓手。因此,基于滬深港通交易制度背景,從經(jīng)濟效率和可持續(xù)發(fā)展視角探究資本市場開放對我國微觀主體的影響,對深入推進我國金融高水平對外開放、提高企業(yè)生產(chǎn)效率、增強經(jīng)濟可持續(xù)性,實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

那么,如何促進微觀企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?已有研究表明,在制度層面,政府的制度供給是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。建設(shè)服務(wù)型政府有助于降低企業(yè)的制度性交易成本,從而提升企業(yè)生產(chǎn)效率［3］。此外,國家創(chuàng)新改革［4］、營商環(huán)境優(yōu)化［5］、減稅降費［6］、低碳城市建設(shè)［1］、智慧城市建設(shè)［7］以及綠色金融［8］等政策均有助于為微觀企業(yè)提供優(yōu)良的制度環(huán)境,緩解企業(yè)融資困境,激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新積極性,從而促使企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。在企業(yè)層面,公司治理是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素。強化企業(yè)內(nèi)部控制有助于優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),完善企業(yè)運行機制,提升企業(yè)運營效率,進而提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量［9］。此外,國有企業(yè)董事會多元化［10］、董事網(wǎng)絡(luò)［11］及企業(yè)家精神［12］均會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生積極影響。上述驅(qū)動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的方式主要限于內(nèi)部制度改革。開放的中國不僅注重內(nèi)部改革,而且也注重外部改革,以開放作為改革的外部推力,通過開放帶來的正面效應(yīng)倒逼資本市場改革,使得中國資本市場邁向成熟。隨著境外投資者參與內(nèi)地資本市場,內(nèi)地企業(yè)將受到更大的監(jiān)督,促使上市企業(yè)與國際標準接軌,有助于提升內(nèi)地企業(yè)公司治理水平［13］。

目前關(guān)于資本市場開放經(jīng)濟后果的影響的相關(guān)研究主要聚焦在資本市場運行與實體經(jīng)濟發(fā)展方面。資本市場開放引進成熟的境外投資者,有助于降低企業(yè)資本成本［14］、提高股價信息含量［15］、降低市場波動率［16］和股價崩盤風險［17］。此外,境外機構(gòu)投資者的自由現(xiàn)金流,有助于提高上市公司資源配置效率［18］,緩解企業(yè)融資約束［19］,促進企業(yè)創(chuàng)新［20］,提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率［21］。

綜上所述,學者們從不同視角探究了資本市場開放對企業(yè)決策和績效的影響。然而,已有文獻多單獨考察資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的某個側(cè)面的影響,如生產(chǎn)率、企業(yè)價值、研發(fā)創(chuàng)新等變量均為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的單一維度,未能系統(tǒng)考察資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的綜合影響。本文將經(jīng)濟效率和環(huán)境效益作為衡量微觀主體高質(zhì)量發(fā)展的指標,能夠較為客觀地反映企業(yè)綜合發(fā)展水平,而且,將“滬深港通”制度視為一項準自然實驗,可以深入探究資本市場開放對微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機制。

本文可能的邊際貢獻主要體現(xiàn)在:第一,基于經(jīng)濟效率與可持續(xù)發(fā)展視角探究資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,可以豐富和拓展資本市場開放效應(yīng)方面的文獻,同時為評估“滬深港通”交易制度政策效應(yīng)提供新證據(jù),對繼續(xù)深化我國資本市場改革具有一定啟示。第二,剖析資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機制,探索資本市場開放如何影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“黑箱”,有助于深入理解資本市場開放與實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點。第三,從地區(qū)制度環(huán)境、行業(yè)屬性及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等方面開展異質(zhì)性分析,探究資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的差異化影響。

二、 理論分析與研究假說

滬深港通交易制度的實施,吸引了大量成熟的境外投資者,國際化的公司治理理念與內(nèi)地企業(yè)的治理理念進行交流,將對內(nèi)地公司治理水平提升產(chǎn)生積極影響［22］。具有成熟國際投資經(jīng)驗和監(jiān)督技巧的境外投資者,能夠促使內(nèi)地企業(yè)董事會結(jié)構(gòu)更加合理,推動公司治理水平與國際接軌。境外投資者的自由現(xiàn)金流有助于緩解標的企業(yè)的融資約束程度,從而有更多的資金投入研發(fā)創(chuàng)新活動。境外成熟的投資者具有較強的規(guī)則意識,積極助推內(nèi)地上市公司走向規(guī)范化,完善內(nèi)部監(jiān)督機制,健全企業(yè)社會責任規(guī)章制度,從而積極承擔社會責任。此外,境外投資者擁有更先進的分析和溝通工具,擁有更強的信息處理能力。境外投資者為了避免因環(huán)保等事件導致的股價大跌風險,通過“用手投票”或“用腳投票”的方式對企業(yè)決策者的行為產(chǎn)生約束,從而有效監(jiān)督企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為。在外部監(jiān)督下,企業(yè)會將社會責任作為一種長期戰(zhàn)略,積極關(guān)注利益相關(guān)者訴求,提高企業(yè)公司治理效能。具體地,本文從激勵技術(shù)創(chuàng)新、強化內(nèi)部控制和加強外部監(jiān)督三條路徑,論證資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響路徑。

首先,資本市場開放有助于激勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,進而促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從融資便利度來看,創(chuàng)新活動具有資金需求大、投資周期長、風險高等特點,僅靠內(nèi)部資金難以彌補創(chuàng)新活動所需的資金缺口,融資約束成為制約企業(yè)創(chuàng)新的重要因素,較高的融資成本會抑制企業(yè)的創(chuàng)新積極性。滬深港通交易制度實施后,境外投資者能為上市企業(yè)帶來境外銀行的貸款,拓寬企業(yè)的融資渠道,從而降低企業(yè)的融資約束［23］。同時,境外投資者的自由現(xiàn)金流注入標的公司,有助于緩解企業(yè)的融資困境,從而促進企業(yè)創(chuàng)新。也有研究表明,股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更大［24］。從信息效率來看,境外投資者具有較強的信息處理能力和價值分析手段［25］,能夠準確評估企業(yè)創(chuàng)新價值,通過市場交易將創(chuàng)新活動的真實價值反映到股價中,從而降低企業(yè)創(chuàng)新價值被低估的可能性,激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新積極性。伴隨著技術(shù)創(chuàng)新而來的生產(chǎn)工藝改進,能夠大幅度提高生產(chǎn)效率。同時,創(chuàng)新技術(shù)的使用有助于幫助企業(yè)贏得社會認可,提升企業(yè)品牌價值,樹立良好的社會形象,從而激發(fā)消費者的綠色購買行為,使得企業(yè)獲得更好的財務(wù)績效,進而促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

其次,資本市場開放有助于強化企業(yè)內(nèi)部控制,進而促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。資本市場開放在給國內(nèi)資本市場帶來益處的同時,也會增加潛在的風險［26］。滬深港交易制度實施后,境外資本市場的風險事件更易波及內(nèi)地資本市場,加劇了內(nèi)地資本市場的風險傳染效應(yīng)。風險沖擊會影響企業(yè)管理層業(yè)績,為了對沖外部風險帶來的沖擊,避免內(nèi)外部風險疊加引起的股價大幅波動,管理層會完善內(nèi)部控制制度,從而緩沖風險［27］。此外,隨著資本市場開放,審計師面臨的聲譽和訴訟風險被放大,使其在審計標的公司時更加謹慎,審計程序更加規(guī)范,審計證據(jù)更加充分,審計獨立性和質(zhì)量將大幅提升［28］,從而督促企業(yè)完善內(nèi)部控制機制,提高內(nèi)部控制有效性。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升能夠降低企業(yè)的代理成本［29］,從而抑制高管違規(guī)行為,保證企業(yè)在法律允許的框架下合規(guī)經(jīng)營［30］,進而促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

最后,資本市場開放有助于加強企業(yè)外部監(jiān)督,進而促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由于內(nèi)地資本市場存在著過度包裝、投資者利益保護不足等問題,不斷完善信息披露機制,加強投資者保護力度,強化對標的公司的外部監(jiān)督格外重要。滬深港通交易制度的實施,標的公司的信息更能引起投資者的關(guān)注,可以提升企業(yè)信息的解讀能力和私有信息的挖掘能力［31］,從而改善信息環(huán)境,降低信息不對稱,對控股股東的行為產(chǎn)生一定監(jiān)督效果。在較強的外部監(jiān)督條件下,企業(yè)通過操作信息、粉飾財務(wù)報表等手段進行利益侵占的動機將被削弱［32］,從而提升公司治理質(zhì)量。同時,企業(yè)倘若積極承擔社會責任,注重綠色可持續(xù)發(fā)展,其信息亦可通過分析師傳遞給投資者,向市場傳遞積極信號,從而獲得良好的社會聲譽。因此,資本市場開放能夠吸引更多專業(yè)分析師跟蹤,強化外部監(jiān)督機制,進而提升企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。

基于以上分析,本文提出如下假說:

假說:資本市場開放能夠促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為樣本,并對樣本做如下處理:(1)剔除金融類企業(yè);(2)剔除ST、PT企業(yè);(3)剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè);(4)剔除樣本期內(nèi)退出滬港通和深港通的企業(yè);(5)剔除經(jīng)營期不滿三年的企業(yè);(6)剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫,其他區(qū)域數(shù)據(jù)和企業(yè)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值引起的估計偏誤,本文對所有連續(xù)變量在上下1%水平下進行了縮尾處理。

(二) 變量選取

1. 被解釋變量

學界關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的度量主要采用單一指標、綜合指標及多維指標［3-4,6,10］?？紤]到單一指標很難客觀全面反映出企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平,本文借鑒王貞潔和王惠的做法［1］,基于經(jīng)濟效率和可持續(xù)性雙重視角,利用雙指標衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。

(1) 企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)。關(guān)于全要素生產(chǎn)率的測度,目前主要采用OLS法、OP法、LP法等進行測算,本文借鑒魯曉東和連玉君的研究［33］,采用LP法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率,這可以糾正要素投入伴隨的內(nèi)生性問題,并且同時采用OP法進行穩(wěn)健性檢驗。資本投入選用固定資產(chǎn)凈額衡量,勞動力投入選用企業(yè)員工數(shù)衡量,企業(yè)增加值選用主營業(yè)務(wù)收入衡量。

(2) 企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性(ESG)。本文選用華證ESG綜合指標,該指標覆蓋上市企業(yè)較多且數(shù)據(jù)較為可靠,華證ESG指標體系包括環(huán)境、社會和公司治理三大支柱,包含26個關(guān)鍵指標和130多個子指標。將所有上市公司ESG表現(xiàn)由低到高評為9檔,C—AAA九檔評級分別賦值1—9,數(shù)值越大表示企業(yè)ESG評級越高。此外,本文還選取彭博ESG評分及三個子指標作為穩(wěn)健性檢驗的替代變量。

2. 核心解釋變量

本文借鑒連立帥等學者的做法［2］,根據(jù)企業(yè)是否成為滬港通或深港通標的表示資本市場開放(HSSC)。

表1 變量定義表

具體地,將被納入滬港通或深港通標的企業(yè)設(shè)為處理組,其余為控制組。在時間上,被列為滬港通或深港通標的當年及之后為1,否則為0。進一步,考慮到政策的時滯性,根據(jù)企業(yè)被納入滬深港通標的月份,將7月份(含)之后納入的企業(yè)劃歸到次年。

3. 控制變量

考慮到其他因素對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率等控制變量,定義見表1。

(三) 模型構(gòu)建

為了檢驗資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,本文構(gòu)建如下實證模型:

H_qualityit=β0+β1HSSCit+γControlit+Industry+Year+εit

(1)

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

模型(1)中,H_qualityit為被解釋變量,采用LP法測算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)ESG指數(shù)表示;資本市場開放(HSSC)為核心解釋變量;Control為控制變量的集合,Industry為行業(yè)固定效應(yīng),Year為年份固定效應(yīng),εit為隨機擾動項。

四、 實證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)全要素生產(chǎn)率的均值為16.273,標準差為1.194,最小值為13.853,最大值為19.137,表明各企業(yè)間全要素生產(chǎn)率存在一定差異。企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為6.741,標準差為1.122,最小值為1,最大值為9,表明各企業(yè)間ESG評級差異較大。HSSC的均值為0.337,說明樣本中大約有33.7%的企業(yè)被納入滬深港通標的。其余控制變量均存在一定差異。

表3 基準回歸結(jié)果

(二) 基準回歸結(jié)果

表3報告了資本市場開放影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的基準回歸結(jié)果。列(1)和列(3)僅將資本市場開放納入回歸,核心解釋變量資本市場開放(HSSC)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正。列(2)和列(4)為添加控制變量后的估計結(jié)果,核心解釋變量資本市場開放(HSSC)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正。這表明資本市場開放有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)ESG水平,實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,從而支持了本文的假說。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅,未列出相關(guān)回歸表格,留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為了確保研究結(jié)論的可靠性,本文從以下幾方面進行穩(wěn)健性檢驗:

1. 平行趨勢檢驗。使用雙重差分模型的重要前提是滿足共同趨勢,即要求處理組和控制組在政策實施前其結(jié)果變量的趨勢是一致的。為了檢驗這一假設(shè)條件,設(shè)置一系列虛擬變量:處理組公司被納入滬深港通標的前第i年before(i)取值為1,否則為0;處理組公司被納入滬深港通標的當年為1,其余為0;處理組公司被納入滬深港通標的后第i年取值為1,否則為0,其中處理組公司被納入滬深港通標的后第三年及以后取值為1,否則為0,本文以納入前一年作為參照基準。經(jīng)過平行趨勢檢驗發(fā)現(xiàn),公司被納入滬深港通前各期的回歸系數(shù)均不顯著,這表明滬深港通交易制度實施前四年的處理組和控制組的變化趨勢不存在差異,通過了平行趨勢檢驗。滬深港通交易制度實施后各期的回歸系數(shù)均顯著為正。

2. 安慰劑檢驗。為了檢驗資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響是不是由其他隨機因素引起的,本文進行安慰劑檢驗。通過1000次隨機生成處理組,從而生成隨機抽樣估計結(jié)果,隨機抽樣的系數(shù)估計值分布在零附近,且服從正態(tài)分布。隨機抽樣的估計系數(shù)均小于本文的實際估計系數(shù),符合安慰劑檢驗的預(yù)期。這表明,并非不可測的其他隨機因素對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生促進作用,前文的結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。

3. PSM和EBM。考慮到被納入滬深港通標的公司與其他公司在企業(yè)特征方面存在的差異,為了緩解此問題,本文采用傾向得分匹配(PSM)和熵平衡匹配(EBM)修正樣本差異問題。選擇模型(1)中的控制變量作為協(xié)變量,通過Logit模型計算企業(yè)被納入滬深港通標的概率,采用有放回地1∶3逐年近鄰匹配法。經(jīng)過傾向得分匹配(PSM)和熵平衡匹配(EBM)后的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正,結(jié)論依然穩(wěn)健。

4. 遺漏變量問題?？紤]到模型可能遺漏重要變量帶來的估計誤差,本文進一步控制其他可能對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響的因素。2016年國家出臺了《環(huán)境保護稅法》,可能對企業(yè)綠色治理產(chǎn)生顯著影響。本文將重污染行業(yè)作為處理組,2017年為政策沖擊時間,構(gòu)造虛擬變量pollind×post,并納入模型(1)中進行回歸,此外,本文引進行業(yè)、省份與年份的交互項固定效應(yīng),基準回歸結(jié)論仍穩(wěn)健。

5. A+H股的影響?？紤]到A+H股同時在內(nèi)地和香港上市交易,這可能會影響滬深港通交易制度對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生的凈效應(yīng)。因此,本文剔除了A+H交叉股的樣本進行檢驗,估計結(jié)果仍然穩(wěn)健。

6. 考慮樣本選擇問題。本文采用Heckman選擇模型檢驗是否存在企業(yè)非隨機行為帶來的樣本選擇偏誤。選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、流動比率及企業(yè)成長性作為協(xié)變量,第一步使用probit模型估計企業(yè)是否受到觀測的概率,并求出逆米爾斯比(IMR),第二步將IMR引入模型(1)進行回歸,核心解釋變量的系數(shù)仍在1%水平下顯著為正,這表明樣本選擇問題并未導致估計偏誤。

7. 替換被解釋變量。考慮到企業(yè)全要素生產(chǎn)率和ESG衡量標準的差異可能會影響研究結(jié)論的可靠性,本文運用OP法重新測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率,采用彭博ESG評級及分項指數(shù)作為被解釋變量的替代變量,資本市場開放(HSSC)的系數(shù)均顯著為正。進一步驗證了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 進一步研究

(一) 影響機制檢驗

為驗證理論機制,本文借鑒溫忠麟等學者的做法［34］,構(gòu)建如下回歸模型:

Medit=α0+α1HSSCit+γControlit+Industry+Year+εit

(2)

H_qualityit=θ0+θ1HSSCit+θ2Medit+γControlit+Industry+Year+εit

(3)

其中,中介變量(Med)分別為技術(shù)創(chuàng)新(green_inno)、內(nèi)部控制質(zhì)量(DB)及外部監(jiān)督(attention)。技術(shù)創(chuàng)新采用企業(yè)綠色專利申請數(shù)加1的自然對數(shù),內(nèi)部控制質(zhì)量采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)加1的自然對數(shù),外部監(jiān)督采用分析師關(guān)注數(shù)加1的自然對數(shù)。θ1表示資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的直接效應(yīng),中介效應(yīng)的大小由α1×θ2表示。

表4 影響機制檢驗

表4報告了資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響渠道檢驗的回歸結(jié)果。模型(2)的估計結(jié)果如列(1)、(4)和(7)所示。列(1)中,資本市場開放的估計系數(shù)在1%水平下顯著為正,說明資本市場開放有助于激勵企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。列(4)中,資本市場開放的估計系數(shù)為正,但不顯著。列(7)中,資本市場開放的估計系數(shù)在1%水平下顯著為正,說明資本市場開放有助于強化外部監(jiān)督,從而促使企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。模型(3)的估計結(jié)果如列(2)(3)(5)(6)(8)(9)所示,列(2)、列(3)中綠色技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)顯著為正,這說明企業(yè)創(chuàng)新能力的提高有助于促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。列(5)、列(6)中內(nèi)部控制的回歸系數(shù)均顯著為正,這說明內(nèi)部控制質(zhì)量有助于促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。列(8)、列(9)中外部監(jiān)督的回歸系數(shù)均顯著為正,這說明強化外部監(jiān)督有助于促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。列(2)(3)(5)(6)(8)(9)中資本市場開放的系數(shù)絕對值較模型(1)均有所下降,從而驗證了中介效應(yīng)存在。為了確保中介效應(yīng)的顯著性,本文還采用Bootstrap法檢驗了中介效應(yīng)的存在。

(二) 異質(zhì)性檢驗

1. 地區(qū)制度環(huán)境異質(zhì)性

在制度環(huán)境較好地區(qū),市場化水平較高,各項法規(guī)比較健全,企業(yè)面臨的資源邊界約束較為寬松,資本市場開放對制度環(huán)境較好地區(qū)企業(yè)生產(chǎn)率提升的邊際效用較小。而在制度環(huán)境較低地區(qū),市場化、法制化制度仍需完善,企業(yè)面臨的融資約束較大,資本市場開放后,通過引進境外投資者可以緩解企業(yè)融資困境,更有助于促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

表5 異質(zhì)性檢驗:制度環(huán)境

基于以上分析,本文選取王小魯?shù)葴y度的市場化指數(shù)［35］作為地區(qū)制度環(huán)境的代理變量(2)由于市場化指數(shù)數(shù)據(jù)截至2016年,本文根據(jù)以往年份指數(shù)的平均增長率外推計算了2017—2020年的數(shù)據(jù)。。在此基礎(chǔ)上,分別以地區(qū)制度環(huán)境按照中位數(shù)將樣本分為兩組進行檢驗。檢驗結(jié)果如表5所示,列(1)、列(2)為以全要素生產(chǎn)率為被解釋變量的分組結(jié)果,資本市場開放(HSSC)的回歸系數(shù)在制度環(huán)境水平較低組中更大,列(3)、列(4)為以企業(yè)ESG表現(xiàn)為被解釋變量的分組結(jié)果,資本市場開放(HSSC)的回歸系數(shù)均顯著為正,但在制度環(huán)境水平較低組中,資本市場開放(HSSC)的回歸系數(shù)的絕對值大于制度環(huán)境水平較高組中的回歸系數(shù),表明資本市場開放(HSSC)對制度環(huán)境水平較低地區(qū)企業(yè)ESG水平的正向影響更大,且通過組間系數(shù)差異檢驗。

2. 行業(yè)差異

在新發(fā)展理念指引下,重污染行業(yè)面臨較為嚴格的環(huán)境規(guī)制,迫于政府的壓力會更加重視環(huán)境治理問題,更加積極通過環(huán)境戰(zhàn)略提升環(huán)境績效,降低環(huán)境風險。在滬深港通交易制度實行后,重污染行業(yè)企業(yè)會受到境外投資者的關(guān)注,污染企業(yè)會更加注重綠色治理,積極承擔社會責任,不斷提升公司治理能力,向市場傳遞綠色轉(zhuǎn)型的積極信號。因此,本文預(yù)期資本市場開放對重污染行業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更大。

表6 異質(zhì)性檢驗:行業(yè)屬性

借鑒劉運國和劉夢寧的研究［36］,本文將采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)定義為重污染行業(yè),其余行業(yè)為非污染行業(yè)(3)參照劉運國和劉夢寧的做法［36］,將B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32和D44定義為重污染行業(yè),其余為非重污染行業(yè)。。檢驗結(jié)果如表6所示,列(1)、列(2)為以全要素生產(chǎn)率為被解釋變量的分組結(jié)果,列(3)、列(4)為以企業(yè)ESG表現(xiàn)為被解釋變量的分組結(jié)果,兩組中資本市場開放(HSSC)的回歸系數(shù)均顯著為正,但在重污染行業(yè)組中,資本市場開放(HSSC)的回歸系數(shù)的絕對值大于非重污染行業(yè)組中的回歸系數(shù),表明資本市場開放(HSSC)對重污染行業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響更大。這也表明,資本市場開放能夠推進重污染行業(yè)深化改革,實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,且通過組間系數(shù)差異檢驗。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,資本市場開放會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生差異化影響。國有企業(yè)生產(chǎn)效率較低,內(nèi)在公司治理水平較低,且擁有較大的市場壟斷力。而非國有企業(yè)面臨更大的融資約束和市場競爭壓力,勢必會提高自身生產(chǎn)效率,從而獲得市場占有率。滬深港通交易制度實行后,境外機構(gòu)投資者利用其信息優(yōu)勢提高國有企業(yè)股價信息含量,規(guī)范國有企業(yè)內(nèi)部治理機制,提高國有企業(yè)的長期價值。由此,相較于非國有企業(yè),國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對滬深港通制度更加敏感。為了檢驗以上推理,本文根據(jù)企業(yè)實際控制人股權(quán)性質(zhì),將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。檢驗結(jié)果如表7所示,列(1)、列(2)為以全要素生產(chǎn)率為被解釋變量的分組結(jié)果,列(3)、列(4)為以企業(yè)ESG表現(xiàn)為被解釋變量的分組結(jié)果,通過比較,在國有企業(yè)組中,資本市場開放(HSSC)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正,表明資本市場開放(HSSC)對國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響更明顯,且通過組間系數(shù)差異檢驗。

表7 異質(zhì)性檢驗:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

六、 結(jié)論性評述

滬深港通交易制度是中國特色金融發(fā)展之路的重要實踐,具有深遠意義。本文利用2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù),考察了資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機制,得出以下結(jié)論:第一,滬深港交易制度的實施提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)ESG水平,促進了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,此結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后仍成立。第二,滬深港通交易制度可以通過技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)、內(nèi)部控制效應(yīng)及外部監(jiān)督效應(yīng)促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。第三,基于地區(qū)制度環(huán)境、行業(yè)屬性及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn),企業(yè)所在地區(qū)制度環(huán)境水平越低時,資本市場開放對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進作用更大。資本市場開放對重污染行業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展水平的影響更大。相較于非國有企業(yè),國有企業(yè)被納入滬深港標的對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更明顯。

根據(jù)以上結(jié)論,本文提出如下建議:第一,要積極總結(jié)滬深港通交易制度實施以來的成功經(jīng)驗,逐步擴大資本市場開放深度。適當增加滬深港通標的公司,進一步擴大開放的額度。同時要積極探索推進與其他成熟資本市場實現(xiàn)互聯(lián)互通,構(gòu)筑起資本市場雙向開放的新格局,助力經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。第二,政府要進一步加大對創(chuàng)新的支持力度,通過組合式政策激勵企業(yè)創(chuàng)新積極性,為企業(yè)創(chuàng)新營造良好的外部環(huán)境。要完善公司治理方面相關(guān)規(guī)章制度,加強企業(yè)內(nèi)部控制,構(gòu)建外部風險防范機制,化解企業(yè)內(nèi)外部風險。同時要強化對企業(yè)信息披露的制度約束,增強企業(yè)信息披露質(zhì)量,提升企業(yè)治理透明度。引導企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,提高生產(chǎn)效率,樹立長期可持續(xù)發(fā)展觀,積極履行社會主體責任和義務(wù)。第三,在確定滬深港通標的公司時應(yīng)向制度質(zhì)量較低地區(qū)、重污染行業(yè)及國有企業(yè)側(cè)重,通過市場化手段促使其實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,同時也要持續(xù)優(yōu)化制度質(zhì)量較高地區(qū)營商環(huán)境,積極助推非重污染行業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展邁向更高水平,要為非國有企業(yè)打好“政策組合拳”,為其建立融資平臺和激勵機制,助力其實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

囿于數(shù)據(jù)可得性和研究重點選擇,本文也存在一定不足有待深入探究。一方面,受限于數(shù)據(jù)可得性,本文選擇了上市企業(yè)作為研究對象,未考慮資本市場開放對中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,未來期望獲得中小企業(yè)微觀數(shù)據(jù)進行考察。另一方面,本文聚焦于技術(shù)創(chuàng)新、內(nèi)部控制及外部監(jiān)督三個機制探究資本市場開放的高質(zhì)量發(fā)展效應(yīng),也可能存在其他影響渠道尚未被關(guān)注,有待進一步挖掘。