□文/張 爍

（中原工學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］ 目前，我國專精特新企業(yè)的快速發(fā)展正迅速推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長，如何合理有效地解決專精特新企業(yè)面臨的融資問題受到廣泛關(guān)注。本文以融資約束相關(guān)簡析為基礎(chǔ)，分析融資約束對專精特新企業(yè)投資帶來的影響，實(shí)證分析部分則聚焦于最新一批在滬深上市的專精特新小巨人企業(yè)，運(yùn)用因子分析法分析不同融資方式與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績間的相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，提出相關(guān)緩解企業(yè)融資約束問題和改善經(jīng)營業(yè)績的合理建議。

融資約束關(guān)乎企業(yè)長久穩(wěn)定的發(fā)展。專精特新企業(yè)是促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化的堅實(shí)力量，是引領(lǐng)中小企業(yè)增強(qiáng)創(chuàng)新能力和核心競爭力的“排頭兵”，是提高我國自主創(chuàng)新能力、保障高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全的關(guān)鍵。緩解融資約束問題、保障企業(yè)健康發(fā)展是學(xué)術(shù)界持續(xù)研究的課題。

一、融資約束簡析

關(guān)于融資約束的內(nèi)涵，由Fazzari（1988）等最先提出，他們認(rèn)為：資本市場的不完善及信息的不透明使得企業(yè)從內(nèi)部和外部融資的成本不相同，企業(yè)由于支付不了過高的外部融資成本最終籌集不到充足的資金。雖然有學(xué)者認(rèn)為這個文獻(xiàn)中的驗證方式有問題，但是學(xué)術(shù)界對于融資約束的存在及定義的看法比較一致。例如，Elisa（2008）認(rèn)為融資約束存在的實(shí)質(zhì)原因是由于信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)從內(nèi)部和外部融資的成本不相同。信息不對稱理論指出，企業(yè)從內(nèi)部和外部融資成本不同，通常從外部獲取資金的成本會明顯比從內(nèi)部獲取資金的成本高，因此融資約束就會出現(xiàn)。

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，各學(xué)者觀點(diǎn)不一。蘇武俊、晏青（2020）選擇我國A 股上市公司為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證方法驗證了企業(yè)的債務(wù)融資成本同績效顯著負(fù)相關(guān)。劉玉、盛宇華（2018）基于委托代理理論，使用因子分析法驗證了適度債務(wù)融資可以提升企業(yè)績效水平，過度債務(wù)融資會阻礙企業(yè)績效的提升。李遲、燕小青（2021）認(rèn)為內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資均與企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關(guān)。康?。?017）通過實(shí)證分析證明商業(yè)信用融資率、短期借款融資率與企業(yè)經(jīng)營績效沒有明顯相關(guān)關(guān)系，而長期借款融資率以及股權(quán)融資率與企業(yè)績效均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。歐紹華、鐘琳（2021）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，通過實(shí)證分析得出債務(wù)融資、政府補(bǔ)助和內(nèi)源融資有助于提升公司績效這一結(jié)論。李曼妮（2019）認(rèn)為政府補(bǔ)助為企業(yè)提供資金支持和稅收優(yōu)惠，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了正面效應(yīng)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選擇的樣本是在2018 年之前于深交所和上交所上市的第四批專精特新小巨人企業(yè)，采取隨機(jī)抽樣方式從中選取60 家作為本次實(shí)證分析的研究對象，涵蓋計算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、化工等領(lǐng)域，分析專精特新小巨人企業(yè)的財務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在何種關(guān)系。樣本數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司年度財務(wù)報告。為降低變量由于年度波動所帶來的測量誤差，本文對所有變量均采用2018～2021 年四年的平均值。

（二）模型的構(gòu)建與變量說明

1、構(gòu)建多元回歸模型。本文借助因子分析法，利用SPSS 軟件進(jìn)行綜合評價和實(shí)證分析，通過建立多元回歸模型以檢驗專精特新企業(yè)的融資約束是否會影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，分析企業(yè)經(jīng)營績效與融資結(jié)構(gòu)約束間相互關(guān)系。建立模型：

其中，α 為待估計系數(shù)，ε 為殘差項。

2、變量選取。作為企業(yè)內(nèi)部融資的普遍方法，留存收益融資率可以用來表示企業(yè)內(nèi)部融資率。非債務(wù)稅盾的表現(xiàn)形式有多種，綜合數(shù)據(jù)的完整性、可得性的考慮，在衡量指標(biāo)的選取上本文采用折舊攤銷/總資產(chǎn)作為代理變量，在財務(wù)報表數(shù)據(jù)端口反映為：（折舊+攤銷）/公司資產(chǎn)總額=（固定資產(chǎn)折舊+油氣資產(chǎn)折耗+生物性資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷）/公司資產(chǎn)總額。（表1）

表1 變量選取一覽表

三、實(shí)證分析

為了提高數(shù)據(jù)分析的準(zhǔn)確度和數(shù)據(jù)分析的真實(shí)性，本文選擇60家符合條件的上市公司作為研究對象，分析其主要財務(wù)指標(biāo)，選擇前文所提出的8 個指標(biāo)作為自變量。首先對數(shù)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，隨后采用SPSS 軟件進(jìn)行因子分析。

（一）KMO檢驗和Bartlett檢驗。對處理后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett 球形檢驗，判定研究是否適用因子分析法。從檢驗結(jié)果可知，相關(guān)性矩陣的KMO 值為0.579，大于0.5，各變量之間存在一定的相關(guān)性。同時，在巴特利特球形檢驗中，P 值為0，小于一般認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)0.05，說明各變量在一定程度上相互獨(dú)立?；谧詈蟮臋z驗結(jié)果，可以認(rèn)為本文所選取的樣本數(shù)據(jù)和評價指標(biāo)檢驗通過，可以進(jìn)行因子分析。

（二）提取主成分確定公共因子。接下來采用主成分分析的方法對預(yù)處理后的樣本進(jìn)一步處理，可以得到降維后的公共因子。一共有三個特征值超過1 的主成分因子，它們的累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到70.013%，特征值可以衡量因子是否具備足夠影響力，因此提取的這三個公共因子能夠涵蓋大部分的原始信息。

（三）對共同因子命名。根據(jù)旋轉(zhuǎn)成分矩陣表，三個公共因子互不相關(guān)，說明公共因子的提取是合理的，將其分別命名為F1、F2、F3。公共因子F1：留存收益融資率、產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力、銀行信用融資率比重較高。股東權(quán)益可以反映企業(yè)的自有資本，企業(yè)的股東權(quán)益越高，說明該企業(yè)盈利狀況越好，資金實(shí)力越強(qiáng)。由于產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力與股東權(quán)益占比相關(guān)聯(lián)，所以它亦可以反映企業(yè)的盈利能力，即產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力越強(qiáng)則意味著企業(yè)的盈利能力越好。留存收益融資率反映了這些盈利被用于留存收益的大小，所以該因子可以表示公司自有資源情況。公共因子F2：商業(yè)信用融資、股權(quán)融資所占的比重較高。在經(jīng)濟(jì)活動中商業(yè)信用融資是一種較為普遍的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，它和經(jīng)營現(xiàn)金流相關(guān)，而經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性可以反映公司經(jīng)營風(fēng)險，所以這一指標(biāo)與公司融資結(jié)構(gòu)相關(guān)。融資渠道多的公司，資本結(jié)構(gòu)較為合理，經(jīng)營風(fēng)險低。股權(quán)融資可以增強(qiáng)公司的信譽(yù)，沒有固定股利負(fù)擔(dān)，且這種融資方式通過在證券市場上吸收新股東也可以分散風(fēng)險，所以該因子可以體現(xiàn)公司風(fēng)險分散情況。公共因子F3：非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)流動性比重較高。因子在變量資產(chǎn)流動性和非債務(wù)稅盾上的載荷較大，折舊等非付現(xiàn)費(fèi)用的增加會影響非債務(wù)稅盾，使非債務(wù)稅盾提高，并且流動資產(chǎn)是公司總資產(chǎn)減掉固定資產(chǎn)剩下的部分，體現(xiàn)資產(chǎn)的流動性，所以該因子能夠反映對資產(chǎn)抵押價值的影響。（表2）

表2 旋轉(zhuǎn)成分矩陣一覽表

（四）成分得分系數(shù)矩陣及綜合評價模型。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣得到公共因子的得分表達(dá)式，通過對企業(yè)總資產(chǎn)收益影響載荷分析，可以反映出各因素變量在企業(yè)經(jīng)營績效上的影響程度。

公共因子得分表達(dá)式為：

四、實(shí)證結(jié)果分析

通過我國專精特新企業(yè)經(jīng)營績效與融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：

專精特新企業(yè)的銀行信用融資率、商業(yè)信用融資率與企業(yè)績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)通過銀行借款籌資產(chǎn)生的利息能夠在稅前扣除，減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，但是由于我國大部分銀行無法全面管控信貸風(fēng)險，銀行在企業(yè)治理中的作用并不顯著，企業(yè)可能會違反信貸契約。銀行貸款有固定的償債期限，企業(yè)在融資過程中面臨較高財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，很可能會導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績下降。我國商業(yè)信用體系尚不完備，企業(yè)和債權(quán)人之間存在著利益沖突，商業(yè)信貸融資主要是依賴企業(yè)間的信用維持，缺少有效的抵押或擔(dān)保，對債務(wù)人無法實(shí)施有力監(jiān)督，并且由于存在各種限制條件，對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利的影響。

專精特新企業(yè)的股權(quán)融資率、留存收益融資率、財政融資率與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。相比債權(quán)融資，股權(quán)融資的程序和條件要求低。股東為了自身利益最大化，對企業(yè)形成正向監(jiān)督和激勵作用，在股票市場吸納新股東可以降低風(fēng)險、提高業(yè)績，因此股權(quán)融資對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。內(nèi)源融資無需支付股利、利息，融資成本低，融資方式簡便，且沒有代理問題，能有效緩解股東、管理者和債權(quán)人之間的利益矛盾，因此內(nèi)源融資與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)。與內(nèi)源融資類似，財政融資不用承擔(dān)成本費(fèi)用，籌資面臨的風(fēng)險小，同時政府的支持具有政策指引性，可以引導(dǎo)更多投資者在資金方面對專精特新企業(yè)給予支持，使得企業(yè)經(jīng)營績效得以提升。

五、我國專精特新企業(yè)融資約束產(chǎn)生的原因及對策建議

（一）專精特新企業(yè)融資約束產(chǎn)生的原因

1、信息不對稱約束。信息不對稱容易引發(fā)逆向選擇、道德風(fēng)險等一系列市場失靈現(xiàn)象。我國企業(yè)與銀行之間信息不對稱，銀行在選擇融資對象時需要對企業(yè)的信息進(jìn)行了解評估，銀行很難在短時間內(nèi)了解相關(guān)信息及其發(fā)展方向，難以對需要融資的專精特新制造企業(yè)做出正確的績效評估，往往會出現(xiàn)逆向選擇等市場偏差，從而銀行等金融中介機(jī)構(gòu)大量排斥對中小成長專精特新企業(yè)進(jìn)行融資。

2、政府對專精特新企業(yè)融資支持力度不夠。雖然政府出臺了不少關(guān)于支持專精特新企業(yè)發(fā)展的有利政策，但是大多是宏觀方面的，具體到微觀實(shí)施政策就比較滯后。關(guān)于融資減稅制度的實(shí)施難以得到切實(shí)保證，在我國融資減稅制度需要經(jīng)過層層審批，手續(xù)繁瑣，從而融資減稅政策很難惠及所有企業(yè)。政府融資擔(dān)保力度不夠，并且政府對出資后形成的擔(dān)保機(jī)構(gòu)疏于管理，容易造成利益回收風(fēng)險，導(dǎo)致資金流失，更加大了企業(yè)擔(dān)保融資的難度。

3、專精特新企業(yè)融資的信用擔(dān)保體制不完善。由于我國擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及擔(dān)保機(jī)制發(fā)展不完善，制約了專精特新企業(yè)的融資以及發(fā)展。我國的融資機(jī)構(gòu)綜合實(shí)力弱、規(guī)模小、數(shù)量少。融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的輻射面窄，區(qū)域分布不均衡，不發(fā)達(dá)地區(qū)的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展極為緩慢。融資外部環(huán)境不配套。銀行擔(dān)保融資門檻高，政府扶持力度不夠，對擔(dān)保機(jī)構(gòu)優(yōu)惠減稅的政策還不完善，擔(dān)保風(fēng)險監(jiān)管不嚴(yán)，缺乏風(fēng)險分散機(jī)制，造成擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險過大。

（二）解決我國專精特新企業(yè)融資約束的建議

1、加強(qiáng)政府資金扶持力度。發(fā)揮財政資金的支撐作用，以國家資金為先導(dǎo)，強(qiáng)化各省的產(chǎn)業(yè)政策資金的使用效率，以設(shè)立專項財政扶持資金等方式，積極扶持我國中小企業(yè)發(fā)展。重點(diǎn)加大高質(zhì)量中小企業(yè)的投資強(qiáng)度，引導(dǎo)金融、擔(dān)保機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行扶持。發(fā)揮地方融資擔(dān)?；鸹A(chǔ)作用，引導(dǎo)擔(dān)保機(jī)構(gòu)形成相互促進(jìn)的發(fā)展模式，加強(qiáng)對企業(yè)金融擔(dān)保業(yè)務(wù)的支持。健全政策性金融擔(dān)保制度，加快建立融資擔(dān)保平臺，落實(shí)專精特新企業(yè)的信貸擔(dān)保降費(fèi)政策。

2、加強(qiáng)債權(quán)性融資約束激勵作用。在金融市場和環(huán)境不完善的情境下，我國中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不夠健全，這時候債務(wù)融資可能不僅不會給企業(yè)帶來正面效益，還會帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。通過強(qiáng)化債權(quán)性融資產(chǎn)生的約束激勵作用，可以促進(jìn)企業(yè)有效地運(yùn)用債務(wù)資本、加強(qiáng)企業(yè)自身管控、提升企業(yè)經(jīng)營管理水平，使債務(wù)融資發(fā)揮更大的正面作用。

3、提高企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效率和盈利能力。通過樣本數(shù)據(jù)可以觀測到，專精特新小巨人企業(yè)的ROA 均值在6%以下，利潤水平較低。專精特新企業(yè)需提高自身盈利能力、增加經(jīng)營現(xiàn)金流量、提高現(xiàn)金儲備、增大可融資規(guī)模，從而使企業(yè)內(nèi)部融資效應(yīng)實(shí)現(xiàn)最大化；同時完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)使用效率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。