□文/李佩瑤

（廣州大學經(jīng)濟與統(tǒng)計學院 廣東·廣州）

［提要］ 本文從非常規(guī)貨幣政策實施角度出發(fā)，探究低利率環(huán)境下非常規(guī)貨幣政策在調(diào)控宏觀經(jīng)濟與應對外生經(jīng)濟沖擊方面的作用。2013年初，我國央行在借鑒其他發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策實施經(jīng)驗后，同樣引入SLO、SLF、MLF與PSL等創(chuàng)新性貨幣政策工具，以達到定向補充流動性的目的。本文綜合多個經(jīng)濟發(fā)展情況，利用因子回歸思想，同時利用大量的經(jīng)濟變量時間序列數(shù)據(jù)構(gòu)建潛在經(jīng)濟因子，進一步通過FAVAR模型來估計非常規(guī)貨幣政策工具對工業(yè)生產(chǎn)和通脹的沖擊和影響，即重點分析非常規(guī)貨幣政策工具在促進經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定方面的作用。

一、文獻評述

自從2008 年美國次貸危機與全球金融風險以來，經(jīng)濟增速放緩，伴隨著金融壓力的增加“流動性陷阱”逐漸凸顯，特別是當名義利率水平已經(jīng)處于有效利率邊界下限（ZLB）時，常規(guī)貨幣政策傳導渠道受阻，全球主要經(jīng)濟體通過改良和創(chuàng)新傳統(tǒng)工具，出臺非常規(guī)的工具進行調(diào)控，大規(guī)模地使用其來刺激和調(diào)節(jié)經(jīng)濟，應對沖擊。次貸危機時期發(fā)達經(jīng)濟體實施的非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)被證明是應對超低利率環(huán)境與常規(guī)貨幣政策失效的有效措施，并且為各國中央銀行在低利率環(huán)境下進行貨幣政策調(diào)控提供了新的思路。

在常規(guī)性貨幣政策調(diào)控作用有限的情況下，非常規(guī)貨幣政策便成為中央銀行所能采用的應對嚴重金融沖擊的有效手段。當名義利率具有下行趨勢，特別是趨近于零利率下界附近的時候，中央銀行通過調(diào)整名義利率所實行的常規(guī)貨幣政策效果會大打折扣。由于利率處于低位，公眾與投資者對于現(xiàn)金與儲蓄的權(quán)衡取舍也會隨之變動，私人部門由于預期利率不會進一步下降從而大量持有現(xiàn)金，致使金融市場陷入流動性陷阱的困境。與此同時，當經(jīng)濟處于衰退時期，民眾與投資者對于整個社會的經(jīng)濟預期下降，導致民眾與投資者對流動性的需求上升以及對通貨緊縮預期提高，也就是說名義利率在處于低位時，市場中的長期利率與實際利率依舊保持高位。因此，中央銀行期望通過調(diào)低短期利率來促進投資并推動經(jīng)濟發(fā)展是行不通的。此外，即使實際利率處于較高的水平，其也難以熨平保持物價波動與實現(xiàn)資源有效分配，而通貨緊縮會使得實際利率上升。Krugman（2000）的研究表明，在利率較低時，央行實行推動利率進一步下行的貨幣政策難以實現(xiàn)抑制通縮與拉動經(jīng)濟的政策目標與效果，因此需要利用非常規(guī)貨幣政策和財政政策來擺脫“流動性陷阱”。

通過對比常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策，可以發(fā)現(xiàn)二者在實施過程中具有明顯的差異性。其中，常規(guī)貨幣政策在實施過程中具有普遍性與延續(xù)性，其在任何經(jīng)濟背景下都是中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行的主要手段，當名義利率處于適當范圍內(nèi)時，以短期利率為政策工具并以調(diào)控通脹為目標的常規(guī)貨幣政策具有良好的效果。相比之下，中央銀行對非常規(guī)貨幣政策的選擇則具有較強的特異性。非常規(guī)貨幣政策是中央銀行應對嚴重金融沖擊的手段：當名義利率處于低位時，央行貨幣政策會因零利率下限而失效，同時利率的長期下行會造成金融市場風險提高，最終影響貨幣政策傳導渠道。因此，當經(jīng)濟處于零利率下限與傳導機制失靈的情況下，非常規(guī)貨幣政策才會成為央行調(diào)控經(jīng)濟運行的重要手段。

Fiorelli &Meliciani（2019）研究表明，不在ZLB 的情況下，不必使用非常規(guī)貨幣政策。雖然從零利率下限的角度來看，我國的名義利率并未觸及零下限或者處于低值。并且，其實我國沒有明確地提出“使用了非常規(guī)貨幣政策”，但是從我國的實際經(jīng)驗和操作看來，我國有創(chuàng)新和使用流動性管理工具。根據(jù)我國2013 年第一季度的《中國貨幣政策報告》，央行在現(xiàn)有貨幣政策操作框架的基礎(chǔ)上，借鑒發(fā)達經(jīng)濟體的實際操作和經(jīng)驗，于2013 年初在公開市場上創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），當銀行體系中流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用。

之后在2014 年第三季度，銀行系統(tǒng)的流動性管理將受到資本流動、財政支出和資本市場變化的影響。此外，銀行系統(tǒng)還承擔著完善基于價格的監(jiān)管框架和指導市場利率水平的重要任務。為保持銀行體系流動性穩(wěn)定適度，支持貨幣信貸合理增長，央行需要基于流動性需求的主體、期限與用途不斷完善和豐富流動性調(diào)節(jié)工具，進而提高調(diào)控的針對性、靈活性和有效性。在考慮上述情況的基礎(chǔ)上，央行于2014 年9 月創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF）。它是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，在提供流動性的同時，發(fā)揮著中期政策利率的作用。它通過調(diào)節(jié)金融機構(gòu)的中期融資成本來影響金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表和市場預期，進而引導其向符合國家政策導向的實體經(jīng)濟部門提供低成本資金，促進社會融資成本的降低，支持實體經(jīng)濟的增長。除此之外，還有短期流動性調(diào)節(jié)工具與抵押補充貸款工具。我國的非常規(guī)貨幣政策工具的簡要情況如表1 所示。（表1）

表1 我國非常規(guī)貨幣政策工具一覽表

從以上關(guān)于非常規(guī)貨幣政策的特征來看，我國的創(chuàng)新型流動性調(diào)節(jié)工具有別于常規(guī)使用的“三大法寶”，不限于傳統(tǒng)上的金融機構(gòu)，期限也靈活地拓展，并且質(zhì)押和抵押的資產(chǎn)范圍擴大，與非常規(guī)貨幣政策相符，所以也稱之為我國的“非常規(guī)貨幣政策工具”。易曉溦（2015）認為，在貨幣總量不進行開閘放水條件下，央行試圖通過使用抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利操作（MLF）、常備借貸便利操作（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、定向降低準備金率、再貸款等非常規(guī)貨幣政策手段來對宏觀經(jīng)濟進行局部調(diào)控。

在本文的實證檢驗部分，主要使用了央行發(fā)布的MLF 發(fā)行量的數(shù)據(jù)，也以其數(shù)據(jù)衡量我國非常規(guī)貨幣政策對經(jīng)濟變量的脈沖響應，原因有以下兩個：首先是從期限來看，由表1 可知，與SLF、SLO 和PSL 相比，MLF 的期限是3 個月、6 個月和1年，相對而言是比較平穩(wěn)地衡量中短期的利率。而SLO 和SLF，分別是7 天以內(nèi)和1～3 個月，期限過于短；而PSL 是3～5 年，期限過于長。所以，從期限的角度來看，MLF 較適用于本章的研究和實證檢驗。其次從數(shù)據(jù)可得性來看，從中國人民銀行官網(wǎng)的公告與發(fā)布的數(shù)據(jù)可知，自從2014 年9 月，MLF 的每個月發(fā)行量的數(shù)據(jù)較為完整，而MLF 的利率是相對變化不大的；而且與SLF 相比，SLF 有多個月沒有發(fā)行，其發(fā)行量為0，而且其數(shù)據(jù)存在部分缺失，所以沒有納入SLF 的數(shù)據(jù)。

隨著美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的實施，關(guān)于其非常規(guī)貨幣政策效果的研究逐漸受到學術(shù)界的關(guān)注。其中關(guān)于非常規(guī)貨幣政策對宏觀經(jīng)濟影響的研究，學者們主要采用VAR 模型與DSGE 模型進行實證檢驗研究，研究降低長期利率會對產(chǎn)出與通脹帶來的影響效果，大部分的研究結(jié)果都表明，非常規(guī)貨幣政策可以避免經(jīng)濟陷入低谷以及通貨嚴重緊縮。Baumeister &Benati（2012）研究美聯(lián)儲資產(chǎn)購買計劃對美國經(jīng)濟的影響，結(jié)果表明了美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策能夠降低產(chǎn)出下降和通縮的趨勢；潘敏、嚴春曉（2012）使用了VAR 模型分別研究了2008 年金融危機前后，美國利率承諾的政策對實體經(jīng)濟和金融市場的影響效果，研究結(jié)論表明，美聯(lián)儲在危機前后零利率承諾政策有助于提高消費者信心，以及抑制通貨緊縮。

但從已有文獻中可知，國內(nèi)關(guān)于非常規(guī)貨幣政策有效性的研究，普遍使用事件研究法或VAR 模型對某個階段單一的政策展開研究。嚴春曉（2012）認為，貨幣政策的有效與否，一般是指央行能否通過貨幣政策相關(guān)工具的操作，例如變動貨幣供應量或者調(diào)整利率，來促使通貨膨脹或者產(chǎn)出缺口等實體經(jīng)濟變量發(fā)生變動。若貨幣供應量的變動或者利率的調(diào)整能夠引起消費、投資、產(chǎn)出缺口以及通貨膨脹等實體經(jīng)濟變量往預設(shè)的方向上發(fā)展，則意味著貨幣政策有效；否則，貨幣政策無效。因此，本文設(shè)立了一個FAVAR 模型，以此來估計非常規(guī)貨幣政策工具對工業(yè)生產(chǎn)和通脹的沖擊和影響。

二、計量模型構(gòu)建和實證測算思路

自Sims（1980）首次使用了VAR 模型之后，VAR 模型逐漸成為了宏觀經(jīng)濟學進行實證分析的標準工具之一。標準的VAR 模型可表示為如下形式：

其中，Yt是內(nèi)生變量的向量（M×1），F(xiàn)t是不可直接觀測因子的向量（k×1），φ（L）是滯后算子（n×m）中的矩陣多項式，ut是誤差項。

我們應用兩步FAVAR 模型，從大量變量中提取因子，然后在經(jīng)典VAR 模型中使用這些因子，減少包含幾個信息的變量數(shù)量。根據(jù)Bernanke et al.（2005）的研究，經(jīng)濟系統(tǒng)包含關(guān)于可觀察變量Yt和不可觀察因子Ft的信息：

其中，Λ 是因子負載的矩陣（n×k），Ω 是Yt的負載矩陣。

總的來說，VAR 模型被廣泛地應用于研究貨幣政策調(diào)控對宏觀經(jīng)濟的影響。然而，VAR 實證模型通常使用較少的信息集。Bernanke et al.（2005）提出一個解決有限信息集的方法，它結(jié)合了標準的VAR 模型分析與大數(shù)據(jù)集合因子分析的最新研究。FAVAR 利用了很多的信息集，對于更加準確地識別貨幣傳導機制具有很重要的影響與發(fā)展?；蛘哒f，F(xiàn)AVAR 模型的創(chuàng)設(shè)，為研究貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響提供了一個更全面的方法。

三、低利率環(huán)境下非常規(guī)貨幣政策效應測度

接下來將介紹變量的選取、數(shù)據(jù)的來源與處理，隨后將處理后的數(shù)據(jù)放入模型中進行實證檢驗，并分析實證結(jié)果的脈沖響應函數(shù)圖，以此來測度非常規(guī)貨幣政策的效應。

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源。根據(jù)本文的研究內(nèi)容和研究對象，并結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，我們選取了多個宏觀經(jīng)濟變量構(gòu)成，均為月度數(shù)據(jù)。樣本期為2014 年9 月到2021 年9 月。由于2014年9 月才推出MLF，并且有相關(guān)的數(shù)據(jù)，所以選取了2014 年9月之后的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行官網(wǎng)、萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫。詳細的變量選取與說明如表2、表3 所示。（表2、表3）

表2 解釋變量Y的選取一覽表

表3 觀測變量xt的選取一覽表

解釋變量Y 選取三個，選取的原因如下：非常規(guī)貨幣政策的目標之一是促進經(jīng)濟增長，防止經(jīng)濟衰退。于是本文選取了規(guī)模以上工業(yè)增加值的累計同比增速來衡量產(chǎn)出，由于GDP還包含著農(nóng)業(yè)、轉(zhuǎn)移支付等，所以選取工業(yè)經(jīng)濟增長這一數(shù)據(jù)。同時，由于工業(yè)增加值－當期同比增速部分年份缺乏春節(jié)的數(shù)據(jù)，所以選取了累計同比增速這個數(shù)據(jù)。工業(yè)增加值增長率是國民經(jīng)濟最重要的宏觀經(jīng)濟指標之一，它代表了我國工業(yè)部門整體的產(chǎn)出水平，反映了我國宏觀經(jīng)濟運行的狀況。這是中國宏觀經(jīng)濟運行狀況的重要依據(jù)。二是通貨膨脹率，本文選用居民價格指數(shù)（CPI）來衡量通貨膨脹率。首先，與衡量物價成本的PPI 相比，CPI 更能夠從消費的角度來衡量當前整個社會的物價水平。其次，非常規(guī)貨幣政策工具，例如量化寬松貨幣或者中期借貸便利的實施，會在短期內(nèi)釋放大量流動性，影響到物價水平，而非常規(guī)貨幣政策的目標之一是保持價格穩(wěn)定，故在解釋變量中加入CPI。三是非常規(guī)貨幣政策工具，選取了中期借貸便利（MLF）的發(fā)行量這個變量。

（二）實證檢驗與脈沖響應分析。本文的實證需要用到平穩(wěn)的時間序列，因此本文已在Eviews 軟件中對數(shù)據(jù)進行了平穩(wěn)性檢驗。但因為篇幅問題，相應檢驗結(jié)果的展示省略。接著在Matlab 軟件中進行FAVAR 模型的實證檢驗并且導出脈沖響應圖，實證分析結(jié)果如圖1 所示。（圖1）脹是有效的。但如果對通脹的正向影響過于持續(xù)，就會表現(xiàn)為“過熱”。但實際上由圖可知，響應收斂到零點之后，保持微小的負向響應，以此來避免出現(xiàn)“過熱”的現(xiàn)象。說明非常規(guī)貨幣政策在促進通貨膨脹，防止通貨緊縮的同時，也預防了過度投放而引起的“過熱”問題。

圖1 IP對MLF沖擊的脈沖響應函數(shù)圖

圖2 CPI對MLF沖擊的脈沖響應函數(shù)圖

綜合上述脈沖響應結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)：總體而言，我國非常規(guī)貨幣政策的短期效應較為突出，而缺乏長期性的持續(xù)性影響。因此，在制定貨幣政策時，要在注重政策時效性的基礎(chǔ)上，同時兼顧政策的長期效應。并且，在操作層面上更加注重精準有效，把握好政策時效性，堅持穩(wěn)中求進，穩(wěn)扎穩(wěn)打，從而推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長。

四、政策建議

實證證明，增加非常規(guī)貨幣政策工具發(fā)行量可以促進工業(yè)增加值的增加和短期內(nèi)避免通貨緊縮。因此，可以從MLF 等非常規(guī)貨幣政策工具的中標利率調(diào)節(jié)出發(fā)，降低中標利率，也可以使得金融機構(gòu)的融資成本下降，引導金融機構(gòu)下調(diào)對實體經(jīng)濟的信貸成本，從而更好地促進實體經(jīng)濟穩(wěn)步恢復。對非常規(guī)貨幣政策工具的發(fā)行量與中標利率適時調(diào)整，還可以兌現(xiàn)市場的預期，穩(wěn)住預期。除此之外，要注重常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策的協(xié)調(diào)配合使用，保持流動性合理穩(wěn)定。Fiorelli &Meliciani（2019）研究認為，常規(guī)貨幣政策對通脹的作用不顯著，而非常規(guī)貨幣政策對通脹的作用顯著，它們之間不是替代關(guān)系，而是一種互補的關(guān)系，要注重它們之間的配合使用。