張鹿瑤，龐 川

（澳門科技大學(xué) 商學(xué)院，澳門 999078）

一、引言

根據(jù)世界銀行的調(diào)查結(jié)果顯示，在80 個實驗樣本中，中國面臨著嚴重的融資約束問題。這一問題是80%的民營企業(yè)所面臨的主要障礙，并且明顯地影響了經(jīng)營活動率[1][2]。對外部籌資受到資金籌措的限制或需要支付高額費用的企業(yè)來說[3]，其決策將受到影響，這可能導(dǎo)致其放棄有利可圖的商業(yè)機會，最終扭曲資源配置。因此，那些受到嚴重融資約束的企業(yè)很難通過增加開發(fā)投入來提高生產(chǎn)效率。

融資約束問題的存在源于信息不對稱和代理問題。當企業(yè)在金融市場上籌措資金時，各類人員對信息的了解程度和對環(huán)境狀況的認識存在差異，這種信息劣勢將影響信息不對稱者的決策。代理人問題則由于委托人相比代理人擁有更少信息，而處于不平等的信息環(huán)境中，可能影響委托人是否能夠獲得代理人更好的服務(wù)。國務(wù)院和世界銀行的調(diào)查結(jié)果也表明，中國企業(yè)普遍存在融資受到制約的情況。由于國內(nèi)資本市場發(fā)展不健全，融資渠道相對較少，企業(yè)的發(fā)展受到了制約，并且呈現(xiàn)出不健康的發(fā)展狀況。研究顯示，融資約束問題會影響企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[4]。因此，如何有效地解決融資約束問題，增強企業(yè)競爭力，并提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率成為當前研究的熱點。

此外，中國于2009 年成立了創(chuàng)業(yè)板市場，其進入門檻低于A 股市場，該市場的企業(yè)特點是高技術(shù)和高增長。在創(chuàng)新發(fā)展的背景下，深入研究我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的融資約束與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，對改善企業(yè)的融資渠道和提升融資方式，以實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具有重要的研究意義。

文章的邊際貢獻主要在于：首先，通過深入研究中國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的融資約束與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，為解決融資約束問題提供了新的視角和理論基礎(chǔ)，這對于擴大對融資約束問題的理解，并找到解決問題的有效途徑具有重要意義。其次，重點關(guān)注高技術(shù)和高增長企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板市場中這類企業(yè)較為集中并在創(chuàng)新和發(fā)展方面具有巨大潛力，通過研究這些企業(yè)，可以更好地了解融資約束對高技術(shù)企業(yè)的影響，并為其發(fā)展提供相關(guān)建議和政策推薦。再次，全要素生產(chǎn)率是衡量企業(yè)生產(chǎn)效率的重要指標，反映了企業(yè)在利用生產(chǎn)要素時的效益。融資約束問題可能導(dǎo)致企業(yè)無法充分增加開發(fā)投入，限制了生產(chǎn)效率的提高。通過分析融資約束對全要素生產(chǎn)率的影響，可以深入了解融資約束問題對企業(yè)發(fā)展的影響，并為解決問題提供相關(guān)策略和建議。最后，研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的融資約束與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，對于改善企業(yè)的融資渠道和提升融資方式具有重要研究意義，通過探索新的融資方式和渠道，企業(yè)可以更好地解決融資約束問題，促進其高質(zhì)量發(fā)展。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

在早期的研究中，眾多學(xué)者主要集中于分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)經(jīng)營關(guān)系之間的聯(lián)系，也對融資能力與企業(yè)發(fā)展間的關(guān)聯(lián)給予了關(guān)注[5][6]，即融資方面的限制會對企業(yè)的生產(chǎn)創(chuàng)新效率產(chǎn)生影響。具體來說，如果一個企業(yè)在技術(shù)和人才方面的投資不足，那么它的資源配置就可能會發(fā)生扭曲[7][8]。這種扭曲是由融資約束造成的損害引起的[9]。因此，企業(yè)在籌資時受到的制約越大，技術(shù)和效率就會降低，從而導(dǎo)致企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（TFP）進一步下降。這一發(fā)現(xiàn)得到了Gorodnichenko 等（2013）研究的支持，其在2002－2005 年間對歐洲企業(yè)的研究中也發(fā)現(xiàn)了技術(shù)研發(fā)能力下降的企業(yè)往往存在融資時受到制約的情況[10]。

（一）融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

資金短缺意味著企業(yè)在籌資過程中會遇到制約，這不僅會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進而對企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（TFP）造成影響，還會導(dǎo)致企業(yè)在研發(fā)方面的投資減少。這種投資的減少會使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營陷入僵局，使得生產(chǎn)活動變得更加復(fù)雜。創(chuàng)業(yè)板市場的主要宗旨是支持具有高增長和高創(chuàng)新性質(zhì)的中小型企業(yè)，如果融資約束抑制企業(yè)獲取足夠的技術(shù)創(chuàng)新投入資金，會對其TFP 產(chǎn)生不利影響[11]。綜上所述，文章作如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負向影響。

（二）不同性質(zhì)的企業(yè)融資約束對企業(yè)TFP 的影響

在中國的現(xiàn)有制度下，國有企業(yè)由于能夠享受更多政府優(yōu)惠政策，通常具有比非國有企業(yè)更低的融資成本。張潔等（2019）研究企業(yè)技術(shù)投入以及資本錯配受融資約束的影響時發(fā)現(xiàn)，融資約束對非國有企業(yè)的技術(shù)研發(fā)造成的負面影響較大[12]。由于優(yōu)惠政策的不同，國有企業(yè)能獲得更多的政策支持，提升了其信用評級水平，從而有助于緩解其受融資約束的影響[13]。綜上所述，作如下假設(shè)：

H2：其他條件不變時，非國有企業(yè)融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負向影響更大。

三、模型構(gòu)建與變量選擇

（一）模型構(gòu)建

為了檢驗融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，文章借鑒趙春明、文磊、趙夢初的方法設(shè)如下多元回歸模型[4]：

模型中，全要素生產(chǎn)率為TFP，融資約束為KZ，角標中的i代表個數(shù)，t代表有十年數(shù)據(jù)。同時根據(jù)閱讀文獻分析，文章選擇了：資產(chǎn)負債率（Lev）、兩職合一（Dual）和現(xiàn)金流比率（Cashflow）、營業(yè)收入增長率（Growth）、董事人數(shù)（Board）、股權(quán)權(quán)衡制度（Balance）、管理層持股比例（Mshare）、行業(yè)（Industry）、管理費用率（Mfee）作為控制變量，Year和Lnd代表年度和行業(yè)效應(yīng)，ε為殘差項。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)說明

1.被解釋變量——企業(yè)全要素生產(chǎn)率

根據(jù)相關(guān)參考文獻，計算企業(yè)的TFP 可以采用非參數(shù)法、參數(shù)法或半?yún)?shù)法。其中，半?yún)?shù)法結(jié)合了參數(shù)法和非參數(shù)法的優(yōu)點，并需要采用LP 方法來獲得中間投入數(shù)據(jù)。因此，我們選擇使用LP 方法來測度樣本的全要素生產(chǎn)率。

2.解釋變量——融資約束

融資約束的測度借鑒Kaplan and Zingales（1997）的方法，以創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建綜合指標KZ 指數(shù)以代表融資約束大小，該指數(shù)主要以經(jīng)營凈現(xiàn)金流、派現(xiàn)水平、股利持有水平、負債程度以及成長性指標構(gòu)成，且都除以期初總資產(chǎn)進行標準化。構(gòu)建KZ 指數(shù)的具體步驟如下：

（1）當經(jīng)營凈現(xiàn)金流、派現(xiàn)水平、股利持有水平、負債程度以及成長性指標的標準化值低于自身中位數(shù)時KZi取1，否則為0。

（2）根據(jù)步驟1 得到的相關(guān)結(jié)果來計算KZ 指數(shù)，令KZ＝KZ1＋KZ2＋KZ3＋KZ4＋KZ5。

（3）根據(jù)（2）中構(gòu)建的模型得到結(jié)果，KZ 越大則融資約束越大，反之亦然。

3.控制變量

為了使得融資約束和全要素生產(chǎn)率關(guān)系的研究結(jié)果更為準確，進一步對自變量之外其他會影響TFP 的變量加以控制，以保證準確性。在借鑒以往相關(guān)文獻的研究基礎(chǔ)上，文章選擇的控制變量包括資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、行業(yè)（Industry）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)性質(zhì)（Owner）、兩職合一（Dual）、總資產(chǎn)收益率（Roa）等（見表1）。

表1 主要變量定義表

（三）數(shù)據(jù)說明

文章選擇了2011－2021 年150 家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)作為樣本。為了使研究結(jié)果更準確，對初始數(shù)據(jù)集進行了篩選：①剔除掉了ST、*ST 的樣本。ST、*ST 表現(xiàn)了連續(xù)虧損的企業(yè)，解決異常極端情況出現(xiàn)。②剔除了年份數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

首先，對所有變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2 所示。TFP 的均值與中位數(shù)相近，則表明樣本企業(yè)大致呈正態(tài)分布。TFP 標準差為0.840，最大值和最小值之間組距較小，則代表樣本企業(yè)之間TFP 的變化范圍較小。KZ 的均值為－0.035，最大值為8.739，標準差為2.322，最小值為－10.550，最大值和最小值之間相差較大，可以看出樣本公司之間融資約束程度存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計分析

企業(yè)的現(xiàn)金流比率均值為0.035，營業(yè)收入增長率的均值為0.220，兩者都接近各自的中位數(shù)，資產(chǎn)負債率（Lev）的標準差為0.188，代表負債比率波動并不劇烈，均值為0.307，這說明樣本企業(yè)整體的負債水平并不高。而兩職合一、管理層持股比例、公司經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)的標準差都小于0.5，其整體變化幅度較小。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸結(jié)果

融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響：實證分析結(jié)果如表3 所示，被解釋變量是TFP，解釋變量KZ。KZ指數(shù)的回歸系數(shù)為－0.0582，可知，融資約束統(tǒng)計學(xué)意義上對企業(yè)TFP 產(chǎn)生負向影響，從而驗證了假設(shè)H1。這一發(fā)現(xiàn)表明，當市場發(fā)展不充分時由于信用水平問題造成的融資不暢會抑制企業(yè)TFP 增長。尤其對于中小企業(yè)，這種影響更為顯著，因其更需要高增長來維持自身發(fā)展，否則將陷入破產(chǎn)的風險之中，而融資約束會加劇這種風險，當企業(yè)面臨融資約束時，外源融資的成本顯著上升，當KZ 指數(shù)達到一定程度時，內(nèi)源融資也無法繼續(xù)支撐企業(yè)創(chuàng)新，從而導(dǎo)致企業(yè)TFP 不可避免地下降。

表3 基準回歸結(jié)果

此外，從表中（3）（4）列中，明顯可以看出企業(yè)的資產(chǎn)負債率（Lev）明顯正向影響TFP，這表明通過固定資產(chǎn)投資、舉債購買先進設(shè)備和生產(chǎn)資料等方式，企業(yè)的主動負債行為可以積極促進企業(yè)TFP 的提升；同時兩職合一（Dual）、管理層持股比例（Mshare）等指標也正向影響企業(yè)TFP。

（二）異質(zhì)性分析

正如前文所分析，非國有企業(yè)在融資方面會面臨更多限制，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司。從資源和信息的角度看，國有企業(yè)更可能掌握更多關(guān)鍵的戰(zhàn)略資源和研發(fā)信息，因此其資源依賴性不如非國有企業(yè)那么嚴重。為了檢驗不同性質(zhì)企業(yè)的影響大小的不同，將樣本分為國有組和非國有組（如表4 所示），其中第（1）列為非國有企業(yè)組，第（2）列為國有企業(yè)組，其融資約束（KZ）回歸系數(shù)雖均負向影響TFP，但國企KZ 指數(shù)回歸系數(shù)明顯大于非國企，即企業(yè)國有性質(zhì)有助于緩解融資約束對TFP 的抑制影響，從而驗證了假設(shè)H2。

表4 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

1.在基準回歸結(jié)果中，根據(jù)KZ 指數(shù)的大小以及其他控制變量的系數(shù)，可以得出以下結(jié)論。首先，行業(yè)、企業(yè)年齡以及管理層持股比例對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的TFP 影響較小。不論處于何種行業(yè)，或者成立時間長短，創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的實力不足，需要依靠融資來支撐高增長的市盈率，以維持企業(yè)的發(fā)展。其次，不管處于何種情況下，管理層持股并不會對TFP 產(chǎn)生顯著影響，因為無論是在任何狀況下，股東的目標都是追求自身利益最大化。最后，融資約束對企業(yè)TFP 的影響是顯著的負向影響，并且這一結(jié)果在進行了穩(wěn)健性檢驗后仍然保持顯著，表明結(jié)果的穩(wěn)定性。

信息不對稱存在于市場中，企業(yè)的生產(chǎn)投資決策和經(jīng)營管理活動也受到其影響。由于難以獲得資金或者無法承擔高昂的融資成本，企業(yè)可能無法獲得適當?shù)耐顿Y機會，導(dǎo)致資源配置扭曲和不合理。最終，這些因素必然導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)率下降。融資約束對企業(yè)TFP 的負向影響是由多方面因素共同作用的結(jié)果，大致可以從兩方面解釋：

其一，信息不對稱使得企業(yè)難以獲得準確的市場信號和投資機會。企業(yè)面臨融資約束時，往往會承擔較高的外源融資成本。當KZ 指數(shù)大到一定程度時，內(nèi)源融資也無法繼續(xù)支撐企業(yè)，從而導(dǎo)致企業(yè)TFP 下降。這意味著企業(yè)可能錯失了一些具有潛在高回報的投資項目，限制了其發(fā)展空間。

其二，代理問題也是影響融資約束對企業(yè)TFP 影響的重要因素之一。代理問題包括股東與經(jīng)營者之間的利益沖突與博弈。融資約束限制了企業(yè)的自主融資能力，導(dǎo)致企業(yè)更加依賴外部融資，這增加了代理問題的風險。代理問題會導(dǎo)致資源配置不合理和效率低下，進一步影響企業(yè)的生產(chǎn)率。

總之，從基準回歸結(jié)果中我們可以得出結(jié)論，融資約束對企業(yè)TFP 產(chǎn)生了顯著負向影響。信息不對稱和代理問題等因素共同作用，導(dǎo)致企業(yè)難以獲得適當?shù)馁Y金支持和投資機會，從而限制了企業(yè)的發(fā)展空間，并最終影響了其生產(chǎn)率。

2.在國內(nèi)市場中，根據(jù)樣本企業(yè)的分類結(jié)果，我們可以進一步比較分析國有企業(yè)和非國有企業(yè)融資約束對TFP 的敏感程度。實驗結(jié)果表明，在國內(nèi)市場中，融資約束對于非國有企業(yè)的影響更為顯著。這種差異可能源于市場信息環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)等多種原因的綜合作用，具體而言：

第一，非國有企業(yè)往往面臨更多的融資限制。在某些行業(yè)中，國有企業(yè)可能享受到更多的優(yōu)惠政策、貸款便利和市場準入的保護。這種政策支持可能緩解了國有企業(yè)的融資約束程度，從而降低了融資約束對其TFP 的負面影響。相比之下，非國有企業(yè)在面臨市場準入限制和政策支持不足時，更容易受到融資約束的限制，從而對TFP 產(chǎn)生更大的負面影響。

第二，非國有企業(yè)在投資決策和經(jīng)營管理方面也面臨更多的不確定性和風險，這進一步加大了融資約束對其TFP 的負面影響。此外，國有企業(yè)擁有更多的關(guān)鍵性戰(zhàn)略資源和研發(fā)信息，相對地，非國有企業(yè)更具備資源依賴性。這使得國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)在市場中占據(jù)更有利的位置，更容易獲取關(guān)鍵信息和獲得優(yōu)質(zhì)投資機會，從而減輕了其面臨的融資約束程度。

綜上所述，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在融資約束對TFP 影響的程度上可能存在差異。這些差異可能與市場準入、政策支持、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)屬性和宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素相關(guān)。更深入地研究這些因素，可以幫助我們更好地理解融資約束在不同企業(yè)性質(zhì)下的影響機制，為政策制定和企業(yè)經(jīng)營提供更具針對性的建議。

（二）政策啟示

1.加強金融體制改革

深化利率市場化改革，建立健全市場決定利率的機制。可以通過逐步取消政策性利率、引入競爭機制、促進銀行間同業(yè)拆借市場發(fā)展，增加非國有企業(yè)的融資渠道，降低融資成本。同時，可以建立利率定價機制，根據(jù)市場供求關(guān)系和風險評估結(jié)果確定利率水平，提高市場化程度。完善金融監(jiān)管體系，加強對金融市場的風險監(jiān)測和預(yù)警。可以建立跨部門協(xié)調(diào)機制，加強金融監(jiān)管部門之間的信息共享與合作，及時識別和應(yīng)對潛在金融風險。加大對非國有企業(yè)的監(jiān)管力度，特別是要防范金融亂象和違法違規(guī)行為，確保金融市場的穩(wěn)定和安全。加大金融創(chuàng)新力度，推動數(shù)字金融、科技金融等新型金融業(yè)態(tài)的發(fā)展。可以支持金融科技企業(yè)的創(chuàng)新，鼓勵運用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段，提高金融服務(wù)的效率和質(zhì)量。同時，加強金融科技監(jiān)管，建立適應(yīng)新業(yè)態(tài)的監(jiān)管規(guī)則，確保金融創(chuàng)新的良性發(fā)展，為非國有企業(yè)提供更多樣化、便捷的金融產(chǎn)品和服務(wù)。

2.優(yōu)化產(chǎn)權(quán)保護機制

首先，健全知識產(chǎn)權(quán)保護的司法審判機制。加強知識產(chǎn)權(quán)案件的專業(yè)化法官隊伍建設(shè)，提高審判質(zhì)量和效率；同時，加大對知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為的起訴力度，加強對侵權(quán)方的法律打擊力度，為企業(yè)提供更強有力的保護。其次，加強國際合作，推動知識產(chǎn)權(quán)保護的國際標準和規(guī)則制定。積極參與國際知識產(chǎn)權(quán)組織和相關(guān)國際組織的合作與交流，推動建立全球知識產(chǎn)權(quán)保護體系，增強企業(yè)在國際市場上的競爭力。再次，加大政府扶持力度，支持企業(yè)加強自主創(chuàng)新。通過稅收優(yōu)惠、科研經(jīng)費支持、技術(shù)轉(zhuǎn)移等方式，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入，提升自主創(chuàng)新能力，從根本上提升企業(yè)的核心競爭力。最后，加強對科技成果的保護和轉(zhuǎn)化，促進科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級的有機銜接。

3.改進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

第一，在強化公司治理方面，除了建立健全董事會和監(jiān)事會等公司治理結(jié)構(gòu)外，可以進一步加強公司內(nèi)部人員的職責意識和約束機制。這可以通過明確崗位職責、建立有效的績效評估體系，以及加強內(nèi)部監(jiān)督和審計機制來實現(xiàn)。此外，在減少利益沖突和道德風險方面，可以加強對內(nèi)幕交易的監(jiān)管，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的程序，確保公正、透明的決策環(huán)境。

第二，針對激勵機制的建立，除了合理的薪酬激勵制度，還可以考慮引入長期激勵機制，如股權(quán)激勵計劃，使經(jīng)營者與企業(yè)的長遠發(fā)展目標相一致。此外，還可以設(shè)立創(chuàng)新激勵機制，鼓勵員工提出創(chuàng)新想法和方案，并推動其實施，從而提高企業(yè)的競爭力和創(chuàng)新能力。

4.優(yōu)化宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境

穩(wěn)健貨幣政策是保持金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的核心基礎(chǔ)。透過合理設(shè)置利率水平，央行能夠調(diào)控流動性，以滿足經(jīng)濟發(fā)展和市場需求。這不僅僅有助于維持適度的流動性水平，還能穩(wěn)定匯率。此外，合理設(shè)置利率水平對非國有企業(yè)而言具有重要意義。通過降低非國有企業(yè)的融資成本，它們可以更輕松地獲取資金支持，提升其融資能力。因此，貨幣政策的良好調(diào)控可以為非國有企業(yè)創(chuàng)造更加有利的融資環(huán)境，促進其可持續(xù)發(fā)展和競爭力的提升。