袁杰

游戲行業(yè)由于其文化創(chuàng)意產(chǎn)品屬性，偶然性很大，出了一個爆款游戲，并不意味著下個產(chǎn)品還會火爆，連續(xù)出爆款產(chǎn)品的可能性很低，所以我認為游戲行業(yè)并不具備一個好的商業(yè)模式，大多數(shù)公司不具備長期投資價值，上市的游戲公司中我覺得值得關注的就只有兩個半公司。兩個自然是港股上市的游戲龍頭騰訊控股和網(wǎng)易，另半個則是A股的吉比特。

前不久騰訊控股發(fā)布2023年二季報，視頻號、廣告業(yè)務表現(xiàn)亮眼，但是國內(nèi)游戲業(yè)務同比零增長。就此對比一下網(wǎng)易近期發(fā)布的二季報。

比騰訊更加純粹的游戲公司

財報顯示，網(wǎng)易二季度實現(xiàn)收入240.11億元，同比增長3.7%，環(huán)比減少4.1%；低于彭博收入一致預期247.75億元。

二季度實現(xiàn)歸母凈利潤82.43億元，同比增長55.77%，環(huán)比增長22.03%；Non-GAAP凈利潤90.17億元，同比大增67%，環(huán)比增長19%，高于彭博一致預期的52.18億元。

凈利潤遠超券商預期主要是因為二季度公司匯兌收益14.65億元，上年同期及2023年一季度分別為匯兌收益8.65億元、匯兌損失3.87億元。

此外，2023 年二季度公司確認的所得稅費用為7.12億元，有效稅率為8.0%，而上一季度和2022年同期分別為 19.5%和 22.0%。這也是凈利潤大超預期的原因之一。

具體業(yè)務分部來看，游戲及增值業(yè)務營收389億元，營收占比79.22%，云音樂和有道分別占比7.97%和4.83%，網(wǎng)易嚴選等電商業(yè)務占比達到近8%。

而騰訊游戲營收占比大致在35%左右，由此可見，網(wǎng)易的業(yè)績更加依賴游戲，其總體業(yè)績?nèi)绾位救Q于游戲業(yè)務的表現(xiàn)。網(wǎng)易是比騰訊更加純粹的游戲公司。

兩大巨頭二季度表現(xiàn)均低迷

此前騰訊發(fā)布的2023年二季度財報顯示，騰訊游戲業(yè)務營收445億元，同比增長5%，環(huán)比下降8%，其中本土游戲收入318億元，同比增長0%，而海外游戲127億元，同比增長19%。

而網(wǎng)易同期游戲業(yè)務實現(xiàn)收入172.38億元，同比微增2.4%，環(huán)比下降7.3%。由于目前網(wǎng)易的海外收入占比僅有10%，所以其收入基本可以等同于國內(nèi)游戲收入。

由此可見，騰訊、網(wǎng)易和二季度國內(nèi)游戲都表現(xiàn)出極其類似的同比微增，環(huán)比下降的趨勢。

環(huán)比比較容易理解，因為一季度的春節(jié)檔期是傳統(tǒng)游戲旺季，二季度自然會回落一些。但同比兩大巨頭表現(xiàn)都很一般，沒有出現(xiàn)強勁復蘇的態(tài)勢，說明國內(nèi)游戲行業(yè)二季度更多是止跌回穩(wěn)，弱復蘇態(tài)勢。

當然網(wǎng)易也同樣出現(xiàn)了幾個重磅游戲均在二季度末或三季度上線的情況，比如公司于6月推出的MMORPG《逆水寒》手游和《巔峰極速》上線后都表現(xiàn)不俗，其中《逆水寒》據(jù)報道6月份流水就超過20億元，預計三季度收入會更高。

而網(wǎng)易經(jīng)典的旗艦類游戲產(chǎn)品如《夢幻西游》系列表現(xiàn)穩(wěn)健，這也體現(xiàn)出網(wǎng)易在MMO（大型多人在線游戲）賽道的優(yōu)勢地位無人撼動。

暴雪網(wǎng)易雙輸

此外網(wǎng)易二季度PC游戲收入為45.51億元，同比下降20.3%，環(huán)比下降11.7%。不過，網(wǎng)易同時披露二季度游戲毛利潤同比增長，主要得益于《蛋仔派對》收入增加以及終止若干代理游戲?qū)е碌陌鏅噘M用減少。這個若干不就是說的暴雪旗下的多款游戲嗎？

2022年11月17日，暴雪忽然宣布將結束與網(wǎng)易至2023年1月23日到期的授權協(xié)議：自1月24日零點起，所有《魔獸世界》、《星際爭霸》、《爐石傳說》等國服游戲都將停止運營，單方面終止了與網(wǎng)易的14年合作。

根據(jù)網(wǎng)易披露的數(shù)據(jù)，2021年和2022年前9個月代理自暴雪游戲營收和凈利潤占比為個位數(shù)。假如占比取中位數(shù)5%的話，可以推算出網(wǎng)易每個季度通過代理暴雪游戲，獲得10億元左右的營收、2億元左右的凈利潤。

如果沒有和暴雪分手的話，網(wǎng)易2023年二季度PC端游戲收入同比應該能夠打平。而暴雪也平白損失了一年超過10億元的傭金凈利潤，并且快一年時間了還沒有找到國服代理，真的是妥妥的雙輸。

網(wǎng)易拿到高DAU賽道的門票

2023年帶給網(wǎng)易最大驚喜的莫過于休閑派對游戲《蛋仔派對》，這部2022年5月推出的游戲剛開始不溫不火，通過一些改造后在2023年初開始突然爆火，目前日活玩家超3000萬，是網(wǎng)易游戲有史以來日活躍用戶數(shù)最高的游戲。

也正因為靚麗的數(shù)據(jù)讓人眼前一亮，董事會主席丁磊對其也是贊賞有加，寄予厚望，在一季度財報電話會議上，表示將會持續(xù)投入更多的研發(fā)力量來做好游戲的長線運營，希望將其打造成為能夠運營十年的長生命周期產(chǎn)品。

在過去，網(wǎng)易的優(yōu)勢產(chǎn)品往往集中在高ARPU（每用戶平均收入）類型的MMO RPG領域，例如經(jīng)典回合制IP《夢幻西游》，武俠MMO《逆水寒》《天下3》等等。

而高DAU（日活躍用戶）類型游戲在國內(nèi)一直由騰訊壟斷，現(xiàn)在《蛋仔派對》的意外成功或許意味著，網(wǎng)易在高DAU類型領域也有了一張門票。這也是丁磊會親自盯這款游戲的重要原因。

與此相對的是，休閑小游戲也成為2023年二季度騰訊游戲業(yè)務的意外之喜，用戶總量突破10億，月活達4億，創(chuàng)造了歷史新高。

在這個游戲業(yè)界都在大談特談3A級游戲大作，認為其是未來游戲行業(yè)發(fā)展方向的同時，休閑類小游戲卻意外得到了用戶的青睞，正在大家的“視野盲區(qū)”內(nèi)快速生長。

游戲數(shù)據(jù)第三方伽馬數(shù)據(jù)的研究也顯示，在過去四年里，游戲玩家偏好趨于多元化，輕量級的，泛游戲用戶的休閑、模擬經(jīng)營類游戲流水快速增長。

《逆水寒》集AI玩法大成?

2023年AI通用大模型 ChatGPT取得重大突破無疑是全球科技界最令人振奮的一件大事， 各大科技巨頭都將其視為未來新一代技術的引爆點，紛紛投入巨資展開研發(fā)與競爭。

而游戲作為研究和驗證AI技術的絕佳場景，在AI技術的發(fā)展過程中起到了至關重要的作用。開發(fā)ChatGPT的公司OpenAI在8月17日宣布自創(chuàng)立以來的第一筆公開收購，買了一家初創(chuàng)的游戲公司，并將其整個團隊納入麾下。

這家公司的主要產(chǎn)品是一個叫做Biomes的游戲，是一款類似《我的世界》的開源沙盒MMORPG游戲。這也說明OpenAI認為AI技術在這類游戲中非常有發(fā)展的前景。

而網(wǎng)易在游戲+AI方面則走的更遠一些，成為國內(nèi)游戲+AI技術的引領者。

在2023年新發(fā)布的手游《逆水寒》中，網(wǎng)易為游戲中400多名NPC角色（非玩家角色，用于推動游戲劇情）配置了智能AI系統(tǒng)，為其注入“有趣的靈魂”，使其具有獨立的情感判斷能力，可以與玩家自由交互，受到廣泛好評。目前《逆水寒》上線兩個月，仍然穩(wěn)穩(wěn)地“住”在iOS暢銷榜第二，表現(xiàn)不俗。

目前，網(wǎng)易自研AI技術已應用于游戲工業(yè)化全流程，涵蓋AI語音生成、AI原畫生成、AI視頻動捕、AI模型生成等諸多環(huán)節(jié)，推動游戲制作效率全面提升。

而騰訊在AI與游戲融合方面也做了很多嘗試，以國民游戲《王者榮耀》為例，作為一款5V5對戰(zhàn)游戲，往往會由于一方隊友臨時有事掛機而嚴重影響到其余人的游戲體驗。騰訊推出的“AI托管”功能能夠模擬玩家類似的戰(zhàn)力，還能跟真實玩家一起打配合，受到眾多玩家好評。

目前游戲行業(yè)在前期游戲開發(fā)的美術概念設計，人物合成配音以及后期運營中都開始使用人工智能技術。而伴隨以ChatGPT為代表的新一代通用性AI算法實現(xiàn)重大突破，未來將有越來越多的AI技術出現(xiàn)在游戲場景中。

而AI研究團隊通過復雜的游戲場景來反復打磨AI算法、驗證技術效果，這也反向極大地促進了AI算法、模型結構等技術的發(fā)展，未來值得期待。

投資價值比較

我統(tǒng)計了一下網(wǎng)易和騰訊過去三年的游戲業(yè)務的營收數(shù)據(jù)，過去三年復合增長率網(wǎng)易17.1%略高于騰訊的14.2%。網(wǎng)易的整體游戲體量一直在騰訊的40%左右波動。

而從近一年的網(wǎng)易和騰訊的股價走勢來看，網(wǎng)易上漲17.8%，而騰訊上漲7.42%。兩者的股價走勢基本同步，都是在2022年10月疫情底后開始反彈回升。只是騰訊在2023年初創(chuàng)出階段新高后逐步回落，而網(wǎng)易股價則是穩(wěn)扎穩(wěn)打，后來居上。

目前網(wǎng)易市值5200億港元左右，PE-TTM為19倍，處于略低估狀態(tài)，具有一定的投資價值，近三年估值的最低值為2022年10月底的14倍PE左右。

而騰訊市值3.1萬億港元左右，去除投資資產(chǎn)后的核心業(yè)務估值PE-TTM為16倍?？紤]到騰訊擁有的社交護城河優(yōu)勢，個人感覺騰訊當下更具吸引力一些。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票