陳璐昕，胡旭微

（浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

2020 年我國(guó)首次提出了“雙碳”目標(biāo)，黨的二十大召開也強(qiáng)調(diào)了我國(guó)要穩(wěn)步推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)，積極參與應(yīng)對(duì)氣候變化全球治理。政府對(duì)于生態(tài)環(huán)境的高度重視，意味著除了高碳排放企業(yè)，我國(guó)所有企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

ESG（Environment、Social、Governance，簡(jiǎn)稱ESG）報(bào)告指的是投資者從環(huán)境、社會(huì)和公司治理這三個(gè)角度，全面評(píng)估公司的可持續(xù)發(fā)展力。其中，E 指公司的環(huán)境表現(xiàn)，其中包括企業(yè)的積極作為，例如為了環(huán)保投入的支出、管理費(fèi)用等，也包括企業(yè)不良表現(xiàn)，例如所受到的環(huán)境處罰等。S 指的是企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)，如利益相關(guān)者的平等待遇、維護(hù)企業(yè)發(fā)展等（人權(quán)、工作、健康）。Michaud 和Magaram（2006）[1]提出G 是企業(yè)的公司治理表現(xiàn)，由治理的環(huán)境、結(jié)構(gòu)、機(jī)制和行為綜合組成，共同作用于企業(yè)從而產(chǎn)生的結(jié)果。ESG 報(bào)告展示的是企業(yè)在賺取金山銀山外的另一面，更多的是展現(xiàn)企業(yè)為了社會(huì)所做出的貢獻(xiàn)程度。

2004 年，ESG 概念在國(guó)際上首次被提及。我國(guó)的ESG 體系建設(shè)起步遲，直到2017 年才從概念落實(shí)到行動(dòng)，對(duì)上市公司的環(huán)境信息有強(qiáng)制披露要求。我國(guó)的ESG 研究相比國(guó)外而言較少，我國(guó)學(xué)者的研究聚焦于ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效等方面影響，以及ESG 表現(xiàn)中的單一項(xiàng)對(duì)于融資成本的影響。目前將ESG 表現(xiàn)拆分為三項(xiàng)，分別研究其對(duì)于融資成本的影響的文章很少，僅邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）[2]分項(xiàng)研究得出結(jié)論企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)和治理情況越好，融資成本越低。因此，對(duì)于ESG 表現(xiàn)和其分項(xiàng)表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)融資成本的影響在我國(guó)還處于一個(gè)較為空白的領(lǐng)域。本文以此為題，研究這兩者之間的關(guān)系，推動(dòng)我國(guó)ESG 的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為良好的ESG 表現(xiàn)能降低融資成本，我國(guó)對(duì)此研究較少。Cheng 等（2014）[3]研究認(rèn)為ESG 報(bào)告通過降低信息不對(duì)稱性，從而緩解融資約束。Ghoul 等（2017）[4]也得出企業(yè)優(yōu)秀的ESG 表現(xiàn)會(huì)使其融資成本降低的結(jié)論。在我國(guó)，王麗青和楊曉峰（2022）[5]實(shí)證分析結(jié)果證明ESG 表現(xiàn)與融資成本顯著負(fù)相關(guān)，且在疫情后這一關(guān)系更加顯著。薛天航等（2022）[6]對(duì)我國(guó)A 股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)好有助于降低融資成本，獲得更多市場(chǎng)主體的投資。

對(duì)于企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響，國(guó)內(nèi)外的國(guó)情不同，得出的結(jié)論也不同。國(guó)外學(xué)者大多得出結(jié)論，企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)可以降低其融資成本。Sharfman 和Fernando（2008）[7]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在做好環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)減緩措施和應(yīng)急預(yù)案后，債務(wù)資本成本會(huì)降低。通過進(jìn)一步的研究，Kock 等（2012）[8]發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響具有滯后性，環(huán)境表現(xiàn)差的企業(yè)在披露后短期內(nèi)會(huì)增加其融資成本，環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)則在披露后長(zhǎng)期來看減少融資成本。但在中國(guó)，由于ESG 理念發(fā)展得時(shí)間短，環(huán)境信息的披露短缺和制度的完善程度不高對(duì)研究造成了困擾。高紅貴（2010）[9]認(rèn)為我國(guó)企業(yè)出于對(duì)負(fù)面影響的考慮，提供的環(huán)境信息是片面且缺乏真實(shí)性的。張淑惠等（2011）[10]發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)制度的完善程度不高，環(huán)境信息的披露并沒有獲得相應(yīng)回報(bào)，融資成本變化不明顯。李永平等（2022）[11]發(fā)現(xiàn)目前企業(yè)的環(huán)境信息披露水平整體處于較低的水平，在所披露的信息中強(qiáng)制類和自愿類占比基本持平。

在社會(huì)責(zé)任方面，學(xué)者普遍認(rèn)為其對(duì)降低其融資成本有著推動(dòng)作用。在國(guó)外學(xué)者中，Oikonomou 等（2014）[12]認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，有利于企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略，提升企業(yè)的正面形象。Shen（2014）[13]提出較好的社會(huì)聲譽(yù)可以降低融資成本，其路徑是通過降低債權(quán)人對(duì)公司債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。國(guó)內(nèi)學(xué)者李維安等（2015）[14]發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)通過慈善捐贈(zèng)實(shí)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)，從而來獲取銀行長(zhǎng)期貸款，緩解融資約束。周宏等（2016）[15]驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任能通過降低信息不對(duì)稱來減少債券信用利差，降低融資成本。史敏等（2017）[16]積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，能有效降低債務(wù)融資成本。謝華和朱麗萍（2018）[17]以重污染企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)樣本，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露越多，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。孫志宏（2018）[18]研究證明民營(yíng)企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于降低債務(wù)融資成本。

在公司治理結(jié)構(gòu)方面，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者普遍贊同良好的公司治理能降低融資成本。Ashbaugh 等發(fā)現(xiàn)公司治理水平越高，股權(quán)融資成本越低。在我國(guó)，沈藝峰等（2005）[19]發(fā)現(xiàn)企業(yè)中小投資者法律的完善程度與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。白重恩等（2005）[20]通過主成分分析構(gòu)建了代表上市公司治理水平的G 指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)投資者不惜付出更多對(duì)價(jià)也更喜歡投資治理制度良好的企業(yè)。蔣琰和陸正飛（2009）[21]實(shí)證結(jié)果得出全面的治理機(jī)制可以大大降低股權(quán)融資的成本?？蔓悾?017）[22]發(fā)現(xiàn)良好的公司治理通過促進(jìn)公司績(jī)效持續(xù)性，從而減輕公司的融資成本負(fù)擔(dān)。衣亞蘋（2018）[23]通過對(duì)滬深A(yù) 股的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制規(guī)范實(shí)施后，顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

通過梳理現(xiàn)階段有關(guān)ESG 的文獻(xiàn)，可以看出我國(guó)研究普遍認(rèn)同企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)融資成本的負(fù)相關(guān)性。在對(duì)融資成本的影響中，大部分學(xué)者的研究都聚焦于ESG 中一個(gè)指標(biāo)。但很少有學(xué)者拆分ESG 指標(biāo)，分項(xiàng)對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)融資成本關(guān)系進(jìn)行研究。基于此，本研究將ESG 表現(xiàn)拆分為環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)和內(nèi)部治理表現(xiàn)。通過面板數(shù)據(jù)和回歸模型，研究ESG 表現(xiàn)與融資成本的關(guān)系，為我國(guó)企業(yè)減少融資成本提供參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

為了深度探究ESG 表現(xiàn)的各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)于融資成本產(chǎn)生的影響，本文將企業(yè)ESG 表現(xiàn)細(xì)分為環(huán)境、社會(huì)貢獻(xiàn)、公司治理三個(gè)指標(biāo)。圖1 為ESG 表現(xiàn)及其三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)影響融資成本的機(jī)制。

（一）企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響

根據(jù)信號(hào)傳遞理論和可持續(xù)發(fā)展理論。企業(yè)在ESG 方面的不良表現(xiàn)會(huì)向投資者傳遞消極信號(hào)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)是否能持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生懷疑?；谛盘?hào)傳遞理論，企業(yè)ESG 表現(xiàn)差，會(huì)給投資者傳遞企業(yè)無力顧及ESG 發(fā)展的印象，從而對(duì)企業(yè)發(fā)展持有消極態(tài)度，從而提高企業(yè)違約的預(yù)期。根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，ESG 作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)，ESG表現(xiàn)差會(huì)造成投資者無法判斷公司所發(fā)行的股票是否方便脫手，降低了債權(quán)的流動(dòng)性預(yù)期。出于這兩方面原因，投資者會(huì)要求增加債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即提高企業(yè)的融資成本?；诤戏ㄐ岳碚摚髽I(yè)在經(jīng)營(yíng)的過程中必然受到政府政策的管轄與監(jiān)督。近年來隨著我國(guó)政府對(duì)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的披露強(qiáng)制性提高和監(jiān)管力度加強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)ESG 表現(xiàn)沒有達(dá)到國(guó)家要求時(shí)，將會(huì)面臨行政處罰。企業(yè)所受到的政治壓力將會(huì)不斷增大，企業(yè)的融資之路會(huì)更加艱難。因此，本研究提出分點(diǎn)假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，融資成本越低。

（二）企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，在企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款時(shí)，企業(yè)作為信息的源頭處于信息優(yōu)勢(shì)方，銀行等債權(quán)人處于劣勢(shì)方。銀行決定是否貸款，往往只能根據(jù)貸款主體提交的申請(qǐng)材料判斷企業(yè)的資信狀況和環(huán)境表現(xiàn)。大部分銀行會(huì)更偏向于環(huán)境信息披露完善且環(huán)境表現(xiàn)較好的企業(yè)放貸，這類企業(yè)相比其他企業(yè)的融資約束較小。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)有利于企業(yè)塑造環(huán)保低碳的綠色形象。對(duì)于高度關(guān)注環(huán)境問題的企業(yè)，投資者對(duì)企業(yè)的其他表現(xiàn)會(huì)更加寬容。當(dāng)投資者對(duì)于企業(yè)容忍度升高時(shí)，他們的期待報(bào)酬率會(huì)降低，即降低企業(yè)融資成本。因此，本研究提出分點(diǎn)假設(shè)：

H2：企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)越好，融資成本越低。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響

一方面，從信號(hào)傳遞理論分析，企業(yè)出具CSR報(bào)告，降低了信息的不對(duì)稱性。對(duì)于投資者而言，CSR 報(bào)告的作用類似于財(cái)務(wù)報(bào)表，幫助投資者更加全面地了解企業(yè)。社會(huì)責(zé)任的積極履行，有助于公司樹立一個(gè)積極的、符合道德規(guī)范的社會(huì)形象。與環(huán)境表現(xiàn)相同，正面的社會(huì)形象會(huì)增加投資者容忍度，減少對(duì)公司的要求。另一方面，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)。企業(yè)通過增加其社會(huì)貢獻(xiàn)額，實(shí)現(xiàn)與政府的資源互換，有利于建立與政府之間穩(wěn)定的聯(lián)系。企業(yè)與政府的關(guān)系更加密切時(shí)，就有可能獲取政府更多的貸款資源。因此，本研究提出分點(diǎn)假設(shè)：

H3：企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，融資成本越低。

（四）企業(yè)公司治理表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響

利益相關(guān)者理論指出，所有利益相關(guān)者的利益都應(yīng)當(dāng)被妥善考慮。當(dāng)企業(yè)存在治理問題，可能會(huì)出現(xiàn)職工薪酬和福利難以保障、晉升制度不完善等問題，損害了員工的利益。員工利益受損導(dǎo)致離職率升高，加大企業(yè)人力資本成本和訴訟賠償金。企業(yè)頻繁人事變動(dòng)和處于訴訟糾紛中，不利于企業(yè)的形象，負(fù)面形象的樹立會(huì)加大企業(yè)的融資成本。對(duì)于股東而言，公司治理表現(xiàn)差會(huì)加劇委托代理問題，債權(quán)人利益受損的概率變大，因此債權(quán)人普遍偏好于有良好的治理制度的企業(yè)，并愿意付出更多的價(jià)格。從可持續(xù)發(fā)展理論分析，ESG 報(bào)告框架中的公司治理部分將環(huán)境議題和社會(huì)議題納入其中，良好的公司治理同時(shí)也能改善企業(yè)的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任履行的情況。完善的公司治理制度全面推進(jìn)了ESG表現(xiàn)的改善，從而降低企業(yè)的融資成本。因此，本研究提出分點(diǎn)假設(shè)：

H4：企業(yè)公司治理表現(xiàn)越好，融資成本越低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2017—2021 年滬深A(yù) 股上市公司作為樣本，并對(duì)樣本做出以下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司；（2）剔除ST、*ST 類經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問題的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過處理后，一共獲得631 個(gè)樣本，共3 055 個(gè)觀察值。為了避免極端值對(duì)于實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)樣本所有的連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于萬(wàn)得（Wind），每股收益預(yù)測(cè)值來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。環(huán)境數(shù)據(jù)來自公眾環(huán)境研究中心（IPE）所披露的企業(yè)行政處罰次數(shù)，企業(yè)公司治理主成分分析使用軟件為SPSS，回歸分析所使用軟件為Stata 16.0。

（二）變量定義

本文的債權(quán)融資成本，借鑒夏蕓和徐欣（2011）[24]的方法，如公式（1）所示。本文股權(quán)融資成本使用PEG 模型計(jì)算，epst+2和epst+1分別表示分析師在第t期預(yù)測(cè)的第t+2 和第t+1 期的每股收益均值，在此基礎(chǔ)上剔除epst+2小于epst+1的情況，如公式（2）所示。

本文ESG 表現(xiàn)的指標(biāo)采用華證ESG 評(píng)級(jí)，依次將企業(yè)的ESG 評(píng)級(jí)從C 到AAA 九檔賦值為1～9分，作為ESG 披露質(zhì)量的代理變量。企業(yè)ESG 指標(biāo)得分越高，說明企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越好。

本文拆分ESG 的三個(gè)指標(biāo)，分別研究其對(duì)于債權(quán)融資成本和權(quán)益資本成本的影響。在環(huán)境方面，本文以上市公司受到的環(huán)境行政處罰次數(shù)構(gòu)建E，數(shù)據(jù)來自IPE 網(wǎng)站（公眾環(huán)境研究中心）。該指標(biāo)越高，表明環(huán)境表現(xiàn)越差；在社會(huì)責(zé)任方面，本文參考劉長(zhǎng)翠和孔曉婷（2006）[25]，將工資和依據(jù)工資提取的福利費(fèi)，及各項(xiàng)應(yīng)交稅費(fèi)及附加費(fèi)相加作為其社會(huì)貢獻(xiàn)總額。將社會(huì)貢獻(xiàn)率作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的指標(biāo)S。社會(huì)貢獻(xiàn)率=企業(yè)社會(huì)貢獻(xiàn)總額/平均資產(chǎn)總額。該指標(biāo)越高，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好；在公司治理方面，借鑒白崇恩等（2005）[20]的研究，選取變量進(jìn)行主成分分析，并選取第一主成分構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部治理表現(xiàn)指標(biāo)G。變量包括：金額前三的董事薪酬合計(jì)；董事會(huì)人數(shù)；管理層年度薪酬總額；獨(dú)立董事人數(shù)；金額前三的高管薪酬合計(jì)；第一大股東持股比例；前十大股東持股比例合計(jì)。G 與公司治理水平成正相關(guān)。

綜合以往ESG 研究所采取的控制變量，本文加入一系列調(diào)節(jié)變量，對(duì)于企業(yè)的盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)效率、公司規(guī)模、企業(yè)年齡進(jìn)行控制，此外加入了虛擬變量區(qū)別企業(yè)是否為國(guó)企。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

Y 為被解釋變量集，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文使用OLS 回歸模型，同時(shí)控制了年份和企業(yè)屬性變量。在分析ESG 表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響，構(gòu)建模型（3）。為了研究ESG 分項(xiàng)表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響，構(gòu)建模型（4）。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%～99%的縮尾處理。由表2 可知，fc1 的最小值和最大值存在跨越正負(fù)數(shù)的情況，fc2 的標(biāo)準(zhǔn)差和極差都大于fc1，說明不同企業(yè)存在不同融資成本。企業(yè)ESG 表現(xiàn)的得分從1～7，涵蓋了大部分的指標(biāo)。這說明了在本文樣本中，不同企業(yè)的ESG 表現(xiàn)差異較大，且沒有企業(yè)的ESG指標(biāo)獲得AA 和AAA 評(píng)級(jí)。環(huán)境指標(biāo)在縮尾后的最小值為0，最大值為4。但由于環(huán)境指標(biāo)為0 的企業(yè)過多，因此企業(yè)的平均值很小。由表2 可知，不同企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)不同，有些企業(yè)的最小值幾近為0。企業(yè)內(nèi)部治理指標(biāo)的最小值為-1.781，最大值為6.349，說明上市公司的內(nèi)部治理水平不一。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析和多重共線性分析

本文對(duì)于所選取的變量之間進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)。表3 顯示，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與fc1 顯著負(fù)相關(guān)，符合H1 的預(yù)期。良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)fc1 和fc2有顯著負(fù)面影響，符合H3。企業(yè)的內(nèi)部治理對(duì)于fc1也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合H4。環(huán)境表現(xiàn)對(duì)于fc1 和fc2的影響不顯著，但是可以看出其系數(shù)為正數(shù)，呈正相關(guān)關(guān)系。說明企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)越差，其債券融資成本和股權(quán)融資成本都會(huì)升高。

為了確保變量之間不存在嚴(yán)重的相關(guān)性，本文采取方差膨脹因子分析法對(duì)上文中所構(gòu)建的兩個(gè)模型分別進(jìn)行檢驗(yàn)。模型3 檢驗(yàn)得出的平均VIF 值為1.42，模型4 檢驗(yàn)得出的平均VIF 值為1.43，都在10以內(nèi)。說明上文構(gòu)建的模型變量間不存在多重共線性。

（三）多元回歸分析

表5 的結(jié)果顯示，隨著企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升，它的債務(wù)融資成本會(huì)得到顯著降低。在社會(huì)責(zé)任方面，S 對(duì)于fc1 和fc2 的回歸系數(shù)分別為-0.098 和-0.183，都在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)對(duì)其社會(huì)責(zé)任的投資增加時(shí)，能全面降低企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)融資成本，極大地緩解融資約束問題。在公司治理方面，G 對(duì)于fc1 和fc2 的回歸系數(shù)分別為-0.001 和-0.002，也在1%的水平上呈高度負(fù)相關(guān)。該結(jié)果表示，如果企業(yè)的公司治理越好，則企業(yè)的債務(wù)融資成本會(huì)明顯降低，且股權(quán)融資成本也會(huì)有所下降。

表5 2017—2021 年全樣本回歸結(jié)果

從企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)來看，E 對(duì)于融資成本的影響與H2 不一致，對(duì)fc1 和fc2 的回歸系數(shù)并不顯著。其原因可能有以下兩點(diǎn)：（1）環(huán)境情況披露不全面。由于我國(guó)目前對(duì)于企業(yè)環(huán)境情況披露的強(qiáng)制性較低，且格式不統(tǒng)一，企業(yè)可能會(huì)選擇隱瞞負(fù)面消息來降低對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響，因此企業(yè)對(duì)于環(huán)境表現(xiàn)的披露較少，從而導(dǎo)致IPE 網(wǎng)站所收錄的企業(yè)環(huán)境違規(guī)次數(shù)較少，從而造成不顯著。（2）環(huán)境信息披露真實(shí)性有待商榷。企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露水平并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，沈洪濤等（2014）[26]發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)和披露質(zhì)量為U 型關(guān)系，環(huán)境表現(xiàn)較好和較差的企業(yè)所披露的質(zhì)量越高。

（四）子樣本分析

“雙碳”理念自2020 年9 月被提出，政府對(duì)于推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型改革的力度在不斷加強(qiáng)。為了檢驗(yàn)“雙碳”政策下，ESG 表現(xiàn)對(duì)融資成本影響的趨勢(shì)性變化。本文以2020 年為節(jié)點(diǎn)，將全樣本分成2017—2019 年和2020—2021 年兩個(gè)樣本，重新對(duì)模型進(jìn)行OLS 回歸。結(jié)果如表6 所示。環(huán)境表現(xiàn)依舊對(duì)于融資成本的影響不顯著。企業(yè)ESG 表現(xiàn)和社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的影響與全樣本一致。但是在企業(yè)治理表現(xiàn)方面，“雙碳”目標(biāo)推出前，企業(yè)的公司治理對(duì)于融資成本的影響不明顯。在“雙碳”目標(biāo)推出后，公司治理對(duì)于融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)。國(guó)家提出“雙碳”目標(biāo)，是對(duì)我國(guó)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一大機(jī)遇和挑戰(zhàn)。不良的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，可能會(huì)導(dǎo)致決策者以權(quán)謀私，竭澤而漁，不考慮企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。投資者會(huì)在決策前借助企業(yè)所披露的報(bào)告，全面了解評(píng)判企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，衡量其決策正確的概率。銀行等貸款機(jī)構(gòu)隨著“雙碳”目標(biāo)的推出，也會(huì)更加關(guān)注企業(yè)是否能可持續(xù)發(fā)展，在貸款的時(shí)候會(huì)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部治理進(jìn)行評(píng)級(jí)。因此，在“雙碳”背景下，各方對(duì)于企業(yè)內(nèi)部治理制度的敏感性更高，顯著影響企業(yè)的融資成本。

表6 2017—2021 年子樣本回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE 替換為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROA，資產(chǎn)負(fù)債率Lev 替換為流動(dòng)比率Lr，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率Revenue替換為凈利潤(rùn)3 年平均增長(zhǎng)率Netbenefit3y。重新對(duì)原方程進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果與上文結(jié)論基本一致，通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)，如表7 所示。

表7 2017—2021 年穩(wěn)健性分析回歸結(jié)果

六、結(jié)論與展望

在國(guó)家全面推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)的背景下，本文以企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的可量化指標(biāo)ESG 表現(xiàn)為切入點(diǎn)。檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)對(duì)于融資成本的影響，嘗試通過ESG 表現(xiàn)的提升，緩解企業(yè)融資約束問題。本文以2017—2021 年的滬深A(yù) 股作為樣本進(jìn)行回歸分析，并以2020 年提出“雙碳”目標(biāo)為截點(diǎn)重新回歸。最終得出以下結(jié)論：

企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能降低債務(wù)融資成本。為了實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，我國(guó)的企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，才能成功順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的趨勢(shì)，得到可持續(xù)發(fā)展。隨著我國(guó)政府越來越重視生態(tài)環(huán)境，對(duì)企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性表現(xiàn)也日漸受到更多關(guān)注。企業(yè)的ESG報(bào)告是政府獲取企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)貢獻(xiàn)和公司治理方面的表現(xiàn)的一個(gè)窗口。良好的ESG 表現(xiàn)往往能得到政府的偏愛，獲取更多的低息長(zhǎng)期貸款，降低債務(wù)融資成本。

企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對(duì)于融資成本的影響不顯著。當(dāng)前我國(guó)對(duì)于環(huán)境信息的標(biāo)準(zhǔn)化程度仍然不夠，企業(yè)在披露環(huán)境信息的時(shí)候，選擇性和操縱性很大。企業(yè)往往會(huì)選擇有利于自身企業(yè)形象的信息披露，這對(duì)于投資者做出投資決策，以及學(xué)者進(jìn)行研究都造成了很大的困難。因此，對(duì)于我國(guó)政府而言，全面加大對(duì)于環(huán)境信息的披露力度，完善后續(xù)監(jiān)管工作，是當(dāng)前的重中之重。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能降低債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。在我國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，大多數(shù)公司都面臨資金限制、融資困難等問題。部分企業(yè)可能認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任不像研發(fā)等能給企業(yè)帶來直觀的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，甚至需要長(zhǎng)期投入，是沒有必要的。然而，積極履行社會(huì)責(zé)任更多的是通過減少企業(yè)的融資成本，為企業(yè)發(fā)展謀求更多的機(jī)會(huì)。企業(yè)的社會(huì)責(zé)任和企業(yè)形象直接掛鉤，企業(yè)形象的提升能從多方面減少企業(yè)融資成本。其一，政府對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)更加青睞，會(huì)提供更多的長(zhǎng)期貸款，減少債務(wù)融資成本；其二，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，投資者會(huì)更偏向于社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)，降低股權(quán)融資成本。

企業(yè)公司治理表現(xiàn)能降低債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。我國(guó)上市公司家族企業(yè)眾多，一定程度上加劇了大小股東之間的委托代理問題，導(dǎo)致利益輸送、員工利益受損、企業(yè)丑聞?lì)l發(fā)等問題。政府和投資者在貸款和投資時(shí)，往往會(huì)評(píng)判企業(yè)的內(nèi)部治理水平，從而做出決策。企業(yè)治理制度不完善會(huì)加劇企業(yè)的融資約束?！半p碳”目標(biāo)提出后，上市公司的公司治理表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的負(fù)面影響更大。企業(yè)的治理表現(xiàn)在一定程度上能反映企業(yè)的戰(zhàn)略制定的合理性，在企業(yè)必須面對(duì)重大轉(zhuǎn)型的時(shí)候，戰(zhàn)略制定尤為重要。良好的內(nèi)部治理表現(xiàn)，能保障決策者的決策不會(huì)出于短期牟利而忽視可持續(xù)發(fā)展。因此，公司治理表現(xiàn)在“雙碳”目標(biāo)提出后，投資者和貸款機(jī)構(gòu)高度重視其公司治理能力，對(duì)于企業(yè)的融資成本影響很大。

本文研究存在的不足之處在于：（1）本文選取企業(yè)治理表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析時(shí)，不免存在主觀因素干擾；（2）企業(yè)環(huán)境指標(biāo)披露情況不佳，本文無法判斷企業(yè)是沒有披露其受到的處罰，還是不存在處罰，可能會(huì)對(duì)結(jié)果有影響。

對(duì)未來研究的展望：在本文研究中由于我國(guó)在過去五年對(duì)于企業(yè)環(huán)境指標(biāo)披露的強(qiáng)制性力度不高，且披露質(zhì)量難以保證，難以進(jìn)行對(duì)于環(huán)境表現(xiàn)的研究。我國(guó)生態(tài)環(huán)境部于2022 年3 月發(fā)布《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》，加強(qiáng)了對(duì)環(huán)境信息披露的管理。希望未來在我國(guó)全面完善企業(yè)環(huán)境信息披露體系和后續(xù)監(jiān)管工作后，能進(jìn)一步進(jìn)行環(huán)境表現(xiàn)的影響研究。