王智茂，楊 森

（1.鹽城師范學(xué)院商學(xué)院，江蘇 鹽城 224002；2.黃岡師范學(xué)院商學(xué)院，湖北 黃岡 438021）

0 引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融體系深化改革和金融業(yè)對(duì)外開放提速，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模也在進(jìn)一步擴(kuò)大。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)際資本有序流動(dòng)會(huì)促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但國(guó)際資本短期內(nèi)大規(guī)模流入或流出也可能造成金融資產(chǎn)價(jià)格及匯率的大幅波動(dòng)，從而帶來(lái)一國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升甚至導(dǎo)致金融危機(jī)[1，2]。短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀金融穩(wěn)定帶來(lái)的沖擊已經(jīng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)研究關(guān)注的重點(diǎn)。

關(guān)于短期跨境資本流動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系，國(guó)外一些研究表明，短期資本流動(dòng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)影響較小，但是對(duì)新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在較為明顯的抑制作用[3]。國(guó)內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)，短期跨境資本流入可促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[4]，且資本流向的不同對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響存在顯著差異[5]。學(xué)者們關(guān)于貨幣政策與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系研究主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是關(guān)于貨幣政策對(duì)短期跨境資本的調(diào)控問(wèn)題，短期跨境資本的頻繁波動(dòng)會(huì)受貨幣政策穩(wěn)定性的影響[6]，并且貨幣政策沖擊對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響要大于中長(zhǎng)期[7]；二是關(guān)于跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策有效性的影響問(wèn)題，緊縮型貨幣政策可以降低金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的可能[8]，并且系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在面對(duì)價(jià)格型貨幣政策的正向沖擊時(shí)，衰減速度比數(shù)量型貨幣政策更快。

綜合來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從兩者互動(dòng)關(guān)系的視角進(jìn)行研究，鮮有將三者納入同一框架進(jìn)行系統(tǒng)性分析，且學(xué)者們較多采用傳統(tǒng)計(jì)量模型（如VAR 模型），無(wú)法揭示變量之間可能存在的、隨時(shí)間變化的相互影響，這在一定程度上降低了實(shí)證結(jié)果的有效性。鑒于此，本文將短期跨境資本流動(dòng)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策納入同一分析框架，并通過(guò)時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（SV-TVP-VAR）比較分析在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以期為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定提供有益參考。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究方法

為了準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的漸變特征，本文采用SV-TVP-VAR模型進(jìn)行分析，其具體形式如下：

其中，yt是由模型中各主要變量構(gòu)成的k×1 向量，A，F(xiàn)1，…，F(xiàn)S為k×k系數(shù)矩陣，yt-1，yt-2，…，yt-s為不同滯后期的k×1 觀察向量，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ut為k×1 矩陣。假設(shè)，為標(biāo)準(zhǔn)誤差矩陣且為對(duì)角陣，對(duì)公式（1）進(jìn)行移項(xiàng)變形可得：

其中，Bi=A-1Fi，εt～N(0，Ik)，通過(guò)堆疊矩陣Bi的行向量元素，進(jìn)一步構(gòu)成k2×1 列向量β，同時(shí)假設(shè)，進(jìn)而公式（2）可簡(jiǎn)化為：，其中，t=s+1，…，n，表示Kronecker乘積，s表示滯后階數(shù)，t表示時(shí)間。同時(shí)，假設(shè)外部沖擊服從聯(lián)合正態(tài)分布，具體形式如下：

1.2 變量選取與數(shù)據(jù)處理

為考察在不同經(jīng)濟(jì)金融狀態(tài)下短期跨境資本流動(dòng)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策調(diào)控之間互動(dòng)關(guān)系的時(shí)變特征，本文以2005 年5 月至2021 年12 月的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)頻率均為月度。樣本期內(nèi)包含了2007—2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以及2014—2015年我國(guó)證券市場(chǎng)劇烈震蕩等國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的重大沖擊事件，可以有效驗(yàn)證三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

參考張明（2011）[9]的做法，本文采用間接法估算短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模，記為CBCF。用于計(jì)算短期跨境資本流動(dòng)的各變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。計(jì)算結(jié)果表明，2005 年以來(lái)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)絕對(duì)規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)，但實(shí)際凈額在零值上下頻繁波動(dòng)，這充分體現(xiàn)出短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)性強(qiáng)、流動(dòng)規(guī)模多變以及流動(dòng)方向不穩(wěn)定的特點(diǎn)。另外，2014 年開始我國(guó)短期跨境資本持續(xù)流出，這主要是由于美國(guó)量化寬松政策的退出以及美聯(lián)儲(chǔ)加息之路的開啟。中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模如圖1所示。

圖1 中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模

對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量，本文采用Brownlees 和Engle（2011）[10]提出的SRISK方法。SRISK方法的基本思想是使用公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算單個(gè)金融機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的預(yù)期資本缺口，即SRISKi，t=Et-1(Capital Shortfalli|Crisis)。進(jìn)一步地，將金融系統(tǒng)面臨的長(zhǎng)期系統(tǒng)性金融危機(jī)定義為市場(chǎng)指數(shù)在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)下降幅度超過(guò)40%，此時(shí)，單一機(jī)構(gòu)股票價(jià)格的下跌幅度即為該機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期邊際期望損失（LRMES）。參考Acharya等（2012）[11]對(duì)未來(lái)6個(gè)月內(nèi)債務(wù)面值相對(duì)不變的假定，金融機(jī)構(gòu)預(yù)期資本缺口（SRISK）為：

其中，Debti，t和Equityi，t分別為金融機(jī)構(gòu)i在t時(shí)期的債務(wù)面值和股票市值，k為金融機(jī)構(gòu)i的審慎權(quán)益資產(chǎn)比率，LRMESi，t是金融機(jī)構(gòu)i在t時(shí)期的長(zhǎng)期邊際期望損失。由式（3）可以看出，SRISK 方法綜合考慮了金融機(jī)構(gòu)規(guī)模、杠桿比率以及市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性等關(guān)鍵因素，同時(shí)兼具客觀性與全面性，因此，本文選擇其作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)代理變量。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（SRISK）月度數(shù)據(jù)來(lái)源于紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院波動(dòng)實(shí)驗(yàn)室（V-Lab）官網(wǎng)，結(jié)果如圖2所示。

圖2 中國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（SRISK）

由圖2 可以看出，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（SRISK）存在明顯的上升趨勢(shì)，為避免其對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文采用HP濾波法將趨勢(shì)項(xiàng)分離出去，同時(shí)也在一定程度上提升了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。此外，本文還選擇了廣義貨幣（M2）和銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7 天期回購(gòu)利率（DR）作為貨幣政策代理變量。首先對(duì)M2 進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理得到其月度變化率；然后采用Census X-12 方法對(duì)其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)趨勢(shì)的影響；最后，為避免變量間量綱不統(tǒng)一的潛在影響，對(duì)各變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2 實(shí)證分析

2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在建立SV-TVP-VAR 模型進(jìn)行實(shí)證分析之前，本文采用ADF 方法對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)四個(gè)變量均在1%的顯著性水平上為平穩(wěn)序列，可以用來(lái)構(gòu)建實(shí)證模型。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

2.2 MCMC參數(shù)估計(jì)結(jié)果

本文將模型中的變量順序設(shè)定為M2、DR、CBCF和SRISK，參考SC和HQ信息準(zhǔn)則，將模型滯后階數(shù)設(shè)定為滯后1階[12]，MCMC算法抽樣次數(shù)設(shè)定為10000次。此外，為降低數(shù)據(jù)的初始值干擾，使模型的估計(jì)結(jié)果更加穩(wěn)健，在模擬過(guò)程中剔除前1000次抽取的樣本作為預(yù)燒樣本。模型待估參數(shù)的后驗(yàn)均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間、CD 收斂值和無(wú)效因子如表2所示。其中sb1、sb2、sa1、sa2、sh1、sh2分別代表對(duì)角陣的第一和第二個(gè)對(duì)角元素。

由表2結(jié)果可知，待估參數(shù)后驗(yàn)均值均在95%的置信區(qū)間內(nèi)，同時(shí)，CD 收斂值全部小于1.96（臨界值），表明在5%的顯著性水平上，原假設(shè)均不能被拒絕，即馬爾科夫鏈趨于集中。圖3第一行六個(gè)子圖是樣本自相關(guān)系數(shù)圖，可以看出，自相關(guān)水平迅速向零收斂，表明樣本自相關(guān)性在迭代過(guò)程中得到有效消除；第二行六個(gè)子圖是參數(shù)取值路徑圖，由此可以判斷出待估參數(shù)逐步收斂于后驗(yàn)均值，同樣證明了馬爾科夫鏈趨于集中；第三行六個(gè)子圖是后驗(yàn)分布密度函數(shù)圖，可以觀察到后驗(yàn)分布趨向集中，說(shuō)明MCMC模擬抽樣是有效的。

圖3 參數(shù)估計(jì)結(jié)果圖

2.3 結(jié)果分析

2.3.1 時(shí)變特征分析

圖4 描述的是SV-TVP-VAR 模型通過(guò)設(shè)定時(shí)變參數(shù)描述的各變量在樣本期內(nèi)的取值以及隨機(jī)波動(dòng)率時(shí)變特征?？梢钥闯?，四個(gè)變量在樣本期內(nèi)的波動(dòng)性均呈現(xiàn)隨時(shí)間變化的特征。貨幣供應(yīng)量變化率的波動(dòng)率在2008年年初和2009 年年初各達(dá)到一次階段峰值，隨后逐漸下降，2011 年年末迅速上升達(dá)到樣本期內(nèi)最大值，隨后又迅速回落。利率水平在2007—2008 年、2011 年下半年以及2013 年年初處于較高波動(dòng)水平，而貨幣供應(yīng)量均處于較穩(wěn)定狀態(tài)，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)貨幣政策基本保持平穩(wěn)。短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)率從樣本期初期開始至2012年一直呈上升趨勢(shì)，2012—2014年出現(xiàn)小幅下降，隨后又逐漸升高，直到2016 年達(dá)到樣本期峰值后逐漸回落至較低水平。這說(shuō)明短期跨境資本流動(dòng)在大多數(shù)時(shí)期波動(dòng)比較劇烈，尤其在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域出現(xiàn)重大沖擊事件時(shí)，其不穩(wěn)定性更加顯著。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率在2008年年末、2011 年年末、2015 年前后以及2018 年均出現(xiàn)明顯上升，分別對(duì)應(yīng)著國(guó)際金融危機(jī)、國(guó)內(nèi)通脹高企、A股劇烈波動(dòng)和中美貿(mào)易摩擦等沖擊事件的發(fā)生，說(shuō)明SRISK指標(biāo)能較準(zhǔn)確地反映我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。

圖4 變量取值及后驗(yàn)隨機(jī)波動(dòng)率

圖5 描述的是貨幣供應(yīng)量變化率、利率水平、短期跨境資本流動(dòng)及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的同期動(dòng)態(tài)關(guān)系。由圖5（a）可以看出，貨幣供應(yīng)量變化率對(duì)利率水平的同期影響為負(fù)且基本保持穩(wěn)定。在圖5（b）中，貨幣供應(yīng)量變化率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的同期影響在2011 年后明顯增大。在圖5（c）中，價(jià)格型貨幣政策對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的同期影響不如數(shù)量型貨幣政策顯著。在圖5（d）中，2016 年之前貨幣供應(yīng)量變化率對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同期影響表現(xiàn)為較小的正值，2016 年年初影響方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)且影響程度略有增大。由圖5（e）可知，利率水平對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同期影響在大部分時(shí)間內(nèi)為正值，且影響程度逐漸增大。由圖5（f）可以看出，短期跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同期影響在大部分時(shí)間內(nèi)為負(fù)值。

圖5 變量間時(shí)變關(guān)系圖

綜合比較圖5中的六個(gè)子圖可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣政策（既包括數(shù)量型貨幣政策也包括價(jià)格型貨幣政策）對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控效果較之前明顯改善，其中一個(gè)重要原因是，短期跨境資本流動(dòng)作為橋梁變量對(duì)二者之間的互動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生了強(qiáng)化效果。貨幣政策調(diào)控不僅可以對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接影響，還可以通過(guò)影響短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模產(chǎn)生間接影響。此外，價(jià)格型貨幣政策對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響程度較小，但對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控效果更佳。

2.3.2 脈沖響應(yīng)分析

本文通過(guò)分析SV-TVP-VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)探究模型中各變量之間的相互作用。通過(guò)該模型可得出等間隔和不同時(shí)點(diǎn)兩種脈沖響應(yīng)函數(shù)。等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)可用來(lái)解釋某特定變量受到一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊后，在固定時(shí)間間隔下對(duì)模型中各響應(yīng)變量的影響特征，還能通過(guò)設(shè)置不同提前期的沖擊來(lái)分別考察短期、中期和長(zhǎng)期影響的差異特征。圖6描述的是貨幣供應(yīng)量變化率、利率水平、短期跨境資本流動(dòng)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系。本文將時(shí)間間隔設(shè)定為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月，分別刻畫短期、中期、長(zhǎng)期的互動(dòng)關(guān)系。

圖6 等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖6 （a）至圖6（d）反映的是給定貨幣供應(yīng)量變化率一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊的各變量脈沖響應(yīng)情況。結(jié)果表明，短期跨境資本流動(dòng)的中長(zhǎng)期響應(yīng)在零值附近，短期響應(yīng)從2013 年開始方向逆轉(zhuǎn)為正且強(qiáng)度逐漸增大，說(shuō)明貨幣供應(yīng)的增加在短期內(nèi)對(duì)國(guó)際投機(jī)資本具有一定吸引作用。這可能是由于寬松的貨幣政策促使短期跨境資本在逐利動(dòng)機(jī)下流入我國(guó)資本市場(chǎng)[13]。由圖6（d）還可以發(fā)現(xiàn)，脈沖響應(yīng)時(shí)間明顯更長(zhǎng)，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量變化率上升使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平升高的可能性更大。

圖6（e）至圖6（h）反映的是給定利率水平一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊，模型中四個(gè)變量在不同時(shí)間間隔內(nèi)的脈沖響應(yīng)情況。由圖6（e）和圖6（f）可以看出，貨幣供應(yīng)量變化率和利率水平自身的短期脈沖響應(yīng)明顯更強(qiáng)。在圖6（h）中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯著為正，且2014 年之前基本保持一致，2014 年以后短期響應(yīng)強(qiáng)度仍維持在較高水平并略有上升。由此可見，價(jià)格型貨幣政策對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控效果呈現(xiàn)增強(qiáng)趨勢(shì)。

觀察圖6（i）至圖6（l），短期跨境資本流入的增加對(duì)貨幣供應(yīng)量變化率有正向促進(jìn)作用，對(duì)利率水平影響基本為負(fù)向，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的負(fù)向作用，表明短期跨境資本對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的平抑效果較為明顯。另外，由圖6（m）至圖6（p）可以看出，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)貨幣供應(yīng)量變化率的影響為正向，對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響在2015年由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，體現(xiàn)出短期跨境資本投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)承受度高的內(nèi)在特征。

為探究不同經(jīng)濟(jì)金融狀態(tài)下短期跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變影響以及貨幣政策調(diào)控效果的動(dòng)態(tài)變化，本文選取2005 年10 月（時(shí)點(diǎn)1）、2008 年10 月（時(shí)點(diǎn)2）和2015 年10 月（時(shí)點(diǎn)3）三個(gè)代表性時(shí)點(diǎn)并分別得到了各時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)函數(shù)。時(shí)點(diǎn)選取思路如下：2005年7月21日，中國(guó)人民銀行進(jìn)行匯率改革，此次匯改使人民幣進(jìn)入升值通道；2008 年9月美國(guó)次貸危機(jī)正式演化為世界金融危機(jī)，世界各國(guó)金融市場(chǎng)劇烈震蕩；2015年中期我國(guó)股市在經(jīng)歷了一年的非理性上漲后出現(xiàn)迅速下跌，引發(fā)了投資者大面積恐慌進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)。結(jié)果如圖7所示。

圖7 不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖7 （a）至圖7（d）描述的是不同時(shí)點(diǎn)上給定貨幣供應(yīng)量變化率一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊后，模型各變量的脈沖響應(yīng)情況。觀察圖7（b），時(shí)點(diǎn)1和時(shí)點(diǎn)2表現(xiàn)出比較顯著的負(fù)向響應(yīng)，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量變化率的上升在短期內(nèi)會(huì)降低利率水平。由圖7（c）可以看出，時(shí)點(diǎn)3脈沖響應(yīng)函數(shù)顯著為正且響應(yīng)強(qiáng)度較前兩個(gè)時(shí)點(diǎn)更強(qiáng)，表明國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期貨幣供應(yīng)量增大對(duì)短期跨境資本的短期吸引效應(yīng)更強(qiáng)。觀察圖7（d），時(shí)點(diǎn)1 和時(shí)點(diǎn)2 脈沖響應(yīng)位于零值附近，而時(shí)點(diǎn)3脈沖響應(yīng)在達(dá)到正向響應(yīng)最大值后緩慢收斂于零，說(shuō)明時(shí)點(diǎn)3貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了明顯的正向影響且持續(xù)性較強(qiáng)。

圖7（e）至圖7（h）描述的是不同時(shí)點(diǎn)上給定利率水平一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊，模型中四個(gè)變量的脈沖響應(yīng)情況。由圖7（e）可以看出，時(shí)點(diǎn)2的負(fù)向響應(yīng)強(qiáng)度顯著大于另外兩個(gè)時(shí)點(diǎn)且向零收斂的速度更慢。說(shuō)明在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期利率上升對(duì)短期貨幣供應(yīng)量的抑制效應(yīng)更加顯著且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。觀察圖7（g），時(shí)點(diǎn)1和時(shí)點(diǎn)2脈沖響應(yīng)基本為負(fù)向，而時(shí)點(diǎn)3 的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為正向，表明在實(shí)施匯率改革和國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，利率水平上升對(duì)短期跨境資本流動(dòng)會(huì)產(chǎn)生抑制作用，這可能是由于央行采取的沖銷干預(yù)方式造成本國(guó)利率下降，進(jìn)而使短期跨境資本流入動(dòng)機(jī)減弱[7]。但在國(guó)內(nèi)股市震蕩時(shí)期，利差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低，此時(shí)利率提升對(duì)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生了正向影響。觀察圖7（h），時(shí)點(diǎn)1的脈沖響應(yīng)函數(shù)位于零值下方且響應(yīng)強(qiáng)度較小，而時(shí)點(diǎn)2和時(shí)點(diǎn)3的脈沖響應(yīng)函數(shù)均為正值，其中時(shí)點(diǎn)3 的短期響應(yīng)更強(qiáng)，說(shuō)明在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)期，價(jià)格型貨幣政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控效果更加顯著且時(shí)效性更強(qiáng)。

觀察圖7（i）至圖7（l），短期跨境資本流入對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響存在明顯時(shí)點(diǎn)差異，其中時(shí)點(diǎn)1的影響方向?yàn)樨?fù)向，而時(shí)點(diǎn)2和時(shí)點(diǎn)3為正向，且時(shí)點(diǎn)3的影響程度顯著強(qiáng)于其他兩個(gè)時(shí)點(diǎn)；其對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響也具有一定時(shí)變特征，其中時(shí)點(diǎn)1的影響程度較小，而時(shí)點(diǎn)2和時(shí)點(diǎn)3則表現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)向影響，表明在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期短期跨境資本流入的增加有利于平抑金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。觀察圖7（m）至圖7（p），不同時(shí)點(diǎn)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)貨幣供應(yīng)量變化率的影響具有明顯差異性，由圖7（h）時(shí)點(diǎn)3的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期間，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)利率水平之間存在相互促進(jìn)的正向反饋機(jī)制；最后，時(shí)點(diǎn)1和時(shí)點(diǎn)2下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)抑制短期跨境資本流入我國(guó)，但在時(shí)點(diǎn)3 這一影響方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這與上文等間隔脈沖響應(yīng)得出的結(jié)論相一致。

4 結(jié)論與建議

本文通過(guò)構(gòu)建SV-TVP-VAR模型分析了短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊影響，探究了貨幣政策對(duì)兩者的調(diào)控效果。結(jié)果表明：第一，近年來(lái)貨幣政策的實(shí)施對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控效果明顯增強(qiáng)，其中一個(gè)重要原因是短期跨境資本流動(dòng)作為中介變量對(duì)二者之間的互動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生了強(qiáng)化作用。此外，與數(shù)量型貨幣政策相比，價(jià)格型貨幣政策對(duì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模產(chǎn)生的影響較小，但對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控效果更佳；第二，脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，貨幣供應(yīng)量的增大以及利率水平的提升均可在一定程度上吸引短期跨境資本流入我國(guó)，但在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，貨幣政策調(diào)控?zé)o法從根本上緩解短期跨境資本外流的壓力；第三，在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，短期跨境資本流入的增加可在一定程度上平抑金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解市場(chǎng)恐慌情緒，進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：第一，中央銀行需要完善宏觀審慎監(jiān)管框架，進(jìn)一步健全貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效發(fā)揮貨幣政策在短期跨境資本流動(dòng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)管控中的作用。同時(shí)，繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，有效運(yùn)用貨幣政策工具以便更好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)；第二，充分發(fā)揮國(guó)際短期資本流入對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)乃至系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的平抑作用，在確保宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的基礎(chǔ)上有序擴(kuò)大資本項(xiàng)目開放，持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善及市場(chǎng)成熟度的穩(wěn)步提升，以增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)際短期資本的吸引力，提升我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性；第三，密切關(guān)注金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況，以提高貨幣政策精準(zhǔn)調(diào)控有效性，尤其在金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，準(zhǔn)確及時(shí)地實(shí)施貨幣政策調(diào)控可有效緩解流動(dòng)性短缺問(wèn)題。同時(shí)，還應(yīng)綜合考慮不同經(jīng)濟(jì)背景下貨幣政策調(diào)控效果的差異性，有針對(duì)性地進(jìn)行調(diào)控。