梁 娟 韓金紅 柴藝琿

（作者單位：1.新疆財經(jīng)大學；2.中建西部建設新疆有限公司）

一、引言

2019 年12 月，疫情席卷全球，引起學者高度關注[1]。此次疫情是中華人民共和國成立以來傳播速度最快、感染范圍最廣、防控難度最大的一次公共衛(wèi)生事件。為防控突如其來的疫情，“封城”“靜態(tài)管理”等措施出臺，增加了經(jīng)濟的不確定性[2]。疫情沖擊不僅影響企業(yè)的營業(yè)收入，還會危及企業(yè)生存。企業(yè)如何在后疫情時代提高抗風險能力和生存韌性是管理者關注的核心問題。

理論上，與其他企業(yè)相比，疫情前儲備財務柔性的企業(yè)在疫情期間能更及時地獲取外部資源，抵御疫情等重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的沖擊[3]。一方面，當重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，財務柔性程度較高的企業(yè)能產(chǎn)生一定的緩沖效應，避免陷入生死徘徊的邊緣；另一方面，與其他企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)能更好地把握疫情時期有利可圖的投資機遇。已有文獻總結(jié)了企業(yè)保持財務柔性的三種方式：（1）低財務杠桿；（2）高現(xiàn)金儲備；（3）低財務杠桿和高現(xiàn)金儲備的綜合[4]。2022 年，一些上市公司通過較低的財務杠桿儲備財務柔性保留未來的舉債能力，避免企業(yè)在面對重大突發(fā)事件時陷入財務困境。例如：國美、萬科均提出要充分認識疫情危機，采取聚焦戰(zhàn)略，通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應對危機。另一些企業(yè)通過超額現(xiàn)金儲備保持較高的財務柔性，積極發(fā)揮現(xiàn)金儲備的預防價值。例如：新東方的俞敏洪指出，新東方賬面現(xiàn)金的底線是必須保證學生的學費和員工的工資。還有一些企業(yè)綜合利用低杠桿和高現(xiàn)金儲備來保持較高的財務柔性。例如：2022 年8 月22 日，任正非提出，華為要“活下來”，未來要減少負債，砍掉存在過高投資風險的項目，保持較高的現(xiàn)金儲備。

財務柔性和非財務柔性的企業(yè)抵御風險的能力是否存在差異？疫情前通過不同方式儲備財務柔性的企業(yè)疫情期間的融資行為是否存在差異？本文以我國A 股2016—2020 年上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，采用雙重差分方法，探討疫情沖擊對企業(yè)融資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與其他企業(yè)相比，疫情前儲備財務柔性的企業(yè)疫情期間的舉債增幅更大，說明疫情前儲備財務柔性是有價值的，能使得企業(yè)疫情期間具備更強的抗風險能力。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，財務柔性與舉債增幅之間的正相關關系在民營企業(yè)更顯著。當企業(yè)通過低杠桿政策和綜合政策儲備財務柔性時，與其他企業(yè)相比，疫情前財務柔性企業(yè)疫情期間更多利用外部資源為項目融資。當企業(yè)通過超額現(xiàn)金儲備財務柔性時，疫情前財務柔性企業(yè)疫情期間更多利用自有資源為項目融資。本文有助于更好地理解重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的微觀經(jīng)濟后果，從而為疫情常態(tài)化下企業(yè)的生存和高質(zhì)量發(fā)展提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

疫情的快速蔓延一度加劇了經(jīng)濟增長的不確定性，對企業(yè)經(jīng)營造成了巨大的負面影響，企業(yè)面臨內(nèi)憂外患的融資困境。一方面，受疫情影響，企業(yè)營業(yè)收入下跌，陷入經(jīng)營危機。另一方面，企業(yè)還需要按時償還貸款，支付利息、“五險一金”，繳納租金。疫情期間企業(yè)入不敷出，只能依靠外部融資滿足投資需求。外源融資方面，疫情沖擊使得企業(yè)面臨的外部環(huán)境的不確定性增強。銀行無法有效識別借款企業(yè)的信用狀況，信貸雙方的信息不對稱程度增加，企業(yè)從銀行貸款的難度增大。疫情沖擊由供給和需求渠道傳導至資本市場，金融市場出現(xiàn)大幅震蕩。股市資金規(guī)模大幅萎縮，企業(yè)難以通過發(fā)行股票緩解融資困境。疫情帶來的經(jīng)濟周期性下行使得消費者需求疲軟，復工后并未呈現(xiàn)出報復性反彈。理論上，疫情前儲備財務柔性的企業(yè)疫情期間抵御不確定性風險的能力更強[6]。由此，提出假設1：

H1：與其他企業(yè)相比，疫情前財務柔性企業(yè)疫情期間舉債增幅更大。

財務柔性與舉債增幅之間的正相關關系是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而產(chǎn)生差異，國有企業(yè)的實際控制人為地方政府，天然的政治聯(lián)系使得疫情期間國有企業(yè)更容易獲得融資。因此，與其他企業(yè)相比，疫情前民營企業(yè)更可能通過儲備財務柔性應對不確定性沖擊。由此，提出假設2：

H2：與其他企業(yè)相比，財務柔性與舉債增幅之間的正相關關系在民營企業(yè)更顯著。

三、研究設計

本文以我國A 股2016—2020 年的上市公司為基礎，采用雙重差分的方法探討疫情前儲備財務柔性的企業(yè)疫情期間是否具有更強的資金調(diào)用能力。為保證研究結(jié)果的有效性，我們執(zhí)行了一系列的數(shù)據(jù)篩選程序。借鑒Vogt[7]、曾愛民等的研究成果[8]，構(gòu)建如下模型（1）驗證假設1，具體闡述如下：

因變量ALRchg為上市公司的舉債增幅。采用短期借款、長期借款與應付債券之和除以期末資產(chǎn)總額來衡量企業(yè)的舉債能力[8]。自變量為Dummy*POST。此外，還在模型（1）中控制了其他可能對企業(yè)舉債增幅產(chǎn)生影響的因素。

四、實證分析

（一）回歸分析

表1 列（1）負債柔性與疫情交乘項的回歸系數(shù)在5%的置信水平顯著為正，說明當采用低財務杠桿政策衡量財務柔性時，與其他企業(yè)相比，疫情前財務柔性企業(yè)疫情期間舉債增幅更大，這意味著疫情前的低杠桿企業(yè)疫情期間具有更強的調(diào)用資金的能力。表1 列（3）綜合柔性與疫情交乘項的回歸系數(shù)在1%的置信水平顯著為正，說明當采用低財務杠桿政策和高現(xiàn)金儲備政策綜合衡量財務柔性時，與其他企業(yè)相比，疫情前采用綜合政策保持財務柔性企業(yè)具有更強的融資能力。表1 列（2）現(xiàn)金柔性與疫情交乘項的回歸系數(shù)不顯著，說明當采用高現(xiàn)金儲備政策衡量財務柔性時，疫情前財務柔性企業(yè)疫情期間的舉債與其他企業(yè)無顯著差異，這可能是因為疫情前現(xiàn)金儲備較高的企業(yè)疫情期間更多利用自有資金為所需項目融資。

表1 財務柔性對企業(yè)舉債增幅的影響

（二）進一步分析

財務柔性與舉債增幅之間的關系是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同產(chǎn)生差異呢？表2 是按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的結(jié)果。

表2 財務柔性對企業(yè)舉債增幅的影響（按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組）

表2 列（4）負債柔性與疫情交乘項的回歸系數(shù)在1%的置信水平顯著為正，說明當采用低財務杠桿政策衡量財務柔性時，與其他企業(yè)相比，疫情前儲備財務柔性的民營企業(yè)疫情期間的融資能力更強。表2 列（6）綜合柔性與疫情的交乘項的回歸系數(shù)在5%的置信水平顯著為正，說明當采用低杠桿政策和高現(xiàn)金儲備政策綜合衡量財務柔性時，與其他企業(yè)相比，疫情前儲備財務柔性民營企業(yè)疫情期間抗風險能力更強。表2 列（5）現(xiàn)金柔性與疫情的交乘項的回歸系數(shù)不顯著，這說明疫情前采用高現(xiàn)金儲備財務柔性的民營企業(yè)疫情期間可能利用自有資金為所需項目融資。

五、結(jié)語

新冠肺炎感染疫情對全球經(jīng)濟造成巨大沖擊，但也提供了檢驗疫情前財務柔性儲備如何提高企業(yè)抗風險能力的良好機遇。本文以疫情沖擊為場景，探討疫情前財務柔性企業(yè)疫情期間是否具有更好的融資能力。研究發(fā)現(xiàn)，當采用低杠桿政策和綜合政策衡量財務柔性時，與其他企業(yè)相比，疫情前儲備財務柔性的企業(yè)疫情期間舉債增幅更大。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，財務柔性與舉債增幅之間的相關關系在民營企業(yè)更顯著。然而，疫情前通過高現(xiàn)金儲備財務柔性的企業(yè)疫情期間可能更多利用自有資金為所需項目融資。

本文的研究具有重要的現(xiàn)實意義。后疫情時代，企業(yè)可以通過儲備適當?shù)呢攧杖嵝裕岣咂髽I(yè)的抗風險能力。華為、國美和萬科等許多企業(yè)都提出現(xiàn)金為王、廣積糧，活下去才是最重要的。其次，疫情前不同財務柔性的企業(yè)疫情期間抗風險能力存在差異，本文的探討可以為政府評估企業(yè)的風險和生存韌性并制定差異化幫扶政策提供重要參考。最后，疫情等重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件雖然給企業(yè)帶來了沖擊，但也為財務柔性充足的企業(yè)提供了有價值的投資機遇。企業(yè)應當積極推動創(chuàng)新戰(zhàn)略，努力實現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。