賈哲煜

隨著經(jīng)濟(jì)與科技的不斷發(fā)展，處于瓶頸期的家電行業(yè)正在迫切追求數(shù)字化轉(zhuǎn)型。家電領(lǐng)軍企業(yè)H公司通過(guò)不斷收購(gòu)、合并等行為，促進(jìn)其向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。隨著并購(gòu)重組的行為愈發(fā)頻繁，市場(chǎng)上的股價(jià)已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，傳統(tǒng)的評(píng)估方法已經(jīng)不適用于無(wú)形資產(chǎn)占比較高的高新技術(shù)企業(yè)，因此精確的評(píng)估方法顯得極為重要。本文利用EVA模型并結(jié)合H公司的歷史數(shù)據(jù)和企業(yè)特征對(duì)H公司企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，通過(guò)計(jì)算歷史EVA和預(yù)測(cè)未來(lái)六年的EVA值，并結(jié)合二階段模型計(jì)算出H公司的真實(shí)價(jià)值。

十九大提出實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其中包括供給側(cè)結(jié)構(gòu)的改革，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)從傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)。而家電行業(yè)為制造業(yè)重要的一部分，已從高速增長(zhǎng)期步入了成熟期，產(chǎn)品也從傳統(tǒng)家電轉(zhuǎn)向智能家電。在大環(huán)境的變動(dòng)下，H公司及時(shí)調(diào)整了自己的戰(zhàn)略，聚焦于核心產(chǎn)品的研發(fā)，專(zhuān)注于將功能單一化的產(chǎn)品轉(zhuǎn)為功能集于一體化的產(chǎn)品，從“中國(guó)制造”轉(zhuǎn)型為“中國(guó)智造”。隨著轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，其企業(yè)價(jià)值也在不斷地發(fā)生變化。本文利用EVA法，結(jié)合H公司2017—2021年歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出歷史EVA，并和凈利潤(rùn)進(jìn)行比較，體現(xiàn)出其經(jīng)營(yíng)成果，并對(duì)未來(lái)六年的EVA進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)合二階段模型準(zhǔn)確計(jì)算出基準(zhǔn)日的H公司的企業(yè)價(jià)值，再和二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)進(jìn)行比較，評(píng)判EVA法是否適用家電企業(yè)，并針對(duì)計(jì)算過(guò)程做出分析。

一、EVA價(jià)值評(píng)估的理論概念

（一）EVA的實(shí)質(zhì)及內(nèi)涵

EVA經(jīng)濟(jì)增加值從計(jì)算上看就是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減資本總額與加權(quán)平均資本成本的乘積，余額反映的就是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值。余額大于0表明企業(yè)的價(jià)值在增加，小于0則表示企業(yè)不但沒(méi)有盈利反而損害了股東的利益。實(shí)質(zhì)上EVA法是對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估法的補(bǔ)充和完善，在以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為企業(yè)價(jià)值的傳統(tǒng)做法基礎(chǔ)上，EVA法考慮到了權(quán)益資本的成本，在會(huì)計(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了一系列的調(diào)整，從而使得該指標(biāo)更加準(zhǔn)確有效。具體計(jì)算公式如下：

EVA=NOPAT（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）-TC（資本總額）*WACC（加權(quán)平均資本成本）

NOPAT（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）：EVA中的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一般是指企業(yè)通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲取的利潤(rùn)并結(jié)合對(duì)會(huì)計(jì)科目的調(diào)整所計(jì)算出的數(shù)值，反映了企業(yè)真實(shí)的獲利能力。

TC（資本總額）：指投資者投入資本的成本，通常包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。

WACC（加權(quán)平均資本成本）：根據(jù)企業(yè)負(fù)債所占比例和權(quán)益資本所占比例并結(jié)合債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算而得，通常用來(lái)反映企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)變能力。

（二）會(huì)計(jì)科目的調(diào)整

為了使EVA值更加真實(shí)反映企業(yè)的價(jià)值，需要對(duì)會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整。但實(shí)操中需要調(diào)整的會(huì)計(jì)科目多達(dá)160多種，企業(yè)往往不會(huì)對(duì)每項(xiàng)都進(jìn)行調(diào)整，于是調(diào)整往往遵循重要性原則、適用性原則、客觀性原則、可理解性原則，并結(jié)合企業(yè)的特征選取7-10項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。本文結(jié)合H公司的企業(yè)特征，對(duì)研發(fā)費(fèi)用、遞延所得稅、財(cái)務(wù)費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外收支、少數(shù)股東權(quán)益等科目進(jìn)行調(diào)整。

（三）模型介紹

在EVA價(jià)值評(píng)估法中有一階段模型適用于較低增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，具體公式：企業(yè)價(jià)值=資本總額+EVA預(yù)測(cè)值以（加權(quán)平均資本成本-穩(wěn)定營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值）為折現(xiàn)率的折現(xiàn)值。

二階段模型往往適用于先高速發(fā)展后以穩(wěn)定的增長(zhǎng)率發(fā)展的企業(yè)，具體公式：企業(yè)價(jià)值=資本總額+高速增長(zhǎng)期各年EVA預(yù)測(cè)值折現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)期EVA預(yù)測(cè)值的折現(xiàn)值。

二、EVA模型在H公司中的應(yīng)用

（一）H公司簡(jiǎn)介

H公司于2000年4月成立并在2003年9月成功上市。根據(jù)2021年5月《福布斯》發(fā)布的全球企業(yè)2000強(qiáng)榜單H公司位列183位，營(yíng)業(yè)收入突破3000億元大關(guān)。家電的銷(xiāo)售額在國(guó)內(nèi)線(xiàn)上線(xiàn)下均排名第一，是家電行業(yè)中的龍頭企業(yè)。H公司的業(yè)務(wù)遍布全球，2021年國(guó)外銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售額的40%，在全球擁有近2000家子公司，海外設(shè)有20個(gè)研發(fā)中心以及35個(gè)主要生產(chǎn)基地。

近幾年H公司正從傳統(tǒng)的制造業(yè)模式轉(zhuǎn)型為科技型企業(yè)，戰(zhàn)略布局以及模式已經(jīng)發(fā)生了重大的改變。從海量規(guī)模來(lái)帶動(dòng)的低成本模式向技術(shù)創(chuàng)新、效率驅(qū)動(dòng)的差異化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，并取得了重大的成功。H公司始終堅(jiān)持以客戶(hù)為中心，實(shí)行差異化戰(zhàn)略，堅(jiān)守高質(zhì)量發(fā)展的原則，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，為用戶(hù)提供更好的體驗(yàn)。

（二）歷史EVA的計(jì)算

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+少數(shù)股東權(quán)益+遞延所得稅負(fù)債增加額+研發(fā)費(fèi)用*（1-T）+營(yíng)業(yè)外支出*（1-T）-營(yíng)業(yè)外收入*（1-T）-遞延所得稅資產(chǎn)*（1-T）結(jié)合H公司2017-2021年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可計(jì)算出其2017-2021年NOPAT為294.13，367.34，361.39，390.77，434.73億元。

2．資本總額

調(diào)整后的資本總額=權(quán)益資本+債務(wù)資本+遞延所得稅負(fù)債+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+營(yíng)業(yè)外支出*（1-T）-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程凈額-營(yíng)業(yè)外收入*（1-T），結(jié)合H公司2017-2021年報(bào)表數(shù)據(jù)可計(jì)算出其2017-2021年調(diào)整后資本總額為1242.15，1410.21，1662.93，1930.35，1970.78億元。

3.WACC加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本具體計(jì)算公式如下：

加權(quán)平均資本成本=稅后債務(wù)資本成本×債務(wù)資本占比+權(quán)益資本×權(quán)益資本占比稅后債務(wù)資本=稅前債務(wù)資本*（1-T）=（短期借款比例*銀行短期利率+長(zhǎng)期借款比例*長(zhǎng)期借款利率）*（1-T）

本文假定近五年的銀行的短期借款利率為4.35%，長(zhǎng)期借款利率為4.75%。計(jì)算結(jié)果如表1。本文利用資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出股權(quán)資本成本具體公式如下：

股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+β×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

本文采用的是2017-2021年各年10年期國(guó)債收益率來(lái)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，采用我國(guó)國(guó)內(nèi)的GDP增長(zhǎng)率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。β系數(shù)則是從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中查詢(xún)的綜合市場(chǎng)各年的β值的平均值，結(jié)合資產(chǎn)定價(jià)模型可計(jì)算2017-2021年的權(quán)益資本成本。具體計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1。

在權(quán)益資本成本計(jì)算中，風(fēng)險(xiǎn)收益率采用的是2017-2021年各年10年期國(guó)債收益率，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。同時(shí)β系數(shù)的取值，是通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)查詢(xún)的綜合市場(chǎng)各年的β值的平均值；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則是選取的我國(guó)國(guó)內(nèi)的GDP增長(zhǎng)率。結(jié)合資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出各年的權(quán)益資本成本。最后計(jì)算出加權(quán)平均資本成本，具體計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1。

（三）歷史EVA的計(jì)算

結(jié)合上文計(jì)算的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額和加權(quán)平均資本成本可計(jì)算出H公司2017-2021年歷史EVA值，見(jiàn)表2。

（4）歷史EVA結(jié)果分析

從圖中可以看出企業(yè)2017-2021年的EVA值均大于0，說(shuō)明H公司企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，在日常經(jīng)營(yíng)中提升了企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也為股東帶來(lái)了財(cái)富。但2019年后增長(zhǎng)率有所下降，主要是由于家電市場(chǎng)整體形勢(shì)趨于飽和、競(jìng)爭(zhēng)加大導(dǎo)致。從整體上看企業(yè)的EVA值和凈利潤(rùn)有著基本相同的發(fā)展趨勢(shì)，但是其具體數(shù)值還存在著很大的差異，主要原因是在EVA的計(jì)算過(guò)程中，對(duì)凈利潤(rùn)項(xiàng)目進(jìn)行了一系列的會(huì)計(jì)調(diào)整，從而導(dǎo)致了稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的差額較大。其次EVA計(jì)算過(guò)程中，考慮到了權(quán)益資本成本，更加科學(xué)地反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，本文認(rèn)為EVA相對(duì)凈利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，更能反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的財(cái)富情況。

三、H公司EVA值的預(yù)測(cè)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，居民收入穩(wěn)定，消費(fèi)多元化以及國(guó)家政策對(duì)綠色和智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)和家電行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)都將帶來(lái)新的機(jī)會(huì)點(diǎn)。雖然我國(guó)家電行業(yè)已經(jīng)步入成熟階段，但隨著消費(fèi)者對(duì)生活質(zhì)量的高要求，高端高能效家電產(chǎn)品仍具有發(fā)展?jié)撃?。假設(shè)公司符合二階段模型，在2022-2026年進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，2027年進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。假設(shè)在未來(lái)的快速發(fā)展時(shí)期，公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度是最近五年平均水平為17.72%。并且預(yù)測(cè)在2027年左右進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境，使其增長(zhǎng)率等同于我國(guó)GDP的增長(zhǎng)率假設(shè)為5%。預(yù)測(cè)2022-2027年?duì)I業(yè)收入為4026.55，4751.33，5606.57，6615.75，7806.59，8196.92億元。利潤(rùn)表其他科目則按2017-2021年占營(yíng)業(yè)收入比例平均值取值，部分科目按近五年的平均值取值。WACC則取平均值。整體計(jì)算出2022—2027年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額與EVA值。

在對(duì)營(yíng)業(yè)收入以及相關(guān)科目利用相關(guān)的取值方法進(jìn)行預(yù)測(cè)后，重新計(jì)算2022-2027年的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額，加權(quán)平均資本成本則是取2017-2021年加權(quán)平均資本成本的均值7.3%，最后計(jì)算出2022-2027年的EVA值及現(xiàn)值。具體計(jì)算結(jié)果如表3。

本文以2021年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，結(jié)合上文計(jì)算得出的2021年的資本總額以及二階段模型公式，可計(jì)算出在評(píng)估基準(zhǔn)日H公司企業(yè)價(jià)值為4504.84億元。

四、評(píng)價(jià)及分析

根據(jù)H公司2021年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，2021年12月31日，H公司股份總數(shù)為6986563844股，計(jì)算出H公司的每股價(jià)值約為62.67元。根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)提供的歷史交易數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年12月31日的收盤(pán)價(jià)為73.81元，可得企業(yè)價(jià)值和誤差率為15.09%左右。在EVA評(píng)估體系中通常認(rèn)為誤差在20%以?xún)?nèi)可以認(rèn)為是有效的，因此通過(guò)EVA價(jià)值評(píng)估模型所求出的企業(yè)價(jià)值是有效的。

EVA價(jià)值評(píng)估法相較于傳統(tǒng)評(píng)估法更注重評(píng)估的過(guò)程，在計(jì)算過(guò)程中調(diào)整了會(huì)計(jì)科目，體現(xiàn)更真實(shí)的企業(yè)價(jià)值，可以為投資者投資決策提供依據(jù)。EVA法下估算價(jià)值和實(shí)際市值之間的差異，是由諸多因素造成的，其中有兩個(gè)原因：首先，股票的價(jià)格易受其他因素的影響，如市場(chǎng)的供求關(guān)系、外部利好或不利的信息。其次，在EVA計(jì)算過(guò)程中，調(diào)整項(xiàng)目和數(shù)據(jù)的選擇都具有一定的主觀性，這些主觀性的因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估肯定會(huì)造成一定的誤差。隨著科技發(fā)展，H公司向輕資產(chǎn)模式發(fā)展，都會(huì)造成EVA模型的不準(zhǔn)確性?？舍槍?duì)輕資產(chǎn)的特征對(duì)EVA模型進(jìn)行完善，與其他模型結(jié)合才能更加準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，對(duì)投資者做出投資決策更具有參考作用。

（作者單位：河北地質(zhì)大學(xué)）