■覃 琨 湖北工業(yè)大學(xué)

一、海天味業(yè)概況

進(jìn)入21世紀(jì)以來，科學(xué)技術(shù)在人們生活中高度融合，人們開始不斷追求高品質(zhì)生活，對調(diào)味品的需求也日益增多。海天味業(yè)作為調(diào)味品行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要從事醬油、蠔油和調(diào)味醬等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。1955年，海天味業(yè)的前身佛山市珠江醬油廠由廣州25家古醬園合并組成。2014年，海天味業(yè)于上交所主板上市，行業(yè)內(nèi)市場占有率多年穩(wěn)居第一，2021年海天味業(yè)醬油市場占有率高達(dá)34.95%。

現(xiàn)代企業(yè)在產(chǎn)品市場上的交易大部分建立在商業(yè)信用上，隨著產(chǎn)品銷售額的增加，企業(yè)也由此形成了巨額的應(yīng)收賬款。而有著“醬油界的茅臺”之稱的海天味業(yè)應(yīng)收賬款自2015年至2021年一直為零，數(shù)據(jù)如表1所示。究其根源，主要是由于有著高品質(zhì)、強(qiáng)大的渠道控制和讓對手望塵莫及的市場份額，充分采用了“先款后貨”的政策，使其在市場上有著絕對的話語權(quán)以及壟斷地位。需要說明的是，2017年開始產(chǎn)生的極小數(shù)額的應(yīng)收賬款主要來自海天味業(yè)對新收購的子公司寬容的商業(yè)信用政策，即這些應(yīng)收賬款均是由收購的子公司賒銷產(chǎn)生的，諸如2017—2019年收購鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)；2020年收購合肥燕莊；2021年收購小康科技等。換言之，海天味業(yè)母公司應(yīng)收賬款從2015年至2021年一直保持為零的狀態(tài)。文中所有數(shù)據(jù)均來自調(diào)味品行業(yè)和各公司的年報測算所得。

表1 海天味業(yè)2015—2021年應(yīng)收賬款（單位：億元）

二、海天味業(yè)零應(yīng)收賬款動因分析

1.基于市場地位總體分析

按照競爭市場理論，在適當(dāng)界定的目標(biāo)市場中，面對潛在進(jìn)入者的壓力，市場地位高的企業(yè)可以利用自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以低費(fèi)用和低成本在產(chǎn)品定價上占據(jù)優(yōu)勢，獲取龐大的市場份額，使自身在市場擁有絕對的定價話語權(quán)和壟斷優(yōu)勢。以下從市場占有率和勒納指數(shù)這兩個指標(biāo)綜合分析海天味業(yè)市場地位情況。

（1） 市場占有率

市場占有率是表明企業(yè)在整個市場上“勢力范圍”的指標(biāo)，市場占有率越高，說明企業(yè)產(chǎn)品在市場中越具有較高的市場銷售規(guī)模和市場壟斷優(yōu)勢。借鑒王魯昱等（2022）的做法用市場占有率來衡量市場地位的高低，具體公式為：市場占有率=企業(yè)營業(yè)收入/行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)營業(yè)收入。結(jié)合另外兩家企業(yè)中炬高新和千禾味業(yè)來看三家企業(yè)除了2021年以外，其他年份市場占有率基本保持持續(xù)增長態(tài)勢，海天味業(yè)市場占有率從2015年的0.98%上升到2021年的7.37%，遠(yuǎn)高于中炬高新、千禾味業(yè)的0.24%、1.51%和0.05%、0.57%。總體來說，海天味業(yè)的市場占有率不僅高于其他生產(chǎn)醬油的企業(yè)，而且也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，說明海天味業(yè)在調(diào)味品行業(yè)有著相對壟斷的市場優(yōu)勢，產(chǎn)品競爭力突出。

（2） 勒納指數(shù)

勒納指數(shù)是對價格和邊際成本之間偏離程度的度量，通常來說，勒納指數(shù)越高，該企業(yè)市場壟斷優(yōu)勢越明顯，產(chǎn)品市場地位越高。采用張娜（2019）的計算方法，具體公式為：勒納指數(shù)=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）／營業(yè)收入。海天味業(yè)的勒納指數(shù)由2015年的0.26%上漲為2021年的0.32%，遙遙領(lǐng)先于中炬高新和千禾味業(yè)，這說明海天味業(yè)產(chǎn)品的成本優(yōu)勢突出，產(chǎn)品的定價話語權(quán)高。

2.基于市場地位的財務(wù)指標(biāo)分析

（1） 無息負(fù)債高，凈商業(yè)信用充足

從企業(yè)債務(wù)資金來源看，包括來自銀行信用的有息負(fù)債和來自商業(yè)信用的無息負(fù)債，而無息負(fù)債的高低往往預(yù)示著企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力高低。在2015年至2021年期間海天味業(yè)無息負(fù)債從7.15億元提高到24.94億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中炬高新、千禾味業(yè)和行業(yè)均值，這說明海天味業(yè)較強(qiáng)的產(chǎn)品市場地位使其擁有充足的供應(yīng)商資金，從而可以有效避免企業(yè)經(jīng)營過程中的財務(wù)風(fēng)險。

但是，僅僅有著較高的無息負(fù)債也不能完全說明企業(yè)商業(yè)信用的資金就足夠充分，其還表現(xiàn)為較低的輸出性客戶商業(yè)信用。因此還應(yīng)考慮凈商業(yè)信用這一概念，即企業(yè)輸入性商業(yè)信用與輸出性商業(yè)信用之差，海天味業(yè)的凈商業(yè)信用從2015年的8.61億元增長到2021年的20.02億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他兩家企業(yè)和行業(yè)均值，這也充分說明海天味業(yè)由于較高的市場地位為其帶來了充足的商業(yè)信用。

（2） 營業(yè)周期短，產(chǎn)品銷售狀況良好

根據(jù)資本循環(huán)與周期理論，企業(yè)在市場上分為三個階段：購買、生產(chǎn)與售賣階段。產(chǎn)品完成一次循環(huán)實(shí)質(zhì)上是資本的一次流轉(zhuǎn)，企業(yè)流轉(zhuǎn)周期越短，說明企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)期越短，產(chǎn)品銷售狀況越好。

由表2可知，2015—2021年海天味業(yè)存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他兩家企業(yè)及行業(yè)平均水平，而且長期保持穩(wěn)定的水平，這說明海天味業(yè)存貨變現(xiàn)速度快，應(yīng)收賬款回收及時，大大節(jié)省了資金在存貨和客戶方面的沉淀和擠占，保證了充足的自由現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)和使用，產(chǎn)品擁有快速的銷售能力，產(chǎn)品競爭力強(qiáng)。企業(yè)有快速的資金周轉(zhuǎn)效率，資金利用效率高，在上下游競爭中更有優(yōu)勢。

表2 各公司營業(yè)周期對比（單位：天）

（3） 銷售毛利率高、費(fèi)用率低，擁有高定價話語權(quán)

按照費(fèi)用黏性理論，管理者一般通過調(diào)整企業(yè)的利潤與費(fèi)用來減少經(jīng)濟(jì)利益的流出。而企業(yè)的銷售毛利率越高，銷售費(fèi)用率越低，則說明公司盈利能力越高，企業(yè)在市場上越擁有較高的定價話語權(quán)。

銷售毛利率是毛利與營業(yè)收入的百分比，代表了企業(yè)直接生產(chǎn)過程中的利潤。由表3數(shù)據(jù)可知，海天味業(yè)銷售毛利率自2015年到2021年一直高于另外兩企業(yè)及行業(yè)均值，這說明海天味業(yè)在生產(chǎn)過程中成本損耗較少，能有效地降低單位產(chǎn)品的邊際成本，保持較高的產(chǎn)品利潤。銷售費(fèi)用率是企業(yè)銷售費(fèi)用與營業(yè)收入的比率，代表企業(yè)銷售過程中的費(fèi)用損耗。在2015年到2021年期間，海天味業(yè)的銷售費(fèi)用率總體低于其他公司及行業(yè)均值。這說明海天味業(yè)產(chǎn)品銷售花費(fèi)成本低，市場銷售順暢，產(chǎn)品具有較高的利潤空間，也就擁有較高的市場話語定價權(quán)。

表3 各公司銷售毛利率和費(fèi)用率對比（單位：%）

3.基于市場地位的非財務(wù)信息分析

（1） 股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，員工股權(quán)激勵充分

海天味業(yè)的主要股東均為海天員工持股，它是一個典型的員工持股控制的公司。截至 2021年12月，員工持股平臺——廣東海天集團(tuán)股份有限公司持有上市公司58.38%的股權(quán)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)說明海天味業(yè)實(shí)際控制人控制著公司72.34%的股份，達(dá)到了絕對控制，公司利益與創(chuàng)始人股東高度保持一致，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，加上團(tuán)隊創(chuàng)始人在決策中可集思廣益、共同決策，有效規(guī)避了單一創(chuàng)始人一股獨(dú)大的決策弊端，使得公司決策偏誤大大減少。

（2） ESG綜合得分高，深化可持續(xù)發(fā)展

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）這三個單詞首字母的縮寫，是衡量上市公司承擔(dān)環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任的重要非財務(wù)信息標(biāo)準(zhǔn)。良好的ESG表現(xiàn)傳遞了企業(yè)積極履行社會責(zé)任和未來良好的發(fā)展?jié)摿π畔ⅰ?/p>

海天味業(yè)的ESG綜合得分自2015年到2020年均高于中炬高新和千禾味業(yè)，主要由于在產(chǎn)品開發(fā)方面，海天貫徹了綠色生產(chǎn)理念。完成了生產(chǎn)節(jié)能技改及廢水沼氣回收利用項目，預(yù)計未來每年減少了2300多噸二氧化碳排放。在社會公益方面，積極踐行社會責(zé)任，支持云浮市郁南縣旺玖村脫貧攻堅工作，累計捐贈人民幣5000多萬元；在關(guān)愛員工方面，做到了100%的勞動合同簽訂率，建立了相對完善的薪酬、福利與激勵制度。

三、海天味業(yè)應(yīng)收賬款為零的后果分析

上文分析了海天味業(yè)應(yīng)收賬款為零的原因，是由于其市場地位高，壟斷能力強(qiáng)。而這種優(yōu)勢的企業(yè)也勢必在資本市場和財務(wù)業(yè)績上有著上好的表現(xiàn)，即表現(xiàn)為較高的市場累計超額收益率、經(jīng)濟(jì)增加值、資產(chǎn)回報率和市場價值。

1.累計超額收益率平穩(wěn)，市場表現(xiàn)良好

基于有效市場假說，在法律健全、充分競爭的股票市場中，股價趨勢是企業(yè)有價值信息的及時披露，股價不僅能反映企業(yè)的歷史證券價格，同時投資者也能從歷史走勢中看出企業(yè)未來價值。海天味業(yè)較高的市場地位決定了其有著較好的市場表現(xiàn)和超額收益，由于市場超額累計收益率反映市場對企業(yè)股價和未來價值的影響（米先華，2021），本文采用這一指標(biāo)分析海天味業(yè)的市場反應(yīng)和價值規(guī)律。海天味業(yè)累計超額收益率整體上處于較高的地位，基本都高于中炬高新及千禾味業(yè)，說明海天味業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，市場表現(xiàn)良好。

2.經(jīng)濟(jì)增加值高，股東價值凸顯

按照剩余收益理論，企業(yè)的終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利潤最大化，而企業(yè)在經(jīng)營與投資過程中，利潤與風(fēng)險是共存的，股東的價值只有在利潤充分彌補(bǔ)風(fēng)險時，即經(jīng)濟(jì)增加值最大時實(shí)現(xiàn)。具體公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=企業(yè)利潤-成本。海天味業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值自2015年到2021年遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中炬高新、千禾味業(yè)以及行業(yè)平均值，說明海天味業(yè)的企業(yè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造能力強(qiáng)，充分實(shí)現(xiàn)了企業(yè)、經(jīng)營者和員工三者利益的統(tǒng)一，能夠激勵經(jīng)營者和員工為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。

3.市場價值高，發(fā)展?jié)摿薮?/h3>

按照市場價值理論，當(dāng)投資者看好企業(yè)未來發(fā)展方向，且企業(yè)具有較好的業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)和未來發(fā)展?jié)摿r，其市場價值往往提前在資本市場上得到反映，會存在較高的市場估值，企業(yè)的市場價值越高，表明其未來的發(fā)展?jié)摿υ酱?，股東價值回報率也會越高。海天味業(yè)的市場價值高于中炬高新、千禾味業(yè)和行業(yè)平均價值，2021年分別是中炬高新、千禾味業(yè)和行業(yè)均值的15倍、23倍和36倍，這說明海天味業(yè)由于較高的市場地位和財務(wù)業(yè)績，在資本市場上體現(xiàn)出較高的潛在發(fā)展價值。

四、結(jié)論與建議

本文基于買方市場理論，系統(tǒng)分析了長期以來海天味業(yè)擁有零應(yīng)收賬款的產(chǎn)生動因，以及這種現(xiàn)象產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。經(jīng)過與中炬高新、千禾味業(yè)及行業(yè)平均水平進(jìn)行對比分析，本文發(fā)現(xiàn)海天味業(yè)零應(yīng)收賬款的根本原因是市場地位高，產(chǎn)品競爭力強(qiáng)。具體來說，首先，海天味業(yè)總體市場地位和勒納指數(shù)都遠(yuǎn)高于其他企業(yè)及行業(yè)均值；其次，從具體的財務(wù)指標(biāo)及財務(wù)信息，包括無息負(fù)債和商業(yè)信用、營業(yè)周期、股權(quán)結(jié)構(gòu)及ESG表現(xiàn)等方面也反映出海天味業(yè)擁有較高的市場優(yōu)勢；最后，針對其應(yīng)收賬款為零的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)其擁有比其他企業(yè)更高、更穩(wěn)定的累計超額收益率、經(jīng)濟(jì)增加值和市場價值，間接證明了海天味業(yè)較高的市場地位導(dǎo)致了企業(yè)較高的市場和財務(wù)業(yè)績。

基于海天味業(yè)零應(yīng)收賬款動因和經(jīng)濟(jì)后果的分析，我們得出以下相應(yīng)的啟示和建議：首先，企業(yè)應(yīng)提高創(chuàng)新水平，研發(fā)高附加值、差異化產(chǎn)品，輔以相應(yīng)的多樣化的營銷渠道，提高產(chǎn)品在市場中的地位和優(yōu)勢。其次，作為較高市場地位的企業(yè)也應(yīng)該積極做好上下游供應(yīng)鏈企業(yè)的協(xié)作溝通，避免過度占用大量的商業(yè)信用，在規(guī)模擴(kuò)張的過程中也需要加強(qiáng)與經(jīng)銷商和供應(yīng)商之間的互動。最后，對于政府監(jiān)管部門來說，也應(yīng)該積極做好壟斷的監(jiān)督和引導(dǎo)工作，避免市場上出現(xiàn)不正當(dāng)競爭。