戴康

政策底已明確，轉(zhuǎn)機(jī)在于加力。短期擇優(yōu)困境反轉(zhuǎn)，中期堅(jiān)持杠鈴策略。

短期政策低于預(yù)期+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳加大市場(chǎng)波折。7月24日政治局會(huì)議后市場(chǎng)短期進(jìn)入政策密度低預(yù)期狀態(tài)，未能達(dá)到2018年、2022年典型政策底期間的配套組合政策密集出臺(tái)的狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)于政策的力度存疑；同時(shí)近期公布的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)不佳，市場(chǎng)仍然存有居民/企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)受阻的擔(dān)憂，中期經(jīng)濟(jì)修復(fù)底色的不足加深了市場(chǎng)對(duì)于政策效果的疑慮，致使8月以來市場(chǎng)走勢(shì)疲軟，上半年領(lǐng)漲市場(chǎng)的TMT顯著回調(diào)，短期risk on品種也遭遇坎坷。

歷史上政策底到市場(chǎng)底可以分為兩種：一是兩者幾乎同步出現(xiàn)，二是市場(chǎng)底明顯滯后于政策底出現(xiàn)，預(yù)計(jì)本輪介于兩者之間，轉(zhuǎn)機(jī)在于政策加力。具體來看，情形一：ERP顯著高位+密集政策跟進(jìn)下，市場(chǎng)底通常與政策底同步出現(xiàn)，如2018年底、2022年4月、2022年10月等；情形二：市場(chǎng)底滯后于政策底出現(xiàn)，滯后時(shí)長(zhǎng)取決于政策力度/盈利周期/經(jīng)濟(jì)慣性下滑等，時(shí)長(zhǎng)3-12個(gè)月不等，如2005年2月、2008年7月、2011年10月等。

預(yù)計(jì)本輪介于上述兩類情形之間，等待政策加力轉(zhuǎn)機(jī)，基于三點(diǎn)：ERP雖未處于歷史極高位，但已接近均值+1STD水位，具備一定賠率優(yōu)勢(shì)；本輪政策底出現(xiàn)在盈利周期底部區(qū)域，當(dāng)前仍是盈利周期筑底回升階段，對(duì)市場(chǎng)底提供重要支撐；預(yù)計(jì)后續(xù)政策密度/力度都會(huì)提升，從而吻合年中政治局會(huì)議提到“加大宏觀調(diào)控力度”的目標(biāo)。7月政治局會(huì)議已經(jīng)意識(shí)到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“國(guó)內(nèi)需求不足”的形勢(shì)，當(dāng)前政策快速出臺(tái)的必要性和重要性凸顯。

如何看近期政策底后強(qiáng)勢(shì)股和基金重倉(cāng)股補(bǔ)跌？機(jī)構(gòu)防御行為或從“調(diào)倉(cāng)”轉(zhuǎn)為“降倉(cāng)”，表征市場(chǎng)交易層面的悲觀情緒正在加速釋放，對(duì)市場(chǎng)底不必過于悲觀。復(fù)盤2008年7月、2018年10月、2022年4月等政策底下的強(qiáng)勢(shì)股和基金重倉(cāng)股補(bǔ)跌：多為大盤弱勢(shì)背景，機(jī)構(gòu)防御行為從“調(diào)倉(cāng)”到“降倉(cāng)”，補(bǔ)跌幅度多在20-30pct，時(shí)長(zhǎng)1-4月不等，距離市場(chǎng)階段性底部往往不遠(yuǎn)。

立足本輪，從時(shí)間與空間上判斷強(qiáng)勢(shì)股和基金重倉(cāng)股后續(xù)補(bǔ)跌空間有限，交易層面的悲觀情緒加速出清后等待政策加力轉(zhuǎn)機(jī)。近期補(bǔ)跌與上述幾輪歷史案例存在顯著相似：如大盤整體較為弱勢(shì)、補(bǔ)跌行業(yè)主要前期較為強(qiáng)勢(shì)板塊或基金重倉(cāng)股，如上半年領(lǐng)漲市場(chǎng)的TMT、基金重倉(cāng)方向的電力設(shè)備（及基金重倉(cāng)股指數(shù)等）。補(bǔ)跌時(shí)間與空間上的對(duì)比：歷史上的補(bǔ)跌時(shí)長(zhǎng)大多在1-4個(gè)月不等，本輪典型行業(yè)如TMT下行始于6月下旬（7月24日政治局會(huì)議后延續(xù)下行），至今已有2個(gè)月左右，傳媒/通信/計(jì)算機(jī)平均絕對(duì)跌幅達(dá)20pct，依此而言后續(xù)補(bǔ)跌空間或有限。補(bǔ)跌或是機(jī)構(gòu)降倉(cāng)防御的信號(hào)，轉(zhuǎn)機(jī)在于政策加力：交易層面悲觀情緒加速出清之際等待市場(chǎng)轉(zhuǎn)機(jī)信號(hào)，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)底色不足的背景下，相信接下來政策的密度（改善ERP）和力度（改善EPS預(yù)期）都會(huì)提升，對(duì)于市場(chǎng)底不必過于悲觀。

政策底右側(cè)，“估值溝壑”依然支持短期困境反轉(zhuǎn)行業(yè)反擊，優(yōu)選“低估值+△g”。當(dāng)下而言，關(guān)注賠率視角下吸引力占優(yōu)+政策發(fā)力最受益的risk on品種（券商、地產(chǎn)），勝率視角下關(guān)注△g新線索（盈利預(yù)期上修/庫(kù)存周期預(yù)期觸底）。

中期來看，“杠鈴策略”仍是反脆弱最佳應(yīng)對(duì)，觀察“估值溝壑”動(dòng)態(tài)變化。逆全球化趨勢(shì)是大背景，而居民/企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍是慢變量，這決定了不確定性環(huán)境下，反脆弱的最優(yōu)選擇仍是杠鈴策略——類債券的高股息資產(chǎn)尤其是中特估央國(guó)企重估，類彩票的遠(yuǎn)景盈利資產(chǎn)指向數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI，這是中期的確定性主線。