廖宗魁

一提起日本經(jīng)濟(jì)，大家最容易想到的標(biāo)簽就是“失去的三十年”、“低欲望社會(huì)”、“通貨緊縮”。而且每當(dāng)國內(nèi)的專家提及日本經(jīng)濟(jì)時(shí)，都是把它當(dāng)做背景板，當(dāng)成引以為戒的對(duì)象，不管是房地產(chǎn)泡沫，還是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，都會(huì)拿日本經(jīng)濟(jì)作為批判對(duì)象。

不經(jīng)意間，日本經(jīng)濟(jì)和日本股市都驚呆了眾人。2023年二季度日本GDP環(huán)比折年率（下同）高達(dá)6%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。日本股市2023年漲幅高達(dá)22%，而且創(chuàng)出了歷史新高，確實(shí)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

歐美經(jīng)濟(jì)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)喜歡用環(huán)比，這一數(shù)據(jù)通常比同比波動(dòng)要大，日本經(jīng)濟(jì)這一驚艷的數(shù)據(jù)會(huì)不會(huì)只是數(shù)據(jù)波動(dòng)的曇花一現(xiàn)？時(shí)間稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)，一季度日本GDP增長(zhǎng)3.7%，過去五個(gè)季度日本GDP平均增長(zhǎng)達(dá)2.8%。

乍一看，也就3%不到的平均增長(zhǎng)水平，似乎也不怎么樣。不過，要知道在過去十多年日本經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)還不到1%，而且3%左右的增速放在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，都是很亮眼的。為何近期日本經(jīng)濟(jì)突然驚艷起來了呢？

房?jī)r(jià)和通脹都起來了

二季度日本經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，很大一部分得益于凈出口的大增。不是說全球經(jīng)濟(jì)在放緩嗎，怎么日本的出口卻逆勢(shì)攀升？日元的持續(xù)大幅貶值，可能對(duì)提升日本產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力起到了重要的作用。

近兩年，歐美為了對(duì)抗高通脹不得不大幅加息，但日本的通脹環(huán)境優(yōu)越得多，日本央行一直維持著零利率，使得日元出現(xiàn)大幅貶值。2021年以來，美元兌日元從100左右貶值到目前的145，日元累計(jì)貶值超過40%。2021年和2022年日本出口增速分別高達(dá)21.5%、18.2%。

短期的經(jīng)濟(jì)往往存在波動(dòng)，1-2年的表現(xiàn)有的時(shí)候也不能說明太多的問題。我們不妨看看以前貼在日本經(jīng)濟(jì)身上的標(biāo)簽，是否發(fā)生了變化。

圖1：日本房?jī)r(jià)處于上升趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2：日本企業(yè)和居民開始加杠桿

數(shù)據(jù)來源：Choice

第一個(gè)標(biāo)簽就是“失去的三十年”。日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)80年代末達(dá)到了經(jīng)濟(jì)繁榮的頂峰，隨后就像是失足的青年，迷失了方向，陷入了超低速的增長(zhǎng)。之所以會(huì)有“失去的三十年”，一個(gè)最重要的原因就是日本房地產(chǎn)泡沫的破裂，引發(fā)了一系列的經(jīng)濟(jì)負(fù)反饋。

日本房?jī)r(jià)持續(xù)下跌了20多年，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推出以后，日本房?jī)r(jià)于2014年前后終于見底。2014-2019年，日本綜合房?jī)r(jià)從底部回升了20%，在疫情后房?jī)r(jià)上漲呈加速之勢(shì)，2020-2022年三年內(nèi)就上漲了約25%。日本房地產(chǎn)已經(jīng)步入上升周期接近10年了，早已擺脫了此前泡沫破裂后的延綿下跌。

日本的低借貸成本吸引了大量的外資進(jìn)入房地產(chǎn)，比如全球規(guī)模最大的投資管理公司美國黑石集團(tuán)2020年以來，就一直強(qiáng)勢(shì)買入日本房產(chǎn)物業(yè)。

另一個(gè)標(biāo)簽就是“通貨緊縮”。當(dāng)人們一提到通貨緊縮時(shí)，首先就會(huì)想到日本，負(fù)利率也是日本的一個(gè)奇怪產(chǎn)物。即便是日本長(zhǎng)期實(shí)施極為寬松的貨幣政策，通縮的局面也沒有改變。通貨緊縮會(huì)讓人們更愿意持有現(xiàn)金，而不愿意投資和消費(fèi)，因?yàn)殡S著物價(jià)的不斷走低，持有現(xiàn)金就等于變相的增加了購買力。

在1992-2021年的30年里，日本CPI的年均增長(zhǎng)只有0.27%，而且在1999-2005年和2009-2011年都持續(xù)地出現(xiàn)CPI負(fù)增長(zhǎng)。不過，這種持續(xù)低通脹、甚至通縮的時(shí)代似乎正要過去。2022年日本CPI同比增長(zhǎng)2.5%，終于回到了一個(gè)相對(duì)正常的物價(jià)水平，通常認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的合意通脹水平是2%。

從月度數(shù)據(jù)看，自2022年8月以來，日本CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)12個(gè)月處于3%以上，這在過去30多年里是絕無僅有的。日本經(jīng)濟(jì)頭上通貨緊縮的帽子也被摘掉了。

更重要的是，最近日本工人的工資增長(zhǎng)了。過去30年來，日本工資穩(wěn)如磐石。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織 （OECD） 的數(shù)據(jù)， 2021年日本的平均年薪為39711美元，只比1991年的37866美元漲了不到2000美元。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，企業(yè)只能緊衣縮食，自然也就沒有能力給員工漲工資了；反過來，員工工資常年不漲，就更沒有能力增加消費(fèi)，導(dǎo)致低欲望，經(jīng)濟(jì)也就很難提振。這種怪圈，日本政府想盡渾身解數(shù)破解而不得。

或許日本經(jīng)濟(jì)正在逐步地走出“失去的三十年”的陰霾。

這一惡性循環(huán)最近看來要打破了，通脹的上漲是打破這一僵局的關(guān)鍵。日本工會(huì)在春季勞資談判中進(jìn)行了一場(chǎng)激烈的漲薪“斗爭(zhēng)”，并在政府的聲援下取得了初步的成效。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)團(tuán)體聯(lián)合會(huì)5月份公布的日本大型企業(yè)與工會(huì)的工資談判結(jié)果，日本大企業(yè)在2023年春季為員工加薪3.91%，創(chuàng)下近30年來的最高水平。

企業(yè)和居民都在加杠桿

日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，最大的創(chuàng)傷是企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表受損，這兩個(gè)部門都經(jīng)歷了超過20年的去杠桿以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的過程，這也是日本“失去三十年”最重要的原因。這期間，日本政府不得不持續(xù)的加杠桿，但也無法改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)。

情況出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2016年之后，日本企業(yè)和居民開始加杠桿了，尤其是2018年之后加杠桿明顯提速。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，日本非金融部門的信貸占GDP的比重從2018年初的95.1%，持續(xù)快速上升到2020年底的116.1%；日本居民部門的信貸占GDP的比重從60.4%上升到67.5%。

或許日本經(jīng)濟(jì)正在逐步地走出“失去三十年”的陰霾，也帶來了一些啟示：

其一，房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰容易引發(fā)企業(yè)和居民長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿，即產(chǎn)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退，日本大概用了20多年才消化了這一負(fù)面影響。

其二，治理通縮的難度要遠(yuǎn)大于治理通脹。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)思維框架中，人們更擔(dān)心通脹。但從歐美近些年治理高通脹的經(jīng)驗(yàn)看，只要央行果斷地收緊貨幣，通脹很容易得到控制；相反，不論是日本上世紀(jì)90年代以來的經(jīng)驗(yàn)，還是2008年金融危機(jī)后美國的經(jīng)驗(yàn)，都表明對(duì)付通縮要困難得多。

其三，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推出的一系列極寬松的宏觀政策對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)確實(shí)起到了積極的作用，它帶來了日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)，使得企業(yè)和居民重新開始加杠桿。在不引發(fā)高通脹的情況下，較寬松的貨幣政策似乎也沒有太多的副作用。

其四，熬久了總會(huì)走出來。房地產(chǎn)是一個(gè)永久性行業(yè)，泡沫去干凈后，總會(huì)再度上升。企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的修復(fù)后，終歸會(huì)回到加杠桿之中。唯一的區(qū)別是，這種修復(fù)需要多長(zhǎng)時(shí)間。如果缺乏政策的正確輔助（比如日本），這種修復(fù)時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)20年；如果有政策的更好支持（比如2008年后的美國），修復(fù)時(shí)間可能只有4-5年。