《股市動態(tài)分析》研究部

近期，醫(yī)藥反腐不僅震驚業(yè)內(nèi)，A股醫(yī)藥行業(yè)投資者也風聲鶴唳，板塊一度連續(xù)下挫。短期的驚擾之后，我們需要冷靜下來思考，從長遠的角度看，這對醫(yī)藥板塊一定是壞事嗎？其實，如果仔細分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，反腐更像是大浪淘沙的過程，反而長期利好那些真正搞研發(fā)、拼創(chuàng)新的藥企，正如海外那些巨頭那樣，也是經(jīng)歷過層層考驗，才形成今天的領(lǐng)先地位，自身具備持續(xù)的內(nèi)生增長能力，因此給醫(yī)藥投資者提供了長期的投資價值。

本期封面文章，我們將分為兩部分，前半部分（即本文）為醫(yī)藥反腐事件的介紹及其特點分析，后半部分（即下篇文章）則側(cè)重對行業(yè)長期投資價值提升的分析。

醫(yī)藥板塊應聲下跌

7月28日，紀檢監(jiān)察機關(guān)配合開展全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作動員部署視頻會議在北京召開。會議指出，要加大執(zhí)紀執(zhí)法力度，緊盯領(lǐng)導干部和關(guān)鍵崗位人員，堅持受賄行賄一起查，集中力量查處一批醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗案件，形成聲勢震懾。

隨著醫(yī)藥行業(yè)反腐的持續(xù)深入，醫(yī)院院長頓時成了“高?！甭殬I(yè)。據(jù)賽柏藍不完全統(tǒng)計，截至7月26日，今年全國已經(jīng)有至少155位醫(yī)院院長、書記被查，數(shù)量已超過去年全年的兩倍。

A股市場上，醫(yī)藥板塊應聲下跌，申萬生物醫(yī)藥板塊在7月31日至8月7日的六個交易日內(nèi)錄得五根陰線，區(qū)間下跌5.52%。（見圖）

圖：近期申萬生物醫(yī)藥板塊走勢

個股層面看更是慘淡，7月31日，恒瑞醫(yī)藥（600276）突然暴跌，收盤大跌9.11%，一度逼近跌停。這場大跌讓恒瑞醫(yī)藥市值一日縮水285億，按此前披露的股民數(shù)據(jù)（58.55萬戶）來算，相當于人均蒸發(fā)4.87萬元。這還不算完，此后恒瑞醫(yī)藥的下跌并未止步，而是再連跌四日，7月31日至8月4日這一周五個交易日下跌逾16%，8月7日繼續(xù)下跌4.72%后才迎來企穩(wěn)的機會。

從資金的角度看，7月27日開始至8月3日收盤，恒瑞醫(yī)藥連續(xù)被融資凈買入6日，合計金額逾7億元。而滬股通資金則從7月31日起連續(xù)上榜滬股通十大成交活躍股榜單，且狀態(tài)為連賣4日，合計金額達8.97億元。若算上未上榜的7月28日，當日凈賣出19萬股，金額1000多萬，則恒瑞醫(yī)藥被北上資金連賣5日，合計金額逾9億元。7月31日當天，恒瑞醫(yī)藥上榜龍虎榜，四機構(gòu)席位合計凈賣出15億元，另有兩機構(gòu)席位凈買入2.89億元、兩營業(yè)部席位凈買入2.51億元。很明顯，恒瑞醫(yī)藥的拋售者，就是北向資金以及大機構(gòu)，接盤者則可能為個人投資者或小機構(gòu)。

但事實上，7月31日當天大跌的不止恒瑞一家。A股申萬行業(yè)化學制藥板塊，156家企業(yè)中，97家下跌，占比62%。

甚至，恒瑞醫(yī)藥也并不是跌幅最大的。在恒瑞醫(yī)藥之前，還有九典制藥（300705）跌10.12%、恩華藥業(yè)（002262）封死跌停、益方生物（688382）跌9.59%、首藥控股（688197）跌9.57%。

而數(shù)個交易日下來，像邁瑞醫(yī)療（300760）這樣與恒瑞同為大市值，也同為機構(gòu)扎推重倉的股票，走勢也不理想，本周一（8月14日）甚至創(chuàng)下了今年以來的新低。

體現(xiàn)為藥企銷售費用高

近期，中央紀委國家監(jiān)委網(wǎng)站也披露了一宗令人發(fā)指的貪腐受賄案。一臺進價為1500萬元的醫(yī)療器械，云南普洱市人民醫(yī)院卻以3520萬元的價格購入。

更令人震驚的是，院長楊文俊一人就吃掉1600萬元的回扣，甚至比醫(yī)療器械廠家到手的錢還多。

作為專注于資本市場的媒體，我們此處不展開講腐敗及反腐的社會影響，而是從與投資相關(guān)的角度進行分析。

上述案例中的回扣，體現(xiàn)在廠家的財務上，便是銷售費用。

上個月，賽倫生物公告，公司實控人之一、董事長、法定代表人范志和因涉嫌職務犯罪被實施留置并立案調(diào)查；百億醫(yī)療信息化龍頭衛(wèi)寧健康實控人、董事長周煒因涉嫌行賄罪被立案調(diào)查及實施留置。

形式上，很多藥企通過第三方商務推廣公司支付費用，假借服務費用等名義套取資金，增加藥品綜合成本，推高出廠價格。這些資金被用于公關(guān)等用途，導致藥品公關(guān)費用遠超研發(fā)成本，會計信息嚴重失真。

眾所周知，醫(yī)藥公司的銷售費用就包含了企業(yè)為推廣產(chǎn)品和服務花費的各項費用。但是，這些費用的最終買單者并不是廠家，而是患者，因為所有成本最終都會以高價轉(zhuǎn)嫁到患者身上。網(wǎng)絡上有一個說法，消費者每買一盒藥，屬于藥企成本和利潤的只占35%，剩下的65%都要打點給各個環(huán)節(jié)。醫(yī)生回扣要35%，醫(yī)藥代表要12%，公關(guān)招標部門要3%，公關(guān)醫(yī)院要5%。雖然我們很難求證數(shù)字的準確性，但其反映的情況也令人觸目驚心。

有案例是可以側(cè)面反映反腐對緩解患者經(jīng)濟負擔的幫助。

一家公立醫(yī)院原院長羅勇落馬后，被查出收取的回扣高達2980多萬元。這不過是鎮(zhèn)上的一所二甲醫(yī)院。觸目驚心的數(shù)字背后來源五花八門：收受病人紅包禮金、醫(yī)藥代表回扣，以及與醫(yī)療設(shè)備供應商結(jié)成“利益同盟”。而這些回扣款及虛增的藥物設(shè)備價格，直接被轉(zhuǎn)嫁計入醫(yī)療成本，導致人們“看病難”、“看病貴”。

直接的表現(xiàn)是，在以羅勇為首的貪污犯落馬后，這家醫(yī)院今年1-5月門診單次平均費用同比下降16.6%，住院次均費用同比下降21.4%。

這是什么概念呢？人均就醫(yī)成本直接下降了1400余元。這個數(shù)字可不小，趨利性正是過度診斷、過度醫(yī)療的首要原因。

哪些個股符合特征？

我們根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，以2022年的數(shù)據(jù)為例，銷售費用超過10億元的上市醫(yī)藥公司有89家，銷售費用超過50億元的公司有10家。（見表一）

表一：銷售費用超40億元的上市公司

從銷售費用占營收比例這一維度來看，有39家上市公司的這一數(shù)據(jù)超過50%。其中居于前三的都是科創(chuàng)板上市醫(yī)藥股，亞虹醫(yī)藥由于2022年的營業(yè)收入只有2.61萬元，銷售費用占營收的比例高達55894%。（見表二）

表二：銷售費用占比超50%的上市公司

文中圖表來源：Choice 數(shù)據(jù)，股市動態(tài)分析

A股歷史上，多家公司都因銷售費用高企等原因收到過交易所的問詢函或監(jiān)管函。比如步長制藥（603858），2022年度銷售費用占營業(yè)收入的比例為50.06%，高于中藥行業(yè)平均水平。步長制藥銷售費用的主要構(gòu)成為市場、學術(shù)推廣及咨詢費，發(fā)生金額71.23億元，占比達到了95.17%。這也意味著這家藥企去年平均每天要花費兩千萬左右用于銷售。

本輪調(diào)整，除醫(yī)藥商業(yè)類企業(yè)因其性質(zhì)原因外，A股市場上那些銷售費用占比高而研發(fā)費用又相對較低的醫(yī)藥類上市公司，股票跌得相對更慘，投資者可從表一表二對照看，哪些個股符合特征。