鐘正生 范城愷

現(xiàn)代貨幣理論的邏輯推演與現(xiàn)實(shí)演繹

新冠疫情后，美歐等政府出臺(tái)了大規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激，事實(shí)上踐行了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）理論。該理論的核心思想在于否認(rèn)了貨幣數(shù)量與通貨膨脹之間的密切關(guān)系，認(rèn)為在未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的前提下，也就是在經(jīng)濟(jì)中還有閑置資源的情況下，貨幣超發(fā)、正確舉債和財(cái)政擴(kuò)張不會(huì)引發(fā)高通脹，即便產(chǎn)生高通脹也可以輕松通過(guò)財(cái)政緊縮來(lái)解決。

但是，這一結(jié)論顯然與當(dāng)前美歐高通脹的現(xiàn)實(shí)發(fā)生了背離。新冠疫情后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取“零利率+量化寬松+財(cái)政大幅擴(kuò)張”的組合，政府債務(wù)率、赤字率一度創(chuàng)下20世紀(jì)60年代以來(lái)最高水平。但與此同時(shí)，通脹問(wèn)題也十分嚴(yán)峻。2021年以來(lái)，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI通脹率已經(jīng)持續(xù)兩年多高于2%目標(biāo)水平，且上漲幅度為20世紀(jì)80年代以來(lái)最高，其中美國(guó)通脹率最高超過(guò)9%，英國(guó)和歐元區(qū)更達(dá)到兩位數(shù)，即便是長(zhǎng)期通縮的日本，其通脹率也一度超過(guò)4%。

為什么現(xiàn)代貨幣理論會(huì)漠視通脹風(fēng)險(xiǎn)？該理論的邏輯是，從“赤字貨幣化”到惡性通脹，至少存在著三重門(mén)檻。第一個(gè)門(mén)檻是，調(diào)動(dòng)“閑置資源”可以促進(jìn)供需平衡。當(dāng)閑置資源被動(dòng)用，在需求增加的同時(shí)供給也會(huì)增加，若能做到供需平衡的話，就不會(huì)有太多的通脹壓力。

第二個(gè)門(mén)檻是，貨幣供給的內(nèi)生性可以抵消貨幣擴(kuò)張。該理論認(rèn)為，貨幣創(chuàng)造無(wú)法獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而是受到存款貨幣銀行持有準(zhǔn)備金的意愿、貸款意愿、企業(yè)借款需求和居民儲(chǔ)蓄傾向等多方面影響。這意味著，即使中央銀行超發(fā)貨幣，若有效融資需求不佳，最終創(chuàng)造出的貨幣供給總量可能有限，也不會(huì)形成惡性通脹。

第三個(gè)門(mén)檻是，財(cái)政緊縮可以輕松控制通脹?，F(xiàn)代貨幣理論中一個(gè)重要的思想是，財(cái)政和貨幣不分家，財(cái)政支出是另一種形式的貨幣創(chuàng)造。因此，即便真的有高通脹，政府也可以通過(guò)征稅、減少財(cái)政支出等財(cái)政緊縮手段，類似貨幣緊縮，幫助沖掉多余的流動(dòng)性并控制通脹。

除邏輯推演之外，事實(shí)上21世紀(jì)以來(lái)直到新冠疫情以前，西方發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)缀鯖](méi)有出現(xiàn)過(guò)由于財(cái)政和貨幣過(guò)度刺激而引發(fā)高通脹的情況。換句話說(shuō)，“經(jīng)驗(yàn)主義”可能也是現(xiàn)代貨幣理論支持者漠視通脹的原因。尤其在2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，美歐日經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期保持了“三低一高”（低通脹、低增長(zhǎng)、低利率、高債務(wù)）的格局。盡管主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)率顯著攀升，財(cái)政自我約束逐漸放松，但通脹率整體低于2%的目標(biāo)水平。日本的例子最為典型，日本在20世紀(jì)90年代初就采取了“財(cái)政刺激+發(fā)行國(guó)債+央行買(mǎi)單”的政策組合，國(guó)際金融危機(jī)后成為實(shí)施量化寬松（QE）的先驅(qū)，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”更是具有強(qiáng)烈的MMT色彩。但日本的通脹水平反而較歐美更低。

那為什么現(xiàn)代貨幣理論在新冠疫情后的實(shí)踐中卻出現(xiàn)問(wèn)題？我們認(rèn)為，主要有三個(gè)重要的前提假設(shè)，對(duì)于多數(shù)國(guó)家來(lái)說(shuō)并不成立，使得貨幣和財(cái)政刺激引發(fā)通脹的風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)重低估了。

一是充分就業(yè)缺乏合理的界定。2021年，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的“自然失業(yè)率”在4.3%-4.5%左右，但當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)際失業(yè)率明顯高于這一水平，因此美聯(lián)儲(chǔ)即便觀察到通脹上升，也誤判其為“暫時(shí)性”的，在退出貨幣寬松時(shí)比較猶豫。2022年，當(dāng)通脹率已經(jīng)持續(xù)一年高于2%目標(biāo)后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反思稱，美國(guó)的自然失業(yè)率可能因新冠疫情的沖擊而需要上調(diào)到5%。其實(shí)，“充分就業(yè)”的界定一直頗有爭(zhēng)議，“自然失業(yè)率”如何界定、不同部門(mén)的充分就業(yè)水平會(huì)不會(huì)有差異、勞動(dòng)力基數(shù)變化會(huì)不會(huì)有影響等，都不夠明確。對(duì)充分就業(yè)的誤判，是本輪美歐財(cái)政和貨幣刺激過(guò)度的主因之一。

二是貨幣主權(quán)的獨(dú)立性很難保證?，F(xiàn)代貨幣理論成立的一個(gè)假設(shè)是貨幣主權(quán)是絕對(duì)獨(dú)立的，政府只借入本幣債務(wù)，繼而本國(guó)的貨幣和財(cái)政政策只對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。但實(shí)際上在全球范圍內(nèi)，除了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可以說(shuō)比較獨(dú)立之外，大多數(shù)國(guó)家的央行都或多或少受到外部環(huán)境的制約，尤其新興市場(chǎng)很容易受到美聯(lián)儲(chǔ)政策外溢效應(yīng)的沖擊。而且，這一次美國(guó)的貨幣寬松助推了全球通脹，自身多少也受到反噬。所以，這個(gè)假設(shè)不完全成立。

三是財(cái)政緊縮說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。我們看到，當(dāng)美歐遭遇高通脹的時(shí)候，似乎只有央行在努力“救火”，財(cái)政則隔岸“觀火”，并未看到明顯的財(cái)政緊縮。這與人們常說(shuō)的“由儉入奢易，由奢入儉難”，其實(shí)是一回事。此外，這里面還有一些政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的因素，比如西方政治民粹化的傾向，執(zhí)政者需要維持財(cái)政寬松來(lái)贏得選民支持等，這些都在影響財(cái)政政策的操作。畢竟，理論跟實(shí)踐要相互結(jié)合，理論上可行，并不代表實(shí)踐上可操作。

另外值得一提的是，對(duì)于外生的供給沖擊，現(xiàn)代貨幣理論著墨不多?，F(xiàn)代貨幣理論的說(shuō)辭是，歷史上惡性通脹往往由特定事件驅(qū)動(dòng)，實(shí)質(zhì)上承認(rèn)了供給沖擊會(huì)引發(fā)通脹問(wèn)題，只是不認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論需要對(duì)惡性通脹負(fù)責(zé)。因此，現(xiàn)代貨幣理論基本上沒(méi)有針對(duì)供給沖擊的討論，更不用說(shuō)分析如何解決由此造成的通脹問(wèn)題。比如，2022年烏克蘭危機(jī)后的全球通脹高升，現(xiàn)代貨幣理論是否也有責(zé)任，以及是否需要采取行動(dòng)幫助遏制通脹，這些問(wèn)題很難從該理論思想中尋得答案。

辯證看待和使用現(xiàn)代貨幣理論需延伸討論的三個(gè)問(wèn)題

第一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在西方主流對(duì)現(xiàn)代貨幣理論持什么看法？

也許，“赤字貨幣化”不是一個(gè)約束，而是一種現(xiàn)象，或者說(shuō)是一個(gè)事實(shí)。財(cái)政赤字似乎在西方政策實(shí)踐中并不是特別大的約束。比如，美國(guó)在考慮赤字貨幣化問(wèn)題的時(shí)候，其實(shí)更關(guān)注的是財(cái)政可持續(xù)性的問(wèn)題，是不是需要“還本”基本上不用考慮，只要能夠“付息”就可以了。

再比如歐洲，歐洲央行在去年創(chuàng)立了一個(gè)“傳導(dǎo)保護(hù)工具”（TPI）。貨幣政策的緊縮，勢(shì)必造成很多歐元區(qū)主權(quán)國(guó)家的主權(quán)債價(jià)格下跌，比如說(shuō)意大利的國(guó)債收益率上升很快。為了解決不同成員國(guó)經(jīng)濟(jì)的“碎片化”問(wèn)題、以及國(guó)債收益率的差異化問(wèn)題，歐央行推出這個(gè)工具。當(dāng)某個(gè)國(guó)家的國(guó)債收益率上升過(guò)快、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)飆升時(shí)，就相應(yīng)加大直接購(gòu)買(mǎi)這個(gè)國(guó)家的主權(quán)債，以糾正所謂“不理智”的市場(chǎng)定價(jià)行為。實(shí)際上，這種操作就可以視為直接的赤字貨幣化。

可見(jiàn)，在新冠疫情后，其實(shí)西方政府很少將“赤字貨幣化”視為一個(gè)問(wèn)題，且實(shí)際上都在不同程度地使用，約束財(cái)政和貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)也都發(fā)生了一些變化。

第二個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)踐有沒(méi)有積極效果？

之前當(dāng)我們論證高政府債務(wù)和高財(cái)政擴(kuò)張可以并存的時(shí)候，多是用日本舉例。我們認(rèn)為，這一輪可能需要好好研究一下美國(guó)。本輪美國(guó)的政策刺激力度是引領(lǐng)全球的，在踐行現(xiàn)代貨幣理論方面是非常充分的。

美國(guó)在踐行現(xiàn)代貨幣理論時(shí)出現(xiàn)了什么狀況呢？硬幣的反面當(dāng)然是高通脹。雖然美國(guó)通脹問(wèn)題已經(jīng)有所改善，但通脹回落的速度較慢，高通脹持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能仍將繼續(xù)，而且前期加息速度很快，加上持續(xù)縮表，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響可能存在滯后。因此，這整個(gè)抑制通脹的過(guò)程最終會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多大的沖擊，還有待觀察。

但是，我們也要看到硬幣的正面。硬幣的正面是什么呢？不可否認(rèn)的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)。雖然從去年全球就開(kāi)始討論美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的問(wèn)題，但直到目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍是有韌性的。最新美聯(lián)儲(chǔ)模型預(yù)測(cè)，今年二季度美國(guó)GDP仍可以實(shí)現(xiàn)環(huán)比折年增長(zhǎng)2%左右，與潛在增長(zhǎng)水平基本匹配，所以很難說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始衰退了。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何有韌性呢？原因之一是，美國(guó)政府通過(guò)財(cái)政大量補(bǔ)助家庭，所以美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表是非常健康的。美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的規(guī)模最高時(shí)超過(guò)2萬(wàn)億美元，目前仍有1萬(wàn)億美元左右，人均超過(guò)3千美元。從最新收入情況看，居民勞動(dòng)收入的增長(zhǎng)與通脹水平基本匹配，而且結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了優(yōu)化，中低收入人群尤其是低收入人群的收入增長(zhǎng)非?？?。之前很多觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)實(shí)際工資水平長(zhǎng)期停滯不前，但目前已經(jīng)發(fā)生變化。

原因之二是，美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康。為什么美國(guó)財(cái)政對(duì)企業(yè)的支持不多，但企業(yè)能夠保持健康呢？我們認(rèn)為，針對(duì)居民的財(cái)政支持，保證了企業(yè)的終端消費(fèi)需求；企業(yè)未被直接救助，所以新陳代謝較快。新舊產(chǎn)能的快速更迭，帶來(lái)的好處可能是生產(chǎn)率的提升。美國(guó)勞動(dòng)部數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)單位時(shí)間的產(chǎn)量在疫情以后上了一個(gè)新的臺(tái)階。美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也比較健康。

原因之三，也是一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，美國(guó)的房地產(chǎn)比較健康。美國(guó)的房地產(chǎn)不像中國(guó)的房地產(chǎn)那樣“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，地產(chǎn)投資在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比不到10%，但地產(chǎn)行業(yè)與很多服務(wù)業(yè)以及居民就業(yè)息息相關(guān)。由于美國(guó)房屋的庫(kù)存水平比較低，而美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康，所以整體呈現(xiàn)供需兩旺的格局。在高利率面前，雖然去年美國(guó)地產(chǎn)投資首當(dāng)其沖受到影響，但今年以來(lái)，地產(chǎn)銷售和開(kāi)工指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，地產(chǎn)的韌性是較強(qiáng)的。

總之，在踐行代貨幣理論之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎并未傷筋動(dòng)骨，反而各個(gè)方面指標(biāo)都還不錯(cuò)。

第三個(gè)問(wèn)題，關(guān)于現(xiàn)代貨幣理論的兩個(gè)擔(dān)憂。

一個(gè)是政府債務(wù)的可持續(xù)性。新冠疫情后，美國(guó)政府債務(wù)高企。但若評(píng)估美國(guó)政府償付能力或者利息支付的情況，未來(lái)兩三年其利息支出占GDP的占比其實(shí)不會(huì)明顯上升。由于之前發(fā)行的多是長(zhǎng)期債券，即使目前短期國(guó)債收益率在攀升，但長(zhǎng)期債券收益率漲幅有限。此外，在新冠疫情初期，美國(guó)政府大規(guī)模舉債的時(shí)候，市場(chǎng)利率還是非常低的，所以美國(guó)政府債務(wù)的利息支出占GDP的占比甚至一度下降。這恰恰體現(xiàn)了財(cái)政和貨幣的適當(dāng)配合，能夠在一定程度上夯實(shí)政府債務(wù)償付能力。目前，美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性，至少?zèng)]有出現(xiàn)明顯的惡化。

另一個(gè)擔(dān)憂是美國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，政府大量舉債后，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)可能相互嵌入、相互共振。但事實(shí)上，美國(guó)金融系統(tǒng)，尤其當(dāng)前引起公眾關(guān)注的地區(qū)性銀行，還是比較穩(wěn)健的。部分原因可能是，次貸危機(jī)后美國(guó)政府加強(qiáng)了金融監(jiān)管，即使一些地區(qū)銀行、影子銀行的問(wèn)題未必能完全排除。美國(guó)的傳統(tǒng)大型銀行仍是比較穩(wěn)健的。另一部分原因可能也得益于貨幣與財(cái)政的配合。此前美聯(lián)儲(chǔ)降息和擴(kuò)表時(shí)，客觀上幫助降低了美國(guó)政府的融資成本，即便目前美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，也是建立在經(jīng)濟(jì)仍有韌性的基礎(chǔ)上。

總的來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較有韌性，美國(guó)政府的債務(wù)持續(xù)性還不錯(cuò)，金融體系也還比較穩(wěn)健。美國(guó)實(shí)施的財(cái)政赤字貨幣化到底對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么樣的影響？這個(gè)問(wèn)題有待深入研究。

中國(guó)政府債務(wù)的演化路徑

關(guān)于中國(guó)政府債務(wù)的演化路徑，我們把它概括成“三化”。

第一“化”：專項(xiàng)債一般化。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是地方政府專項(xiàng)債的占比降低，一般債的占比上升。地方專項(xiàng)債最關(guān)鍵的是收益率考核，但現(xiàn)在能夠符合收益率考核要求的項(xiàng)目是越來(lái)越少。但從償債資金的來(lái)源，以及資金的投向來(lái)看，事實(shí)上地方專項(xiàng)債和一般債的界限已模糊化了。在這種情況下，通過(guò)更多發(fā)行一般債，地方政府可以做更多的事情，可以建更多的基建項(xiàng)目。對(duì)于這些項(xiàng)目，僅算財(cái)務(wù)收益就沒(méi)有辦法達(dá)到專項(xiàng)債標(biāo)準(zhǔn)，但考慮到整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的總效益，這些項(xiàng)目也許是值得做的，投入產(chǎn)出比還是高的。對(duì)于地方專項(xiàng)債的一般化，更多屬于操作層面的問(wèn)題，目前學(xué)界和市場(chǎng)似乎沒(méi)有太多的分歧。

第二“化”：地方債國(guó)債化。直白來(lái)講，就是以國(guó)家主權(quán)的信用，更多地去替換地方政府的信用。換言之，中央政府債務(wù)的占比要上升，中央財(cái)政支出的占比也要上升。這將關(guān)乎財(cái)政體制的重新優(yōu)化與調(diào)整，即央地財(cái)政關(guān)系的重塑。中央政府可能需要加更多的杠桿，尤其是考慮到土地出讓金下滑后，地方財(cái)政比較拮據(jù)，地方政府即便想加杠桿也未必有空間。此外，地方政府也受制于隱性債務(wù)反彈的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，而中央政府加杠桿基本上沒(méi)有太大問(wèn)題。

第三“化”：所謂的“債務(wù)貨幣化”。所謂的債務(wù)貨幣化，最終可能演化為赤字貨幣化。這一塊有較大爭(zhēng)議，但我們認(rèn)為也需要辯證地看待。

首先，赤字貨幣化可不可以有條件地用？比如，一些重大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是跨域的，可能是跨多個(gè)省的。要求某一地方政府去單獨(dú)承擔(dān)，不是一個(gè)合理的行政邊界。這時(shí)候，是不是可以中央政府去做？

再比如公共消費(fèi)支出。黨的十九大討論了農(nóng)民工市民化問(wèn)題，給這些新市民提供更多基本公共服務(wù)，幫助他們完成身份轉(zhuǎn)換，這不僅涉及社會(huì)公平的問(wèn)題，很大程度也涉及經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題：此舉會(huì)不會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)需求的增量，會(huì)不會(huì)帶來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)的增量等。而且，中央政府在公共消費(fèi)品上的支出越多，對(duì)私人消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)也會(huì)更明顯。這里并不存在“擠出效應(yīng)”，只會(huì)存在“擠入效應(yīng)”。政府在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域支出得越多，居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向就會(huì)越低，消費(fèi)增長(zhǎng)的空間和后勁才會(huì)更廣更足。

第二，赤字貨幣化可不可以變通地用？我國(guó)央行不能直接在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。對(duì)于是否可以在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，此舉對(duì)于國(guó)債的流動(dòng)性總量和流動(dòng)性構(gòu)成的影響有沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，是可以討論的。如果說(shuō)現(xiàn)代貨幣理論是一個(gè)現(xiàn)象，而非刻意追求的制度安排，現(xiàn)在我們強(qiáng)調(diào)的加強(qiáng)貨幣和財(cái)政配合，是否必須有個(gè)明確的界限或者約束，是值得討論的。

第三，赤字貨幣化可不可以階段性地用？階段性就是當(dāng)私人部門(mén)都不太加杠桿的時(shí)候，可能就需要政府部門(mén)加杠桿；如果地方政府遇到問(wèn)題的時(shí)候，可能就需要中央政府加杠桿。目前，私人部門(mén)加杠桿的傾向不明顯，疫后消費(fèi)恢復(fù)的高度和持續(xù)性不及預(yù)期，企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的投資意愿仍需提振。當(dāng)私人部門(mén)加杠桿不夠時(shí)，即面臨有效需求不足的狀況時(shí)，可能需要中央政府出面，比如通過(guò)投資重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，加大宏觀政策調(diào)控力度，來(lái)釋放積極信號(hào)。這不僅能夠直接補(bǔ)足和提振需求，也能起到信號(hào)顯示作用，有助于真正促進(jìn)預(yù)期和信心的改善。

財(cái)政政策與貨幣政策如何更好地配合，是當(dāng)下值得深入討論的問(wèn)題。新冠疫情后，國(guó)外現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)踐，同時(shí)帶來(lái)了負(fù)面和正面的結(jié)果，我們可以更加辯證和客觀地看待這一理論的優(yōu)缺點(diǎn)。至于我國(guó)政府債務(wù)的演化，在我們討論的“三化”中，即專項(xiàng)債一般化、地方債國(guó)債化、赤字貨幣化，前兩個(gè)路徑或已有部分共識(shí)，第三個(gè)路徑仍有不少爭(zhēng)議，也值得我們繼續(xù)深入地研究和探討。

（編輯 尚鳴）