方斐

無論是從日均成交額還是兩融余額數(shù)據(jù)來看，近期市場交易情緒持續(xù)修復(fù)。在中央政治局會議、證監(jiān)會工作會議為資本市場定調(diào)后，以地產(chǎn)為主的多行業(yè)利好政策密集出臺，推動證券板塊延續(xù)估值修復(fù)。

在行業(yè)層面，中國結(jié)算時隔一年半再度下調(diào)股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金比例，將該比例從現(xiàn)行的16%調(diào)降至平均接近13%，并正式實施股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例差異化安排。經(jīng)計算，此次“降準(zhǔn)”有望為證券行業(yè)釋放約300億元資金，并帶來約20億元的年度增量利潤（以2023年預(yù)期ROE水平進行考量），從而進一步提升證券公司的資金使用效率。

此外，近日，深交所就創(chuàng)業(yè)板上市公司股東詢價轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份規(guī)則公開征求意見，優(yōu)化減持機制安排，維護創(chuàng)業(yè)板市場健康穩(wěn)定發(fā)展。市場反彈時股東頻繁減持是抑制權(quán)益市場持續(xù)性行情的重要因素之一，降低各類投資者的參與熱情。而通過政策及監(jiān)管安排規(guī)范減持行為，是資本市場環(huán)境改善優(yōu)化的重要舉措，有利于中長期價值投資資金參與權(quán)益市場投資，在中長期維度上利好市場及券商。

在政策預(yù)期上，東興證券分析認為，“投資端”更可期待通過降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化市場運行等方式引導(dǎo)中長期資金進場，豐富投資者隊伍，同時鼓勵融資融券等杠桿資金入市；“融資端 ”更可期待持續(xù)優(yōu)化資本市場環(huán)境，上市、退市兩手抓，實現(xiàn)資本市場高質(zhì)量擴容；“交易端”更可期待優(yōu)化交易制度，適度降低各類交易費率，擴大中介做市規(guī)模，進而提升交易活躍度。同時，更全面的規(guī)范各類市場主體行為，減少惡性競爭，加大違法違規(guī)行為的懲處力度，也是對以證券公司為主的各類核心中介加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要支 持，以期在監(jiān)管、中介、市場、投資者間形成改革創(chuàng)新的有效閉環(huán)。

從投資角度看，當(dāng)前行業(yè)核心關(guān)注點仍在財富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場復(fù)蘇中的業(yè)績彈性，但考慮到市場近年的高波動性和較為有限的風(fēng)險對沖方式，財富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在提升券商估值下限的同時平抑估值波動的作用 將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。而全面注冊制推動下的投行業(yè)務(wù)“井噴”將成為證券行業(yè)中長期最具確定性的增長機會。

圖1：行情通常啟動于通脹下行或低位階段

資料來源：Wind，華西證券研究所

在當(dāng)前時點看，2023年資本市場大發(fā)展趨勢已現(xiàn)，以注冊制為代表的資本市場改革提速有望成為行業(yè)價值回歸的直接催化劑，業(yè)務(wù)創(chuàng)新亦將為盈利增長開啟想象空間，行業(yè)中長期發(fā)展前景繼續(xù)向好。整體上看，我們更加看好行業(yè)內(nèi)頭部機構(gòu)在中長期創(chuàng)新發(fā)展模式下的投資機會，當(dāng)前具備較高投資價值的標(biāo)的仍集中于估值仍在低位的價值個股，此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。

券商長期行情波動性明顯

從中長期趨勢看，除政策和市場因素外，有三點將持續(xù)影響券商估值：一是國企改革、激勵機制的市場化程度；二是財富管理轉(zhuǎn)型節(jié)奏和競爭者（如銀行、互聯(lián)網(wǎng)平臺）戰(zhàn)略走向；三是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及公司治理能力、風(fēng)控水平、創(chuàng)新能力。

整體上看，證券行業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)同質(zhì)化仍較高，在馬太效應(yīng)持續(xù)增強的背景下，僅龍頭公司的護城河有望持續(xù)存在并加深，資源集聚效應(yīng)最為顯著，進而有機會獲得更高的估值溢價?；诖?，兼具Beta和較高業(yè)績增長確定性的行業(yè)龍頭公司值得重點關(guān)注，在市場 劇烈波動的情況下業(yè)績?nèi)阅鼙３州^強的穩(wěn)定性和確定性。

從長期視角看，券商行情具有明顯的波段特征。自2003年第一家券商上市（中信證券）至今，典型的券商行情（漲幅超過50%）共有8輪。華西證券對這8輪行情進行了復(fù)盤，總結(jié)券商行情啟動的6大條件為：宏觀經(jīng)濟處于衰退后期或復(fù)蘇前期、宏觀流動性寬松或趨向于寬松、券商估值處于較低的位置、外圍條件穩(wěn)定、國家重視資本市場、改革推動機構(gòu)微觀流動性改善。

復(fù)盤歷次券商行情，8次行情均啟動于宏觀經(jīng)濟衰退后半段或復(fù)蘇前半段，也就是通脹下行、經(jīng)濟觸底或企穩(wěn)的過程中，這也符合美林投資時鐘的結(jié)論。8段行情中有7段啟動于CPI、PPI下行（或低位走平）階段，只有2012.11-2013.2行情啟動時CPI、PPI已經(jīng)越過下行階段，處于上行過程中。

事實上，本輪行情我們更愿意定義為前一輪2012.1-2012.6行情的延續(xù)，2012年上半年，在證券業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動下證券行業(yè)有一波持續(xù)時間較短的行情，但市場對于行業(yè)創(chuàng)新及效果仍然抱有懷疑態(tài)度，加之歐債危機發(fā)酵行情終止，2012年下半年，證券業(yè)創(chuàng)新細則陸續(xù)落地，以及寬松的貨幣流動性配合，行情再次啟動。

圖2：行情通常啟動于經(jīng)濟筑底或底部回升階段

資料來源：Wind，華西證券研究所

8輪行情中有7次工業(yè)企業(yè)利潤位于觸底前夜（4個月內(nèi)數(shù)據(jù)回升）或者觸底企穩(wěn)階段，只有一個例外是2014.3-2015.5，行情啟動之時，社融與工業(yè)企業(yè)利潤仍然處于漫長的下行通道，行情啟動于2014年6月，但事實上一年后社融與工業(yè)企業(yè)利潤才企穩(wěn)回升。

最新公布的6月CPI、PPI分別為0、-5.4，且均處于下行通道；最新公布6月的工業(yè)企業(yè)利潤總額同比-16.8%，同比降幅逐漸收窄，由此可見，兩者均符合歷史上行情啟動時的宏觀經(jīng)濟特征。

歷次行情啟動前，都伴隨著貨幣、財政、房地產(chǎn)放松政策等一系列穩(wěn)增長政策發(fā)力的過程，包括貨幣、財政、房地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺，貨幣流動性最寬松或趨向于寬松。

首先，降準(zhǔn)降息。降準(zhǔn)降息等貨幣政策的出臺有助于穩(wěn)定經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期，同時為市場注入流動性。其次，財政政策發(fā)力。有助于穩(wěn)定經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期。再次，穩(wěn)定房地產(chǎn)政策出臺。作為國民經(jīng)濟的支柱型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對于穩(wěn)定經(jīng)濟的積極意義不言而喻。同時，房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)還是借貸最常用的抵押品之一，房地產(chǎn)價格成為影響資金市場借款者資產(chǎn)凈值的重要因素，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定對于信貸市場穩(wěn)定意義重大。2008年、2014年為兩輪典型的地產(chǎn)放松周期，2011年、2018年地產(chǎn)政策弱放松，幾輪放松后帶來經(jīng)濟趨穩(wěn)預(yù)期，此后券商指數(shù)均有較好的表現(xiàn)。

2022年下半年以來出現(xiàn)多輪降準(zhǔn)、降LPR舉措，以及支持房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展政策，以穩(wěn)定實體經(jīng)濟發(fā)展。流動性對于市場的意義相對更為關(guān)鍵，但是券商行情的啟動是否伴隨著經(jīng)濟預(yù)期的改善則在經(jīng)濟發(fā)展不同階段結(jié)果有所不同，具體分界線為2012年。

2012年之前券商行情啟動之時，貨幣流動性達到寬松的頂點，以10年期國債收益率來看，達到收益率的最低點，行情伴隨10年期國債收益率的回升而啟動。換句話說，此時的宏觀流動性足夠?qū)捤?，同時市場對于宏觀經(jīng)濟基本面預(yù)期向好。2012年之后的券商行情則啟動于宏觀流動性持續(xù)寬松的過程中，也就是流動性在持續(xù)寬松，但宏觀經(jīng)濟并無預(yù)期企穩(wěn)的跡象。

事實上，通過M1判斷券商行情啟動具有較好效果。當(dāng)市場M1降至較低水平，則接下來M1大概率觸底回升。因此，根據(jù)M1低點構(gòu)建投資策略買入券商將有較高超額回報。

當(dāng)前10年期國債收益率處于較低水平，最新的中國10年期國債收益率為2.65%；最新的M1為3.10，也處于低于5%的較低水平。2023年8月1日中國人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議表示，“保持流動性合理充裕”，流動性環(huán)境也符合歷史上券商行情發(fā)展的條件。

圖3：貨幣流動性VS券商行情

資料來源：Wind，華西證券研究所

估值處于低位是必要條件

另一方面，估值處于低位、有較大提升空間也是券商行情啟動的必要條件。2011年以來，啟動時券商指數(shù)PB估值均處于2倍PB以下。從估值分位數(shù)來看，2011年以來，啟動時券商指數(shù)估值均處于歷史10%分位數(shù)以內(nèi)。

本輪行情券商首次探底的2022年10月底PB估值1.18倍，估值分位數(shù)為歷史0.3%，二次探底PB估值1.24倍，估值分位數(shù)為歷史1.9%。

從外圍環(huán)境看，7月可能是美國最后一次加息。8次券商行情中6次發(fā)生于美國10年期國債收益率下行觸底或者下行過程中，中美利差上升或穩(wěn)定，中美貨幣經(jīng)濟周期一致。只有2次例外，分別是2005年7月以及2012年11月。

2005年券商行情啟動于7月份，彼時中國10年期國債收益率持續(xù)下行，而美國10年期國債收益率持續(xù)上行。通常情況下美國加息或縮表周期下，新興資本市場表現(xiàn)有較大壓力，華西證券認為，2005年6月A股市場之所以迎來行情啟動，主要原因在于2005年匯改背景下人民幣進入長期升值通道，雖然中美利率倒掛，但資金仍然是凈流入的。此外，當(dāng)時雖然上市公司整體業(yè)績有壓力，但是中國宏觀經(jīng)濟并不差；另外，2005年6月行情啟動前市場已經(jīng)有了長達四年的調(diào)整，市場整體估值處于極低位置。

2012年12月券商行情的啟動時美債收益率小幅上行，10年期美債收益率從2012年12月的1.6左右上行至2013年2月的2.0左右。但整體上行幅度不大而且持續(xù)時間并不長。同時我們認為本輪券商行情也是上半年行情的延續(xù)。

根據(jù)華西宏觀團隊的分析，7月可能是美聯(lián)儲的最后一次加息，從現(xiàn)在到2024年都處于維持利率狀態(tài)，降息可能要到2024年年初，這樣的外部條件將有利于券商行情的延續(xù)。

實際上，每一輪大級別的券商行情都伴隨著國家高層對于資本市場的重視程度提升，以及資本市場改革的不斷推進。

中共中央政治局2023年7月24日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。7月27日中證報再發(fā)評論員文章直指“有活力的資本市場是穩(wěn)預(yù)期強信心的重要抓手”?？梢哉f資本市場的重要性得到政策層的充分重視。

證監(jiān)會日前召開的2023年系統(tǒng)年中工作座談會表示?！皬耐顿Y端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場領(lǐng)域不折不扣落實到位。”據(jù)報道，日前證監(jiān)會召集了幾家頭部券商的相關(guān)人士，就之前政治局會議提出的“活躍資本市場提振投資者信心”廣泛征求了意見。

目前，公募基金降費方案已出將有利于個人及機構(gòu)投資者通過權(quán)益基金參與二級市場，監(jiān)管喊停“離婚式減持”，對于上市公司再融資行為更加審慎，將有效改善二級市場圍觀流動性現(xiàn)狀。預(yù)計后續(xù)會陸續(xù)有相關(guān)政策落地，尤其是資本市場改革和引入長線資金等。