周匯

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題再次被市場所廣泛關(guān)注。習(xí)近平總書記在《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問題》中明確指出，“加大存量隱性債務(wù)處置力度，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅(jiān)決遏制增量、化解存量”，從中央層面釋放了明確的化債信號。隱債化解已經(jīng)是大勢所趨，但具體方案和政策尺度還面臨一定變數(shù)，華泰證券總結(jié)了歷史上的三輪債務(wù)置換以期對當(dāng)今有所啟示。

第一輪：2015-2018年置換債發(fā)行

隱性債務(wù)最早起源于2008年的城投模式。2008年11月，為應(yīng)對全球金融危機(jī)，國務(wù)院出臺(tái)“四萬億”投資計(jì)劃，其中1.18萬億元由中央負(fù)擔(dān)，2.82萬億元由地方籌借配套資金。但在舊預(yù)算法等約束下，地方政府無法直接舉債。為解決這一問題，2009年人民銀行聯(lián)合其他監(jiān)管部門發(fā)布了92號文，鼓勵(lì)地方政府組建融資平臺(tái)。同時(shí)發(fā)改委大力推行企業(yè)債，并鼓勵(lì)基建等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行。政策強(qiáng)力推動(dòng)之下，城投模式“猛虎出籠”，大量融資平臺(tái)成立，成為寬信用和穩(wěn)投資的關(guān)鍵力量。2009年全年，金融機(jī)構(gòu)對城投融資平臺(tái)發(fā)放的新增貸款高達(dá)3.05萬億元，占全部對公貸款的38%，城投債發(fā)行量也大幅增加。

城投大舉擴(kuò)張有效彌補(bǔ)了地方財(cái)力，但也導(dǎo)致地方政府債務(wù)隱性化、融資成本高昂、風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制不健全等問題。在此背景下，審計(jì)署分別在2011年和2013年對地方政府債務(wù)進(jìn)行了兩輪審計(jì)，將政府性債務(wù)分為三類：地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)與地方政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)，城投債務(wù)按照不同情況納入以上三種分類。截至2014年末，一類債務(wù)余額為15.4萬億元，二類及三類合計(jì)為8.6萬億元。

隨著地方債務(wù)摸排結(jié)束，2014年新預(yù)算法發(fā)布，正式將地方政府債務(wù)與城投債務(wù)切割。對于2014年之前形成的存量債務(wù)，主要通過發(fā)行地方債置換，這便是第一輪債務(wù)置換的背景。2014年9月，國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）規(guī)定將地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理，對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)可以發(fā)行一定規(guī)模的地方政府債券置換。

截至2014年末，地方政府存量債務(wù)余額為15.4萬億元，其中1.06萬億元是過去批準(zhǔn)發(fā)行債券的部分，其余14.34萬億元是通過銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉措的存量債務(wù)，即需要進(jìn)行置換的部分。2015年財(cái)政部表示通過三年左右的過渡期，完成地方政府債券置換工作。

2015年下半年，置換債發(fā)行大幕正式拉開。2015-2018年間，置換債共計(jì)發(fā)行12.2萬億元。其中，2015年債券額度以到期存量債務(wù)按比例分配，2016年及以后則由省級政府根據(jù)償債需要、市場情況自行上報(bào)。經(jīng)過三年多的置換期，加上部分非債券形式的存量債務(wù)核減或以財(cái)政資金等方式償還，截至2018年末，非政府債券形式存量政府債務(wù)僅余3151億元，基本完成了財(cái)政部“三年左右完成置換”的目標(biāo)。

根據(jù)華泰證券的總結(jié)，本輪債務(wù)置換呈現(xiàn)出幾大特征：

第一，區(qū)域方面，各省債務(wù)置換規(guī)模差異較大。江蘇、貴州、山東等省份置換債規(guī)模最高，平均發(fā)行規(guī)模在8000億元左右，側(cè)面說明其債務(wù)壓力也最大。而青海、西藏、寧夏等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)置換債規(guī)模較少，均不足1000億元。

第二，期限方面，本輪置換債整體發(fā)行期限較長。3年、5年和7年期發(fā)行占比分別為19%、32%和28%，此外，10年期占比也高達(dá)20%，還有少量超長期（20年以上）置換債發(fā)行，負(fù)債久期拉長有效緩解了地方政府的償債壓力，也降低了利息成本。

第三，置換債按照一般債和專項(xiàng)債分別安排，一般債規(guī)模大于專項(xiàng)債。本輪政府存量債務(wù)中，將項(xiàng)目按照收益、償債來源等要素分成一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)兩大類。如沒有收益、計(jì)劃償債來源主要依靠一般公共預(yù)算收入的，甄別為一般債（如義務(wù)教育）；項(xiàng)目有一定收益、計(jì)劃償債來源依靠項(xiàng)目收益對應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入、能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化的，甄別為專項(xiàng)債（如土儲(chǔ)債務(wù)）；項(xiàng)目有一定收益但項(xiàng)目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務(wù)，其他部分列入專項(xiàng)債務(wù)。對于甄別后的一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)，分別發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券予以置換。2015-2018年，一般置換債發(fā)行約7.6萬億元，專項(xiàng)置換債券約4.5萬億元。

第四，采取公開發(fā)行和定向承銷兩種方式發(fā)行。本輪債務(wù)置換結(jié)合公開放行和定向承銷兩種方式。在定向承銷的模式下，承銷團(tuán)可以和地方政府進(jìn)行充分溝通，有利于降低信息不對稱、減輕市場波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，置換債券的發(fā)行也更為高效和便捷。

第五，在或有債務(wù)中，對滿足要求的政府公益性項(xiàng)目也允許置換。原則上，本輪置換的對象僅為一類政府債務(wù)，但在實(shí)際處理中，對于截至2014年年底為政府公益性項(xiàng)目舉借且確需財(cái)政資金償還的或有債務(wù)，監(jiān)管部門也允許發(fā)行地方政府債券置換，主要原因在于這部分債務(wù)存在被錯(cuò)認(rèn)情況。

值得注意的是，本輪債務(wù)置換只是把政府利用銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉借的債務(wù)置換為地方債券，是債務(wù)形式的變化，因此并未增加政府債務(wù)余額，也沒有增加財(cái)政赤字。

華泰證券認(rèn)為，本輪債務(wù)置換對于市場的影響體現(xiàn)在幾大方面：

首先，第一輪債務(wù)置換奠定了地方債規(guī)范管理的基礎(chǔ)，有效防范和化解了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三年債務(wù)置換推動(dòng)了地方政府債務(wù)改革進(jìn)程，統(tǒng)一了地方政府作為發(fā)行主體的權(quán)力和義務(wù)，對地方債和城投債兩類債券進(jìn)行了初步分離。置換債的發(fā)行有效化解了地方政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方債從此分類納入地方政府預(yù)算管理，有利于加強(qiáng)對地方政府舉債融資行為的監(jiān)管、控制政府債務(wù)規(guī)模的增長以及完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估和預(yù)警機(jī)制。

其次，降低地方政府融資成本，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，經(jīng)過置換，截至2018年年末，地方政府債務(wù)平均發(fā)行利率約3.89%，較2014年末下降約6.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)節(jié)約利息約1.7萬億元。置換債券的發(fā)行大幅降低了地方平均融資成本，緩解了地方的償債壓力，有利于騰出更多資金推動(dòng)各類項(xiàng)目的建設(shè)，帶動(dòng)地方社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第三，有利于提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量，支持實(shí)體經(jīng)營活動(dòng)。經(jīng)過三年過渡期，以銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉措的存量債務(wù)基本置換為地方債券，這也使得銀行業(yè)的地方債務(wù)資產(chǎn)從隱性擔(dān)保轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸男庞帽硶嵘算y行的資產(chǎn)質(zhì)量，緩解了資本壓力，增強(qiáng)了銀行信貸投放意愿和能力，有助于進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

最后，本輪債務(wù)置換直接帶來地方債規(guī)模大幅擴(kuò)張，重塑債市供給結(jié)構(gòu)。自2015年啟動(dòng)發(fā)行以來，地方債規(guī)?？焖偕仙?015年當(dāng)年共計(jì)發(fā)行3.8萬億元地方債，此后幾年均保持4萬億元以上的發(fā)行規(guī)模。截至2022年年底，地方債存量余額約34.9萬億元，是目前全市場規(guī)模最大的債券品種。此外本輪置換之前，地方政府舉債成本高昂，無法正確反映風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的特征，而地方債的發(fā)行從根本上改變了這一現(xiàn)象，完善了債市收益率曲線。

第二輪：2019年建制縣化債初試點(diǎn)

由于在第一輪地方債務(wù)置換期間，地方政府仍通過一些違規(guī)操作額外舉債，形成新一輪應(yīng)由政府償還的債務(wù)，2017年7月，中央政治局會(huì)議首次正式提到“隱性債務(wù)”概念。2018年的27號文里提到，隱性債務(wù)是指地方政府在法定政府債務(wù)預(yù)算之外，直接或者承諾以財(cái)政資金償還，以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。

緊接27號文，2018年8月下旬，國家審計(jì)署再次全面開展地方政府隱性債務(wù)審計(jì)工作，隱性債務(wù)的甄別認(rèn)定期限為截至2018年8月底，即此輪隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2015年后到2018年8月，同時(shí)要求地方政府在5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)。隨后，地方政府隱性債務(wù)化解工作不斷推進(jìn)，第二輪地方債務(wù)置換也提上日程。

華泰證券表示，本輪債務(wù)置換主要是用剩余的置換債額度，化解一些弱區(qū)縣隱性債務(wù)。由于在2015-2018年，地方政府發(fā)行置換債券約12.2萬億元，已經(jīng)將2014年及以前的政府性債務(wù)基本置換完畢，因此對于2015年后形成的隱性債務(wù)，到2019年12月媒體報(bào)道后，市場才知曉政府出臺(tái)建制縣化債試點(diǎn)方案。具體來看，主要是用剩余的置換債額度部分置換一些弱區(qū)縣隱性債務(wù)，湖南、貴州、云南、遼寧、內(nèi)蒙古、甘肅6個(gè)省份的部分建制縣納入試點(diǎn)。本輪置換債整體規(guī)模不大，涉及資金合計(jì)1579億元。

從已納入隱性債務(wù)化解試點(diǎn)的建制縣披露信息來看，首先進(jìn)行省內(nèi)篩選，其次上報(bào)建制縣隱性債務(wù)化解方案，最后通過財(cái)政部答辯后才能進(jìn)入建制縣化債試點(diǎn)。2019年7月17日，《銅仁市人民政府關(guān)于市二屆人大三次會(huì)議第12號建議的答復(fù)》中提到，“按省政府的有關(guān)要求，松桃縣在全省PK中勝出，省政府已將松桃、獨(dú)山等10個(gè)縣申報(bào)納入財(cái)政部試點(diǎn)縣名單。貴州等5省作為全國試點(diǎn)即將在財(cái)政部進(jìn)行終結(jié)PK，松桃縣已納入財(cái)政部試點(diǎn)縣名單，并爭取到債券資金22億元”。

華泰證券表示，從2019年的建制縣化債試點(diǎn)區(qū)縣來看，主要集中于兩種情況：一類是財(cái)力較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的區(qū)域，例如云貴、甘肅的試點(diǎn)區(qū)縣，化債資金可緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一類是發(fā)達(dá)區(qū)域的重債區(qū)域，通過爭取一定的化債試點(diǎn)方案可以快速化解區(qū)域內(nèi)隱性債務(wù)。總體上弱區(qū)域試點(diǎn)更多，可見防風(fēng)險(xiǎn)為建制縣化債試點(diǎn)的重點(diǎn)目標(biāo)。

第三輪：2020-2022年特殊再融資債置換隱債

2020年開始，部分再融資債用途發(fā)生變化，江蘇省首開先河。再融資債券本身是用于償還到期地方政府債券本金，但2020年12月開始，部分再融資債的資金用途發(fā)生改變，從原來的“償還債券本金”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟斶€存量債務(wù)”。最早開先河的是12月4日發(fā)行的“2020年江蘇省地方政府再融資專項(xiàng)債券（四期）”，其資金用途表述為“償還納入政府債務(wù)管理的存量債務(wù)本金”。

這部分用于“償還存量債務(wù)”的再融資債被稱為特殊再融資債，主要用于化解隱性債務(wù)。截至2022年末，全國各區(qū)域共計(jì)發(fā)行10730億元特殊再融資債。分地區(qū)來看，從2020年12月至2022年12月，全國共27個(gè)省市發(fā)行了特殊再融資債。其中發(fā)行規(guī)模前四的是北京、廣東、上海和重慶。

特殊再融資債發(fā)行的空間來自地方政府債務(wù)限額中未使用的部分。例如，2020年底地方政府債務(wù)限額為28.8萬億元，但債務(wù)余額為25.7萬億元，二者之差為3.1萬億元，為特殊再融資債發(fā)行創(chuàng)造了空間。因此，與第一輪債務(wù)置換不同的是，特殊再融資債的發(fā)行會(huì)直接增加地方政府債務(wù)規(guī)模。截至目前，各省份均已披露2022年地方政府債務(wù)限額，未使用限額總計(jì)2.46萬億元。

從再融資債置換的地區(qū)看，大多是經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的地區(qū)，通過債務(wù)置換可以降低短期債務(wù)償還壓力，一定程度上降低了城投信用風(fēng)險(xiǎn)。

此外，不同區(qū)域債務(wù)限額存在調(diào)配空間，財(cái)政部可通過債務(wù)限額回收再分配平衡不同區(qū)域需求。特殊再融資債的額度實(shí)質(zhì)上來自于存量限額的轉(zhuǎn)化，債務(wù)限額也曾經(jīng)經(jīng)歷跨地區(qū)的回收和再分配過程。因此，部分省份特殊再融資債使用額度等于當(dāng)?shù)貧v史上未使用的限額+其他省份收回后再分配的限額構(gòu)成。2020年財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于收回部分地方政府債務(wù)限額的通知》，回收部分限額，隨后下發(fā)《財(cái)政部關(guān)于下達(dá)2020年分地區(qū)地方政府債務(wù)限額的通知》，為建制縣試點(diǎn)分配了債務(wù)限額。

華泰證券表示，從本輪特殊再融資債的化債脈絡(luò)看，一方面，特殊再融資債對于部分弱資質(zhì)區(qū)域可以提供流動(dòng)性以化解隱性債務(wù)。例如建制縣化債試點(diǎn)的繼續(xù)推進(jìn)，試點(diǎn)區(qū)縣擴(kuò)容，天津、山東、重慶、寧夏、河南等地陸續(xù)均有化債試點(diǎn)。

另一方面，2021年10月后，特殊再融資債集中于北京（3452.3億元）、上海（654.8億元）、廣東（1121.1億元），主要用于區(qū)域隱債清零試點(diǎn)，這類區(qū)域存量隱債規(guī)模相對較小，且自身財(cái)政實(shí)力強(qiáng)，結(jié)合特殊再融資債可以提前完成化債目標(biāo)。其中，2022年1月20日，廣東省十三屆人大五次會(huì)議中提交大會(huì)審議的政府工作報(bào)告表示，2021年實(shí)施新一輪預(yù)算管理制度改革，率先開展全省全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，如期實(shí)現(xiàn)清零目標(biāo)。2023年1月15日，《關(guān)于北京市2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算（草案）的報(bào)告》中提到，聚焦“穩(wěn)”字，加快化解隱債，提前三個(gè)月完成中央提出的全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)任務(wù)要求；主動(dòng)調(diào)控新增債務(wù)，化解存量債務(wù)，全市整體債務(wù)率控制在“綠”區(qū)內(nèi)，區(qū)級全部退“紅”，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。北京、廣東已完成區(qū)域隱債清零。

第三輪債務(wù)置換整體規(guī)模不小，區(qū)域相對集中，一定程度上緩解了部分地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從再融資債置換的地區(qū)看，大多是經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的地區(qū)，通過債務(wù)置換可以降低短期債務(wù)償還壓力，一定程度上降低了城投信用風(fēng)險(xiǎn)。置換的債務(wù)可能是融資成本較高的部分，隨著城投公司整體融資成本的下降，對城投債的兌付也有正面作用。但對于少部分存在較高債務(wù)壓力的區(qū)域而言，特殊再融資債規(guī)模有限，還是難以解決根本問題。