趙陽

“雙柜臺(tái)模式”不僅對(duì)于海外人民幣資金留存有幫助，也有助于吸引更多海外長線投資者駐足港股市場(chǎng)。

香港市場(chǎng)可以用人民幣直接買部分港股。

6月19日，港交所“港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式”正式啟動(dòng)，投資者可選擇以港幣或人民幣交易同一發(fā)行人的證券，并可在港幣柜臺(tái)和人民幣柜臺(tái)間進(jìn)行跨柜臺(tái)交易。

中金公司認(rèn)為，“港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式”的推出，是香港市場(chǎng)發(fā)展的又一重要里程碑，也是推動(dòng)人民幣國際化的重要一步。

兩種貨幣

什么是“雙柜臺(tái)”？

“雙柜臺(tái)模式”是港幣-人民幣雙柜臺(tái)交易流程、莊家活動(dòng)及結(jié)算模式的統(tǒng)稱?！半p柜臺(tái)模式”下，合資格證券同時(shí)擁有港幣和人民幣兩個(gè)交易柜臺(tái)，投資者可以分別以港幣和人民幣兩個(gè)幣種進(jìn)行買賣和結(jié)算。

兩個(gè)柜臺(tái)下的證券屬于同一類別證券，沒有權(quán)益上的差異，兩個(gè)柜臺(tái)的證券可以在不改變實(shí)益擁有權(quán)的情況下相互轉(zhuǎn)換，并且設(shè)有雙柜臺(tái)莊家機(jī)制解決流動(dòng)性及雙柜臺(tái)間價(jià)差問題。

“雙柜臺(tái)模式”開通初期，港股上市公司的參與意愿十分高漲。

公開資料顯示，今年3月，快手、吉利汽車、騰訊控股、百度等港股上市公司就陸續(xù)向港交所提交了增設(shè)人民幣柜臺(tái)的申請(qǐng)，此后李寧、商湯集團(tuán)等也紛紛跟上。

港交所表示，符合市值、流動(dòng)性要求的港股公司可增設(shè)人民幣柜臺(tái)。合資格證券是由港交所指定、擁有港幣和人民幣柜臺(tái)、并符合雙柜臺(tái)莊家計(jì)劃資格的證券。盡管具體市值與流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)暫未明確公布，但從當(dāng)前合資格的雙柜臺(tái)證券名單看，現(xiàn)階段主要集中于大盤藍(lán)籌股。具體名單由港交所不定時(shí)公布，并將定期或臨時(shí)檢視。

首批24只

據(jù)港交所披露信息，首批24只“雙柜臺(tái)”證券名單包括恒生銀行、新鴻基地產(chǎn)、商湯-W、吉利汽車、華潤啤酒、香港交易所、騰訊控股、中國海洋石油、中國移動(dòng)、聯(lián)想集團(tuán)、快手-W、友邦保險(xiǎn)、小米集團(tuán)-W、安踏體育、李寧、中銀香港、美團(tuán)-W、京東健康、京東集團(tuán)-SW、百度集團(tuán)-SW、阿里巴巴-SW、比亞迪股份、中國平安和長城汽車。這些港股囊括金融、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、科技等行業(yè)，約占四成港股日均成交量。

根據(jù)港交所規(guī)定，人民幣柜臺(tái)的股份代號(hào)為以“8”開始的5位數(shù)字，港幣柜臺(tái)的股份代號(hào)則是以“0”開始的5位數(shù)字。人民幣柜臺(tái)的股份簡(jiǎn)稱將后綴“-R”以表示該證券以人民幣交易。以中國平安為例，港幣柜臺(tái)股票代碼為“02318”;人民幣柜臺(tái)股票代號(hào)為“82318”。

此外，中銀國際證券有限公司、中國國際金融香港證券有限公司等9家機(jī)構(gòu)獲授做市商（也稱莊家）執(zhí)照。

從交易情況來看，首批“雙柜臺(tái)”證券首日和次日人民幣柜臺(tái)成交總額分別達(dá)到1.63億元和1.36億元。

逐漸推進(jìn)

據(jù)悉，港股“雙柜臺(tái)模式”將分階段推進(jìn)，開通初期主要集中于香港或海外投資者。目前，內(nèi)地投資者尚無法立即通過港股通參與雙柜臺(tái)模式。

交易規(guī)則方面，“雙柜臺(tái)”證券可跨柜臺(tái)交易。投資者可根據(jù)證券代碼和簡(jiǎn)稱識(shí)別柜臺(tái)。港幣和人民幣柜臺(tái)股價(jià)均由各自的供需決定，莊家機(jī)制有助于縮小雙柜臺(tái)間的價(jià)差。同一證券港幣和人民幣股票僅是幣種不同，股東權(quán)益上不存在差異，可在兩個(gè)柜臺(tái)間互相轉(zhuǎn)換。

結(jié)算規(guī)則方面，同樣采取T+2日交收結(jié)算。港交所新增雙柜臺(tái)交收轉(zhuǎn)換服務(wù)，以便投資者跨柜臺(tái)交易。印花稅、交易所費(fèi)用及征費(fèi)須采用港幣支付;證券發(fā)行人可自行選擇港幣或人民幣進(jìn)行分紅派息。后續(xù)部分發(fā)行人若選擇在人民幣柜臺(tái)采用人民幣支付股息，對(duì)于內(nèi)地投資者而言同樣可避免獲得股息過程中的匯兌成本。

配置選擇

中金公司認(rèn)為，“雙柜臺(tái)模式”可以為離岸人民幣提供更多資產(chǎn)配置選擇，有助于促進(jìn)人民幣國際化發(fā)展。

根據(jù)央行2022年人民幣國際化報(bào)告顯示，截至2021年末，全球主要離岸市場(chǎng)人民幣存款余額超過1.54萬億元，其中中國香港人民幣存款余額超9000億元人民幣，在各離岸市場(chǎng)中排名第一，其作為離岸人民幣中心市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)是不言而喻的。

后續(xù)隨著人民幣在全球貿(mào)易結(jié)算的適用范圍逐步增強(qiáng)，全球主要商品出口國，包括中東與東歐等地區(qū)國家持有人民幣的總量也有望增加。

然而，對(duì)于大量離岸沉淀的人民幣而言，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是，作為保值增值需要可配置的資產(chǎn)選擇有限，這也直接制約了離岸人民幣持有和增加的意愿。

除了部分國債外，近年來地產(chǎn)行業(yè)周期下行更是使離岸信用債等方面的投資明顯降溫，整體選擇不多。在這一背景下，“雙柜臺(tái)”的啟動(dòng)，將為離岸人民幣配置提供一個(gè)新的資產(chǎn)選擇，作為一個(gè)全新起點(diǎn)，有助于離岸人民幣的沉淀，這反過來又會(huì)增加海外投資者持有人民幣資金和資產(chǎn)的意愿，形成資金和流動(dòng)性的正向反饋。

未來“雙柜臺(tái)”資產(chǎn)選擇如果逐步擴(kuò)大至更大股票和產(chǎn)品范圍（如衍生品或融資活動(dòng)）、甚至更廣投資者群體，都將為助力人民幣國際化起到積極作用。

現(xiàn)階段，內(nèi)地投資者尚無法通過港股通參與“雙柜臺(tái)”。不過根據(jù)港交所的一系列表述看，后續(xù)“雙柜臺(tái)”納入港股通值得期待。若后續(xù)納入港股通后，由于莊家機(jī)制會(huì)實(shí)時(shí)抹平兩個(gè)柜臺(tái)之間價(jià)差，因此單純從持有期間的匯率波動(dòng)看兩個(gè)柜臺(tái)不會(huì)有大差異，但新增資金交易還是可以減少部分交易中的換匯成本（港股通是港幣計(jì)價(jià)、人民幣交收）。因此，如果沒有流動(dòng)性差異的話，投資者從成本性考慮不排除直接交易人民幣柜臺(tái)。

不過，考慮到這部分成本相對(duì)有限，且匯率并非絕對(duì)是內(nèi)地投資者買入港股的理由，因此，單純以“雙柜臺(tái)”預(yù)計(jì)有大量增量資金流入也并不現(xiàn)實(shí)。

對(duì)于港股市場(chǎng)，中長期維度下，“雙柜臺(tái)模式”有助于改善港股流動(dòng)性和成交活躍度，并進(jìn)一步鞏固香港離岸人民幣中心地位。“雙柜臺(tái)”的推出提供了離岸人民幣配置的一個(gè)資產(chǎn)選項(xiàng)，雖然初期可能影響有限，但畢竟是一個(gè)重要起點(diǎn)，全球范圍內(nèi)對(duì)于人民幣投資的需求可能增加。“雙柜臺(tái)模式”不僅對(duì)于海外人民幣資金留存有幫助，也有助于吸引更多海外長線投資者駐足港股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資金沉淀，這有望改善市場(chǎng)流動(dòng)性并鞏固香港離岸人民幣中心地位。

與此同時(shí)，從南向資金角度看，匯率并非阻礙或促進(jìn)內(nèi)地資金港股投資的主導(dǎo)，但減少匯率的交易成本對(duì)于一部分資金可能仍有吸引力，因此有望增加對(duì)這一部分資金港股投資的吸引力。

估值底部

天風(fēng)證券認(rèn)為，隨著政策實(shí)施推動(dòng)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，企業(yè)盈利上行，以及港股流動(dòng)性環(huán)境趨向改善，港股于波動(dòng)中逐步修復(fù)的動(dòng)能較充足。中期來看，隨港股科網(wǎng)公司AI大模型發(fā)展逐步兌現(xiàn)增量價(jià)值，有望持續(xù)吸引資金增配。

目前港股市場(chǎng)估值已回歸歷史低位，根據(jù)港股整體的盈利、流動(dòng)性、估值、量化分析等多重指標(biāo)分析，便宜的港股估值騰出巨大的上行空間。

海通證券認(rèn)為，首先，對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和對(duì)海外流動(dòng)性寬松的敏感性是港股彈性的主要來源。內(nèi)地基本面復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)，促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、新基建、產(chǎn)業(yè)集群等政策加持，有望給港股上揚(yáng)帶來強(qiáng)勁動(dòng)力。

其次，F(xiàn)OMC加息的實(shí)質(zhì)性放緩，全球流動(dòng)性預(yù)期將改善，港股流動(dòng)性的擔(dān)憂逐步減弱，將提振港股市場(chǎng)信心。

中信建投指出，估值方面，當(dāng)前港股估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均呈現(xiàn)出明顯的港股底部特征。從歷史上來看，恒生指數(shù)在熊市中跌破10倍市盈率是進(jìn)入底部區(qū)域的特征。本輪今年3月港股估值在銀行流動(dòng)性危機(jī)的催化下再次跌破10倍市盈率，可以確認(rèn)進(jìn)入底部區(qū)間;5月美債危機(jī)的影響下港股估值繼續(xù)向下突破9倍，截至6月5日港股估值達(dá)到8.9倍，港股底部特征已經(jīng)較為明確。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度看，歷史上港股ERP突破或接近10%的時(shí)候，往往意味著港股市場(chǎng)的悲觀情緒演繹到極致，隨后將迎來情緒修復(fù)帶來的底部反轉(zhuǎn)。

當(dāng)前港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已達(dá)到7.5%的水平，市場(chǎng)情緒已經(jīng)演繹得比較充分，未來可能迎來反轉(zhuǎn)。港股將逐漸走出底部，迎來年內(nèi)最佳機(jī)會(huì)。