《股市動態(tài)分析》研究部

A股上半年呈現(xiàn)主題交易極致化和機(jī)構(gòu)博弈極端化的特征，市場波動較大，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、政策和市場情緒預(yù)期處于谷底，伴隨A股進(jìn)入二季報(bào)密集披露期，市場對業(yè)績的關(guān)注度或?qū)⒚黠@提升。7月開始A股將進(jìn)入業(yè)績和政策的驗(yàn)證期，主題、政策、調(diào)倉三大博弈將逐步收斂。展望后市，市場處于階段性筑底期，對中報(bào)業(yè)績預(yù)期逐步升溫，將有望迎來盈利底確認(rèn)，建議關(guān)注景氣度抬升以及賠率高的行業(yè)板塊，聚焦業(yè)績驅(qū)動的中報(bào)行情。

上半年回顧：中小盤占優(yōu)

上半年A股收官，上證指數(shù)累計(jì)上漲3.65%，深圳成指則僅有0.10%的漲幅，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是下跌5.61%。從上半年市場的風(fēng)格看，中小盤占優(yōu)，穩(wěn)定和成長風(fēng)格領(lǐng)漲。

回顧上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)再平衡后，投資者預(yù)期從過度樂觀快速下修至過度悲觀的冰點(diǎn)，期間輕業(yè)績而重博弈的活躍資金看短做短，主導(dǎo)主題交易極致化，機(jī)構(gòu)博弈極端化；而極端的市場分化和機(jī)構(gòu)排名壓力下，存量博弈的機(jī)構(gòu)投資者心態(tài)失衡，其行為模式也發(fā)生了巨大變化。

更近地回看，6月A股先揚(yáng)后抑，基本面預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱仍是影響市場的主要矛盾。近期結(jié)合小長假消費(fèi)與出行數(shù)據(jù)環(huán)比走弱、地產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)環(huán)比下滑、6月PMI仍在榮枯線以下，均表明當(dāng)下內(nèi)生增長動能仍待進(jìn)一步好轉(zhuǎn)；外部地緣局勢顯現(xiàn)波動、海外緊縮預(yù)期提升對投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也帶來一定影響。

中報(bào)業(yè)績前瞻：拐點(diǎn)出現(xiàn)但彈性偏弱

根據(jù)華泰策略王以的報(bào)告，從宏觀視角看，當(dāng)前已經(jīng)是處于去庫存尾聲階段，1Q23全A非金融企業(yè)盈利增速底或確認(rèn)，不過彈性偏弱。

根據(jù)其觀點(diǎn)，全年全A非金融盈利增速拾級而上，中報(bào)或確認(rèn)1Q23為企業(yè)盈利增速底，主要有兩點(diǎn)依據(jù)：

1）A股通常遵循“社融底”→“估值底”→“盈利底”的三底傳導(dǎo)規(guī)律，信貸通常是最為領(lǐng)先的指標(biāo)，可以作為拐點(diǎn)區(qū)間定位的重要依據(jù)。本輪“社融底”與“估值底”已分別于2021.10以及2022.10出現(xiàn)，從歷史規(guī)律看，“盈利底”大致在1Q23附近。

2）A股盈利自身具備一定的周期性（背后是庫存周期），歷史上的下行周期長度在8-12個季度之間，本輪至1Q23已有8個季度，參考?xì)v史規(guī)律和基數(shù)效應(yīng)，本輪盈利增速底同樣在1Q23附近。

但從彈性的角度看，王以認(rèn)為全年全A非金融盈利增速缺乏彈性，達(dá)到雙位數(shù)增長的難度較大，本輪短周期業(yè)績增速的高點(diǎn)或出現(xiàn)于2024年上半年。A股企業(yè)盈利與PPI同周期，且彈性一定程度上取決于PPI（即能否漲價(jià)）。而對于PPI的拐點(diǎn)和彈性，金融數(shù)據(jù)中的M1-M2同比剪刀差（表征資金活化程度）是重要的坐標(biāo)。本輪M1-M2的情形是有拐點(diǎn)（2022.12）彈性弱，與歷史上典型的弱復(fù)蘇（2013、2019）類似。因此PPI拐點(diǎn)在年中附近但彈性弱，這與最新的Wind一致預(yù)測近似，對應(yīng)中報(bào)全A非金企業(yè)盈利增速大概率彈性偏弱。（見圖一）

圖一：漲價(jià)動力不足，營收增速高于盈利增速

華泰研究

從庫存周期的角度看，本輪庫存周期大約在3Q23見底。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，全A非金融企業(yè)盈利周期同步或略領(lǐng)先于庫存周期，且周期長度上與盈利周期近似。從更高頻的工業(yè)企業(yè)營收與產(chǎn)成品存貨同比增速看，當(dāng)前處于2003年以來的第6輪庫存周期（疫情擾動期間不計(jì)入），2023.3起進(jìn)入被動去庫階段。結(jié)合本輪PPI見底時間、歷次去庫周期時長以及周期底部的合意庫存水平，本輪庫存周期大約3Q23見底，Q3市場或進(jìn)入“補(bǔ)庫預(yù)期”交易。（見圖二）

圖二：M1-M2同比剪刀差指引企業(yè)盈利有拐點(diǎn)但彈性弱

華泰研究

從利潤分配的趨勢看，利潤向中下游聚集的趨勢預(yù)計(jì)持續(xù)，中游制造或率先受益、下游消費(fèi)接力。PPI、CPI的位置以及兩者剪刀差（順價(jià)能力）決定企業(yè)盈利在產(chǎn)業(yè)鏈的分配。2022.8起，PPI-CPI剪刀差轉(zhuǎn)負(fù)，2022年報(bào)上游資源+中游材料的盈利占比觸頂，1Q23已有回落。從月頻數(shù)據(jù)看，截至2023年5月，PPI-CPI剪刀差仍在下行中，對應(yīng)利潤繼續(xù)向中下游聚焦。進(jìn)一步地，當(dāng)前PPI-CPI剪刀差的收斂主要由PPI回落驅(qū)動，對應(yīng)中游制造品種受益程度更高，且考慮PPI下行到企業(yè)報(bào)表端的傳導(dǎo)時滯，或有一定持續(xù)性。利潤分配進(jìn)一步下沉的程度取決于CPI回升的彈性。

信達(dá)證券則表示，工業(yè)企業(yè)利潤與A股非金融企業(yè)利潤的同步性較高，可以幫助我們更準(zhǔn)確地評估行業(yè)基本面的強(qiáng)弱。信達(dá)沿著高景氣、困境反轉(zhuǎn)，兩條邏輯進(jìn)行研判，綜合利潤增速與營收增速兩個維度衡量行業(yè)的景氣度，困境反轉(zhuǎn)則選用5月累計(jì)同比與3月累計(jì)同比之間的差值。

根據(jù)信達(dá)的整理，二季報(bào)表現(xiàn)較好的行業(yè)主要集中在下游制造業(yè)、下游消費(fèi)品行業(yè)，與華泰的結(jié)論一致。（見圖三）

圖三：利潤進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中

來源：信達(dá)證券

市場判斷：調(diào)整空間不大

國泰君安策略首席方奕認(rèn)為，經(jīng)過上半年的調(diào)整，總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史極值水平，一致悲觀的預(yù)期隱含了指數(shù)進(jìn)一步深度調(diào)整的空間并不高。

中金策略李求索等也認(rèn)為，往后看，當(dāng)前A股市場呈現(xiàn)的偏底部特征逐漸增多，估值層面滬深300股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在歷史均值上方0.9倍標(biāo)準(zhǔn)差，美元兌離岸人民幣匯率臨近去年低位，10年期國債收益率接近2.6%關(guān)口，資產(chǎn)價(jià)格已較為充分反映投資者偏謹(jǐn)慎預(yù)期，交易情緒降溫以及部分強(qiáng)勢板塊補(bǔ)跌也是值得關(guān)注的信號。

未來市場可能進(jìn)入重要的數(shù)據(jù)和政策觀測窗口期，7月上市公司中報(bào)預(yù)告將陸續(xù)發(fā)布，需要關(guān)注盈利邊際改善的彈性以及部分行業(yè)的復(fù)蘇反轉(zhuǎn)，另一方面應(yīng)對當(dāng)前內(nèi)生動力不足，可能強(qiáng)化宏觀政策支持的預(yù)期，近期國常會提出要“研究推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施”，關(guān)注7月政策取向及落實(shí)情況。

中信策略秦培景等則表示，展望下半年，預(yù)計(jì)A股盈利在壓制因素緩解后，下半年將迎來底部溫和復(fù)蘇，與此同時，海外金融風(fēng)險(xiǎn)、歐美衰退、大選周期三因素疊加，或持續(xù)擾動市場。隨著基本面預(yù)期逐步改善，投資者心態(tài)將重歸平穩(wěn)，其行為模式也將從短期主題博弈重回長期業(yè)績主導(dǎo)，助力A股乘風(fēng)破浪。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、政策、市場情緒三重預(yù)期均處谷底，而6月以來主題、政策、調(diào)倉三大博弈日趨激烈，7月A股將進(jìn)入業(yè)績和政策的驗(yàn)證期。

與普遍期待經(jīng)濟(jì)刺激不同，國泰君安策略方奕認(rèn)為，在大國博弈、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與高債務(wù)約束下，總量政策有望在底線思維下發(fā)力但不宜過高期待，傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)上的庫存周期、價(jià)格周期、盈利周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好需要更長時間的修復(fù)，眼下市場將更多的表現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。預(yù)計(jì)Q3指數(shù)以震蕩為主，待秋天（9-10月）臨近中國現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系與房地產(chǎn)新發(fā)展模式明晰，宏觀不確定性下降，指數(shù)或?qū)⒂瓉硇乱惠喒荨?/p>

中信策略秦培景等也認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)、政策、市場情緒三重預(yù)期均處谷底影響，預(yù)計(jì)7月市場增量資金規(guī)模有限。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，最近中小活躍私募倉位依然保持在76%（歷史中位數(shù)）以上的水平，整個6月變動并不明顯。公募新發(fā)產(chǎn)品依然處于5年以來的低點(diǎn)，6月主動型和被動型產(chǎn)品新發(fā)行僅為120億元和92億元。而博弈政策的交易型外資已經(jīng)連續(xù)三個月呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)。市場流動性約束下，預(yù)計(jì)主題、政策和調(diào)倉三大博弈在7月都將以中報(bào)業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)收斂。具體而言，隨著業(yè)績輿情披露漸入高峰，主題交易的熱度會衰減并持續(xù)高切低；當(dāng)前政策預(yù)期已處于低位，7月預(yù)計(jì)政策博弈重心將從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)；機(jī)構(gòu)二季度的季末調(diào)倉結(jié)束，而進(jìn)入三季度季初后，調(diào)倉主導(dǎo)將明顯從博弈轉(zhuǎn)向業(yè)績。

方奕強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前應(yīng)以防守反擊風(fēng)格為主導(dǎo)，成長優(yōu)先，風(fēng)格切換待秋季。當(dāng)前基于周期反轉(zhuǎn)的宏觀交易能見度不夠，成長性（新產(chǎn)業(yè)趨勢）與確定性（高股息）顯得稀缺。市場整體下行空間有限，政策預(yù)期升溫，防守反擊股票策略建議“科技成長股優(yōu)先，破發(fā)次新股為輔，調(diào)整防守高股息”。現(xiàn)在還沒有到風(fēng)格切換的時候，順經(jīng)濟(jì)周期類股票底部震蕩，反彈關(guān)鍵看估值性價(jià)比，系統(tǒng)性的風(fēng)格切換需要待發(fā)展模式的確立與宏觀不確定的降低。