林藥師 醫(yī)曜

京東健康的2022年財(cái)報(bào)，被很多投資者認(rèn)為是其發(fā)展的拐點(diǎn)，原因很簡(jiǎn)單，那就是公司在這一年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。但京東健康的市值并沒(méi)有因?yàn)橛?cái)報(bào)的出現(xiàn)而發(fā)生反轉(zhuǎn)，在短暫上漲后，又重回之前的震蕩走勢(shì)。

“虧損”是對(duì)京東健康最大的誤判。一直以來(lái)，京東健康都頂著“虧損股”的標(biāo)簽，但實(shí)際上它卻是一家不折不扣的成長(zhǎng)股，多數(shù)投資者都沒(méi)有看清楚京東健康的本質(zhì)。

接下來(lái)，我們將全面拆解京東健康的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)，還原京東健康最“真實(shí)”的營(yíng)收、利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)收還原：“賣(mài)藥”依然是根基

自誕生之日起，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療就是一個(gè)比較虛的概念，對(duì)于這種商業(yè)模式究竟是否可行，投資者也始終沒(méi)有形成定論。這一背景下，“賣(mài)藥”已然是各家平臺(tái)的必爭(zhēng)之地。

作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的先行者，京東健康前不久公布的2022年財(cái)報(bào)可謂是一次很好的觀測(cè)窗口。在新冠疫情的推動(dòng)下，京東健康在2022年共取得467.36億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)52.3%，更為關(guān)鍵的是京東健康實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，除稅前盈利金額達(dá)6.96億元。

鳥(niǎo)瞰京東健康的全部業(yè)務(wù)版圖，可以分為零售藥房業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)兩大部分。這兩塊業(yè)務(wù)很好區(qū)分，零售藥房業(yè)務(wù)主要以賣(mài)藥為主，包含自營(yíng)商城、線(xiàn)上平臺(tái)、O2O平臺(tái)三部分；在線(xiàn)診療業(yè)務(wù)則主要提供診療服務(wù)，涵蓋互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和消費(fèi)醫(yī)療兩大塊。

零售藥房業(yè)務(wù)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈的細(xì)分市場(chǎng)，阿里健康、平安好醫(yī)生、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)都參與其中。從本質(zhì)而言，零售藥房業(yè)務(wù)的邏輯更像是電商平臺(tái)，業(yè)務(wù)差異很小，主要比拼的是各家平臺(tái)的流量、成本與效率。

對(duì)比之下，在線(xiàn)診療業(yè)務(wù)則更加考量各家平臺(tái)的戰(zhàn)略布局，畢竟現(xiàn)階段大多數(shù)的用戶(hù)還是更信賴(lài)三甲醫(yī)院，因此互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)更多搶的是線(xiàn)下實(shí)體藥房的訂單。

如何培養(yǎng)用戶(hù)的信任度，將買(mǎi)藥的用戶(hù)轉(zhuǎn)化為看病的用戶(hù)，這是各家平臺(tái)急需解決的問(wèn)題，也是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)核心。

一個(gè)是賣(mài)藥，另一個(gè)是服務(wù)，業(yè)務(wù)屬性上兩者之間有著明顯的差異。從財(cái)報(bào)公布的數(shù)據(jù)看，京東健康的營(yíng)收共分為藥品營(yíng)收和服務(wù)營(yíng)收兩大塊，其中藥品營(yíng)收在總營(yíng)收中的占比超過(guò)86%，并取得54.2%的同比增長(zhǎng)，這無(wú)疑是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心推動(dòng)力。

然而，如果僅以營(yíng)收類(lèi)型來(lái)劃分京東健康的業(yè)務(wù)，那么只會(huì)得到一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論，因?yàn)樵谡急炔⒉桓叩姆?wù)營(yíng)收中，實(shí)則也包含部分第三方商家和O2O商家賣(mài)藥的傭金。

實(shí)際上，京東健康公布的藥品營(yíng)收僅包含自營(yíng)商城的流水，而第三方平臺(tái)和O2O商家雖然也是促成交易，但平臺(tái)收取的卻是服務(wù)費(fèi)和傭金，這部分收入是被算在服務(wù)營(yíng)收之中的。

基于此，盡管京東健康始終對(duì)外描繪的都是一幅品類(lèi)繁多的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療藍(lán)圖，但實(shí)際上平臺(tái)整體仍依賴(lài)于藥品零售業(yè)務(wù)。這種依賴(lài)程度超出財(cái)報(bào)的范疇—平臺(tái)甚至并未單獨(dú)列出真正在線(xiàn)診療業(yè)務(wù)的營(yíng)收。

如今的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，依然停留在“賣(mài)藥”的1.0階段，就算是行業(yè)龍頭京東健康，除了賣(mài)了更多的藥品之外，也尚未展現(xiàn)出更強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

利潤(rùn)還原：本質(zhì)是成長(zhǎng)股

巴菲特曾不止一次告訴投資者，不要拘泥于財(cái)報(bào)中的盈利數(shù)字，而是應(yīng)該更加看重一家公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。這一點(diǎn)放在京東健康身上再合適不過(guò)，因?yàn)檫@家公司從一開(kāi)始經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就是正的，并沒(méi)有像很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那樣入不敷出。

如果僅考量公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，那么京東健康實(shí)際上可能并不是一家虧損的公司。早在其上市之前的2017年，京東健康就已經(jīng)能夠穩(wěn)定獲得利潤(rùn)；但在上市后，公司的報(bào)表卻始終陷于巨虧，這其中的原因在于公司將大量的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用化。

股權(quán)支付費(fèi)用并非真實(shí)發(fā)生的現(xiàn)金變動(dòng)，而是以增發(fā)股份的形式進(jìn)行。這些支出雖然會(huì)讓公司現(xiàn)有股票價(jià)值被稀釋?zhuān)珔s并不會(huì)影響公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況，因此是并不應(yīng)該被視作正常費(fèi)用支出的。

最近3年，京東健康報(bào)表中的最終利潤(rùn)分別為-172.35億元、-10.73億元和3.83億元。但實(shí)際上，這些巨虧卻是因大額股份支付和可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值變動(dòng)造成的，如果刨除這些非經(jīng)營(yíng)性數(shù)據(jù)的影響，那么京東健康實(shí)際是持續(xù)盈利的，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)由7.32億元飆升至26.16億元。

以實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分析，京東健康2022年利潤(rùn)處于持續(xù)快速增長(zhǎng)之中，增幅高達(dá)86.6%。按照4月18日收盤(pán)的1 849億港元（約1 620億元）市值計(jì)算，那么京東健康目前的真實(shí)市盈率約為62倍。86.6%的增速下，62倍的市盈率其實(shí)已經(jīng)較為合理了。

如此分析，盡管京東健康2022年的財(cái)報(bào)并不差，但顯然它也并不符合預(yù)期反轉(zhuǎn)的條件，只能算作是延續(xù)增長(zhǎng)，因此公司股價(jià)也并未產(chǎn)生太大的波動(dòng)。

基于以上分析，京東健康并不是一只“虧損股”，而是一只“成長(zhǎng)股”。

風(fēng)險(xiǎn)還原：三重不確定性

我們肯定了京東健康的成長(zhǎng)屬性，但也必須指出它可能存在的問(wèn)題。

在現(xiàn)階段的京東健康身上，我們很容易發(fā)現(xiàn)三重不確定性：行業(yè)貝塔回落的不確定性、線(xiàn)上診療業(yè)務(wù)拓展的不確定性、實(shí)控人減持的不確定性。

（1）行業(yè)貝塔回落的不確定性

新冠疫情三年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)迎來(lái)黃金發(fā)展期。尤其是在區(qū)域性風(fēng)控下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的“供應(yīng)鏈”優(yōu)勢(shì)被發(fā)揮得淋漓盡致，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是為數(shù)不多在疫情中收益的行業(yè)。

然而，伴隨疫情的消退，人們買(mǎi)藥的需求將會(huì)顯著降低，再加上之前囤的藥需要很長(zhǎng)的周期消化，因此零售藥物行業(yè)的貝塔系數(shù)（Beta coefficient，貝塔系數(shù)一般指β系數(shù)，是一種風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，用來(lái)衡量個(gè)別股票或股票基金相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況）將會(huì)顯著降低。對(duì)于京東健康來(lái)說(shuō)，其藥品銷(xiāo)售占總營(yíng)收的86%，整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或?qū)⑹茇愃芈涠霈F(xiàn)放緩。

（2）線(xiàn)上診療業(yè)務(wù)拓展的不確定性

“賣(mài)藥”始終是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的初級(jí)階段，各家公司想要真正具備行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)，就必須竭力將用戶(hù)的“買(mǎi)藥”需求轉(zhuǎn)化為“看病”需求。

從“賣(mài)藥”到“看病”，這幾乎是所有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺(tái)一直的發(fā)展路徑。不過(guò)，在高度同質(zhì)化下，用戶(hù)很難區(qū)分各家平臺(tái)的真正核心競(jìng)爭(zhēng)力，再加上過(guò)去對(duì)于線(xiàn)下三甲醫(yī)院的高度依賴(lài)，更是進(jìn)一步增加了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的不確定性。

對(duì)于京東健康同樣如此，在互聯(lián)網(wǎng)紅利消退的今天，高度依仗“流量”的賣(mài)藥業(yè)務(wù)是難以維系公司高增長(zhǎng)預(yù)期的，如何轉(zhuǎn)型是管理層必須思考的問(wèn)題。

（3）實(shí)控人長(zhǎng)期減持的不確定性

之前我們已經(jīng)明確，股份支付是導(dǎo)致京東健康報(bào)表業(yè)績(jī)虧損的重要原因，而這些股份支付中，絕大部分都被用于作為高管的股權(quán)激勵(lì)，其中實(shí)控人劉強(qiáng)東占比最高。

如在2021年財(cái)報(bào)中，京東健康共花費(fèi)25.80億元用于股權(quán)支付，其中有14.46億元以限制性股份的形式授出，11.33億元以購(gòu)股權(quán)的形式授出。在這25.80億元的股份支付中，共有23.09億元被算在行政開(kāi)支之內(nèi)，僅劉強(qiáng)東一人股份支付開(kāi)支就高達(dá)9.51億元，占當(dāng)年股份支付總數(shù)的41.2%。同時(shí)，他還有大量的公司股票購(gòu)股權(quán)，行權(quán)價(jià)格比較低。

最近兩年，劉強(qiáng)東不止一次減持京東健康的股權(quán)，最新的一次減持發(fā)生在今年4月6日，其以每股57.6港元的均價(jià)賣(mài)出京東健康880萬(wàn)股，合計(jì)5.07億港元（約4.47億元）。根據(jù)媒體報(bào)道，雖然連續(xù)減持，但劉強(qiáng)東在京東健康的持股比例依然達(dá)到了68.7%。

一語(yǔ)蔽之，投資者將京東健康定義為一家“虧損”企業(yè)是一個(gè)錯(cuò)誤，從企業(yè)運(yùn)營(yíng)角度，它尚處于兌現(xiàn)成長(zhǎng)預(yù)期的1.0階段。同時(shí)，由于以上三重風(fēng)險(xiǎn)因素的抑制，依然需要持續(xù)關(guān)注京東健康后續(xù)的轉(zhuǎn)型表現(xiàn)。