劉杰

近日，四川錦江電子醫(yī)療器械科技股份有限公司（以下簡稱“錦江電子”）的IPO 申請獲得受理，其正式披露了招股書，擬登陸科創(chuàng)板。

雖然，該公司報告期內(nèi)的營收在下滑，業(yè)績表現(xiàn)也不佳，但其估值卻在大幅增長，而這背后不乏一眾資本的助力。有意思的是，有私募基金竟然能以較低的“員工價”受讓股權，享受到公司股權激勵的實惠，背后原因耐人尋味。

此外，錦江電子最近一期的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率都不高，然而其募資擴產(chǎn)的欲望卻不小，本次IPO 其計劃募集資金達26.91 億元，是其凈資產(chǎn)的數(shù)倍，以其本身并不大的體量，募集如此巨額的資金，一旦募投項目完成，屆時公司產(chǎn)能能否順利消化也令人懷疑。

銷售顯露疲態(tài) 業(yè)績表現(xiàn)欠佳 巨額募資合理性存疑

作為一家正在IPO的公司，錦江電子的業(yè)績表現(xiàn)著實不佳。數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)其營業(yè)收入分別為4133.90 萬元、6061.59 萬元、5915.90 萬元，后兩期同比增速分別為46.63%、-2.40%，實現(xiàn)的凈利潤分別為2472.50 萬元、-1658.97 萬元、-104.24 萬元，后兩期同比增速分別為-167.10%、93.72%。不難看出，其銷售已顯頹勢，且仍處于虧損狀態(tài)。

2020 年，錦江電子雖然實現(xiàn)了盈利，但實際上卻是靠著出售資產(chǎn)換來的短期繁榮。當年，其處置蘇州信邁醫(yī)療器械有限公司部分股權取得了2298.97 萬元收益，占當年凈利潤90%以上。換言之，在報告期內(nèi)，其并未能憑借經(jīng)營主營產(chǎn)品而獲得豐厚利潤，反而在賠本。

在產(chǎn)品結構上，錦江電子主要產(chǎn)品為多道生理記錄儀、心臟射頻消融儀及導管類產(chǎn)品，以2022 年為例，前述三種產(chǎn)品貢獻收入占比分別為68.16%、6.55%、13.82%。

多道生理記錄儀為其拳頭產(chǎn)品，并為其主要收入來源，但值得關注的是，2022 年，其多道生理記錄儀銷量下滑9.47%、銷售單價下降1.22%，可謂是量價齊跌。心臟射頻消融儀方面，2022 年錦江電子的銷售額為381.42 萬元，較上年的637.32 萬元，近乎“腰斬”。

對此，錦江電子表示，公司設備類產(chǎn)品主要通過經(jīng)銷商參與終端醫(yī)院的招投標進行銷售，銷售價格與終端醫(yī)院招投標價格存在一定的價格聯(lián)動效應，產(chǎn)品價格各期無大幅波動情況，主要受終端醫(yī)院需求情況與市場行情價格波動影響。2022 年公司心臟射頻消融儀銷量出現(xiàn)較大幅度下滑，主要系當年醫(yī)院臨時調(diào)整資金使用方向，重點解決急需項目或重大項目建設，減少了心臟射頻消融儀的采購需求。

可喜的是，2022 年，錦江電子的導管類產(chǎn)品銷量大增，雖然該產(chǎn)品銷售單價較上年下調(diào)了10.89%，但憑借銷量陡增，該產(chǎn)品銷售額較上年大幅增長，金額為804.40 萬元。

但值得注意的是，2022 年10 月14日，由福建、河北、山西等27 個?。▍^(qū)、市）組成采購聯(lián)盟，開展心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購，錦江電子已上市的電定位標測導管和電定位射頻消融導管產(chǎn)品目前已進入此次集采范圍并成功中標。其坦言產(chǎn)品終端中標價格較集采前有所降低，相關產(chǎn)品的出廠價格和毛利率將有所下滑。

集采中標的影響往往存在滯后性，錦江電子2022 年底中標，相關產(chǎn)品的銷售情況通常反映在次年，也就意味著其報告期內(nèi)業(yè)績尚未受此次集采影響，但在出廠價格和毛利率下滑的情況之下，該業(yè)務后續(xù)能否為其創(chuàng)造利潤仍然存在較大的不確定性。

主營產(chǎn)品銷售顯露疲態(tài)，業(yè)績表現(xiàn)不佳的情況之下，錦江電子募資擴產(chǎn)的欲望卻不小。據(jù)招股書顯示，其本次擬募集資金26.91 億元，主要用于醫(yī)療器械研發(fā)及技術中心建設項目、醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項目、營銷網(wǎng)絡及營銷能力建設項目以及補充流動資金。但問題在于，2022 年，隨著產(chǎn)能的提升，其部分產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率并不高，比如設備類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率為80.82%，產(chǎn)銷率則為86.44%，均有不小的提高空間。而導管類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率雖然達到了98.06%，但產(chǎn)銷率僅有42.92%，這意味著其生產(chǎn)的此類產(chǎn)品連一半都未賣出。在上述背景下，其不先考慮如何提升產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率而是要大肆擴產(chǎn)，缺乏合理性。

值得一提的是，因為銷售放緩，錦江電子的存貨不斷攀升，報告期內(nèi)，金額分別為2669.83 萬元、4020.51 萬元、7342.94萬元，但與之相反的是，其存貨跌價準備計提比例持續(xù)下滑，分別為7.28%、5.49%、4.17%。據(jù)上文所述，其不少核心產(chǎn)品的銷售價格在下降，且未來還有進一步下挫的可能，因此其存貨跌價準備是否已計提充分是存疑的。

錦江電子本身規(guī)模較小，截至2022年末，其凈資產(chǎn)僅為4.58 億元，而本次募資額近乎是公司凈資產(chǎn)的6倍。以其現(xiàn)在的體量，在銷售狀況不佳的情況下能否消化這樣的融資規(guī)模帶來的產(chǎn)能增加是令人懷疑的。

供應商疑點重重或影響數(shù)據(jù)真實性判斷

在銷售模式上，錦江電子主要采取經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式。報告期內(nèi)，一般經(jīng)銷模式下產(chǎn)生的收入占其主營業(yè)務收入的比重分別為85.31%、92.80%、92.99%。從大客戶銷售情況來看，其前五大客戶收入占比不高，2022年為最高年份，也僅為15.63%，這意味著其經(jīng)銷商數(shù)量較多，且較為分散。而供應商方面，《紅周刊》注意到錦江電子的供應商中疑似存在空殼公司。

據(jù)招股書顯示，深圳市諾誠時代科技開發(fā)有限公司（以下簡稱“諾誠時代”）分別為錦江電子2020 年、2022 年的第五、第二大供應商。據(jù)企查查顯示，2022年6月，因通過登記的住所或經(jīng)營場所無法聯(lián)系，諾誠時代被列入經(jīng)營異常名錄，而且其參保人數(shù)自2019 年起就一直為0人，因此，該供應商的真實性令人懷疑。

上述情況并非孤例，錦江電子2020年的第三大供應商深圳市恩智科技有限公司在2019 年9 月也因通過登記的住所或經(jīng)營場所無法聯(lián)系，被列入經(jīng)營異常名錄，其參保人數(shù)也為0人。

不僅如此，錦江電子的供應商還存在“閃設閃銷”的情況。上海恒云貿(mào)易商行（以下簡稱“恒云貿(mào)易”）成立于2019年5 月，是一家獨資企業(yè)，然而該公司2020 年便成為錦江電子的第二大供應商，該公司參保人數(shù)自成立后便一直為0人，值得注意的是，該公司2022年1月便注銷了。

錦江電子供應商存在上述種種疑點，到底是其在供應商選擇方面存在問題，還是背后另有隱情，外界并不知曉，然而，原材料采購數(shù)據(jù)事關生產(chǎn)成本，也影響著企業(yè)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，因此其銷售收入及業(yè)績數(shù)據(jù)的真實性也難免令人懷疑。

私募基金成股權激勵受益人 高估值恐名不副實

從股權結構來看，李楚文直接持有錦江電子13.02% 的股份，李楚雅直接持有其22.06% 的股份，二人合計直接持有其35.08% 的股份，為共同實際控制人。李楚渝、李楚森和李楚武為共同實際控制人的一致行動人，分別直接持有錦江電子1.58%、12.11%和4.17%的股份。前述五人為親兄弟關系，合計控制錦江電子52.95%的表決權。

事實上，作為一家醫(yī)療器械公司，錦江電子在報告期內(nèi)（2020 年至2022年）的業(yè)績表現(xiàn)并不出色，正如前文所述，報告期各期，其營收規(guī)模均未超過億元，且近兩期業(yè)績均處于虧損狀態(tài)，故其未選擇帶有業(yè)績門檻的上市標準，而是采用了科創(chuàng)板上市第五套標準：預計市值不低于40 億元。

在報告期初，錦江電子實施了多輪股權轉(zhuǎn)讓及增資，據(jù)招股書顯示，2020 年1 月，李楚森將其所持錦江電子2% 的股權以900 萬元的價格轉(zhuǎn)讓給錦寧合伙，照此計算，彼時估值為4.5 億元。

當年11 月，錦江電子實施增資，由錦醫(yī)合伙以301.25 萬元認繳新增注冊資本23.17 萬元（股權約1.97%），由錦航合伙以218.75 萬元認繳新增注冊資本16.83 萬元（股權約1.43%），照此計算，則其本次估值降至約1.5億元。

事實上，錦寧合伙、錦醫(yī)合伙、錦航合伙均為錦江電子的員工持股平臺，其中，股東多為錦江電子的高管及員工，錦江電子正是通過這幾個員工持股平臺來施員工持股計劃的，因此上述交易中，交易價格偏低屬于“員工價”尚且可以理解。

然而，令人不解的是，員工持股平臺錦醫(yī)合伙和錦航合伙中，持股比例最高的則是一家私募基金——元亨六期，該股東在兩個平臺的持股比例分別為17.29%和26.85%。股權穿透后，元亨六期的實際控制人為邊劍霞，然而，檢索招股書發(fā)現(xiàn)，其并沒有在錦江電子擔任職務。既然如此，那么私募基金元亨六期為何會成為錦江電子為實施員工股權激勵計劃而創(chuàng)建的兩個持股平臺的最大股東呢？這令人很是不解。

2021年12月，李楚森、信立泰器械分別將所持錦江電子部分股權轉(zhuǎn)讓至高瓴祈翼，同時，李楚森、信立泰器械還分別將所持錦江電子部分股權轉(zhuǎn)讓至高瓴祈睿，此次股權轉(zhuǎn)讓價格為306.03 元/每1 元注冊資本，對應的公司估值達36 億元。

緊接著，2022 年2 月，李楚雅、李楚武、李楚渝、李楚森、陳友慧將股權轉(zhuǎn)讓至維心醫(yī)療、松源基金、惠每康欣，轉(zhuǎn)讓價格為372.42 元/注冊資本，對應公司估值46 億元。僅僅2 個月時間，錦江電子估值得以大幅提升，經(jīng)過此輪股權轉(zhuǎn)讓后，其估值已經(jīng)達到了其所選的上市標準。

2022 年3 月，李楚渝將所持錦江電子5.37 萬元出資額以2000 萬元的價格轉(zhuǎn)讓給元亨六期，對應估值與前次相差不大。問題在于，私募基金元亨六期不僅為員工持股平臺的股東，此前以“員工價”獲得了錦江電子的股份，此時，估值大幅提升后，其又支付大量資金，受讓一致行動人的股權，其中緣由招股書中并未披露，但如此奇怪的行為，雙方私下是否簽訂了“抽屜協(xié)議”是需要公司解釋清楚的。