李東

疫情三年，加劇了中國白酒板塊的分化趨勢(shì)，龍頭公司繼續(xù)快速奔跑，而大眾品牌則紛紛陷入增長停滯，乃至萎縮。

山西汾酒無疑是朵業(yè)界奇葩。疫情三年，其營收及增速絲毫不減，從2019年的119億元，狂飆至2022年的262億元。

汾酒復(fù)興，正漸入佳境。

復(fù)興大趨勢(shì)已經(jīng)確定

汾酒，正在全力沖刺。

其動(dòng)力，仍是那個(gè)“汾老大的復(fù)興夢(mèng)”。

山西汾酒的年銷售量，已經(jīng)從2015年的3.5萬千升，升至2022年的17.7萬千升。

若不考慮專做超低端白酒的順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ），山西汾酒這個(gè)數(shù)據(jù)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于五糧液（000858.SZ）2022年的銷售量12.7萬噸；非常接近銷售冠軍洋河股份（002304.SZ）2022年的白酒銷售量19.5噸。

在汾酒全力提升銷售量的這些年，中國白酒行業(yè)正在發(fā)生逆向劇變。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量671萬千升，同比又下降了5.6%。

表1：山西汾酒2015-2023Q1業(yè)績一覽表

資料來源：山西汾酒歷年財(cái)報(bào)。制表：顏斌

表2：山西汾酒省內(nèi)、省外經(jīng)銷商個(gè)數(shù)變化

資料來源：山西汾酒歷年財(cái)報(bào)

中國白酒總產(chǎn)量不斷下降，并非疫情所致。這個(gè)趨勢(shì)，早在2016年已經(jīng)確立。此后，總產(chǎn)量逐年下降，到2022年，比起2016年的產(chǎn)量已經(jīng)腰斬。

在這場已持續(xù)多年、且未見盡頭的白酒“縮量競爭”中，擁有“汾”“杏花村”“竹葉青”三大著名品牌的清香巨頭山西汾酒（600809.SH），奮力追趕，營收、利潤和ROE指標(biāo)步步登高，終于奠定了自己“白酒四強(qiáng)”的強(qiáng)勢(shì)地位，見表1。

從表1可以看到，2015年-2022年，山西汾酒營收從41億元攀升至262億元，增長了近6倍；扣非凈利潤從5億元攀升至81億元，增長超過15倍。

而衡量公司盈利能力的扣非ROE，在2017年接近20%后，就一路快速攀升。2022年，該數(shù)據(jù)已經(jīng)高達(dá)近45%。

須知，在整個(gè)A股中，能長期達(dá)到20%以上ROE的公司，都是吉光片羽的寶貝疙瘩。

山西汾酒的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，2015年-2023年Q1的總和為292億元，該數(shù)值大于2015年-2023年Q1扣非凈利潤的總和267億元。

這表明，山西汾酒經(jīng)營狀態(tài)良好，并未用賒銷等激進(jìn)手段催動(dòng)營收和利潤增長，現(xiàn)金流極為健康。

縱觀山西汾酒2015年-2023年Q1的各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可知其強(qiáng)勢(shì)崛起的趨勢(shì)，已具全面確定性。即便未來遭遇市場周期性波折，也無法逆轉(zhuǎn)這種根本性大趨勢(shì)。

除非，山西汾酒未來頻頻犯下戰(zhàn)略性錯(cuò)誤。但這種概率，微乎其微。

山西汾酒做對(duì)了什么

許多分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，山西汾酒之所以能實(shí)現(xiàn)快速奔跑，是因?yàn)橐韵聨c(diǎn)：

（1）掌門人袁清茂年富力強(qiáng)，善于財(cái)務(wù)核算，戰(zhàn)略站位高大上。2022年，是汾酒管理現(xiàn)代化基礎(chǔ)年，公司圍繞這一主題，進(jìn)一步完善“大監(jiān)督”體系，深入推進(jìn)重大項(xiàng)目立項(xiàng)研究，不斷筑牢知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)基礎(chǔ)，有效降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。另外，公司圍繞“全面推動(dòng)汾酒高質(zhì)量發(fā)展， 又好又快地扎根中國酒業(yè)第一方陣”的復(fù)興目標(biāo)， 堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)組織推進(jìn)；

（2）成功實(shí)現(xiàn)了管理層激勵(lì)，大大提升了管理層對(duì)自身價(jià)值的認(rèn)可和公司歸屬感；

（3）引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴華潤，在渠道和管理上起到了巨大的協(xié)同效應(yīng)；

（4）等等等等。

這些說法，完全正確，但多集中于對(duì)“道”的探討；事實(shí)上，汾酒的復(fù)興，其最直接、最有效的手段，是“術(shù)”，即重啟全國化、產(chǎn)品高端化，量價(jià)雙輪驅(qū)動(dòng)。

歷史上，山西汾酒曾五次蟬聯(lián)“國家名酒”；上世紀(jì)八九十年代，汾酒廠曾是全國最大的白酒生產(chǎn)基地，產(chǎn)量、產(chǎn)能曾占到全國名酒的一半，當(dāng)之無愧的“昔日汾老大”。

表3：山西汾酒2019年-2021年銷售結(jié)構(gòu)和毛利率

資料來源：山西汾酒歷年財(cái)報(bào)

表4：山西汾酒噸酒售價(jià)變化

資料來源：山西汾酒歷年財(cái)報(bào)

后來，汾酒淪落了，一度縮回山西本埠，從全國名酒淪為“山西名酒”。

經(jīng)過2013年-2015年的行業(yè)深度調(diào)整，山西汾酒開始重啟全國化，見表2。

目前看，省內(nèi)經(jīng)銷商雖然數(shù)量偏少，但質(zhì)量較強(qiáng)大，單商年平均銷售額超過了1300萬元；而省外經(jīng)銷商的單商年平均銷售額，僅為500多萬元，不足省內(nèi)水平的二分之一。

但是，省外招商的“人海戰(zhàn)術(shù)”，卻成功扭轉(zhuǎn)了山西汾酒的省內(nèi)外銷售結(jié)構(gòu)。

在2015年，山西汾酒的省內(nèi)省外銷售比例為57%∶43%；如今，此比例已經(jīng)被顛覆，省內(nèi)省外銷售比例變?yōu)?0%∶60%，省外份額占到六成。

汾酒已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了重啟全國化。

山西汾酒旗下，擁有三大知名品牌——“汾”“杏花村”“竹葉青”，其中汾酒品牌，包括四大系列，即青花、巴拿馬、老白汾和光瓶玻汾。

在2019年-2021年，山西汾酒將產(chǎn)品區(qū)分為“汾酒”和“系列酒”，系列酒即為杏花村系列，見表3。

從表3可以看出，這一時(shí)期，汾酒系列的銷售開始狂飆，而系列酒卻發(fā)生了萎縮。

除了“汾”和“杏花村”兩個(gè)品牌外，山西汾酒的另一主力，是“竹葉青”牌配制酒。一度，山西汾酒的高管曾對(duì)此產(chǎn)品寄予厚望，但從2021年的數(shù)據(jù)看，其12.5億元的營收，以及其較低的毛利率，仍是難堪大任。

表4是山西汾酒2015年-2022年的白酒千升售價(jià)變化表。其中可以看出，八年間，山西汾酒將其白酒的千升售價(jià)，從11.6萬元提升至14.8萬元。

究其原因，是汾酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的“抓兩頭帶中間”。山西汾酒的收入增長，大幅度依賴高端青花汾酒和低端的光瓶酒玻汾。青花汾酒以高質(zhì)高價(jià)取勝，而玻汾以低價(jià)放量取勝，50元價(jià)格帶純糧固態(tài)發(fā)酵絕無競品。玻汾的放量，一定幅度拉低了千升售價(jià)。

在2015年-2022年的營收增量中，山西汾酒銷售量提升帶來營收增長163.96億元；千升售價(jià)提升帶來的營收增長為56.89億元。

可見，山西汾酒的絕大多數(shù)營收增長，主要來自銷量增長驅(qū)動(dòng)；來自千升售價(jià)提升的驅(qū)動(dòng)因素，則占比較低。在銷量已經(jīng)達(dá)到行業(yè)高峰之時(shí)刻，大幅度提高千升售價(jià)，大幅度推動(dòng)產(chǎn)品線高端化，將是山西汾酒下一步的核心任務(wù)。