何小民

當(dāng)前，土地財(cái)政難以為繼，如何擺脫對土地財(cái)政的依賴已成顯性問題，各地都在探索新財(cái)政模式。一組數(shù)據(jù)，引發(fā)了市場的思考。

去年的財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示，2022年國有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降23.3%；與此同時(shí)，全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入5689億元，比上年增長10%。不難看出，在土地財(cái)政后繼乏力之時(shí)，國企改革三年行動(dòng)的成效格外亮眼。

值得一提的是，去年年底，證監(jiān)會(huì)主席在2022年金融街論壇年會(huì)上發(fā)言稱，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，并強(qiáng)調(diào)目前央企、國企的資本市場估值過低。此消息一出，不僅“央國企價(jià)值重估”概念一度成為資本市場熱點(diǎn)，也給土地財(cái)政轉(zhuǎn)型提供了新的想象空間。

可以看到近年來，從社保入市、央企改革整合上市、全面注冊制推行，再到央企價(jià)值重估，國家正在引導(dǎo)一批優(yōu)質(zhì)的長期資金和優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的進(jìn)入市場，在經(jīng)濟(jì)“中高速增長”向“高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展”轉(zhuǎn)換的當(dāng)下，一些市場人士開始關(guān)注起部分地方股權(quán)財(cái)政的可能性。

房地產(chǎn)之變

有人說，房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融。

當(dāng)下房地產(chǎn)發(fā)展氛圍有點(diǎn)萎靡。一方面，當(dāng)下城鎮(zhèn)化放緩，人口流出的三四線城市，房地產(chǎn)庫存高企；一方面，過去房地產(chǎn)上漲去庫存一定程度上透支了居民購買力和加杠桿的能力，價(jià)格普漲預(yù)期正在瓦解。此外，伴隨著我國人口進(jìn)入負(fù)增長，地產(chǎn)中長期需求萎縮，一些地方過去20多年的土地財(cái)政難以為繼。

提起財(cái)政收入，大家都會(huì)想到土地財(cái)政，但其實(shí)我國財(cái)政體系有四個(gè)賬本：一般公共預(yù)算、政府性基金收入、國有資本經(jīng)營收入、社會(huì)保險(xiǎn)基金收入。其中，一般公共預(yù)算和政府性基金收入是財(cái)政收入的核心，前者以稅收收入為主，約占財(cái)政整體收入一半，后者則以國有土地出讓金收入為主，與土地財(cái)政息息相關(guān)。

“土地財(cái)政”源于1994年分稅制改革，自此，土地出讓金成為一些地方財(cái)政的主要收入來源之一。數(shù)據(jù)顯示，土地出讓金收入占地方財(cái)政收入比例，從1998年的10.91%一路攀升，在2020年達(dá)到頂峰（84.02%）。究其根本，是“土地財(cái)政”除了讓地方政府擁有基本的土地出讓收入，還創(chuàng)造出一套以土地作為信用基礎(chǔ)的商業(yè)模式，推動(dòng)了中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展，也成為過往中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展不容忽視的引擎。

這也意味著，地方政府之所以依賴土地財(cái)政，原因除了土地出讓金，還有因城鎮(zhèn)化而帶來溢價(jià)的地價(jià)收入、稅收收入等。2022年，5個(gè)房地產(chǎn)特有稅種，稅收合計(jì)1.92萬億。2015—2021年土地出讓收入和房地產(chǎn)專項(xiàng)稅，合計(jì)占地方財(cái)政收入的比例從26.0%持續(xù)攀升至36.7%。如果考慮與地方金融體系的關(guān)聯(lián)，土地財(cái)政對中國經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)非如此。

隨著房住不炒的推進(jìn)，疊加人口負(fù)增長，房地產(chǎn)市場特別是新房市場受沖擊較大。房地產(chǎn)研究機(jī)構(gòu)克而瑞統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年，我國商品房銷售面積為13.6億平方米，銷售額13.3萬億元，同比分別下降24%、27%，行業(yè)規(guī)模甚至重回到2015年。

由于新房市場的低迷，前端土地市場也隨之冷下來。數(shù)據(jù)顯示，2022年，全國政府性基金預(yù)算收入77879億元，比上年下降20.6%，是過去7年來首次出現(xiàn)負(fù)增長。其中，國有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降23.3%。今年1-2月，依舊延續(xù)這種下滑趨勢。

值得一提的是，對于非上市國企而言，提升股權(quán)價(jià)值是常用手段，背后往往離不開各地政府設(shè)立的“政府引導(dǎo)基金”。

近年來，伴隨著房價(jià)上漲預(yù)期不可逆轉(zhuǎn)地下降，土地財(cái)政收入持續(xù)下降，地方財(cái)政收支缺口拉大，去年31個(gè)省市一般公共財(cái)政的赤字額度整體上升，22個(gè)省份財(cái)政收入同比下降，地方債務(wù)開始出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，急需尋求新的財(cái)政收入來源。

與此同時(shí)，國有資本經(jīng)營預(yù)算收入達(dá)到5689億元，同比增長10%。伴隨著央企國企價(jià)值重估，資產(chǎn)證券化加速，預(yù)計(jì)重估后財(cái)政收入將從“賣地”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百u股”，不僅可以緩解地方政府財(cái)政收入壓力，還可以在資本市場重新配置，將更多的資金注入需要大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。于是，“股權(quán)財(cái)政”被市場看作接棒土地財(cái)政的下一個(gè)新財(cái)政。

尋找新財(cái)源

過去，土地財(cái)政的核心是，土地開發(fā)讓土地價(jià)值提升，帶來土地收入，政府再基于房價(jià)上漲為信用背書進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張?？梢?，土地財(cái)政的核心是土地價(jià)值提升衍生出的信用價(jià)值。與之相對，股權(quán)財(cái)政的核心是國有資產(chǎn)回報(bào)率的提升。

當(dāng)下，股權(quán)財(cái)政之所以被看作下一個(gè)新財(cái)政，主要是因?yàn)?，?dāng)下國有資產(chǎn)規(guī)模龐大，待央企國企價(jià)值重估后，伴隨著國有資本證券化率、國有資產(chǎn)投資回報(bào)率的提升，有望緩解地方財(cái)政收支難題。

據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2021年，全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額308.3萬億元。在中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷看來，“如果通過提質(zhì)增效，讓300多萬億元的國企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，則有3萬多億元收益增加，很大程度上可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來的收入缺口，地方政府對盤活股權(quán)財(cái)政的訴求更加強(qiáng)烈”。

如何才能提升國有資本的投資回報(bào)率呢？一般的操作是，通過引入各類社會(huì)資本、民間資本以及產(chǎn)業(yè)資本，不斷做大國有資產(chǎn)規(guī)模，提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的投資回報(bào)率，從而形成“資產(chǎn)投入—規(guī)模擴(kuò)大—資金回報(bào)—資金再投入”的良性循環(huán)。

值得一提的是，對于非上市國企而言，提升股權(quán)價(jià)值是常用手段，背后往往離不開各地政府設(shè)立的“政府引導(dǎo)基金”。政府以基金投資者身份，支持一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目落地，并撬動(dòng)更多社會(huì)資本參與；待項(xiàng)目成功后，通過減持或股權(quán)交易退出，實(shí)現(xiàn)對地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的反哺。

事實(shí)上，這些路徑在合肥、蘇州、深圳等城市都有很好的實(shí)踐，也是股權(quán)財(cái)政被看好的原因。如合肥政府押寶鏈主企業(yè)京東方、長鑫存儲(chǔ)、蔚來汽車等，通過“政府引導(dǎo)基金”，拉動(dòng)對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資，培育出了三個(gè)國家級戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群。珠海國資委，放棄格力電器實(shí)控人之位，獲得4億多資金，開啟“買買買”模式，以投促引，已入股近20家上市公司，將珠海市國有資產(chǎn)規(guī)模迅速提升一個(gè)等級；最強(qiáng)地級市蘇州，則是針對不同成長階段的企業(yè)，建立全生命周期的政府投資基金矩陣。

可以看到，這些先行探索股權(quán)財(cái)政的城市，或根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要或根據(jù)自身資源稟賦，通過“政府引導(dǎo)基金”重塑招商模式，助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也為地方財(cái)政開辟了新稅源。據(jù)《銀行家》雜志，由于“政府引導(dǎo)基金”退出周期較長，年化復(fù)合收益率往往能達(dá)到15%～20%，盈利水平高于一般金融市場投資和實(shí)體投資。

不容忽視的一點(diǎn)是，“政府引導(dǎo)基金”也能引導(dǎo)地方企業(yè)做大做強(qiáng)，幫助本地企業(yè)登陸資本市場，不僅能擴(kuò)大地方國有資產(chǎn)規(guī)模，提升市值，還能提高資產(chǎn)證券化率，為股權(quán)財(cái)政做好鋪墊。

可行性在哪？

在中國上市公司里，央國企是不可忽視的重要主體。截至2022年底，A 股上市公司里面國企共計(jì)1331家，數(shù)量占比達(dá)27%，且A股上市公司國企市值達(dá)到41.23萬億元，占比達(dá)47%。

但與A股整體估值水平相比，當(dāng)前央企、地方國企的市盈率水平較低。究其原因，一方面是，在傳統(tǒng)的估值體系下，考慮到國企創(chuàng)新能力、決策機(jī)制靈活性等方面的因素，市場普遍給國企的估值較低。另一方面，央國企較多社會(huì)責(zé)任，但過往我國的估值體系主要基于利潤價(jià)值而評估，很難真實(shí)反映出國企的價(jià)值。

當(dāng)前提出“探索建立具有中國特色的估值體系”便是要提高國企的合理估值，實(shí)現(xiàn)國企的提質(zhì)增效和競爭力。值得一提的是，從A股的結(jié)構(gòu)分布來看，中國上市央國企的分紅水平明顯高于民營企業(yè)。根據(jù)券商統(tǒng)計(jì)來看，2021年全部企業(yè)的分紅率為24.21%，其中，央企（25.98%）、地方國企（24.45%）的分紅率明顯高于民企（23.89%）。但據(jù)德邦證券對海外9個(gè)國家的國企分紅率統(tǒng)計(jì)，這些國家的國企分紅率集中分布在35%～75%，相比之下，我國的國有企業(yè)分紅率仍有較大提升空間。

在中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷看來，“如果通過提質(zhì)增效，讓300多萬億元的國企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，則有3萬多億元收益增加”。

據(jù)德邦證券，未來股權(quán)財(cái)政進(jìn)一步增收的潛力空間在于三個(gè)方面：一是提高調(diào)入一般公共預(yù)算的比例，二是提高國企上繳利潤比例，三是國有資本經(jīng)營預(yù)算的覆蓋面擴(kuò)容。

而當(dāng)前股權(quán)財(cái)政在具體落地中，除了央國企的估值被低估，另一個(gè)重要的背景是，大部分國企處于關(guān)乎國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)，出于安全考慮，這些領(lǐng)域必須由國家控制，客觀上制約了股權(quán)財(cái)政的可能。

如何破局？他山之石可以攻玉。淡馬錫控股公司是一家新加坡的投資公司， 新加坡政府財(cái)政部對其擁有100%的股權(quán)。淡馬錫模式的核心是董事會(huì)制度，通過政企分開和決策層同經(jīng)理層的分開，實(shí)現(xiàn)了國企控制權(quán)與市場效率的巧妙融合。

淡馬錫從最初的投資組合總值僅為3.54億新元，到2021年3810億新元的投資組合凈值，增長超過1000倍。值得一提的是，淡馬錫的第一桶金就來自股權(quán)財(cái)政，通過長達(dá)10年的蟄伏，最終在1985年股市高點(diǎn)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略退出，獲得第一桶金，從此開始向新興產(chǎn)業(yè)多元化投資。

過去幾年，各地“政府引導(dǎo)基金”的火熱，讓我們看到了股權(quán)財(cái)政在中國的可能路徑。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年全國有超40只財(cái)政出資規(guī)模百億元以上的“政府引導(dǎo)基金”設(shè)立，涉及至少19個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），“政府引導(dǎo)基金”為股權(quán)財(cái)政做好了鋪墊。

“股權(quán)財(cái)政”的本質(zhì)是“資本招商”，各地國資委以“政府引導(dǎo)基金”等為引導(dǎo)，撬動(dòng)社會(huì)資本參與投資具有核心競爭力的高科技產(chǎn)業(yè)?？梢灶A(yù)見的是，未來各地政府在財(cái)政壓力倒逼下，需要想方設(shè)法來盤活當(dāng)?shù)氐男屡d優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)，“政府引導(dǎo)基金”或?qū)⒊蔀橐环N新工具，引導(dǎo)投資方式的轉(zhuǎn)變，以投促產(chǎn)，撬動(dòng)社會(huì)資本參與，并適當(dāng)放寬返投比例、注冊地等諸多限制，逐步放權(quán)給市場，充分發(fā)揮基金管理人的主觀能動(dòng)性。

“種下梧桐樹，引得鳳凰來?！绷钊诵牢康氖?，資本招商的理念正在深入各級政府管理者的意識(shí)，未來隨著“資本招商”“基金招商”等新模式在各地涌現(xiàn)，它們將發(fā)揮“四兩撥千斤”的放大效應(yīng)，讓更多資金精準(zhǔn)投向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，助力各地經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。