張欣培　王穎　郭楠

從提出到試點(diǎn)再到全面實(shí)行，注冊(cè)制改革已經(jīng)走過十個(gè)年頭。圖/澎湃影像

萬眾期待，全面注冊(cè)制時(shí)代終于來臨。2月1日晚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見。

從提出到試點(diǎn)再到全面實(shí)行，注冊(cè)制改革已經(jīng)走過十個(gè)年頭。

2013年，十八屆三中全會(huì)首提“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，隨后兩年，注冊(cè)制均寫入了政府工作報(bào)告。2015年股市異常波動(dòng)之后，注冊(cè)制推進(jìn)暫緩，直至2018年底，最高層發(fā)聲力推，這一資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程重新啟動(dòng)。

2019年7月22日，上海證券交易所（下稱“上交所”）科創(chuàng)板正式開市并試點(diǎn)注冊(cè)制。經(jīng)過一年平穩(wěn)運(yùn)行，改革從增量過渡到存量，2020年8月24日，注冊(cè)制試點(diǎn)正式落地深圳證券交易所（下稱“深交所”）創(chuàng)業(yè)板。2021年11月15日，北京證券交易所正式開市，并同步試點(diǎn)注冊(cè)制。

在注冊(cè)制改革的思路上，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)把握好“一個(gè)統(tǒng)一”“三個(gè)統(tǒng)籌”，即統(tǒng)一注冊(cè)制安排并在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所各市場(chǎng)板塊全面實(shí)行，并統(tǒng)籌完善多層次資本市場(chǎng)體系、統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革、統(tǒng)籌抓好證監(jiān)會(huì)自身建設(shè)。

“中國(guó)的注冊(cè)制改革從邏輯上非常正確，遵從了市場(chǎng)化的原則，尊重了資本市場(chǎng)重視成長(zhǎng)性而不是重要性的基本原則?；谧?cè)制改革，中國(guó)資本市場(chǎng)將要沿著市場(chǎng)化、法治化和國(guó)際化方向改革?！敝袊?guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)吳曉求表示。

湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授劉健鈞對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“注冊(cè)制相對(duì)于以往的核準(zhǔn)制而言，具有三大制度優(yōu)勢(shì)：一是發(fā)行條件大幅優(yōu)化，可預(yù)期性顯著提高；二是將市選擇權(quán)交給市場(chǎng)，彰顯市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用；三是建立以信息披露為核心的運(yùn)行機(jī)制，有力約束市場(chǎng)主體行為。”

證監(jiān)會(huì)特別強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，是對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的調(diào)整，同時(shí)也是放管結(jié)合的改革，是一場(chǎng)設(shè)計(jì)監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管方式的深刻變革。

全面注冊(cè)制改革將進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，主要包括完善發(fā)行承銷制度，約束非理性定價(jià)；改進(jìn)交易制度，優(yōu)化融資融券和轉(zhuǎn)融通機(jī)制；完善上市公司獨(dú)立董事制度；健全常態(tài)化退市機(jī)制，暢通多元退出渠道；加快投資端改革，引入更多中長(zhǎng)期資金。同時(shí)，支持全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)探索完善更加契合中小企業(yè)特點(diǎn)的基礎(chǔ)制度。

不過，值得注意的是，目前注冊(cè)制改革只是市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制的一個(gè)組成部分，其還需要諸多配套制度?！氨热缤晟仆耸袡C(jī)制，如果只實(shí)行全面注冊(cè)制，不把退市渠道打通加強(qiáng)，就會(huì)形成堰塞湖?！便y河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒說。

突出藍(lán)籌

本次全面注冊(cè)制改革的重中之重是上交所和深交所主板。

截至2023年2月2日，上交所主板有1676家上市公司，市值達(dá)到43.12萬億元，占A股總市值的50.43%。深交所主板有1511家上市公司，市值為23.18萬億元，占A股總市值的27.11%。

證監(jiān)會(huì)尤其強(qiáng)調(diào)，改革后主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。

主板改革后，多層次資本市場(chǎng)體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)?？苿?chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制以后，滬深主板市場(chǎng)和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所之間，在股票發(fā)行理念、方式和程序上便實(shí)現(xiàn)了一致，只是注冊(cè)條件各有不同。這樣，各板塊就能各歸其位，有利于避免發(fā)行套利，更好促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)良性協(xié)調(diào)運(yùn)行?！眲⒔♀x對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

在全面實(shí)行注冊(cè)制下，擁有主板和科創(chuàng)板的上交所、擁有主板和創(chuàng)業(yè)板的深交所，如何把握定位？

上交所表示，一是進(jìn)一步明確主板定位，優(yōu)化主板上市條件，推動(dòng)大盤藍(lán)籌企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)到主板上市。二是堅(jiān)守科創(chuàng)板定位，聚焦科創(chuàng)板“支持和鼓勵(lì)‘硬科技企業(yè)上市”的核心目標(biāo)，專注服務(wù)“硬科技”，進(jìn)一步支持符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)優(yōu)先到科創(chuàng)板上市。目前，上交所已成立注冊(cè)制改革實(shí)施領(lǐng)導(dǎo)小組。

上交所表示，改革保留板塊特色的差異安排。突出板塊特色，保持錯(cuò)位發(fā)展。尊重主板市場(chǎng)習(xí)慣，保持主板投資者適當(dāng)要求不變。與此同時(shí)，繼續(xù)發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”作用。

深交所也修訂規(guī)則支持符合條件的尚未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。

深交所表示，全面實(shí)行注冊(cè)制后，深交所將堅(jiān)決把好創(chuàng)業(yè)板定位關(guān)，進(jìn)一步聚焦國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，著重支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行上市。同時(shí)，支持符合條件的尚未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市；取消關(guān)于紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市需滿足“最近一年凈利潤(rùn)為正”的要求。

業(yè)內(nèi)人士分析，各上市板塊定位清晰，各有側(cè)重，形成錯(cuò)位發(fā)展，有利于中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

“四大板塊差異化定位之下，多層次資本市場(chǎng)版圖落地，不同類型、不同生命周期的企業(yè)可在不同的市場(chǎng)中尋求上市，同時(shí)搭配差異化的投資者門檻要求，實(shí)現(xiàn)板塊投資風(fēng)險(xiǎn)適配，資本市場(chǎng)將更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”國(guó)泰君安認(rèn)為。

劉健鈞表示，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制無疑將會(huì)更好發(fā)揮滬深主板市場(chǎng)的作用，讓大盤藍(lán)籌類企業(yè)也能分享注冊(cè)制紅利。

制度優(yōu)化

此次改革，在發(fā)行和交易制度等方面，監(jiān)管層均推出了優(yōu)化措施。

東方證券認(rèn)為，整體來看，主板項(xiàng)目在注冊(cè)管理與審核規(guī)則方面基本沿用了科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的成熟經(jīng)驗(yàn)，使得A股市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)更加統(tǒng)一；并且淡化了主板首發(fā)股票的盈利要求（增發(fā)、配股仍要求盈利），同時(shí)也凸顯了主板注冊(cè)制著重“信息披露”而非“核準(zhǔn)”的本質(zhì)。

在發(fā)行承銷制度上，上交所介紹，本次改革按照市場(chǎng)化、法治化的方向，充分借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，對(duì)主板股票發(fā)行定價(jià)、規(guī)模不設(shè)限制，進(jìn)一步完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，同步強(qiáng)化市場(chǎng)約束，整合形成了一體適用于主板和科創(chuàng)板的《首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》。

在定價(jià)機(jī)制上，允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價(jià)方式。發(fā)行定價(jià)突破原本23倍的市盈率限制，采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式。國(guó)泰君安預(yù)計(jì)，發(fā)行市盈率將大幅提升，破發(fā)現(xiàn)象可能出現(xiàn)。

詢價(jià)定價(jià)方式下，詢價(jià)對(duì)象增加期貨公司這一類型。同時(shí)，允許網(wǎng)下投資者可填報(bào)三個(gè)不同的擬申購價(jià)格，調(diào)整高價(jià)剔除機(jī)制比例，完善定價(jià)信息披露要求。

配售機(jī)制也得到進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整。主板不實(shí)施保薦機(jī)構(gòu)跟投制度，維持科創(chuàng)板現(xiàn)行跟投機(jī)制。統(tǒng)一主板和科創(chuàng)板新股申購單位，保持兩板現(xiàn)行差異化的網(wǎng)下初始發(fā)行比例及回?fù)軝C(jī)制安排，優(yōu)化戰(zhàn)略配售的具體實(shí)施安排，取消科創(chuàng)板新股配售經(jīng)紀(jì)傭金，完善超額配售選擇權(quán)機(jī)制。

值得注意的是，主板的上市門檻也進(jìn)行調(diào)整。取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，并引入了市值等多套上市指標(biāo)。

注冊(cè)制改革歷程

資料來源：根據(jù)公開資料整理

綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等多套多元包容的上市指標(biāo)，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)在主板發(fā)行上市的門檻。同時(shí)，適應(yīng)性調(diào)整重新上市條件，總體與首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)保持一致。

在吸收借鑒科創(chuàng)板先行先試經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，新增紅籌、差異表決權(quán)等重大制度安排，完善有關(guān)的信息披露制度，形成統(tǒng)一、公開的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

本次改革將紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市明確的適用標(biāo)準(zhǔn)平移復(fù)制適用于主板，符合創(chuàng)新試點(diǎn)政策的紅籌企業(yè)，可適用“市值+收入”標(biāo)準(zhǔn)。

差異表決權(quán)架構(gòu)企業(yè)申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜械臈l件，增加了不同于科創(chuàng)板的凈利潤(rùn)為正的標(biāo)準(zhǔn)。明確擁有特別表決權(quán)的主體資格和后續(xù)變動(dòng)要求，保障普通表決權(quán)股東權(quán)利，強(qiáng)化內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制。

信息披露制度亦進(jìn)一步優(yōu)化。新增要求契約型基金、信托計(jì)劃或資產(chǎn)管理計(jì)劃作為控股股東、第一大股東時(shí)穿透披露，規(guī)定高管參與的專項(xiàng)資管計(jì)劃減持戰(zhàn)略配售股份的披露義務(wù)；強(qiáng)化嚴(yán)重異常波動(dòng)股票的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示，明確公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人核查、公告披露、停復(fù)牌等要求。

在改進(jìn)主板交易制度方面，證監(jiān)會(huì)介紹，本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，以更加市場(chǎng)化便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。其主要措施包括：一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制；二是優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度；三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

“未來將穩(wěn)步推進(jìn)主板交易機(jī)制改革并持續(xù)評(píng)估完善。”上交所表示。

值得注意的是，本次改革對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整：一是自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6個(gè)交易日起波動(dòng)率相對(duì)較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

影響幾何？

注冊(cè)制是一場(chǎng)廣泛而深遠(yuǎn)的改革，不僅僅是監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變，更涉及市場(chǎng)主體的方方面面。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，全面實(shí)行注冊(cè)制讓資本市場(chǎng)更好地發(fā)揮直接融資功能。在中金公司看來，全面注冊(cè)制能助力資本市場(chǎng)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)推進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、更好地服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略都具備積極意義。

一級(jí)市場(chǎng)IPO（首次公開募股）審核方面，既然注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，那么全面注冊(cè)制后主板新股發(fā)行會(huì)否加快，便成了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

東吳證券全球首席策略官陳李對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，發(fā)行規(guī)模不會(huì)有特別大的快速增加，“過去科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在推行注冊(cè)制的時(shí)候，是放松了注冊(cè)條件，但這一次主板推行注冊(cè)制，注冊(cè)的條件不降反升，對(duì)利潤(rùn)、收入或上市后的市值都有更高的要求”。

在資深投行人士王驥躍看來，此次注冊(cè)制改革并不會(huì)帶來上市企業(yè)數(shù)量的大幅增加?！懊磕晟鲜械臄?shù)量依然會(huì)保持在400家-500家。市場(chǎng)穩(wěn)定是更重要的事，市場(chǎng)承受力決定了新股注冊(cè)數(shù)量”。

證監(jiān)會(huì)也強(qiáng)調(diào)，實(shí)行注冊(cè)制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)。特別是要用好現(xiàn)場(chǎng)檢查、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)等手段，堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時(shí)采取相應(yīng)措施。

根據(jù)國(guó)泰君安預(yù)測(cè)，改革后新股有望在4月-5月正式上市，2023年全年募資規(guī)?；虺^6200億元。

對(duì)于投資人士來說，最關(guān)心的莫過于，注冊(cè)制實(shí)行后是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)短期內(nèi)有所沖擊，對(duì)A股二級(jí)市場(chǎng)的資金面產(chǎn)生消極影響？

在招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛看來，短期來看，股票供給大幅增加必然會(huì)對(duì)資金產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)。但中長(zhǎng)期來看，改革利好市場(chǎng)發(fā)展，一是注冊(cè)制全面實(shí)施會(huì)優(yōu)化A股上市公司質(zhì)量，從而吸引更多的場(chǎng)外資金進(jìn)場(chǎng)參與；二是當(dāng)前國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)成效顯著，資本市場(chǎng)規(guī)模較大，全面注冊(cè)制帶來的沖擊總體可控；三是監(jiān)管部門也在積極引導(dǎo)養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金入市。

全面注冊(cè)制利好哪些行業(yè)和板塊？市場(chǎng)人士分析，“全面注冊(cè)制下更多股票上市，將進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰功能，相對(duì)利好大盤藍(lán)籌股，那些小股票、垃圾股的交易量只會(huì)更差。投資者需要具備更高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，大盤股和中小盤股的估值差異會(huì)越發(fā)明顯?！?/p>

李湛則認(rèn)為，硬科技行業(yè)受全面注冊(cè)制利好最多，也是當(dāng)下最明確的投資機(jī)會(huì)，其次就是券商行業(yè)。

作為重要的參與主體，券商行業(yè)將率先受益于投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量增加。接受采訪的多位投行人士表示，這對(duì)券商肯定是利好，但也對(duì)投行的承銷能力、定價(jià)能力、研究能力提出了更高要求，會(huì)加速投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中。

中信證券表示，短期來看，受益于可能的主板發(fā)行規(guī)模擴(kuò)容，投行收入占比高且主板IPO排隊(duì)項(xiàng)目規(guī)模較大的券商受益明顯。長(zhǎng)期來看，注冊(cè)制的全面實(shí)行將推動(dòng)投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核心向以銷售定價(jià)和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變。

值得注意的是，中介機(jī)構(gòu)立案調(diào)查期間所有項(xiàng)目“連坐中止”的政策取消了?！敖K于不必長(zhǎng)時(shí)間‘連坐了，有利于提高審核效率。但是現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)從督導(dǎo)券商擴(kuò)大到所有中介機(jī)構(gòu)，交易所審核環(huán)節(jié)的重要抓手有了更大適用范圍?！蓖躞K躍表示。

此外，證監(jiān)會(huì)對(duì)過渡時(shí)期的企業(yè)也做了安排：主板擬IPO企業(yè)，已通過發(fā)審委審核并取得核準(zhǔn)批文的，發(fā)行承銷工作按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；已通過發(fā)審委審核未取得核準(zhǔn)批文的，可選擇按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，也可選擇暫停待全面實(shí)行注冊(cè)制后按照注冊(cè)制程序發(fā)行承銷。

目前主板核準(zhǔn)制下排隊(duì)的IPO企業(yè)，會(huì)否選擇暫停？“個(gè)人覺得沒必要，這樣整套申報(bào)材料都得重新做?！庇型缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，募、投、管、退等各細(xì)分環(huán)節(jié)或?qū)⑹芤嬗谌孀?cè)制的推行?！坝绕涫峭顺龆耍顬橹苯邮芤?，或?qū)⒔鉀Q投資人‘退出難的難題。在募資端、投資端與管理端，將進(jìn)一步化解‘融資難的問題，推動(dòng)科技創(chuàng)新發(fā)展?！敝倭柯?lián)行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及研究部主管龐溟告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

但也有創(chuàng)投人士持謹(jǐn)慎態(tài)度，“全面注冊(cè)制對(duì)一級(jí)股權(quán)投資很友善，但這是大的背景，真正的股權(quán)投資實(shí)操還是要加上時(shí)間因素的考量，畢竟不是現(xiàn)在退出，而是兩三年之后”。

另一位創(chuàng)投人士表示，全面實(shí)行注冊(cè)制后，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差會(huì)縮小，一級(jí)市場(chǎng)若估值過高則很可能造成估值倒掛。

劉健鈞認(rèn)為，全面注冊(cè)制將為并購基金發(fā)展創(chuàng)造條件，有力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整?！皽钪靼迨袌?chǎng)也實(shí)行注冊(cè)制以后，股票發(fā)行便相對(duì)容易且可預(yù)期，地方政府就無需借助各種復(fù)雜操作來力求‘保殼，而是會(huì)將精力轉(zhuǎn)移到企業(yè)增量上市方面。這樣，‘屯殼行為便將失去土壤，退市機(jī)制才能順暢建立起來，進(jìn)而給并購基金帶來并購?fù)顿Y機(jī)遇。此外，實(shí)行注冊(cè)制以后，被并購企業(yè)二次上市也將變得便利，因而通過主板市場(chǎng)退出的通道也將變得通暢?！?/p>