黃慧玲　郭楠　張欣培　張?jiān)?/p>

兔年春節(jié)前后，外資大量流向A股。

截至2023年1月31日，北向資金1月的凈買入金額達(dá)到1413億元，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2022年全年的897億元。而在此前的港股市場(chǎng)，外資同樣在悄悄買入。

一位外資機(jī)構(gòu)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，“從有陸港通以來，現(xiàn)在是中國股市相對(duì)優(yōu)勢(shì)最大的時(shí)候?！?/p>

在外資看來，中國資產(chǎn)是基于全球視野下的資產(chǎn)配置高性價(jià)比選擇。對(duì)包括美國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，以及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇的期待，疊加A股和港股當(dāng)前的價(jià)格，一推一拉之間，成為此輪海外資金流入中國市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

“隨著中國經(jīng)濟(jì)在全球的影響力越來越大，預(yù)計(jì)外資的配置需求還會(huì)增加。中國經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)奏跟西方主流國家不一致，外資從分散風(fēng)險(xiǎn)、中長(zhǎng)期投資的角度都會(huì)有需求。”上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

特許另類投資分析師協(xié)會(huì)（CAIA）總裁William Kelly接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，海外投資中國，更多是看中中國市場(chǎng)年輕消費(fèi)群體的崛起。“美國二次大戰(zhàn)之后的嬰兒潮，后來成了美國國內(nèi)重要的消費(fèi)主力。我們相信中國的消費(fèi)群體力量也是中長(zhǎng)期的。”

已經(jīng)流入的外資用行動(dòng)證明了對(duì)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的看好，而存量?jī)?nèi)資則是“樂觀，但沒有那么樂觀”，無論從A股兩市成交量還是指數(shù)漲幅來看都沒那么積極，A股反彈在春節(jié)開市第一個(gè)交易日的高開后停歇，北上資金也在連續(xù)17個(gè)交易日凈買入后轉(zhuǎn)向。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非一蹴而就，內(nèi)外資機(jī)構(gòu)也在挖掘不一樣的投資機(jī)會(huì)?！盁o論是不是投資所謂的核心資產(chǎn)，都要取決于公司盈利能力的提升，我們還需要更多的數(shù)據(jù)來驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)是否回到正常上升軌道?！睎|吳證券全球首席策略官陳李表示。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)改革邁出了重要一步，全面注冊(cè)制正式開啟。2月1日，中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見。歷經(jīng)四年多時(shí)間，中國資本市場(chǎng)從試點(diǎn)走向全面注冊(cè)制。

證監(jiān)會(huì)表示，試點(diǎn)注冊(cè)制是符合中國國情的，是成功的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，給市場(chǎng)各方帶來了實(shí)實(shí)在在的獲得感，向全市場(chǎng)推廣水到渠成。

一致預(yù)期下，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇同樣值得重視。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，從宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性，到海外通脹的持續(xù)性，以及地緣政治沖突，都需要進(jìn)一步的跟蹤和觀察。

外資回流中國

“今年以來，我們?cè)诠墒猩腺I不到美的，買不到東方雨虹，就連洽洽食品也買不到了。像在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這種比較火的賽道上，雖有公司不錯(cuò)，但也沒有選到估值合適的標(biāo)的。”羅斯柴爾德資產(chǎn)管理公司（Edmond De Rothschild Asset Management）新興市場(chǎng)投資經(jīng)理包夏東對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者感嘆道，“不是想買的外資太多，就是股票估值被市場(chǎng)炒得太高了?！?/p>

春江水暖鴨先知。GROW思睿集團(tuán)創(chuàng)始人兼首席投資官馬暉洪與外資打交道20多年，從去年10月開始，他便頻頻感受到外資對(duì)中國市場(chǎng)迅速升溫的熱情。

春節(jié)前夕，在美國邁阿密的一場(chǎng)閉門論壇上，許多養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者圍著馬暉洪打聽中國市場(chǎng)的情況。他們最關(guān)心的問題是：“聽說中國放開疫情管控了，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得怎么樣？”

“美國養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)今年的話題是：擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)衰退。這時(shí)候他們對(duì)中國的表現(xiàn)是非常期待的?！痹隈R暉洪看來，驅(qū)使外資買入中國資產(chǎn)的力量分為兩部分：推力和拉力。

推力來自美國?！八麄兛吹矫绹哳l經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越來越差，加息放緩、美元走弱，出于分散一部分美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的考慮，他們需要向新興市場(chǎng)分散倉位”。

拉力來自中國?！爸袊姆N種表現(xiàn)超出了他們的預(yù)期，包括防疫措施優(yōu)化的動(dòng)作提前，對(duì)房地產(chǎn)的政策扶持、拉動(dòng)內(nèi)需的相關(guān)政策等”。

馬暉洪把近期的北上資金買入稱為“回流”?！艾F(xiàn)在還沒有回流到高峰時(shí)期，大錢還沒有進(jìn)來。”他向《財(cái)經(jīng)》記者打了個(gè)比方，“外資買方里，十個(gè)人有兩個(gè)是非?？春弥袊呀?jīng)加倉了。三個(gè)還在觀望，他們要看到一季度的數(shù)據(jù)，看到企業(yè)盈利了、消費(fèi)穩(wěn)定了才會(huì)進(jìn)來。另外五個(gè)，則要看一年以上?！?/p>

實(shí)際上在陸港通業(yè)務(wù)開展后，北向資金凈買入金額最高的數(shù)據(jù)出現(xiàn)在2021年，當(dāng)年全年凈買入4322億元。若以該金額作為對(duì)比，2023年1月的數(shù)據(jù)約占2021年全年數(shù)據(jù)的33%，接近于三分之一。

2023年元旦后，境外資金明顯加大了對(duì)中國資產(chǎn)的配置力度。截至1月31日，北向資金在1月的凈買入金額達(dá)到1413億元，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2022年全年的897億元。

北向資金的操作并不是孤立的。早在2022年四季度，內(nèi)地資金就以陸港通中的港股通為渠道，南下中國香港抄底。2022年10月，南向資金凈買入737.56億港元；11月南向資金凈買入501.59億港元；12月南向資金凈買入94.21億港元。

值得一提的是，南下資金抄底之際，外資也在同時(shí)買入港股。對(duì)外資來說，港股類似于中國資產(chǎn)的“橋頭堡”角色。

思睿集團(tuán)當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)顯示，盡管港股大幅回調(diào)，但香港最大的港股ETF盈富基金（2800.HK）的周度資金流入達(dá)到歷史最高水平，同時(shí)這只ETF的累計(jì)資金流入亦處于歷史最高。

作為標(biāo)桿性產(chǎn)品，透過盈富基金的數(shù)據(jù)變化可看到外資對(duì)港股的態(tài)度?！案酃墒峭赓Y觀察中國資產(chǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)。短線買港股，中線看A股。因?yàn)楦酃晒乐当容^低，彈性更大?！瘪R暉洪解釋道。

港股之后便是A股。就在南下抄底的內(nèi)資在香港市場(chǎng)賺得盆滿缽滿之際，外資的目光已經(jīng)瞄向A股市場(chǎng)。

圖：北向與南向凈買入

資料來源：Wind 制圖：顏斌

北向資金在2022年11月便開始凈買入A股，一開始動(dòng)作并不大。但是2023年元旦過后，北向資金再也沒有猶豫，他們?cè)谝粋€(gè)月的時(shí)間內(nèi)就凈買入了1412.9億元的A股。不過，同期A股的回報(bào)不如港股，上證指數(shù)在2023年1月僅上漲了6.33%，恒生指數(shù)漲幅超10%。

漲幅不同步，一定程度上與內(nèi)資的態(tài)度有關(guān)。北向資金“買買買”的時(shí)候，A股成交量并未有效放大。僅在春節(jié)長(zhǎng)假恢復(fù)交易的首日成交額高于1萬億元，其余時(shí)間成交量一直保持在7000億元左右。

至此，A股市場(chǎng)中的北向資金主導(dǎo)痕跡明顯，不少投資人士開始揣摩外資持股的風(fēng)格，并向其傾斜。

2022年12月疫情措施優(yōu)化后，餐飲、旅游、食品、白酒等消費(fèi)股備受市場(chǎng)熱捧，人們認(rèn)為這些行業(yè)困境反轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)存在改善空間。其中白酒是投資者們認(rèn)為北向有可能抄底的方向，該行業(yè)成交量能容納洶涌的北向資金，同時(shí)也是藍(lán)籌股中漲幅較大的行業(yè)。Wind（萬得）白酒指數(shù)去年12月漲幅為11.60%，今年1月漲幅為5.27%。

外資真的買入了這些股票嗎？

一方面，從個(gè)股的角度來看，今年以來，北向資金凈買入前十的個(gè)股是：寧德時(shí)代、中國平安、貴州茅臺(tái)、隆基綠能、招商銀行、五糧液、比亞迪、中國中免、京東方A、紫金礦業(yè)。大量北上資金沉淀在消費(fèi)、新能源、金融的龍頭公司中。

另一方面，《財(cái)經(jīng)》記者通過外資持股市值與持股數(shù)量的環(huán)比變化發(fā)現(xiàn)，近期外資增持力度最大的并不在消費(fèi)等行業(yè)，而是集中在有色金屬、電子、非銀金融行業(yè)中。

Wind數(shù)據(jù)顯示，申萬一級(jí)行業(yè)中，2023年1月北向資金持股市值環(huán)比增長(zhǎng)額居前的行業(yè)是電力設(shè)備、食品飲料、非銀金融、有色金屬。

考慮到行業(yè)原先持股市值的基數(shù)和股價(jià)漲幅，持股市值并不能完整描述外資抄底的方向。例如北上資金重倉的食品飲料板塊，雖然1月持股市值增加了371億元，但原先基數(shù)就有3213億元，實(shí)際上持股市值環(huán)比增長(zhǎng)率僅有12%，這與白酒等行業(yè)指數(shù)的漲幅類似。

外資持股數(shù)量方面，持股增加10億股以上的行業(yè)只剩下有色金屬、電子、銀行、非銀金融四個(gè)行業(yè)。

綜合持股市值與持股數(shù)量，外資在今年1月創(chuàng)造的1413億元凈買入，大部分都買在了有色金屬、電子、非銀金融身上。Wind有色金屬指數(shù)1月漲幅為18%、電子指數(shù)漲幅11%、非銀金融指數(shù)漲幅11%。

踏空的內(nèi)資是糾結(jié)的，這一點(diǎn)從南向資金的動(dòng)向可見一斑。南向資金去年12月已經(jīng)減少了凈買入港股的勢(shì)頭，但是并未出現(xiàn)凈賣出，也就是內(nèi)資并沒有賣出港股撤回境內(nèi)。1月恰逢春節(jié)假期，南向資金的態(tài)度也并不明顯。但是春節(jié)假期歸來，南向資金開始明顯凈賣出港股，節(jié)后一周，其凈賣出174.87億港元。

2月1日，中國資本市場(chǎng)迎來了盼望已久的全面注冊(cè)制改革——中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，一系列制度變革將對(duì)中國資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。與此同時(shí)，以南向資金為代表的內(nèi)資開始行動(dòng)了，A股市場(chǎng)連續(xù)兩日成交額超萬億元。

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)

外資的持續(xù)流入，表面上看是基于“全球資產(chǎn)配置性價(jià)比”的考慮，核心原因在于看中了中國資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

“我們對(duì)中國市場(chǎng)有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的信心，投資中國不是備選項(xiàng)，而是必選項(xiàng)?！比疸y中國區(qū)總裁及瑞銀證券董事長(zhǎng)錢于軍在近日表示。

“我接觸的全球機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)都是看至少3年-5年周期的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)然他們也需要擇時(shí)，選擇合適的時(shí)機(jī)介入?！盬illiam Kelly告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

這一時(shí)機(jī)出現(xiàn)在防疫措施調(diào)整和房地產(chǎn)調(diào)控措施相繼出臺(tái)之后。“去年11月前后，海外投資者對(duì)于中國2023年的年度展望都相對(duì)謹(jǐn)慎，北上資金配置盤也出現(xiàn)了持續(xù)凈流出。進(jìn)入12月以后，防疫政策變化和房地產(chǎn)的幫扶措施，使得外資出現(xiàn)了比較明顯的預(yù)期改善?！泵裆C券首席策略分析師牟一凌對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

“過去兩年外資減持中國權(quán)益資產(chǎn)的背景包括中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行、中美關(guān)系惡化、全球流動(dòng)性緊縮以及中概股退市等事件逐步爆發(fā)。這一次外資的買入將是大的方向和趨勢(shì)，這背后是中國整體宏觀經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)和企穩(wěn)回升?！奔螌?shí)基金吳越對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

中國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。貝萊德智庫首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇認(rèn)為，在發(fā)達(dá)國家可能步入衰退，中國外需面臨下行壓力的背景下，內(nèi)需將成為拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的主要力量。

春節(jié)消費(fèi)一般被認(rèn)為是觀察中國經(jīng)濟(jì)的一扇重要窗口。2023年春節(jié)消費(fèi)遠(yuǎn)超出預(yù)期。攜程發(fā)布的《2023年春節(jié)旅游總結(jié)報(bào)告》顯示，今年春節(jié)期間旅游訂單整體較去年同期增長(zhǎng)4倍。在假期消費(fèi)方面，國家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期，全國消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)12.2%。

中國工業(yè)生產(chǎn)也正快速恢復(fù)。1月31日，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比去年12月上升3.1%。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.4%，環(huán)比上升12.8%。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.9%，較去年12月上升10.3%。

這些數(shù)據(jù)表明，中國的經(jīng)濟(jì)景氣度水平明顯回升?！皬暮晡⒂^數(shù)據(jù)來看，總體上春節(jié)消費(fèi)恢復(fù)較好，較多領(lǐng)域基本恢復(fù)到了2019年的同期水平，且恢復(fù)的廣度強(qiáng)于深度?！遍L(zhǎng)江證券首席策略分析師包承超向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

“中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是全方位、多層次的，不是少數(shù)幾個(gè)行業(yè)的好轉(zhuǎn)?！睍沉Y產(chǎn)董事長(zhǎng)兼首席投資官寶曉輝表示，一方面，防疫政策的調(diào)整直接帶動(dòng)了旅游、酒店等行業(yè)的活躍。另一方面，大量積極有效的貨幣政策和財(cái)政政策為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展提供了助力。

中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，既有內(nèi)生動(dòng)能，也有著政策的助力。實(shí)際上，穩(wěn)增長(zhǎng)政策一直在加碼。

2022年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，中國自去年開始就推出了超千條的房地產(chǎn)調(diào)控政策，“三箭齊發(fā)”全方位提振樓市。2023年，業(yè)界預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)領(lǐng)域仍將有更為積極的刺激政策。

1月30日，全國商務(wù)工作會(huì)議提出六方面重點(diǎn)工作，其中第一點(diǎn)是把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。此外，還提出要更大力度推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模、優(yōu)結(jié)構(gòu)；更大力度吸引和利用外資等。

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策也得到進(jìn)一步改善?；ヂ?lián)網(wǎng)等平臺(tái)經(jīng)濟(jì)主體隨著綠燈案例推行、游戲版號(hào)發(fā)放等多重利好，政策拐點(diǎn)已現(xiàn)。2023年，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策將更為積極。此外，民營企業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域均有政策出臺(tái)，對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的支持力度將會(huì)進(jìn)一步加大。

與此同時(shí)，企業(yè)的盈利也正在逐漸恢復(fù)。廣發(fā)證券表示，A股多數(shù)板塊在2023年盈利一致預(yù)期顯著上修，包括消費(fèi)、資源等行業(yè)。該預(yù)期是分析師基于行業(yè)前景的一致預(yù)期，是否兌現(xiàn)還要看上市公司后期業(yè)績(jī)釋放來確認(rèn)。

國盛證券的研究報(bào)告認(rèn)為，2023年行業(yè)預(yù)期實(shí)現(xiàn)較高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)且環(huán)比改善的行業(yè)主要分布于大消費(fèi)與高端制造。此外，低基數(shù)效應(yīng)也會(huì)驅(qū)動(dòng)一些行業(yè)業(yè)績(jī)大幅提升。

正是基于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心，不少國際投資機(jī)構(gòu)上調(diào)中國2023年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）預(yù)期。

花旗集團(tuán)分析師認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)將更快復(fù)蘇，對(duì)今年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)5.3%的預(yù)測(cè)還有上行空間。摩根士丹利將中國GDP增幅預(yù)測(cè)上調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.7%。宋宇認(rèn)為，2023年中國GDP增速有望達(dá)到6%。

國際貨幣基金組織（IMF）在1月31日發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中指出，預(yù)估2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為2.9%，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為5.2%，高于2022年10月4.4%的預(yù)測(cè)。

“前幾年受到疫情影響較大，很多行業(yè)受到了較為嚴(yán)厲的調(diào)控，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)受到一定程度的損害。今年整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策是放松的態(tài)勢(shì)，包括全面注冊(cè)制也是一種放松?！标愋勒f，“政府減少干預(yù)將提升市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)將得到較好的恢復(fù)，就是時(shí)間長(zhǎng)短的問題?！?/p>

華泰證券認(rèn)為，總體而言，2023年可能仍是宏觀政策“修養(yǎng)生息”的一年，貨幣和財(cái)政刺激的適度、溫和退出，或許不足以改變中國溫和再通脹的進(jìn)程。貝萊德認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不會(huì)一蹴而就，其中的恢復(fù)路徑、程度與速度或?qū)⑹艿截?cái)政政策的影響。

“從風(fēng)險(xiǎn)角度考量，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性還需要驗(yàn)證。如果在真實(shí)需求沒有大幅恢復(fù)的時(shí)候，我們需要觀察政策端，如財(cái)政補(bǔ)貼，是否有可能兜住經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。此外，還需要警惕年內(nèi)出現(xiàn)第二次、第三次疫情反復(fù)的可能性。”吳越對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

表：1月外資持股市值與數(shù)量一覽

資料來源：Wind

內(nèi)外資博弈下的A股

同樣是做多中國，北上資金的鮮明態(tài)度與內(nèi)資的猶豫形成強(qiáng)烈反差?！巴赓Y逼空內(nèi)資”“今年又是茅指數(shù)的行情”“內(nèi)資還糾結(jié)小市值，格局小了”……一時(shí)間，市場(chǎng)議論聲四起。

“造成外資和各類內(nèi)資投資風(fēng)格差異的原因主要在于，各類資金性質(zhì)、考核機(jī)制、投資目標(biāo)等存在差異，所以投資時(shí)會(huì)選擇不同的投資策略?！闭猩套C券首席策略分析師張夏對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“在A股市場(chǎng)上，外資占比有了比較明顯的提升，其對(duì)A股市場(chǎng)的影響越來越顯著，再加上內(nèi)外資在思維模式、投資體系、投資節(jié)奏有差異，所以內(nèi)外資的博弈在近幾年有所加劇。但無論怎樣，宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、流動(dòng)性環(huán)境、基本面、盈利、市場(chǎng)情緒等都是投資者在決策時(shí)需要綜合考量的因素。”

“外資回流趨勢(shì)可能貫穿全年，有望成為A股市場(chǎng)重要的增量資金來源?！眳R豐晉信海外投資部總監(jiān)程彧接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，“外資偏好有核心競(jìng)爭(zhēng)力且有長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利能力的資產(chǎn)，看好中國核心資產(chǎn)的超額收益。但我們不應(yīng)簡(jiǎn)單地將核心資產(chǎn)打上‘大市值‘漂亮50等標(biāo)簽，本質(zhì)還是要回到考量企業(yè)的護(hù)城河及盈利能力核心指標(biāo)上來?！?/p>

馬暉洪看到仍有許多外資機(jī)構(gòu)在觀望?！坝形淮笮宛B(yǎng)老金負(fù)責(zé)人跟我說，至少要漲40%才會(huì)考慮進(jìn)來。養(yǎng)老金都是五年以上的長(zhǎng)線投資，40%的漲幅對(duì)他們來說不算什么，但確定性很重要。他們擔(dān)憂的是政策的不穩(wěn)定性和不可預(yù)測(cè)性。之前政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、教育行業(yè)的整頓使得他們從中國市場(chǎng)撤離，也心有余悸。一些前兩年進(jìn)入中國市場(chǎng)的海外投資者在中國的損失不小，去年虧了30%，跑輸A股也跑輸美股?！?/p>

中融基金FOF基金經(jīng)理周桓則認(rèn)為，北上資金的快速流入可能也會(huì)慢慢回到正常狀態(tài)。“后續(xù)行情能否持續(xù)，主要看北上資金能否持續(xù)。背后的影響因素包括美國經(jīng)濟(jì)與新興經(jīng)濟(jì)之間的相對(duì)強(qiáng)弱、匯率變動(dòng)趨勢(shì)、配置資金的現(xiàn)狀，三個(gè)因素的邊際變化有兩個(gè)在趨弱”。

陳李也表示，未來一段時(shí)間外資流入的速度或?qū)⒎怕??！耙皇敲绹袌?chǎng)慢慢出現(xiàn)了軟著陸的預(yù)期，大幅衰退的預(yù)期在減弱；二是我們要清醒地看到，中國并不是海外資本在新興市場(chǎng)的唯一選擇，需要充分注意到其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在疫情之后的快速增長(zhǎng)”。

2023年1月19日，上證綜指報(bào)收3240.28點(diǎn)，上漲0.49%。北向資金1月19日尾盤加速進(jìn)場(chǎng)，全天再度大幅凈買入93.93億元。圖/視覺中國

“其實(shí)國內(nèi)的新增資金大頭不在機(jī)構(gòu)，而在儲(chǔ)戶?！敝芑柑寡?，“過去兩年很多投資者沒掙到錢，儲(chǔ)蓄也很難遷移。銀行什么時(shí)候開始發(fā)行爆款基金了，那總量資金可能就起來了。但現(xiàn)在公募基金銷售非常難，所以總體來說還是一個(gè)存量博弈的狀態(tài)?！?/p>

2020年1月至2022年11月，中國的居民部門積累了約10萬億元超額儲(chǔ)蓄，其中2022年積累的超額儲(chǔ)蓄為6.77萬億元。國聯(lián)證券預(yù)計(jì)，居民減少房地產(chǎn)配置帶來的超額儲(chǔ)蓄有望為股市帶來增量資金。

在內(nèi)外資不同風(fēng)格的資金博弈下，今年的A股風(fēng)格將如何演繹？是否可能重新演繹盛極一時(shí)的“核心資產(chǎn)”風(fēng)潮、還是由內(nèi)資接力抱團(tuán)景氣賽道？

“外資流入的前20大股票幾乎都是清一色的白馬股，說明中國優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)正在被外資搶籌?！鼻昂ｉ_源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況之下，投資者會(huì)更多去關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)的回升，業(yè)績(jī)優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)龍頭股可能會(huì)重新受到資金的配置。

溫州嘉越投資管理公司投資總監(jiān)吳悅風(fēng)認(rèn)為，現(xiàn)在的行情類似于2019年-2021年?！懊┲笖?shù)是大主線，中間也有半導(dǎo)體信創(chuàng)。相比以前，這一波會(huì)有更多的成長(zhǎng)股表現(xiàn)，口味肯定還是外資看好的。目前只有外資的增量能看得比較清楚。也許后面量會(huì)變小，但起碼比國內(nèi)公募的募集情況一潭死水來得強(qiáng)。哪天國內(nèi)產(chǎn)品募集熱度起來了，外資這點(diǎn)增量就不夠看了，那時(shí)風(fēng)格會(huì)換?！?/p>

張夏則表示，“往后看，隨著北上資金可能放緩，而融資資金為代表的內(nèi)資可能逐漸成為主力增量資金的情況下，市場(chǎng)更可能逐漸轉(zhuǎn)向偏中小成長(zhǎng)風(fēng)格?！?/p>

在牟一凌看來，國內(nèi)、海外兩個(gè)鐘擺過去一段時(shí)間都擺在了中間，非常有利于A股，我們不能說這個(gè)階段結(jié)束了，但是從機(jī)理上看，它不能永遠(yuǎn)靜止在這里?！拔覀兣袛辔磥泶蠹艺f的‘吃飯行情進(jìn)入了‘上甜點(diǎn)的階段。類似于去年7月以后，大家會(huì)往反彈相關(guān)領(lǐng)域的中證1000去擴(kuò)散一段時(shí)間。”

“大家玩的東西不太一樣，不太會(huì)去相互接盤對(duì)方的高位資產(chǎn)。”一位券商首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“外資更喜歡大盤、消費(fèi)等穩(wěn)定一些的，內(nèi)資整體會(huì)更偏向賽道。外資從全球配置的角度已經(jīng)率先行動(dòng)了，國內(nèi)資金就比較糾結(jié)。”

“雖然最近北上資金量不少，但不可能成為2023年中國市場(chǎng)核心的定價(jià)力量?！眲?chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春分析，北上資金更看重中國的低估值資產(chǎn)，而2023年是一個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的年份?！拔覀兘小畠r(jià)值搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲。中國的高質(zhì)量發(fā)展是制造業(yè)、是實(shí)業(yè)，這是由中國自身的力量所決定的，這點(diǎn)毋庸置疑。”

“此前外資確實(shí)主導(dǎo)過A股市場(chǎng)的風(fēng)格，但現(xiàn)在主導(dǎo)不了了?！比A夏基金基金經(jīng)理許利明也向《財(cái)經(jīng)》記者表達(dá)了他的觀點(diǎn)。

許利明認(rèn)為，此前A股資產(chǎn)在國際資本整體配置中占比很低，外資投資的主要目標(biāo)是配置需求。在這個(gè)目標(biāo)主導(dǎo)下，北上資金的投資風(fēng)格中“大盤”“均衡”“低波動(dòng)”等特色比較明顯，對(duì)消費(fèi)和金融行業(yè)表現(xiàn)出極高的偏好。隨著A股資產(chǎn)在國際資本整體中配置比例的提升，他們投資目標(biāo)中配置需求可能會(huì)逐漸下降，交易需求會(huì)逐漸上升。從追求收益角度出發(fā)，未來北上資金的決策權(quán)重中，對(duì)成長(zhǎng)因子的考慮有可能會(huì)提升。

“北上資金的示范效應(yīng)有可能被夸大了?！痹S利明說，隨著北上資金存量規(guī)模的擴(kuò)大，增量資金與存量資金的對(duì)比關(guān)系發(fā)生了變化，他們的投資行為也可能因此發(fā)生變化。在這種情況下，簡(jiǎn)單復(fù)用前些年“跟著北上資金炒股票”的投資模式，有可能夸大北上資金的示范效應(yīng)，從而帶來風(fēng)險(xiǎn)。

“A股的投研肯定比外資更深入。共識(shí)是今年會(huì)比去年好，不過還是各看各的，閉眼買龍頭的日子可能已經(jīng)過去了。”周桓說，“外資掃龍頭，但股價(jià)和基本面之間的估值修復(fù)基本已經(jīng)完成了。后面再漲就需要基本面超預(yù)期了。A股的基金經(jīng)理們投資成長(zhǎng)股肯定不是這個(gè)思路，肯定要找邏輯順暢、數(shù)據(jù)可驗(yàn)證、估值還不錯(cuò)的股票?！?h3>轉(zhuǎn)折之年的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

在2022年凈值受挫的基金經(jīng)理們，期待抓住轉(zhuǎn)折與復(fù)蘇之年的投資機(jī)會(huì)。

基于公募基金四季報(bào)，華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)了不同流派的基金經(jīng)理的倉位變化，得出的結(jié)論是：一致共識(shí)是加倉醫(yī)藥，新能源中光伏更受青睞，對(duì)地產(chǎn)和困境反轉(zhuǎn)的消費(fèi)鏈分歧較大，港股則成了提升倉位的首選。

在多變的市場(chǎng)環(huán)境中，有人保持著投資方向，有人在短短兩個(gè)月里迅速調(diào)轉(zhuǎn)了方向。

“港股市場(chǎng)于2022年10月見底之后，在三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)指數(shù)上漲已經(jīng)超過了40%，個(gè)別公司上漲超過了100%，也自然會(huì)有部分投資人考慮鎖定利潤，騰挪輪動(dòng)到漲幅較為落后的A股市場(chǎng)板塊。”中歐基金港股基金經(jīng)理羅佳明告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他認(rèn)為這屬于市場(chǎng)的正常調(diào)整。隨后企業(yè)盈利跟隨整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步確認(rèn)加息周期的尾聲之后，港股市場(chǎng)會(huì)回到本輪行情的主邏輯上來。

“我沒想到港股的互聯(lián)網(wǎng)公司股票漲幅如此迅猛?！比ツ晁募径?，招商基金朱紅裕憑借對(duì)消費(fèi)板塊和港股的提前布局，組合業(yè)績(jī)十分亮眼，規(guī)模增長(zhǎng)很快。收到申購資金后，他沒有按照原來的路子繼續(xù)加倉，反而增加了中上游資源股和軍工板塊。

“我還是低估了大家的亢奮情緒，特別是疊加了海外流動(dòng)性的回歸以后推波助瀾的行情。”朱紅裕坦言，“今年很多板塊輪動(dòng)得非?？?，本身就說明這市場(chǎng)還是比較糾結(jié)地在尋找機(jī)會(huì)。股價(jià)的走勢(shì)告訴我們，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不一定像大家所想的那么樂觀?！?/p>

對(duì)于今年的投資機(jī)會(huì)，魏鳳春認(rèn)為主要在于三個(gè)層次：“首先是消費(fèi)修復(fù)，短期看有了一定幅度的反彈，估值得到修復(fù)，接下來需要等待基本面的支撐。第二波是中期的產(chǎn)業(yè)糾偏，可能主要集中在醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)。第三是可以長(zhǎng)期布局的自主可控、安全為主導(dǎo)的方向，這條線比較清晰。另外，還有一個(gè)主題，就是國企重塑，中國國有資產(chǎn)估值比較便宜。在中國特色估值體系建立后，它是一個(gè)載體，政策、基本面以及估值三方面加持的國企投資機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。”

“2023年，伴隨著地產(chǎn)政策的回暖以及疫情管控的放開，中國的內(nèi)需消費(fèi)將展示出勃勃生機(jī)。”仁橋資產(chǎn)創(chuàng)始人、投資總監(jiān)夏俊杰對(duì)消費(fèi)行業(yè)表示樂觀。他認(rèn)為，盡管疫情對(duì)某些行業(yè)的沖擊是顯著的，甚至是不可逆的，但從總量數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)居民的總體消費(fèi)能力并未受到實(shí)質(zhì)的損害。

而在嘉實(shí)基金姚志鵬看來，2023年是一個(gè)地產(chǎn)企穩(wěn)，內(nèi)需引領(lǐng)下的結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這種復(fù)蘇環(huán)境伴隨流動(dòng)性的穩(wěn)定將是成長(zhǎng)股最佳的投資環(huán)境。“在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，流動(dòng)性合理充裕的場(chǎng)景下，市場(chǎng)中圍繞著安全和發(fā)展為線索的新能源汽車、半導(dǎo)體、軍工裝備、創(chuàng)新醫(yī)藥和國產(chǎn)軟件等領(lǐng)域有望成為新時(shí)代的五朵金花，這幾類資產(chǎn)的比較和選擇很可能成為未來三年投資的重點(diǎn)。”

對(duì)于起起落落的新能源板塊，夏俊杰認(rèn)為，周期的力量只會(huì)遲到，不會(huì)缺席，行業(yè)調(diào)整的大幕已正式拉開。隨著終端需求的放緩，這輪多米諾骨牌似的價(jià)格坍塌會(huì)橫掃整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)會(huì)經(jīng)歷一次痛苦的洗牌，唯有產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)出清才能拯救行業(yè)，新一輪的上升周期也才可能再次降臨，但顯然，這需要時(shí)間來消化?！?/p>

經(jīng)歷了2022年一系列黑天鵝的沖擊，在“東升西落”、外資流入的主流觀點(diǎn)和一致預(yù)期之外，市場(chǎng)參與者們?nèi)詫?duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)保持著警惕。

北京時(shí)間2月2日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)使得聯(lián)邦基金利率升至4.5%-4.75%，速度進(jìn)一步放緩，并承認(rèn)通脹放緩但仍然過高。

“美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩已經(jīng)沒有懸念并是既定事實(shí)，節(jié)奏已經(jīng)沒有意義，停止加息也就是一步之遙?！敝薪鸸狙芯坎坎呗苑治鰩焺偙硎?。“我們正在接近本輪力度堪稱20世紀(jì)80年代以來之最的緊縮周期的終點(diǎn)?！蓖`頓投資管理宏觀策略師Santiago Millan認(rèn)為。

一致預(yù)期之下，陳李提醒，海外通脹可能出現(xiàn)黑天鵝。“如果目前都斷定2023年海外通脹見頂，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，美元開始走軟，一旦通脹延續(xù)、加息持續(xù)，那全球流動(dòng)性還是收縮的環(huán)境，對(duì)我們來說會(huì)非常不利?！标惱顚?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

聚焦國內(nèi)，市場(chǎng)緊密跟蹤著疫情沖擊波過后的消費(fèi)復(fù)蘇，以及繞不開的房地產(chǎn)行業(yè)。

瑞銀首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，消費(fèi)復(fù)蘇是經(jīng)濟(jì)反彈的重要?jiǎng)恿?。隨著疫情高峰期過去，居民積壓的儲(chǔ)蓄和需求將逐步釋放，這是消費(fèi)反彈的最主要?jiǎng)恿?。不過，汪濤也表示，“疫情對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表有一定損傷，需要時(shí)間修復(fù)。”

“居民消費(fèi)隨著場(chǎng)景的恢復(fù)有所回升，但還沒有回到正常的上行軌道上。因?yàn)闆Q定消費(fèi)最主要的收入和收入預(yù)期還沒有恢復(fù)?！标惱畋硎?。

“地產(chǎn)已經(jīng)成為擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)的重要抓手之一?！敝行抛C券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師程強(qiáng)指出，“預(yù)計(jì)2023年全年房地產(chǎn)投資有望從2022年約-10%明顯收窄至-5%左右，并逐季修復(fù)；房地產(chǎn)銷售額、銷售面積有望在2022年下滑超20%的情況下，2023年實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。”

不過，程強(qiáng)同時(shí)強(qiáng)調(diào)，房地產(chǎn)已度過剛需人群的周期高點(diǎn)，中長(zhǎng)期內(nèi)將面臨趨勢(shì)性退坡?！伴L(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)仍然會(huì)是支柱行業(yè)，但不再是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要引擎?！蓖魸硎?。

房地產(chǎn)的回暖同樣關(guān)乎市場(chǎng)走向?！霸谖磥砟硞€(gè)必然時(shí)刻，房地產(chǎn)將決定是向上波動(dòng)放大帶來價(jià)值行情，還是向下回?cái)[帶來普跌?！蹦惨涣鑼?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

對(duì)于消費(fèi)和地產(chǎn)共同拉動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)，是否會(huì)有黑天鵝出現(xiàn)？“2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向過熱的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。全年來看，通脹大概率是可控的，但2024年也許就不一樣了。”夏俊杰表示。

陳欣告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需要的是整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)復(fù)蘇，而這又進(jìn)一步取決于大家對(duì)未來收入預(yù)期的增長(zhǎng)。當(dāng)前有一些好的信號(hào)，但不太明朗?？赡芤乳_完兩會(huì)之后，期待國家出臺(tái)更強(qiáng)有力的促增長(zhǎng)政策?！?/p>

“今年風(fēng)險(xiǎn)可能來自外部，尤其是美國對(duì)華相關(guān)產(chǎn)業(yè)不公平打壓行為。”張夏對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“本次美國中期選舉后，2023年美國對(duì)華的打壓將會(huì)成為影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素，尤其是對(duì)外資流入流出形成較大的擾動(dòng)?！?/p>

在惠靈頓投資股票投資組合經(jīng)理張博看來，在評(píng)估中國股市的投資機(jī)會(huì)時(shí)，需要謹(jǐn)記美國和中國保持持續(xù)合作關(guān)系的巨大動(dòng)力，因?yàn)檫@兩大世界經(jīng)濟(jì)體之間在資本市場(chǎng)、供應(yīng)鏈和貿(mào)易方面有著實(shí)質(zhì)性的相互依存關(guān)系。在張博看來，“中美之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系仍然緊密，而且很可能會(huì)繼續(xù)如此”。

在順風(fēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，牟一凌提醒應(yīng)該為未來做好準(zhǔn)備。“中外環(huán)境可能都是暫時(shí)的美好停留，當(dāng)前市場(chǎng)向上的動(dòng)能尚未結(jié)束，交易結(jié)構(gòu)也并不十分擁擠，但不應(yīng)給予過高預(yù)期”。

（本刊記者康愷對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）