周子衡

瑞士蘇黎世街頭的瑞銀集團(tuán)（左）和瑞信銀行。圖/法新

長(zhǎng)期以來(lái)，在歐洲銀行業(yè)界，瑞士信貸一直飽受丑聞、虧損、管理層變動(dòng)，以及重組計(jì)劃的困擾，是一家麻煩不斷的銀行。過(guò)去十年，其所卷入的每一次丑聞都帶來(lái)財(cái)務(wù)上的損失。伴隨歐洲和美國(guó)持續(xù)的銀行危機(jī)繼續(xù)升級(jí)，問(wèn)題纏身的瑞信陷入前所未有的危機(jī)之中。最后，擁有161年歷史的瑞銀于3月19日終以30億瑞士法郎收購(gòu)了擁有167年歷史的瑞士信貸。

這是2008年金融海嘯以來(lái)全球銀行業(yè)最引人注目的時(shí)刻，瑞士當(dāng)局主導(dǎo)下的同期以來(lái)首次全球銀行救助行動(dòng)，凸顯了歐美銀行、金融、債務(wù)、貨幣和資本系統(tǒng)的不平等，AT1債券的處置更說(shuō)明歐美銀行和金融系統(tǒng)的資產(chǎn)保護(hù)并不適用于普通投資者。

在瑞士，銀行資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值高達(dá)140%，其經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴(lài)金融。瑞信、瑞銀兩家銀行對(duì)瑞士經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，是歐洲和美國(guó)許多國(guó)家金融和資本市場(chǎng)之間的紐帶，超過(guò)了硅谷銀行等區(qū)域銀行的影響力。由于瑞士信貸和瑞銀在全球金融部門(mén)的系統(tǒng)重要性，瑞士聯(lián)邦政府進(jìn)行了干預(yù)。

瑞士?jī)杉易畲筱y行之間的合并已經(jīng)討論了很長(zhǎng)時(shí)間，但主要障礙是反壟斷法規(guī)。直到最后關(guān)頭，人們還認(rèn)為瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)論如何都在致力于建立一個(gè)雙頭銀行模式。最終，瑞信銀行在全股票交易中以總計(jì)32億美元的價(jià)格被出售給瑞士銀行，這意味著新股東將以瑞銀股份而非現(xiàn)金支付收購(gòu)款項(xiàng)，也表明瑞信先前市價(jià)的巨大折扣；另一方面，瑞士政府還為聯(lián)合實(shí)體可能因某些資產(chǎn)組合而遭受的損失提供近100億美元的擔(dān)保。瑞士信貸的董事會(huì)審閱了最終合同，并在與其顧問(wèn)協(xié)商后簽署了該項(xiàng)合并交易協(xié)議。

“這不是救助，”瑞士財(cái)政部長(zhǎng)凱勒蘇特（Karin Keller-Sutter）在新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)，“這是一種商業(yè)解決方案。”她接著說(shuō)：“一家具有系統(tǒng)相關(guān)性的銀行倒閉會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，瑞士需要意識(shí)到其在本國(guó)境外的責(zé)任。”瑞士信貸主席阿克塞爾·萊曼（Axel Lehmann）表示：“鑒于當(dāng)下特殊且前所未有的情況，已官宣的合并代表了最好的結(jié)果?！比疸y的凱萊赫表示，這是一個(gè)歷史性的日子，他曾希望永遠(yuǎn)不會(huì)到來(lái)，“收購(gòu)雖對(duì)瑞銀股東具有吸引力，但我想明確白表達(dá)的是，就瑞信而言，這是一次緊急救援”。

如瑞信、瑞銀都被認(rèn)定“大到不能倒”，那么合并后的該銀行將在瑞士擁有巨大的市場(chǎng)份額，使其在該國(guó)幾乎處于壟斷地位，可謂是“大到不得了”。為了快速達(dá)成合并，而不顧及既有的反壟斷制度安排，人們有理由懷疑此舉會(huì)給瑞士銀行客戶(hù)帶來(lái)問(wèn)題，并擔(dān)憂(yōu)合并后的瑞銀未來(lái)幾年內(nèi)或陷入新的困境而慢慢瓦解。毫無(wú)疑問(wèn)，瑞銀必將確保其資本充足率，以支持其更大的規(guī)模。有關(guān)方面在交易后宣布，“該銀行的資本金仍遠(yuǎn)高于其13%的目標(biāo)”。瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布，“收購(gòu)將導(dǎo)致銀行規(guī)模擴(kuò)大，目前的監(jiān)管規(guī)定需要更高的資本緩沖”，但他們“將給予適當(dāng)?shù)倪^(guò)渡期以建立這些緩沖”。

懷疑擔(dān)憂(yōu)之外，購(gòu)并案更陷入爭(zhēng)議之中。原因在于，瑞士政府對(duì)該交易進(jìn)行了另一項(xiàng)調(diào)整，以使其更受瑞士公民和銀行股權(quán)投資者的歡迎，即瑞士金融監(jiān)管局（FINMA）要求會(huì)計(jì)上全額減計(jì)瑞信160億瑞士法郎（折合172億美元）的額外一級(jí)（Additional Tier 1，AT1）債券。這是歐洲2750億美元的AT1市場(chǎng)的最大減記，損失超過(guò)了2017年西班牙銀行Banco Popular SA債券的13.5億歐元減記。此舉意味著，持有瑞士信貸AT1債券的投資者可能會(huì)遭受重大損失，此遭遇足以讓許多投資者大感意外，而備受爭(zhēng)議。

對(duì)此，AT1債券的投資者表示震驚和困惑。一些調(diào)查記者指出，作為救助交易的一部分，瑞士當(dāng)局正在考慮讓債券持有人遭受損失。瑞銀首席執(zhí)行官Ralph Hamers表示，該決定是由瑞士銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)FINMA做出的。顯然，歐美銀行及金融系統(tǒng)的資產(chǎn)保護(hù)并不適用于普通投資者。盡管AT1債券持有人遭受了損失，但瑞信高級(jí)股東在瑞銀的交易中獲得了價(jià)值32億美元瑞銀股票的補(bǔ)償，這導(dǎo)致了AT1債券持有人的憤怒。

AT1債券為應(yīng)急可轉(zhuǎn)換債券（Contingent Convertible Bond），又或者被稱(chēng)為CoCo債或可可債。金融危機(jī)后，歐洲引入了AT1債券，以幫助對(duì)沖銀行在銀行倒閉時(shí)的損失。它是歐洲監(jiān)管架構(gòu)下設(shè)計(jì)的產(chǎn)物，是一種次級(jí)債務(wù)，旨在將金融機(jī)構(gòu)陷入困境時(shí)承擔(dān)的損失計(jì)入銀行的監(jiān)管資本，并將風(fēng)險(xiǎn)由納稅人轉(zhuǎn)至債券投資者。

這意味著，當(dāng)銀行的資本充足率低于一定水平時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為銀行可持續(xù)性有困難，銀行方可以選擇部分或全部減記債券，或可部分被轉(zhuǎn)為股票，而AT1債券的持有人將面臨永久損失或?qū)⑵鋫D(zhuǎn)換為股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致本金和利息損失。具體來(lái)說(shuō)，在信貸緊縮之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望將更多的系統(tǒng)性銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)從儲(chǔ)戶(hù)和納稅人身上轉(zhuǎn)移到債券持有人身上。

發(fā)行此類(lèi)證券被視為加強(qiáng)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和減少未來(lái)納稅人資助救助需求的一種方式。這些債券的運(yùn)作方式在于其為具有固定面值的永久債券，并且定期支付利息。作為永續(xù)年金，銀行不必償還本金，但可在五年后償還，且銀行往往正是如此操作。如果銀行的普通股一級(jí)資本比率低于7%，那么AT1債券將被減記為零：它消失了，這改善了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)橐淮蠊P債務(wù)剛剛被蒸發(fā)掉。今次瑞信的AT1債券被歸零，正是如此，直如會(huì)計(jì)上與法律上注銷(xiāo)了該筆資產(chǎn)或債權(quán)。

坦言之，AT1債權(quán)可作為應(yīng)對(duì)銀行機(jī)構(gòu)資本充足率監(jiān)管約束的“神器”。有鑒于此，在歐洲，AT1債券尤被推崇而廣泛使用。該債券多數(shù)無(wú)到期日，但可被發(fā)行商贖回，由于可能被減計(jì)注銷(xiāo)掉，所以息率高達(dá)0.6%至0.7%，看似不高，可是須言明的是發(fā)行機(jī)構(gòu)為銀行，且不論過(guò)往歐洲正處于長(zhǎng)期負(fù)利率的環(huán)境中，其具有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)吸引力。

去年，瑞士信貸發(fā)行了收益率0.975%的AT1債券，0.975%的息票補(bǔ)償了投資者購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)債券所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。如果這些債券與瑞信的普通債券相同，它們的收益率就會(huì)低許多。

雖然在設(shè)計(jì)上AT1債券是可以歸零，但一般認(rèn)知都應(yīng)是股票要承受損失先于債券，所以引起一些AT1債券投資者的不滿(mǎn)，而考慮采取法律行動(dòng)，不過(guò)，可預(yù)見(jiàn)其成功機(jī)會(huì)不大。另一方面，為安撫市場(chǎng)，歐洲央行監(jiān)管銀行有關(guān)當(dāng)局發(fā)布聲明指出，“普通股是率先吸納損失，之后才輪到AT1減計(jì)?！彪S后，市場(chǎng)算是暫時(shí)平穩(wěn)，但常規(guī)已然被打破，后續(xù)情勢(shì)會(huì)如何發(fā)展，仍需拭目以待。

現(xiàn)在，AT1債券并非都被減計(jì)歸零，有的在觸發(fā)條件發(fā)生時(shí)被轉(zhuǎn)換為普通股，有的在觸發(fā)時(shí)則暫時(shí)減記（并停止支付利息）。但如資本充足問(wèn)題解決了，前述情況下的安排則可逆轉(zhuǎn)?？梢哉f(shuō)，有關(guān)AT1的各項(xiàng)合同或有不同。在瑞信一案中，一些投資者認(rèn)為這些債券本應(yīng)優(yōu)先于股票，但事實(shí)并非如此。答案顯然就在債券的名目上，7%CET1觸發(fā)減記AT1債券——該名目意味著，如果銀行的普通股一級(jí)資本比率低于7%，債券就會(huì)被減記。瑞士信貸網(wǎng)站披露有此債券招股說(shuō)明書(shū)，明白無(wú)誤地說(shuō)明了此情況。

通常而言，如果股東在收購(gòu)中收到錢(qián)，相關(guān)減計(jì)條款并不會(huì)被觸發(fā)，但本債券文件特別指出，即使瑞士信貸集團(tuán)的現(xiàn)有優(yōu)先股、參與證書(shū)和普通股仍未償還，也可能發(fā)生減記，這種結(jié)構(gòu)并沒(méi)有以任何方式被隱藏。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，一些投資者對(duì)此視而不見(jiàn)。在信貸緊縮期間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)心債券投資者被淘汰可能會(huì)導(dǎo)致蔓延，因此不惜一切代價(jià)保護(hù)債券持有人免受損失。現(xiàn)在，瑞士當(dāng)局為了自身的需要，做了相反的決策與操作，這些債券正是據(jù)此被減計(jì)歸零了。

在瑞士信貸資本結(jié)構(gòu)中，可以看到低觸發(fā)AT1的資本結(jié)構(gòu)低于股權(quán)資本?，F(xiàn)在，不僅有這種將債券減記為零的自動(dòng)觸發(fā)器，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以將這些特定債券歸零。需要明確的是，并非所有AT1債券都如此，但瑞信的AT1債券正是這種情況——有關(guān)文件明確指出，瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)“可能不需要遵循任何優(yōu)先順序，這意味著除其他事項(xiàng)外，可以在取消任何或所有債券之前全部或部分取消票據(jù)瑞士信貸集團(tuán)的股本”。招股說(shuō)明書(shū)中有一項(xiàng)條款稱(chēng)，債券可能會(huì)在“生存能力事件”中減記，其中可能包括銀行已獲得“公共部門(mén)提供的不可撤銷(xiāo)的特別支持承諾”的情況。除招股說(shuō)明書(shū)外，債券合同中明確訂立此條款。

這就讓瑞士當(dāng)局得以無(wú)視正常的優(yōu)先順序安排，而將AT1債券減計(jì)歸零，意味著其持有人并不能通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)對(duì)瑞銀并購(gòu)瑞信案行使投票表決權(quán)，進(jìn)而阻止乃至否決該項(xiàng)并購(gòu)案。瑞士政府為了保證收購(gòu)案順利完成，讓交易雙方可直接繞開(kāi)股東投票。瑞士信貸股東在本次交易中不僅沒(méi)有否決權(quán)，也不能對(duì)出售的方式和價(jià)格有任何意見(jiàn)。

作為出售給瑞銀集團(tuán)的一部分，約170億美元的AT1債券被抹去，從根本上減輕了公司新東家瑞銀集團(tuán)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可能打擊愿意購(gòu)買(mǎi)這些證券的冒險(xiǎn)員工和債券投資者，特別是來(lái)自中東的投資者，它們是兩家運(yùn)行著財(cái)富管理業(yè)務(wù)的銀行，并有著重要客戶(hù)群。

顯而易見(jiàn)，瑞士政府因處理這場(chǎng)霰彈槍式的婚禮而受到債券持有人和國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的攻擊。以犧牲債券持有人利益為代價(jià)來(lái)支持股東的決定，引起了廣泛關(guān)注，由其他銀行發(fā)行的類(lèi)似債券立刻引起投資者們的擔(dān)心，他們也可能在未來(lái)類(lèi)似的情況下被犧牲掉。其他歐洲銀行發(fā)行的AT1債券在宣布后大幅拋售。在這樣的交易中，出售銀行的股東通常確實(shí)會(huì)得到一些報(bào)酬，不一定是因?yàn)樗麄兊墓煞葸€有重要價(jià)值，而是因?yàn)榻灰自诩夹g(shù)上應(yīng)該是自愿的出售，公司的董事會(huì)很難宣布他們?yōu)楣蓶|談判爭(zhēng)取盡可能好的價(jià)格，但事實(shí)上他們一無(wú)所獲。

依常規(guī)方式處理，投資者至少還能拿回一些銀行股票，如后續(xù)情況轉(zhuǎn)好，還可賣(mài)股套現(xiàn)。但本次瑞士政府沒(méi)給這些債券投資者任何機(jī)會(huì)，直接全部減記為零。這些債券（或類(lèi)似債券）的部分所有者或?yàn)槿鹗啃刨J的高級(jí)管理人員和員工。金融海嘯過(guò)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)銀行更好地將薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)掛鉤，而不是以巨額現(xiàn)金獎(jiǎng)金激勵(lì)交易員或高管不考慮長(zhǎng)期后果地豪賭短期業(yè)績(jī)，而拉升風(fēng)險(xiǎn)水平。正是基于此，瑞士信貸將AT1債券等作為獎(jiǎng)金長(zhǎng)期綁定給該行很大一部分銀行業(yè)務(wù)及管理人員，以使該行的交易員和管理層與瑞信同呼吸共命運(yùn)，為可能發(fā)生的任何災(zāi)難性失敗承擔(dān)責(zé)任。

目前，有關(guān)本次收購(gòu)交易中瑞信員工所持債券是否歸零或尚未決定，但如果其他債券持有人歸零而員工沒(méi)有歸零，那將迅即引爆爭(zhēng)議?；蛟S不久后，對(duì)此如何安排便會(huì)有結(jié)論。

這在愛(ài)爾蘭尤其有爭(zhēng)議，愛(ài)爾蘭政府以納稅人的費(fèi)用為所有銀行債券持有人提供擔(dān)保。如果永遠(yuǎn)不允許債券持有人遭受損失，那么就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，如果沒(méi)有實(shí)際損失風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，其憑什么得到信用利差。爭(zhēng)議根本在于，債券持有人的遭遇或比股東更嚴(yán)壞。這就直接沖擊了總量?jī)r(jià)值2600億美元的AT1市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，這也構(gòu)成了迄今為止對(duì)相關(guān)監(jiān)管框架的最大壓力與考驗(yàn)。問(wèn)題是，該監(jiān)管框架迄今大多未經(jīng)承壓測(cè)試。

有鑒于此，過(guò)去一段時(shí)間，包括歐洲中央銀行在內(nèi)的其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛強(qiáng)調(diào)，瑞士方面的決定與操作對(duì)其不適用。負(fù)責(zé)關(guān)閉歐洲破產(chǎn)銀行的單一決議委員會(huì)（the Single Resolution board）主席、歐洲銀行業(yè)管理局（EBA），以及歐洲中央銀行（ECB）發(fā)表聲明強(qiáng)調(diào)，普通股本工具將繼續(xù)率先承受損失，之后才是AT1債券被減記。英格蘭銀行（BoE）也發(fā)布了類(lèi)似的公告。

瑞士方面投資者宣稱(chēng)其正考慮對(duì)政府使用緊急措施采取相應(yīng)的法律行動(dòng)，這確切表明股東未獲對(duì)合并交易投票表決。Ethos Foundation代表養(yǎng)老基金和持有兩家銀行最多5%股份的其他機(jī)構(gòu)投資者表示，此次收購(gòu)“對(duì)股東和瑞士經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，是一巨大垃圾”。

那么，除了一些將用這些債券獲得部分報(bào)酬的瑞士信貸高管，還有誰(shuí)擁有這些債券？散戶(hù)投資者通常不會(huì)擁有此類(lèi)債券，除非其通過(guò)投資基金而持有。在英國(guó)，散戶(hù)投資者被禁止購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)債券，因?yàn)樗麄儾惶赡芰私馄渲械娘L(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，Pimco、Invesco和Legg Mason是瑞士信貸AT1債券的最大持有者。中國(guó)香港和新加坡投資者被認(rèn)為是瑞信AT1債券的主要持有者，當(dāng)然中國(guó)臺(tái)灣也有一定份額。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱(chēng)，此類(lèi)債券在亞洲投資者中頗受歡迎，他們欣賞發(fā)行人的品牌名稱(chēng)、相對(duì)較高的信用評(píng)級(jí)，以及高于傳統(tǒng)的固定收益證券的利率。許多亞洲投資者用借來(lái)的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)了AT1，并在周一（3月20日）接到追加保證金的通知。據(jù)報(bào)道，亞洲私人銀行客戶(hù)引領(lǐng)了AT1債券的拋售，一些恐慌的賣(mài)家將亞洲銀行發(fā)行的AT1債券壓低2個(gè)至10個(gè)點(diǎn)，不一而足。亞洲投資者可能會(huì)尋求利用旨在為外國(guó)投資者提供保護(hù)的雙邊投資條約。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議稱(chēng)，瑞士與100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽訂了此類(lèi)條約。其中，與新加坡和中國(guó)香港的此類(lèi)條約分別于1978年和1994年生效。

毫無(wú)疑問(wèn)，瑞士當(dāng)局的決定顛覆了投資者所秉持的公司股票會(huì)先于債券貶值的傳統(tǒng)觀念，擾亂了歐洲和亞洲更廣泛的AT1債券市場(chǎng)，令全球市場(chǎng)感到不安。香港金融管理局（HKMA）和新加坡金融管理局（MAS）都公開(kāi)聲明表示，在AT1持有人的決議中，其轄區(qū)內(nèi)的股東將在AT1持有人之前承擔(dān)損失金融機(jī)構(gòu)。

總而言之，此次瑞士銀行收購(gòu)瑞士信貸并沒(méi)有恢復(fù)瑞士銀行業(yè)的穩(wěn)定，而以其銀行業(yè)而聞名的瑞士經(jīng)濟(jì)受到了重大影響，合并案也沒(méi)有平息美國(guó)和歐洲更廣泛的銀行危機(jī)，但其對(duì)瑞士銀行業(yè)和全球金融界產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，西方銀行業(yè)的歷史亦正在被改寫(xiě)。

（作者為浙江現(xiàn)代數(shù)字金融科技研究院理事長(zhǎng)；編輯：蘇琦）