楊子榮　徐奇淵

2023年1月，美國消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速已經(jīng)見頂回落至6.4%，失業(yè)率也進一步下降至3.4%，美國經(jīng)濟表現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性。而在此前的2022年，美國CPI同比增速高達8%，失業(yè)率低至3.6%，這已經(jīng)迫使美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，市場預(yù)期美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險巨大?？梢?，2023年開年以來的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)與去年的市場預(yù)期反差甚大。也有美國經(jīng)濟學(xué)家提醒中國同行，美國經(jīng)濟可能比外界想象的更有韌性。那么美國經(jīng)濟是否真的已經(jīng)走出了衰退陰影？當(dāng)前這一問題成為各界關(guān)注的焦點。

超預(yù)期表現(xiàn)

在美聯(lián)儲持續(xù)加息壓力下，美國投資對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的拉動一度在去年二季度、三季度轉(zhuǎn)為負數(shù)，尤其是對利率敏感行業(yè)，如疫情初期高度繁榮的房地產(chǎn)市場的投資與銷售大幅走弱，甚至拖累了美國經(jīng)濟下行。結(jié)果是在2022年上半年，美國GDP連續(xù)兩個季度季調(diào)環(huán)比負增長，陷入了“技術(shù)性”衰退。但是在2022年下半年，個人消費超預(yù)期強勁，疊加凈出口逆差顯著改善和政府投資增加，這使得美國GDP轉(zhuǎn)為正增長，全年GDP增速初步預(yù)估為2.1%，這表明美國暫時擺脫了“技術(shù)性”衰退陰影。

圖1：美國經(jīng)濟增速及各項對GDP的拉動

資料來源：美國經(jīng)濟分析局 制圖：顏斌

美國通脹快速下行的同時，失業(yè)率仍然保持在低位。2022年上半年，市場普遍預(yù)期，勞動力市場的高度緊張是通貨膨脹上升的重要原因，如果失業(yè)率不明顯上升，通貨膨脹率很難顯著下降。然而現(xiàn)實似乎更加樂觀，2022年6月，美國CPI同比增速達到9.1%的峰值，失業(yè)率處于3.6%的低位；截至2023年1月，美國CPI明顯回落至6.4%，但失業(yè)率仍然維持在3.4%的低位。美國勞動力市場超預(yù)期強勁，市場對于美國經(jīng)濟軟著陸的樂觀預(yù)期也有所升溫。

為什么通脹下降，失業(yè)率卻沒有上升？

一般來說，通脹下行表明經(jīng)濟趨于降溫、超額需求缺口收縮，因此失業(yè)率也應(yīng)該上升。但是，美國的通脹率于2022年6月見頂回落后，失業(yè)率為什么沒有上升，甚至進一步下降？筆者認為，新冠疫情以來美國的通脹上行由供給推動和需求拉動兩側(cè)同時發(fā)力所致，而近半年來美國通脹呈現(xiàn)下行則主要源于供給修復(fù)。根據(jù)美國喬治梅森大學(xué)Mercatus中心構(gòu)建的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（NGDP）缺口指標，疫情初期供給沖擊是推動美國通脹上行的主要力量，但2022年三季度以來，供給面顯著修復(fù)，并引導(dǎo)通脹下行。與此同時，高職位空缺率成為抵消失業(yè)率上升壓力的蓄水池，這使得通脹下行的同時，勞動力市場首先出現(xiàn)的調(diào)整是職位空缺率的下降，而失業(yè)率仍然能夠在一段時間內(nèi)維持低位。

新冠疫情以來的供給面沖擊主要包括供應(yīng)鏈約束、俄烏沖突以及勞動力市場沖擊等，前兩大因素對通脹的沖擊逐漸減弱。首先，新冠疫情以及相關(guān)限制措施引發(fā)的全球供應(yīng)鏈約束大幅緩解。2023年2月9日，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）跌至592，遠低于2021年10月7日的峰值5650，且已回歸至疫情前水平。其次，俄烏沖突引發(fā)的全球能源與糧食價格趨于回落。2023年2月9日，IPE布油的期貨結(jié)算價跌至84美元/桶，顯著低于2022年3月8日的129美元/桶，略高于疫情前水平；2月8日，國際小麥的現(xiàn)貨價為8.6美元/蒲式耳，遠低于2022年5月17日的峰值13.4美元/蒲式耳，仍顯著高于疫情前水平。最后，勞動力供給沖擊修復(fù)緩慢。新冠疫情期間有接近350萬人提前退休，其中，三分之一年齡在55歲到64歲間，這些勞動力一旦退出，其返回勞動力市場的適應(yīng)能力較弱。因此，這部分提前退休的勞動力，大部分是完全退出了勞動力市場。2023年1月，美國勞動力參與率為62.4%，低于疫情前水平約1個百分點。此外，在保護主義背景下，新進入的移民人數(shù)也有所減少，而且人口老齡化仍在持續(xù)，這些因素共同導(dǎo)致了美國勞動力市場持續(xù)緊張。從這個意義上來看，當(dāng)前美國失業(yè)率維持在低位也未必完全是其經(jīng)濟韌性的體現(xiàn)。

另一個與以往不同之處在于，本輪美國的職位空缺率異常高企。2022年4月，美國非季調(diào)職位空缺率高達7.5%，創(chuàng)下2000年有數(shù)據(jù)以來的最高值。伴隨著經(jīng)濟增速放緩，勞動力市場需求的下降主要表現(xiàn)為職位空缺數(shù)的減少，抵消了失業(yè)率上升的壓力。截至2012年12月，美國職位空缺率下降至6.0%，與4月相比，職位空缺數(shù)減少了236.7萬人。因此，美國通脹下行的同時，職位空缺數(shù)率先被消耗，失業(yè)率得以維持低位。

圖2：美國通脹走勢及其來源

資料來源：FRED數(shù)據(jù)庫、Mercatus中心

增長前景仍面臨壓力

盡管美國經(jīng)濟表現(xiàn)出了超預(yù)期韌性，經(jīng)濟軟著陸的空間有所拓展，但經(jīng)濟下行壓力仍然較大。一是美國通脹存在二次上行可能。首先，供給面沖擊隱憂未消，可能導(dǎo)致供給短缺或成本上升。新冠病毒仍廣泛存在于世界范圍內(nèi)，可能對供應(yīng)鏈持續(xù)造成沖擊；俄烏沖突前景難料，中東地緣政治沖突風(fēng)險上升，可能再次推高全球能源與糧食價格。其次，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體觸底反彈，可能對全球總需求形成較強支撐。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計2023年中國和印度的經(jīng)濟增量將占到全年經(jīng)濟增量的一半，這無疑會拉動全球需求回暖，阻礙全球通脹快速下行。整體來看，盡管美國通脹二次上行可能性不高，但如果美聯(lián)儲過早轉(zhuǎn)向降息，可能導(dǎo)致通脹預(yù)期回升，并大幅提升二次治理通脹的難度與成本，嚴重時會導(dǎo)致經(jīng)濟陷入衰退。

二是美國通脹回落至4%左右后可能會表現(xiàn)出較強黏性。近期美聯(lián)儲越來越關(guān)注剔除了住房后的核心服務(wù)業(yè)通脹，即超級核心通貨膨脹，并認為這是理解核心通脹未來演變的最重要類別。核心服務(wù)業(yè)價格主要由勞動力成本驅(qū)動。2023年1月，美國私人非農(nóng)企業(yè)平均周薪的同比增速為4.7%，這支撐了核心服務(wù)業(yè)價格在顯著高于2%的水平運行。高度緊張的勞動力市場和明顯較高的工資增速，使得美聯(lián)儲只能通過將利率提高至足夠“限制性”水平，進而迫使企業(yè)減緩招聘或開始裁員，才可能將通貨膨脹率降至2%的目標水平。這也意味著美國經(jīng)濟將經(jīng)歷增速放緩，甚至衰退的過程。

三是美國中長期增速的中樞可能已經(jīng)顯著下降。從長期視角來看，2000年-2019年的20年間，美國增速的均值為2.1%。2022年的增速恰好處于過去20年增速的平值水平。但是2022年的通脹率則達到了6.2%，處于40年以來的最高位。以過去40年最高的通脹率水平，獲得了過去20年以來的平均增速，這可能說明了美國長期潛在增速水平已經(jīng)明顯下行。從中期來看，由于勞動力市場供給沖擊短期難以修復(fù)，政策利率將在較長時間內(nèi)保持在中性利率水平之上，這使得后疫情時代美國經(jīng)濟增速可能明顯低于疫情前水平。根據(jù)IMF的預(yù)測，2023年至2027年間美國平均經(jīng)濟增速為1.6%，顯著低于2015年至2019年間美國的平均經(jīng)濟增速2.4%。

（編輯：王延春、郝洲）