陸依柳

【摘? 要】在大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)快速發(fā)展的同時，我國居民的消費需求、消費觀念隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，國內(nèi)零售企業(yè)紛紛推出了全品類、線上線下全渠道的發(fā)展模式。同時，自身已擁有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)，會把并購當(dāng)作一種整合線上線下資源、拓展新業(yè)務(wù)的重要方式，并購后協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生通常是決定并購成功與否的關(guān)鍵[1]，同時，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生可以降低企業(yè)的資本成本、實現(xiàn)合理避稅并且使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因此，論文以S公司并購J公司為例，通過對重要的財務(wù)指標(biāo)進行討論，研究并購前后S公司的經(jīng)營狀況，據(jù)此判斷此次并購是否產(chǎn)生了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并得出相應(yīng)啟示。

【關(guān)鍵詞】并購；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)；啟示

【中圖分類號】F271；F275【文獻標(biāo)志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）05-0179-03

1 引言

現(xiàn)如今，消費者越來越追求購物體驗感的提升、商品的多樣性和品質(zhì)感，對物流的及時性和消費的便捷性也提出了更高的要求。S公司是國內(nèi)商業(yè)零售企業(yè)的領(lǐng)先者，致力于打造全場景、全品類、全客群的智慧零售版圖，具有顯著的“多業(yè)態(tài)融合發(fā)展”特征，屬于行業(yè)的絕對風(fēng)向標(biāo)。S公司為了補齊在快消品領(lǐng)域缺乏發(fā)展經(jīng)驗的短板，搭建快消類倉儲配送中心和物流體系并促使自身發(fā)展，提升全品類經(jīng)營能力，拓展線上線下綜合服務(wù)的空間和市場規(guī)模，實現(xiàn)不同業(yè)態(tài)的優(yōu)勢互補，此次以較低價格收購了J公司這一具有線下優(yōu)質(zhì)資源的大型零售連鎖企業(yè)。J公司進入我國市場的時間較早，業(yè)務(wù)遍布全國幾十個省市，擁有強大的供應(yīng)鏈體系、優(yōu)質(zhì)的倉儲能力、較高的品牌知名度和豐富的線下運營經(jīng)驗，已經(jīng)與我國大部分供應(yīng)商開展了廣泛的合作。作為國內(nèi)商業(yè)零售企業(yè)的領(lǐng)先者，S公司并購了擁有優(yōu)質(zhì)線下資源的大型零售連鎖企業(yè)J公司，并購效果如何成為行業(yè)內(nèi)外關(guān)注的重點[2]。

2 案例介紹

2.1 并購方

S集團股份有限公司（以下簡稱“S公司”），創(chuàng)立于1990年，于2004年上市，最初其業(yè)務(wù)主要集中于家電領(lǐng)域，隨后業(yè)務(wù)逐漸擴展，覆蓋傳統(tǒng)家電、日用百貨、電子商品等多樣化全品類商品。S公司在2010年互聯(lián)網(wǎng)浪潮來襲時開始涉足互聯(lián)網(wǎng)零售，網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)發(fā)展推動了其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對自身旗下的商品進行整合，在2013年從傳統(tǒng)電商模式過渡到O2O模式，開始了電商業(yè)務(wù)的主動轉(zhuǎn)型，2017年推出智慧零售戰(zhàn)略，其目標(biāo)是在O2O零售模式下進行再一次升級。目前，S公司注重“多業(yè)態(tài)融合發(fā)展”的智慧零售發(fā)展方向，并以零售為核心，拓展物流、金融等領(lǐng)域。

2.2 被并購方

J公司是一家法國大型零售連鎖企業(yè)，創(chuàng)建于1959年，在全球零售業(yè)中占有重要地位，其主要業(yè)務(wù)是經(jīng)營大型賣場、超市和折扣商店。J公司于1995年在中國內(nèi)地開設(shè)了首家大型商場，因其是第一批進入我國的外資零售企業(yè)，以“先到先得”的優(yōu)勢搶占了一部分市場，在地理位置、租金、物業(yè)等各方面均具有很強的競爭力。所以J公司在我國迅速成長，2019年已遍布我國20多個省份和50多個大中城市，設(shè)立了200多家大型綜合超市，具有八大倉儲配送中心，擁有近3 000萬的注冊會員。然而近年來J公司在我國的發(fā)展不盡如人意，在面對近年來快速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)購物市場時，其也做出了一些調(diào)整，但這并不能阻擋互聯(lián)網(wǎng)對零售業(yè)的沖擊，所以在被并購的前幾年J公司一直處于虧損狀態(tài)。

2.3 并購過程

2019年6月，此次并購在雙方董事會批準(zhǔn)后簽訂了收購協(xié)議，S公司的全資子公司以48億元收購了J公司80%的股權(quán)，在交易當(dāng)天全額支付并購價款。同年8月，此次并購案通過了國家市場監(jiān)管總局的反壟斷審查。在同年9月，并購雙方達成了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，至此，并購正式結(jié)束。

3 S公司并購J公司的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的概念由Weston等人于20世紀(jì)60年代提出[3]。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)通過有效的資源整合等方式，在兼并收購活動過程中獲得的財務(wù)利益與效益，這種效益可以降低企業(yè)的資本成本、實現(xiàn)合理避稅、使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化等，換言之，企業(yè)的資金使用效率在并購后能夠得到提升，利用低成本獲得了較高的回報。對于上市公司來說，其財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在償債能力、營運能力、盈利能力、節(jié)稅效應(yīng)等方面。

3.1 償債能力分析

償債能力是體現(xiàn)公司財務(wù)資本狀況是否良好和負(fù)債償還風(fēng)險大小的關(guān)鍵。從表1可知，S公司在并購J公司后流動比率出現(xiàn)下降，說明企業(yè)流動資產(chǎn)利用率有所降低，資金流動性及償還債務(wù)的實力受到影響，短期償債能力在并購后出現(xiàn)下降。S公司的速動比率與流動比率相比，二者變化趨勢較為一致，并購后經(jīng)過1年的整合，速動比率仍然沒有上升，這表明S公司在并購J公司之后短期償還債務(wù)的實力減弱，流動負(fù)債有極大的可能性無法及時償付，企業(yè)整體的財務(wù)風(fēng)險上升。S公司在并購J公司之后，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢，2019年6月，S公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升至59.53%，而在并購之后資產(chǎn)負(fù)債率維持在63%左右，這說明S公司的長期償債能力有所減弱。由于此次交易是通過現(xiàn)金支付交易價格的方式進行的，部分資金是通過銀行貸款籌集的，這導(dǎo)致S公司增加了一筆短期貸款，使得集團內(nèi)部現(xiàn)金減少、負(fù)債增加。在并購成功后，S公司為J公司提供了資金幫助，兩家公司合并后均要承擔(dān)外債，由此增加了S公司的短期貸款和長期貸款，使公司總體的償債能力下滑。由此可以看出，并購后在償債能力方面沒有產(chǎn)生明顯的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3.2 營運能力分析

營運能力是企業(yè)資金流動周轉(zhuǎn)狀況的體現(xiàn)，通過此類指標(biāo)能夠看出一家公司的運營狀況和經(jīng)濟資源管理水平。從表2可知，2018-2020年S公司在并購前后其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率具有顯著的周期規(guī)律，即每年6月低、12月高。存貨周轉(zhuǎn)率在S公司并購J公司的當(dāng)年出現(xiàn)了下降，這是因為并購后存貨的積壓，使得存貨的變現(xiàn)能力下降。2020年，受到新冠肺炎疫情的影響，S公司的銷售量降低導(dǎo)致了存貨的積壓，在此期間S公司庫存管理的有效性和流動性都處在較差的狀態(tài)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，在很大程度上是因為并購后銷售收入漲幅并不明顯，兩家公司合并又使得應(yīng)收賬款增加?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)在2018-2020年雖稍有波動，但總體保持平穩(wěn)，這得益于完成并購之后，S公司依靠J公司在國內(nèi)市場豐富的線下運營經(jīng)驗、專業(yè)化的運營團隊和產(chǎn)業(yè)規(guī)格，擴大了市場規(guī)模，提升了全品類經(jīng)營的能力。總的來看，S公司在持續(xù)完善物流平臺、強化信息化建設(shè)、布局智能零售等方面開展大量相關(guān)資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致其周轉(zhuǎn)效率受到一定程度的影響?？梢哉f此次并購在資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率方面并沒有產(chǎn)生明顯的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3.3 盈利能力分析

盈利能力是從獲得的利潤水平的角度來評價收益，體現(xiàn)了企業(yè)資金或資本的增值實力。從表3可知，2019年6月，S公司的銷售凈利率相比2018年6月從5.42%下降到1.58%，并購?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)需要整合業(yè)務(wù)活動，產(chǎn)生了附加成本且經(jīng)濟下行壓力加大，使銷量下降、成本上升，進而使得利潤下降。2019年底，銷售凈利率上升到3.66%，這主要受益于S公司在并購后全力推進與J公司的整合，將雙方會員系統(tǒng)合并實現(xiàn)會員互通，增強J公司的線上運營能力，推動送貨到家等物流配送模式發(fā)展，不斷擴大影響力。S公司在2019年收購結(jié)束之后，年末凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率均出現(xiàn)增長，受益于其利潤的增長，說明并購后雙方可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補，產(chǎn)生了積極效應(yīng)?？傮w上看，S公司的銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率在2019年并購當(dāng)年有所提升，并購后經(jīng)營情況有所改善，經(jīng)營效率有所提高。并購J公司有利于S公司以更快的速度對線上和線下資源進行深度整合，優(yōu)化線下布局，促使盈利能力得到提高，在一定程度上實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3.4 節(jié)稅效應(yīng)分析

節(jié)稅效應(yīng)的產(chǎn)生是由于應(yīng)用了新的稅收優(yōu)惠政策，或者利用并購雙方的損失進行抵扣，通常以實際收入的稅率和納稅金額來衡量。另外，通過虧損遞延能夠產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)，即公司在虧損年度可以不繳納所得稅，將未能彌補的損失遞延到下一個年度，以此抵消公司的盈利來實現(xiàn)節(jié)稅。因此，持續(xù)虧損的公司更有可能成為并購的目標(biāo)。

J公司是本次被并購的對象，在S公司成為控股股東之前接連幾年出現(xiàn)虧損，2017年營業(yè)利潤為-10.5億元，凈虧損約11億元；2018年營業(yè)利潤為-4.1億元，凈虧損約5.8億元。所以J公司資產(chǎn)估值縮水，僅60億元，與市值差距較大，這能夠降低S公司在并購時的成本。同時，J公司的賬面凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，符合虧損遞延的基本要求。

因為是在2019年9月底完成并購，按照準(zhǔn)則規(guī)定，S公司在2019年12月底才能將被合并方財務(wù)報表納入合并報表。根據(jù)J公司財報，2018年其在我國的營業(yè)收入約300億元，占S公司總收入的12%，但依然有經(jīng)營損失112億元，歸屬母公司凈利潤損失5.78億元。J公司在被并購后，合并當(dāng)日到2019年底凈利潤為-3.038億元，S公司能夠通過遞延的方式利用J公司的虧損來抵減稅前利潤，以減輕企業(yè)的稅負(fù)，產(chǎn)生了一定的節(jié)稅效應(yīng)，發(fā)揮了財務(wù)上的協(xié)同作用。

4 S公司并購J公司的啟示

4.1 結(jié)合時代背景制定規(guī)劃，推進企業(yè)發(fā)展

要想并購成功，必須適應(yīng)時代的發(fā)展趨勢，進行戰(zhàn)略布局和發(fā)展方向的調(diào)整，讓自身獲得更好的生存和發(fā)展空間，提高自身競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。智慧零售的興起，標(biāo)志著一個新時代的來臨，這也是零售業(yè)的發(fā)展趨勢，通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及人工智能，實現(xiàn)線上線下的一體化，使服務(wù)、體驗和物流等深度融合。S公司便是把握住了趨勢，在智慧零售的新理念下，向全場景、全客群、全品類的多元化方向轉(zhuǎn)型升級，推動線上線下“多業(yè)態(tài)融合發(fā)展”，通過并購方式補足短板、壯大自身。雖然屬于國內(nèi)商業(yè)零售企業(yè)的領(lǐng)先者，S公司僅僅基于自身供應(yīng)鏈和已有資源發(fā)展快消品產(chǎn)業(yè)等新的領(lǐng)域，也很難有新的進展，所以并購是最有效的發(fā)展方式之一。S公司能夠以較低的成本利用J公司的線下資源優(yōu)勢，在快消行業(yè)的采購和銷售上進行優(yōu)勢互補，借助J公司在快消領(lǐng)域的倉儲、物流方面的豐富經(jīng)驗，在全國范圍內(nèi)搭建快消類倉儲配送中心和物流體系，以更快的速度對線上和線下渠道進行深度整合。通過完善產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟梦锪鞒杀具M一步下降，實現(xiàn)了差異化的規(guī)模效應(yīng)[4]。

4.2 注重對并購對象的選擇，加強資源整合

并購不僅僅是簡單地梳理、調(diào)整合并雙方的生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)務(wù)，更是對企業(yè)未來的發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃作出準(zhǔn)確合理的整合、優(yōu)化和部署，從而最大限度地實現(xiàn)優(yōu)勢互補。S公司利用較低的價格并購當(dāng)時市場競爭力有所下降、處于虧損狀態(tài)的J公司，降低了并購成本，在向全場景、全客群、全品類的多元化方向轉(zhuǎn)型升級的過程中，雙方實現(xiàn)了優(yōu)勢互補。并購活動的完成實際上是企業(yè)整合的開端，而并購后的重組整合則是并購正向效益產(chǎn)生的關(guān)鍵所在。此次并購?fù)瓿珊?，S公司在雙方整合活動的推進中，一方面保留了J公司原有的組織結(jié)構(gòu)，為之后企業(yè)文化的融合創(chuàng)造了良好條件；另一方面S公司在J公司的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字化發(fā)展方面增加了研發(fā)投入成本，并且對其門店、供應(yīng)鏈、顧客資源等進行整合，增強了倉儲及物流配送能力和快消產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能力，降低了S公司全品類、全場景策略的執(zhí)行成本。因此，選擇恰當(dāng)?shù)牟①弻ο蟛⒂行нM行資源整合是并購成功的重要條件。

4.3 選擇合理的支付方式，降低財務(wù)風(fēng)險

S公司以48億元人民幣的等值歐元收購了J公司80%的股份，因為屬于現(xiàn)金支付并且金額較大，加大了現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)與資金風(fēng)險，償債能力也受到了一定的影響。以單一方式進行支付，既會加重企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，又會帶來資金周轉(zhuǎn)困難等問題，從而影響到企業(yè)的規(guī)劃與發(fā)展，所以最好采用多元的支付方式進行并購。企業(yè)并購重組的支付方式有許多種類，現(xiàn)金支付、股票互換的應(yīng)用較為廣泛。無論是現(xiàn)金支付，還是股權(quán)支付，都要首先考慮企業(yè)本身的承受能力，如果資金承受能力有限，那么為了分散風(fēng)險，就不能僅僅采取一種支付方式，可以使用混合支付的方法。

【參考文獻】

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